王存迎

比爾·奈格倫（Bill Nygren）管理的奧克馬克基金是一個(gè)以價(jià)值投資為導(dǎo)向的基金投資公司，尋求相對(duì)于價(jià)值有大幅折讓的股票投資機(jī)會(huì)，當(dāng)價(jià)格上升到價(jià)值水平時(shí)，就賣出持股。截至第二季度，奈格倫的奧克馬克基金在過去10年的年均收益率為8.13%，過去5年的年均收益為11.9%，過去一年的收益率為26.41%。

他最近接受了采訪，闡述了自己的投資方式。

問：您如何識(shí)別被低估的公司？從發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司，到真正進(jìn)行投資大概要多長(zhǎng)時(shí)間？

答：針對(duì)上市公司，我用自己的方法估算其商業(yè)價(jià)值，并尋找價(jià)格相對(duì)于價(jià)值有大的折扣的公司股票。當(dāng)我為股票估值時(shí)，我首先假設(shè)公司為無杠桿的，估算出價(jià)值后，再根據(jù)公司實(shí)際的債務(wù)或現(xiàn)金余量調(diào)整每股價(jià)值。

我最喜歡的估值度量方法，是根據(jù)一家類似的公司被現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)的價(jià)格來估算當(dāng)前公司的價(jià)值。在缺乏公司收購(gòu)案例進(jìn)行比較分析時(shí)，我會(huì)考慮采用其他行業(yè)與目標(biāo)公司具有類似特征的企業(yè)被收購(gòu)時(shí)的價(jià)格進(jìn)行分析。我的目標(biāo)是確定所有現(xiàn)金買家為擁有目標(biāo)公司全部業(yè)務(wù)所支付的最高價(jià)格，并且他們?cè)谑召?gòu)公司后仍然能獲得足夠的投資回報(bào)。

從發(fā)現(xiàn)股票到真正投資，所花費(fèi)的時(shí)間不一而同。有時(shí)候，一個(gè)投資想法會(huì)非常清楚，發(fā)現(xiàn)股票一個(gè)星期內(nèi)，我可能就得出應(yīng)該購(gòu)買的結(jié)論，并開始真正買入。有時(shí)候，股票可以留在我的“正在研究行列”多年，沒有結(jié)論。我發(fā)現(xiàn)，我最好的投資通常在論證階段的時(shí)間不是很長(zhǎng)。正如巴菲特所說，如果對(duì)一只股票猶豫不決，則最好將它歸于繼續(xù)觀察行列。

問：公司哪些方面對(duì)您決定是否投資具有重要作用，最終吸引您購(gòu)買股票的一些公司主要素質(zhì)是什么？此外，當(dāng)您分析一家公司時(shí)，您所重視的領(lǐng)域有哪些？

答：我所選擇出的投資機(jī)會(huì)，大部分都是用很長(zhǎng)的時(shí)間跨度視角來分析公司。當(dāng)我分析一個(gè)公司時(shí)，我的分析師會(huì)做出該公司未來至少兩年完整的財(cái)務(wù)分析報(bào)表，然后對(duì)隨后的五年假設(shè)一個(gè)每年每股的凈值增長(zhǎng)率，這至少會(huì)給我7年的預(yù)測(cè)視野。大多數(shù)分析師采用的分析時(shí)限一般最多為兩年，大多數(shù)股票買賣者的視野可能更短，可能注重的未來半年甚至一個(gè)季度公司的盈利狀況。

公司的負(fù)面新聞造成的短期股價(jià)下跌，往往會(huì)為我?guī)硪粋€(gè)典型的投資機(jī)會(huì)，我認(rèn)為，市場(chǎng)總是會(huì)把周期性的事件當(dāng)成永久性事件來對(duì)待，采用長(zhǎng)期視角，能將此類市場(chǎng)錯(cuò)誤轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱耐顿Y機(jī)會(huì)。

例如，現(xiàn)在大多數(shù)歐洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)很脆弱，目前歐洲汽車的銷量水平，很難使得歐洲現(xiàn)有汽車擁有率水平維持不斷，只能不斷下降。許多分析師依據(jù)現(xiàn)有靜態(tài)的歐洲汽車銷售，計(jì)算車企的商業(yè)價(jià)值，并得出結(jié)論現(xiàn)有汽車行業(yè)的估值是合適的。但我不認(rèn)為歐洲的汽車人口將進(jìn)入持續(xù)下降通道。因此，我認(rèn)為未來汽車銷售量會(huì)比今天高得多，并以此來對(duì)車企進(jìn)行估值。因此，我得出結(jié)論，許多全球汽車公司的股票價(jià)格都很便宜。

