胡文偉　殷林森　李湛

摘 要：針對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)，目前中國(guó)內(nèi)地、香港和臺(tái)灣分別采取了重點(diǎn)監(jiān)管型、事前監(jiān)管型和全面監(jiān)控型三種監(jiān)管模式來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。與香港相比，臺(tái)灣的監(jiān)管要求比較嚴(yán)厲，不僅被監(jiān)管的欄目較多，而且監(jiān)管要求也比較詳盡、具體、量化且嚴(yán)格；但類(lèi)似的規(guī)定在早年的香港市場(chǎng)也曾實(shí)施過(guò)。隨著權(quán)證市場(chǎng)的成熟與完善，香港逐漸從制度化監(jiān)管轉(zhuǎn)化為自律監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管和彈性監(jiān)管，從全程監(jiān)控轉(zhuǎn)化為重在事前監(jiān)控，其本質(zhì)是監(jiān)管重點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，即在繼續(xù)監(jiān)控的方面加強(qiáng)力度、提高限制，而在放松監(jiān)控的方面則以市場(chǎng)化手段作為替代并輔以違法嚴(yán)懲。目前，中國(guó)內(nèi)地的權(quán)證市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，宜對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面監(jiān)控，并對(duì)一些環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：權(quán)證市場(chǎng)；發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)；標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度；制度化監(jiān)管；市場(chǎng)化監(jiān)管；重點(diǎn)監(jiān)管；事前監(jiān)管；全面監(jiān)控

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：16748131（2013）05003909

一、引言

權(quán)證是發(fā)行人與持有人之間的一種契約，它是以股票、債券等資本證券為基礎(chǔ)而衍生的證券，持有人可以在約定的時(shí)間以約定的價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)。近十年來(lái)，作為資本市場(chǎng)上一種功能獨(dú)特的證券衍生產(chǎn)品及金融創(chuàng)新工具，權(quán)證在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展并為廣大投資者所青睞。

在權(quán)證市場(chǎng)飛速發(fā)展的同時(shí)，也暴露出權(quán)證市場(chǎng)的一些軟肋，尤其是權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，比如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的異動(dòng)導(dǎo)致權(quán)證投資者的損失以及權(quán)證定價(jià)效率不高的損失等。權(quán)證市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要涉及發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)等。所謂發(fā)行人的履約風(fēng)險(xiǎn)是指權(quán)證發(fā)行人不能按照契約規(guī)定支付行使價(jià)值款或標(biāo)的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致權(quán)證持有人投資損失，該風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)為發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。所謂標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)方面：一是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格被操縱，二是發(fā)行人的避險(xiǎn)交易影響標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，二者皆會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人或投資人的利益受損。所謂權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)是指雖然權(quán)證具有可量化的價(jià)值，但由于非理性投機(jī)因素的存在，不排除被操縱的可能性，尤其是權(quán)證的市值與股票相比一般較小，因此被操縱的可能性就更大。權(quán)證市場(chǎng)的這三種潛在風(fēng)險(xiǎn)制約、影響權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制是權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管者的主要監(jiān)管目標(biāo)。

權(quán)證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在世界各資本市場(chǎng)都不同程度地存在并影響著權(quán)證的發(fā)展，為此各國(guó)也制定了相應(yīng)的監(jiān)管制度來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。全球范圍內(nèi)，由于各證券市場(chǎng)的各方面差異巨大，導(dǎo)致權(quán)證領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度也各有不同，目前大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)一般采用寬松模式，而大多數(shù)新興市場(chǎng)往往采用嚴(yán)格模式。而在中國(guó)內(nèi)地，金融市場(chǎng)的各種制度還不夠健全，權(quán)證作為一個(gè)相對(duì)較新的金融衍生品，風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，借鑒成熟權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管制度及風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。目前，中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)權(quán)證市場(chǎng)繁榮發(fā)展，較為成熟，本文則將對(duì)中國(guó)內(nèi)地、香港和臺(tái)灣三地的權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度進(jìn)行比較分析，尋找三者的區(qū)別，以望為中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度改革與完善提供參考和借鑒。

