王群航

早在5月26日，《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》就已經(jīng)結(jié)束征求意見，但至今仍未頒布實(shí)施。2004年，老版《基金法》與其配套法規(guī)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的施行間隔期是一個(gè)月，即6月1日和7月1日。現(xiàn)在，新版《基金法》已經(jīng)在6月1日正式施行，新的《運(yùn)作管理辦法》應(yīng)該很快要頒布施行了。

在前期的征求意見稿當(dāng)中，關(guān)于基金分類的描述，第30條第5款是新增加的內(nèi)容，即：“百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金”，即FOF（Fund of Fund），這是市場(chǎng)對(duì)新法規(guī)關(guān)注的多個(gè)焦點(diǎn)之一。各方人士普遍預(yù)測(cè)，公募FOF不久將會(huì)面世。對(duì)此，我們也持積極的看法，認(rèn)為未來的公募FOF運(yùn)作，必須要有外部投資顧問的協(xié)助和支持，具體原因在于以下五個(gè)方面。

第一，F(xiàn)OF的基礎(chǔ)市場(chǎng)容量

所謂基礎(chǔ)市場(chǎng)，具體指的是各類證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資的對(duì)象。以現(xiàn)有的公募基金為例，其基礎(chǔ)市場(chǎng)主要是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。未來，如果公募FOF可以登場(chǎng)，那么它們的基礎(chǔ)市場(chǎng)就是現(xiàn)有的各種公募類基金產(chǎn)品。

對(duì)于未來公募FOF的基礎(chǔ)市場(chǎng)容量，我們可以從多個(gè)角度來考察，如：份額總規(guī)模、資產(chǎn)凈值總規(guī)模、資產(chǎn)總值總規(guī)模、基金的種類、基金的數(shù)量等等。從FOF產(chǎn)生和運(yùn)作的可行性來看，最為重要的指標(biāo)之一就是基金的數(shù)量。隨著市場(chǎng)的創(chuàng)新，當(dāng)前對(duì)于基金數(shù)量的統(tǒng)計(jì)可以有兩種標(biāo)準(zhǔn)：基本數(shù)量和市場(chǎng)數(shù)量。

所謂基本數(shù)量，指的是以基金公司頒布了招募說明書為依據(jù)的統(tǒng)計(jì)方式，有一份可以起到法律文件效用的招募說明書公布，就有相對(duì)應(yīng)的一只基金；所謂市場(chǎng)數(shù)量，指的是由于創(chuàng)新，由于有基金份額分類和份額分級(jí)等情況的存在，部分基金有兩種以上的份額，并分別擁有不同的交易代碼，那么，依據(jù)各自的代碼，我們能夠統(tǒng)計(jì)出實(shí)際可以投資的基金的數(shù)量。

當(dāng)前，基金的基本數(shù)量已經(jīng)接近1500只，市場(chǎng)數(shù)量已經(jīng)接近2000只。這就是說，F(xiàn)OF已經(jīng)有了一個(gè)良好的投資運(yùn)作標(biāo)的空間，其投資運(yùn)作的基本條件早已成熟，因?yàn)闊o論從哪個(gè)角度來看，基礎(chǔ)市場(chǎng)的容量都已經(jīng)足夠大了。面對(duì)如此巨大的市場(chǎng)，專業(yè)化的研究分析團(tuán)隊(duì)很有存在的必要。

第二，F(xiàn)OF的專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)

在基金公司的研究部門里，分別設(shè)置有專攻各個(gè)方向的研究團(tuán)隊(duì)，在股票研究方面，最大團(tuán)隊(duì)已經(jīng)超過了150人，在債券研究方面，最大的研究團(tuán)隊(duì)已經(jīng)超過了20人。

2010年末，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股票的數(shù)量為1997只，與當(dāng)前的FOF基礎(chǔ)市場(chǎng)在數(shù)量規(guī)模方面相當(dāng)。

這就是說，未來如果要保證FOF能夠有效地投資運(yùn)作，相當(dāng)規(guī)格的研究團(tuán)隊(duì)必須先期建立起來，參照當(dāng)前的市場(chǎng)情況，這個(gè)團(tuán)隊(duì)的規(guī)模應(yīng)該介于股票研究團(tuán)隊(duì)和債券研究團(tuán)隊(duì)之間，或者至少不低于后者。果真如此，對(duì)于基金公司來說無疑將是一項(xiàng)很大的、新增加的成本開支，并且是覆蓋從人力到管理、場(chǎng)地、設(shè)備、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)方面。

當(dāng)前，要迅速建立起一支如此大規(guī)模的基金研究團(tuán)隊(duì)，基金公司的確有一些現(xiàn)實(shí)性的困難，因此，作為過渡性的措施之一，就是借用外腦，聘用外部投資顧問的研究團(tuán)隊(duì)來支撐起前期的研究分析工作。日后，再根據(jù)FOF的具體情況，尤其是對(duì)基金公司運(yùn)作的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度，來確定基金研究團(tuán)隊(duì)的建立和發(fā)展、壯大等問題。

第三，可為相關(guān)基金公司減少不必要的麻煩

對(duì)于未來FOF的投資運(yùn)作，目前市場(chǎng)上很多基金公司的主流看法是先投資自己公司旗下的基金，即內(nèi)部FOF。但這很有可能會(huì)給一些基金公司帶來不少新的麻煩，這些麻煩或?qū)⒅饕憩F(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