問：當(dāng)您選擇公司股票時(shí)，哪些特點(diǎn)是您主要看中的？

答：我和其他很多著名的長(zhǎng)期投資者關(guān)注的點(diǎn)是相同的，比如公司的競(jìng)爭(zhēng)格局、品牌實(shí)力、衰落的風(fēng)險(xiǎn)等等。但是這里有兩個(gè)方面是我著重看重的，我認(rèn)為，我比大多數(shù)投資者更注重分析公司未來的增長(zhǎng)是否需要新的資本投入，或是否會(huì)產(chǎn)生多余的現(xiàn)金？公司管理層如何籌集所需的資金，或如何投資過剩資金？我所投資的公司，需要管理層更加注重衡量自己公司股票的每股指標(biāo)好壞，而不僅僅是考慮他們所管理的企業(yè)規(guī)模大小。

我看過的大部分的研究中，都指明很多管理層不能很好的使用現(xiàn)金，不能將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成商業(yè)價(jià)值。特別是當(dāng)前的利率接近于零，當(dāng)一個(gè)公司產(chǎn)生大量的現(xiàn)金時(shí)，分析師往往通過簡(jiǎn)單的現(xiàn)金余額增長(zhǎng)模型，設(shè)置一個(gè)市盈率估值水平對(duì)公司進(jìn)行估值，但是他們忽略了該公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金是否能再投資獲得高收益的問題，因?yàn)槿绻荒墚a(chǎn)生相同的再投資收益率，公司的現(xiàn)金流就無法增長(zhǎng)。

問：是什么讓您的投資管理與別人不同？

答：我認(rèn)為我的公司有兩個(gè)主要的特點(diǎn)。首先，我的奧克馬克基金所做的一切都是基于價(jià)值投資的理念。我認(rèn)為許多公司都提供價(jià)值型和成長(zhǎng)型基金，這樣的誘惑的確較大，這可能會(huì)幫助增加公司的收入，但我認(rèn)為，兩個(gè)相反的方法一起運(yùn)作會(huì)使得公司的風(fēng)格隨著時(shí)間而搖擺，但投資中最重要的是遵守紀(jì)律。

此外，雖然我遵循一個(gè)非常有紀(jì)律的方式，我在對(duì)每家公司進(jìn)行估值的時(shí)候都根據(jù)具體情況制定一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐禈?biāo)準(zhǔn)。對(duì)于一些公司來說，我更看重賬面價(jià)值作為一個(gè)很好的價(jià)值尺度，對(duì)一些公司我看重它的銷售額；對(duì)另一些我看重它的現(xiàn)金流。有時(shí)候，你需要看看在廣告或研發(fā)費(fèi)用支出前的可自由支配的現(xiàn)金流，以發(fā)現(xiàn)隱藏的價(jià)值。我在為每家公司估值時(shí)，不使用統(tǒng)一的簡(jiǎn)單估值工具，比如市盈率等，我相信這樣可以使得我的投資選擇更加可信。

最后，我與大多數(shù)基金經(jīng)理不同的另一點(diǎn)是我思考風(fēng)險(xiǎn)的方式。對(duì)大多數(shù)基金管理者來說，風(fēng)險(xiǎn)主要是指回報(bào)的波動(dòng)率，或自身回報(bào)與標(biāo)準(zhǔn)普爾回報(bào)偏離的波動(dòng)率。我將風(fēng)險(xiǎn)定義為賠錢。雖然在任何一年里，奧克馬克基金的回報(bào)可能會(huì)比其他基金更為波動(dòng)，或可能會(huì)明顯偏離標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報(bào)，但我認(rèn)為奧克馬克基金的風(fēng)險(xiǎn)是低于平均水平的。例如，你看一下當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾回報(bào)為負(fù)的時(shí)候，奧克馬克基金總是會(huì)比標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報(bào)高。