二、中國(guó)內(nèi)地、香港、臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管模式和制度比較

1.監(jiān)管模式比較

總體而言，中國(guó)內(nèi)地、香港、臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管模式各異，因此監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管重點(diǎn)也不盡相同。

中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)采用的是“重點(diǎn)監(jiān)管型”監(jiān)管模式，根據(jù)中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)存在的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)逐步調(diào)整監(jiān)管重點(diǎn)，“摸著石頭過(guò)河”，還沒(méi)有形成比較固定的監(jiān)管制度。

注：上標(biāo)* *表示監(jiān)控力度大/強(qiáng)效監(jiān)管，上標(biāo)*表示監(jiān)控力度較大/弱效監(jiān)管，無(wú)上標(biāo)則為極弱效監(jiān)管或無(wú)監(jiān)管。

香港權(quán)證市場(chǎng)采用的則“事前監(jiān)管型”監(jiān)管模式，其特點(diǎn)是權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管主要體現(xiàn)在對(duì)發(fā)行人資格的事先審查方面，對(duì)權(quán)證發(fā)行人后續(xù)采取的風(fēng)險(xiǎn)管控措施則規(guī)定得很少（由發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)情況自行管理），對(duì)權(quán)證上市后的持續(xù)監(jiān)管也較為簡(jiǎn)單。這種監(jiān)管模式適用于投資者素質(zhì)較高的成熟證券市場(chǎng)。

臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)采用的則是“全面監(jiān)控型”監(jiān)管模式，不僅對(duì)權(quán)證發(fā)行人資格進(jìn)行嚴(yán)格審查，而且要求發(fā)行人披露具體的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，同時(shí)還賦予證券交易所對(duì)權(quán)證發(fā)行和交易進(jìn)行管理的高度權(quán)限，加強(qiáng)權(quán)證發(fā)行后的后續(xù)監(jiān)管和持續(xù)監(jiān)管。這種模式適用于新興的投機(jī)氣氛較濃的權(quán)證市場(chǎng)。

針對(duì)發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)三種風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)內(nèi)地、香港、臺(tái)灣在控制風(fēng)險(xiǎn)的側(cè)重點(diǎn)以及監(jiān)管的嚴(yán)厲程度上都有一定的差異?？傮w而言，港、臺(tái)兩地有少部分的監(jiān)管規(guī)定相同或相近，例如：兩地對(duì)發(fā)行人資格都設(shè)立較嚴(yán)格的規(guī)定，對(duì)標(biāo)的物的規(guī)模和流動(dòng)性或股權(quán)分散度都設(shè)立要求以助于控制標(biāo)的物的價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)操縱行為的懲罰皆較為嚴(yán)厲等。但與此同時(shí)，兩地規(guī)則的差異性更占主導(dǎo)地位，從表1明顯可見(jiàn)，與香港相比，臺(tái)灣的監(jiān)管要求比較嚴(yán)厲，這不僅體現(xiàn)于被監(jiān)管的欄目較多，而且監(jiān)管要求也比較詳盡、具體、量化且嚴(yán)格。

2.基于發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管制度比較

在發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)方面，監(jiān)管制度主要是針對(duì)發(fā)行人的要求做出規(guī)定，從發(fā)行人的資格門(mén)檻、擔(dān)保發(fā)行時(shí)的擔(dān)保條款、履約保證、有抵押發(fā)行時(shí)的抵押要求、避險(xiǎn)措施監(jiān)控、審查內(nèi)部控制制度和經(jīng)驗(yàn)判斷7個(gè)方面做出規(guī)定。在發(fā)行人監(jiān)管方面，香港、臺(tái)灣均考慮當(dāng)發(fā)行人不符合資格門(mén)檻的規(guī)定時(shí)，可以采用擔(dān)保制度；而在中國(guó)內(nèi)地則需全額保證金，即“全股份抵押”和“全額現(xiàn)金抵押”，因此也沒(méi)有其它機(jī)構(gòu)的擔(dān)保的規(guī)定。中國(guó)內(nèi)地對(duì)發(fā)行人的要求相對(duì)而言，較香港、臺(tái)灣高，且缺乏變通的彈性，對(duì)權(quán)證的履約比較有保障，但同時(shí)也造成符合權(quán)證發(fā)行的機(jī)構(gòu)較為有限，并且使權(quán)證發(fā)行人暴露于正股價(jià)格的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中，發(fā)行成本相對(duì)較高。