（1）如何規(guī)避涉及內(nèi)幕交易的嫌疑？

對(duì)于內(nèi)部FOF，已經(jīng)有基金公司的人士公開表示：“畢竟是同一公司，更清楚產(chǎn)品的配置情況和基金經(jīng)理的投資風(fēng)格?！北娝苤?，在投資股票方面，如果上市公司的人買賣自己公司的股票，弄不好就會(huì)涉及內(nèi)幕交易的問題，是違法的行為。同理，在內(nèi)部FOF方面也必定會(huì)是如此，“更清楚產(chǎn)品的配置情況”這句表白就是最好的證據(jù)。未來，如何能夠有效地避免這種麻煩呢？聘用外部投資顧問不失為一個(gè)良策。

（2）不讓自己左右為難，里外不討好。

對(duì)于內(nèi)部FOF，如果購(gòu)買了自家公司旗下的某些基金，那么對(duì)于那些沒有購(gòu)買的基金，如何向它們的持有人交待呢？如果所買的基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好，如何向FOF的持有人解釋呢？如果FOF不是內(nèi)部FOF，即可以購(gòu)買其他公司的基金，那么，在大力支持了其他基金公司的發(fā)展之后，如何向自己的公司老板說明情況呢？如何平息內(nèi)部的非議呢？由此來看，有一個(gè)一了百了的方法，那就是：聘用外部投資顧問。

第四，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已有FOF的過去

《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》已于2013年6月1日起施行，其第二條規(guī)定在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及專門從事非公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)共三類機(jī)構(gòu)可以投資公募基金。對(duì)于這個(gè)《規(guī)定》，我們換個(gè)角度來看，就是確立了公募基金公司在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的標(biāo)桿地位。

回顧中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我們完全可以這樣認(rèn)為，在股票類、債券類資產(chǎn)管理方面，正是因?yàn)橛辛斯蓟鸸芾砉镜某霈F(xiàn)，才使得這兩個(gè)方面的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步走上了法制、專業(yè)、規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展的道路。在未來FOF的發(fā)展上，仍會(huì)循此路徑。因?yàn)橐郧霸?jīng)有過的FOF，其他機(jī)構(gòu)都沒有做好。

對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上曾經(jīng)存在過的那些FOF（有些現(xiàn)在還在運(yùn)作），從可以得到的公開信息來看，無論是券商管理的，還是銀行管理的，似乎沒有哪一家、哪一只能夠做出靚麗的業(yè)績(jī)。在2008年那次超級(jí)大熊市之后的2010年至2012年，曾有只FOF的資產(chǎn)損失近半，并且，從相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)比來看，同期幾乎所有FOF的績(jī)效表現(xiàn)都不如滬深300指數(shù)。

中國(guó)證券市場(chǎng)上早期FOF業(yè)績(jī)幾乎全軍覆沒，我們認(rèn)為其原因可能主要在于以下方面：

（1）相關(guān)的公司和銀行根本就沒有重視這方面的業(yè)務(wù)，幾乎都沒有組建專門的研究團(tuán)隊(duì)；（2）大家都沒有聘用外部投資顧問，相關(guān)業(yè)務(wù)多只是由極少數(shù)人自己在琢磨；（3）一些相關(guān)人員其實(shí)不懂基金，或者說是只了解某小類基金的某些細(xì)節(jié)；（4）沒有一套科學(xué)合理的投資決策流程；（5）組合中幾乎都有大量的股票投資，這樣的FOF其實(shí)都不能夠算是真正意義上的、純正的FOF；（6）出于種種情況，投資了很多新基金；（7）某些公司、銀行的FOF績(jī)效考核機(jī)制可能存在一些問題。

第五，國(guó)外市場(chǎng)FOF的情況

畢竟股票是外來品，基金是外來品，F(xiàn)OF也是外來品。因此，在談及這些資產(chǎn)管理工具創(chuàng)新的時(shí)候，大家常常會(huì)想到國(guó)外市場(chǎng)是怎么做的，有哪些可以參考、借鑒和學(xué)習(xí)的地方呢？FOF在國(guó)外發(fā)展了一定的時(shí)間，的確有一些好的經(jīng)驗(yàn)，其中之一，就是聘用外部投資顧問，并且已經(jīng)是常用和通用的做法了。

根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)，在歐洲，涉及到外部投資顧問的FOF的資產(chǎn)占比為63%，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利等主要國(guó)家的FOF均有較高的聘用外部投資顧問的占比。

在美國(guó)，截至2012年末，共有150家公司發(fā)行了1022只FOF，資產(chǎn)總規(guī)模為9062.6億美元，平均每家公司發(fā)行了6.81只FOF，平均每只FOF的規(guī)模為8.87億美元，有約50%的FOF聘用了外部投資顧問，富達(dá)、ING、美洲基金、GMO等大公司都是如此，其中，最大的FOF投資顧問公司里有70多名專業(yè)投資研究分析人員。

是否國(guó)外有的東西我們就一定要有呢？不一定。但是，如果未來公募基金管理公司真的能夠發(fā)行和管理FOF，F(xiàn)OF作為一個(gè)大類的資產(chǎn)管理產(chǎn)品將會(huì)真正在中國(guó)市場(chǎng)上發(fā)展和壯大起來，那么，至少在FOF的起步階段，一些前期已經(jīng)積累了一定的研究基金經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該得到基金公司的重視。從研究分析到投資運(yùn)作，大家各取所長(zhǎng)，互惠互利，既有利于監(jiān)管、市場(chǎng)和投資者，也有利于基金公司和基金研究機(jī)構(gòu)。

作者為北京濟(jì)安金信科技有限公司副總經(jīng)理、濟(jì)安金信基金評(píng)價(jià)中心主任