問：您的投資組合中對(duì)金融服務(wù)領(lǐng)域的投資份額占到了28.6%，請(qǐng)問為什么對(duì)金融服務(wù)業(yè)重倉(cāng)投資？

答：我認(rèn)為金融公司是非常便宜的。我最近看到一個(gè)有趣的統(tǒng)計(jì)顯示，金融股的市凈率比公共事業(yè)部門的市凈率低20%，盡管兩者有著相同的凈資產(chǎn)收益率。另外，我認(rèn)為目前的金融行業(yè)的盈利是受到不利因素影響的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的住房抵押貸款的損失和法律費(fèi)用增加，金融行業(yè)的盈利受到壓制。投資者擔(dān)心的一件事情是，監(jiān)管新規(guī)定將使得金融行業(yè)更像電力公用事業(yè)。在我看來，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過高。很多投資者的另一個(gè)恐懼是，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，貸款需求將很少，金融行業(yè)將很難出現(xiàn)增長(zhǎng)。我認(rèn)為該行業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)并非完全沒有可能。另外，如果經(jīng)濟(jì)僅溫和增長(zhǎng)，金融股會(huì)將其手中的現(xiàn)金用于支付紅利或回購(gòu)股票，這有利于其股價(jià)上漲。

問：當(dāng)市場(chǎng)整體被高估的時(shí)候，您如何調(diào)整自己的投資方法以防范風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)您的投資組合？

答：當(dāng)所有資產(chǎn)被高估時(shí)，我有兩種方式來保護(hù)自身資產(chǎn)。首先，我會(huì)對(duì)可比公司被完全收購(gòu)時(shí)的交易價(jià)格持懷疑態(tài)度。十多年前，當(dāng)我們看到很多互聯(lián)網(wǎng)公司的收購(gòu)價(jià)格時(shí)，會(huì)得出結(jié)論，當(dāng)時(shí)許多互聯(lián)網(wǎng)上市公司的股價(jià)非常便宜。實(shí)際上，如果一個(gè)公司知道自己的股票被嚴(yán)重高估，會(huì)發(fā)行股票購(gòu)買另一個(gè)不太被高估的公司。如果公司不是使用現(xiàn)金直接進(jìn)行收購(gòu)，交易數(shù)據(jù)就是有水分的。

我做的第二件事是要始終使用多個(gè)模型，來支持我的估值結(jié)果。例如，這其中一個(gè)模型是股息折現(xiàn)模型，如果去私人收購(gòu)交易的價(jià)格相對(duì)于股利貼現(xiàn)模型顯得太貴，我不會(huì)使用這些交易價(jià)格來對(duì)可比上市公司進(jìn)行估值。此外，為了防止我的股息貼現(xiàn)模型估值過高，我對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率有一個(gè)最低要求。最近，我認(rèn)為債券市場(chǎng)被高估，那我不會(huì)使用現(xiàn)在的債券市場(chǎng)基本利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

問：根據(jù)您多年來的投資經(jīng)驗(yàn)，最有價(jià)值的想法是怎么發(fā)掘的呢？

答：最大的價(jià)值機(jī)會(huì)來自于其他投資者沒有注意到的領(lǐng)域，或者由于大部分投資者只關(guān)注短期負(fù)面因素而忽視長(zhǎng)期前景的時(shí)候，這時(shí)股價(jià)就會(huì)以價(jià)值的大幅折扣比例出售。熱門股票或行業(yè)總是在不斷變化，但最好的機(jī)會(huì)總是在被別人忽視的地方，或擔(dān)憂的領(lǐng)域的規(guī)律，則幾乎是一直不變。那些由于忽視或者擔(dān)憂而有著便宜價(jià)格的股票，最好同時(shí)該公司管理層像個(gè)主人翁一樣管理公司。買入這樣的公司，并準(zhǔn)備持有股票平均5年的時(shí)間，股票價(jià)格最終會(huì)反映出公司價(jià)值。

比爾·奈格倫（Bill Nygren）自1983年以來一直是奧克馬克基金（Oakmark）的基金經(jīng)理，2000年被評(píng)為晨星公司的美國(guó)國(guó)內(nèi)年度最佳基金經(jīng)理。截至2013年年初，奧克馬克基金管理著97億美元的資產(chǎn)，比爾·奈格倫直接管理的奧克馬克選擇基金擁有38億美元資產(chǎn)。