3.基于標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管制度比較

在標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面，監(jiān)管制度主要針對(duì)標(biāo)的物的要求做出規(guī)定，從標(biāo)的物限制、發(fā)行量限制、到期日限制、最低發(fā)行價(jià)、行使價(jià)限制和發(fā)行人交易約束6個(gè)方面做出規(guī)定。在標(biāo)的物監(jiān)管方面，香港的規(guī)定相對(duì)較為寬松，而臺(tái)灣的規(guī)定則較為嚴(yán)厲。比如香港對(duì)發(fā)行量上限沒(méi)有限制，而臺(tái)灣則有較為固定的上限，中國(guó)內(nèi)地也有上限規(guī)定。

4.基于權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管制度比較

在權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)方面，監(jiān)管制度主要針對(duì)持有人的要求做出規(guī)定，從持有人分散、單一持有人限制、內(nèi)幕人員限制、禁止操縱行為、操縱懲罰、做市商制度、增發(fā)和其它限制8個(gè)方面做出規(guī)定。在持有人以及內(nèi)幕交易方面，香港的監(jiān)管也較寬松，而中國(guó)內(nèi)地和臺(tái)灣的監(jiān)管則較為嚴(yán)格。

三、香港和臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度的差異及其對(duì)中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度改革的啟示

1.港、臺(tái)權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度的差異

香港和臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度的差異性主要體現(xiàn)在相當(dāng)一部分監(jiān)管規(guī)定在臺(tái)灣有而香港無(wú)，其中包括監(jiān)控發(fā)行人的避險(xiǎn)策略和避險(xiǎn)交易、要求繳納履約保證金、設(shè)定權(quán)證發(fā)行量上限（限額制）、監(jiān)控發(fā)行人就標(biāo)的證券進(jìn)行的自營(yíng)交易及避險(xiǎn)買(mǎi)賣(mài)、要求持有人分散（配售規(guī)定）及限制單一個(gè)體的持有量等。

（1）最重要的區(qū)別是，臺(tái)灣對(duì)發(fā)行人的避險(xiǎn)交易進(jìn)行監(jiān)控，發(fā)行人必須于發(fā)行前提出可行避險(xiǎn)策略、于發(fā)行時(shí)設(shè)立避險(xiǎn)專(zhuān)戶、于發(fā)行后逐日申報(bào)而交易所進(jìn)行逐日監(jiān)控，一旦避險(xiǎn)不符要求，還將受到處罰，規(guī)則可謂相當(dāng)具體而詳盡。而在香港市場(chǎng)，則只有一個(gè)原則性要求，即交易所會(huì)考慮衍生權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)及程序，除此之外并無(wú)具體的規(guī)定。

（2）臺(tái)灣對(duì)履約保證有要求，發(fā)行人必須繳納履約保證金。而香港無(wú)此規(guī)定，交易所不要求發(fā)行人提供履約擔(dān)保，發(fā)行人只是以自己的信用進(jìn)行擔(dān)保，交易所也采納這種信用擔(dān)保。

（3）在控制標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)及控制權(quán)證價(jià)格操縱方面，臺(tái)灣對(duì)權(quán)證總量最高值進(jìn)行限制（香港在2002年改革時(shí)廢除了限額制度），規(guī)定同一標(biāo)的證券的國(guó)內(nèi)可發(fā)行備兌證的總量不得超過(guò)標(biāo)的證券已流通股份總數(shù)的22%、海外總量不得超過(guò)3%、權(quán)證發(fā)行市價(jià)總額不得超過(guò)發(fā)行人合格自有資本凈額的10%～60%（視發(fā)行金額及發(fā)行人信用等級(jí)而作具體規(guī)定）；臺(tái)灣還對(duì)發(fā)行人就發(fā)行權(quán)證之標(biāo)的證券的自營(yíng)交易及避險(xiǎn)買(mǎi)賣(mài)進(jìn)行制約，規(guī)定發(fā)行人須于每月5日前將前月份自營(yíng)交易相關(guān)數(shù)據(jù)函報(bào)交易所，同時(shí)發(fā)行人自營(yíng)部門(mén)與避險(xiǎn)專(zhuān)戶部位之同一標(biāo)的證券一般不得辦理相互轉(zhuǎn)撥，目的是制約發(fā)行人的自營(yíng)交易或避險(xiǎn)交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格公平性的影響或?qū)ν顿Y人權(quán)益的損害。

（4）臺(tái)灣對(duì)權(quán)證持有人足夠分散以及限制特殊人員持有量方面有較嚴(yán)格的規(guī)定（香港在2002年改革時(shí)撤銷(xiāo)了配售規(guī)定，改為做市商制度），要求持有人必須達(dá)到100人以上，持有1k～50k單位的持有人不少于80人，且其所持有單位合計(jì)超過(guò)上市單位20%；對(duì)單個(gè)持有人，規(guī)定其持有量不得超過(guò)10%；對(duì)特殊人員或內(nèi)幕人員，則規(guī)定發(fā)行人的持有量不得超過(guò)30%、受委托避險(xiǎn)機(jī)構(gòu)限制持有、發(fā)行人及其關(guān)系人和受雇人的持有量不得超過(guò)35%、標(biāo)的證券公司（指數(shù)股票型基金除外）的主要管理人員及持股10%以上大股東的持有量對(duì)應(yīng)之基礎(chǔ)證券不得超過(guò)其本身持有的該標(biāo)的證券的數(shù)量等。

但其實(shí)，上述這部分臺(tái)灣目前正在實(shí)施的規(guī)定在早年的香港市場(chǎng)也曾實(shí)施過(guò)，只是這些制度化監(jiān)管措施目前在香港已被改革為市場(chǎng)化調(diào)控措施，例如：香港2002年取消了配售制（即可零街貨發(fā)行），但代之以做市商制（規(guī)定發(fā)行人必須提供流通量）；同時(shí)取消了限額制并允許發(fā)行人進(jìn)一步增發(fā)，以雙管齊下抑制供需不平衡導(dǎo)致的權(quán)證價(jià)格異動(dòng)或價(jià)格被操縱之風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面，香港在取消限額制之后卻未有其它市場(chǎng)手段作為替代，目前僅留存對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模和流動(dòng)性設(shè)立要求。

從表面上看，香港確有不少規(guī)定比臺(tái)灣寬松，但實(shí)質(zhì)情況是：第一，香港監(jiān)管的寬松是建立在以前的嚴(yán)格監(jiān)管以及跟隨市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行同步改革的基礎(chǔ)之上，例如香港以前也實(shí)行限額制和配售制等，但香港目前已經(jīng)從昔日“幼年期”側(cè)重強(qiáng)制型的制度化監(jiān)管轉(zhuǎn)化為今日“成年期”的自律監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管和彈性監(jiān)管。第二，香港監(jiān)管制度也并非是單純的放松，其進(jìn)化的本質(zhì)是監(jiān)管重點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，從全程監(jiān)控轉(zhuǎn)化為重在事前監(jiān)控（即重在控制發(fā)行人資格），從面面俱到轉(zhuǎn)化為有的放矢、有抓有放。而且，在繼續(xù)監(jiān)控的方面加強(qiáng)力度、提高限制，例如：提高發(fā)行人信用等級(jí)的門(mén)檻限制；而在放松監(jiān)控的方面則以市場(chǎng)化手段作為替代并輔以違法嚴(yán)懲，例如：對(duì)發(fā)行人其它資格門(mén)檻的限制，對(duì)發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)證價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控等。

除上述規(guī)定外，另外有一部分規(guī)定雖然在港臺(tái)兩地都有，但兩地的側(cè)重點(diǎn)有所不同。臺(tái)灣規(guī)則顯得涉及面廣、詳盡、具體，而香港規(guī)則顯得面窄但力度大。例如：對(duì)發(fā)行人資格的限制，雖然兩地都對(duì)發(fā)行人的凈資產(chǎn)和信用等級(jí)有規(guī)定，但在盈利方面，香港只要求進(jìn)行持續(xù)披露，而臺(tái)灣則要求最近財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)累積虧損，而且臺(tái)灣對(duì)營(yíng)業(yè)范圍、自有資本充足比率等其它方面也有要求，而香港則沒(méi)有。但是，雖然香港對(duì)發(fā)行人資格門(mén)檻的規(guī)定在條目數(shù)量上比臺(tái)灣少，但對(duì)發(fā)行人信用等級(jí)的要求卻比臺(tái)灣高得多，香港規(guī)定必須取得前三個(gè)最佳等級(jí)，而臺(tái)灣僅要求twBB-以上，即相當(dāng)于S&P的AAA、AA、A、BBB、BB、BB-，臺(tái)灣的要求顯然比香港低。此外，香港對(duì)發(fā)行人資格門(mén)檻的規(guī)定還增加了頗具彈性調(diào)控風(fēng)格的一條，即可由交易所依據(jù)申請(qǐng)人過(guò)往的類(lèi)似經(jīng)驗(yàn)判斷其是否適宜處理或有能力處理并且管理權(quán)證的發(fā)行及上市事宜。

2.對(duì)中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管制度改革的啟示

盡管在1992年至1996年中國(guó)內(nèi)地的權(quán)證市場(chǎng)曾經(jīng)運(yùn)行過(guò)，但由于制度原因終止了，直到2005年中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)才重新啟動(dòng)。中國(guó)內(nèi)地的權(quán)證市場(chǎng)還處于起步階段，權(quán)證的運(yùn)行機(jī)制、監(jiān)管制度都還不健全，是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)。在當(dāng)前階段，權(quán)證的發(fā)行人、投資者在交易的各個(gè)環(huán)節(jié)都不夠成熟，市場(chǎng)機(jī)制的不成熟使得內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)。而香港、臺(tái)灣的權(quán)證市場(chǎng)相對(duì)中國(guó)內(nèi)地而言，其發(fā)達(dá)程度要成熟一些，尤其是香港的權(quán)證市場(chǎng)。

在當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)還處于初級(jí)階段的情況下，不可能直接效仿香港的監(jiān)管制度而采取事前監(jiān)管模式，比較可行的還是要在事前和事后都要監(jiān)管，即比較接近于臺(tái)灣的全面監(jiān)控模式。當(dāng)然，也不宜完全模仿臺(tái)灣的模式，可以在全面監(jiān)控模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控。也就是說(shuō)，應(yīng)對(duì)發(fā)行人履約風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的物價(jià)格異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)證價(jià)格被操控風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面監(jiān)控，并結(jié)合中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的特點(diǎn)對(duì)一些環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控?？傊瑧?yīng)通過(guò)制度建設(shè)促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的健康發(fā)展，并隨著市場(chǎng)的逐步成熟，逐步由制度化監(jiān)管轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化監(jiān)管，進(jìn)而采用類(lèi)似香港的事前監(jiān)管模式，實(shí)現(xiàn)用市場(chǎng)手段來(lái)更為有效地監(jiān)管權(quán)證市場(chǎng)。

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