宋小保

摘 要：基于現(xiàn)實(shí)中股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的資本市場(chǎng)背景，利用2007—2010年滬深證券市場(chǎng)上市公司數(shù)據(jù)，分析我國(guó)上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與股票收益波動(dòng)性的關(guān)系，從信息不對(duì)稱(chēng)角度考察終極控制人價(jià)值侵占對(duì)外部市場(chǎng)投資者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人兩權(quán)分離程度越大，股票收益的波動(dòng)性則越強(qiáng)，表明終極控制人的侵占行為可能導(dǎo)致企業(yè)與市場(chǎng)投資者間信息不對(duì)稱(chēng)程度增加，提高外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，相對(duì)于國(guó)有上市公司和股權(quán)集中度較低的公司，非國(guó)有上市公司和股權(quán)集中度較高的公司終極控制人兩權(quán)分離程度與股票收益波動(dòng)性的關(guān)系更加顯著，說(shuō)明不同所有權(quán)性質(zhì)或者不同股權(quán)集中度企業(yè)終極控制人的侵占模式和侵占力度存在較大的差別。因此，應(yīng)加強(qiáng)和完善對(duì)大股東侵占的治理，以有效提高資本市場(chǎng)的效率。

關(guān)鍵詞：終極控制人；兩權(quán)分離；股票收益波動(dòng)；控制權(quán)；現(xiàn)金流權(quán)；信息不對(duì)稱(chēng)；大股東侵占；所有權(quán)性質(zhì)；股權(quán)集中度

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：16748131（2013）05009111

一、引言

本文的主要研究目的在于考察終極控制人終極控制人指某個(gè)上市公司控制鏈條中處于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的控制人，有的文獻(xiàn)中也稱(chēng)實(shí)際控制人；直接控制人則指某個(gè)上市公司處于控股地位的第一大股東，也稱(chēng)控股股東。 的兩權(quán)分離特征對(duì)證券市場(chǎng)上股票收益波動(dòng)的影響，借以分析終極控制人兩權(quán)分離所導(dǎo)致的侵占可能是否會(huì)影響到企業(yè)與外部市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)。自Shleife 等（1997）、Classens 等（2000）和Porta等（2002）學(xué)者的研究開(kāi)始，很多研究都發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上大多數(shù)企業(yè)都存在控股性股東，其中家族公司又

占了較高的比例。因此，現(xiàn)代企業(yè)已經(jīng)不再如Berle 等（1932）所描述的那樣具備高度分散的股權(quán)，并由此帶來(lái)了許多公司治理方面新的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，控股股東往往也會(huì)利用其控制性地位做出對(duì)自己有利而有損小股東利益的行為，控股股東對(duì)小股東的侵占已經(jīng)成為公司治理中利益沖突的核心問(wèn)題，該利益沖突主要體現(xiàn)為控股股東的關(guān)聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔(dān)保，甚至市場(chǎng)操控等諸多方面。

目前眾多的文獻(xiàn)皆在關(guān)注終極控制人的所有權(quán)特征對(duì)企業(yè)行為及企業(yè)價(jià)值的影響，而一定程度上忽視了終極控制人的侵占對(duì)證券市場(chǎng)的影響。一般來(lái)說(shuō)，作為內(nèi)部人的終極控制人總是比外部投資者掌握更多的關(guān)于企業(yè)的信息，而公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征可能會(huì)影響到公司的信息披露水平和披露時(shí)機(jī)，因此，如果終極控制人兩權(quán)分離越嚴(yán)重，其侵占動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，為了保證自身控制權(quán)私人收益的實(shí)現(xiàn)，終極控制人可能會(huì)盡量少和盡量晚地披露信息，使得外部投資者無(wú)法對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行有效的干涉，從而達(dá)到侵占的目的如重慶啤酒（600132）從2011年12月8日開(kāi)始的連續(xù)跌停以及之后的連續(xù)上漲，這些大幅度異常波動(dòng)主要原因即在于企業(yè)信息披露的不及時(shí)造成企業(yè)與市場(chǎng)間嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)，以致某些有控制力的投資者操縱市場(chǎng)獲利。 。但這卻在客觀上增加了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，在其他因素不變的情況下，將導(dǎo)致公司的股票收益產(chǎn)生更大的波動(dòng)性。另外，即使對(duì)于最應(yīng)該保持獨(dú)立性的證券分析師，在目前我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的情況下，其分析行為也可能會(huì)受到上市公司控制人的影響市場(chǎng)中竟然出現(xiàn)了券商的高管擔(dān)任上市公司的獨(dú)立董事的現(xiàn)象，使得券商分析師的獨(dú)立性和獨(dú)立董事的獨(dú)立性都受到嚴(yán)重質(zhì)疑（證券之星http：//finance.stockstar.com/MS2012062200000326.shtml）。 ，進(jìn)而一定程度迎合上市公司一位證券業(yè)資深人士透露“除要與上市公司搞好關(guān)系外，分析師還必須顧及基金分倉(cāng)制度下利益分配。”（國(guó)信證券http：//www.guosen.com.cn/webd/public/infoDetail.jsp？infoid=8573494）。 ，這也會(huì)使得公司與市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)更加嚴(yán)重，進(jìn)而增加市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)關(guān)于金融市場(chǎng)本身波動(dòng)性的研究，較多的文獻(xiàn)都是基于行為金融的假設(shè)，從投資者在心理層面對(duì)金融市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的反應(yīng)入手。而本文則嘗試通過(guò)實(shí)證分析，從企業(yè)層面信息出發(fā)，考察上市公司最具信息特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)——終極控制人的兩權(quán)偏離——對(duì)股票收益波動(dòng)性的影響，以探究終極控制人的操控或侵占動(dòng)機(jī)對(duì)證券市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的影響。我們的研究貢獻(xiàn)主要在于：提出了股票收益波動(dòng)性新的影響因素，認(rèn)為終極控制人的兩權(quán)偏離特征會(huì)影響股票收益波動(dòng)性；而以往對(duì)股票收益波動(dòng)性的研究都主要集中在市場(chǎng)層面，在一定程度上忽視了上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)特征，即企業(yè)層面信息對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。我們的研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市公司的所有權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度也都會(huì)對(duì)上述關(guān)系產(chǎn)生影響。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)集中度的提高，關(guān)于控股股東價(jià)值侵占的問(wèn)題引起了學(xué)者們很大的研究興趣，Zingales等（1994）和Stulz（1988）等的研究分別從理論和實(shí)證角度分析了控股股東侵害小股東獲取控制權(quán)私利的問(wèn)題，認(rèn)為擁有大宗股權(quán)的所有者會(huì)得到與其所持比例不相稱(chēng)的收益，并發(fā)現(xiàn)該部分控制權(quán)私人收益甚至高達(dá)公司所分紅利的30%。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)對(duì)一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)，擁有較多投票權(quán)的股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格要高于擁有較少投票權(quán)的股票價(jià)格，即存在投票權(quán)溢價(jià)的現(xiàn)象，溢價(jià)的高低取決于投票權(quán)持有人對(duì)于從公司的控制權(quán)中獲得額外收益的預(yù)期。隨著對(duì)股權(quán)集中所導(dǎo)致價(jià)值侵占問(wèn)題研究的深入，后續(xù)更多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注到控制人另外一個(gè)很重要的特征，即通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)或者交叉持股等方式所實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離。

Porta等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，與Berle 等（1932）所描述的不同，很少有公司具有分散的股權(quán)，更重要的是，他們的研究發(fā)現(xiàn)控制性股東對(duì)公司的控制權(quán)都超過(guò)了他們所擁有的現(xiàn)金流權(quán)。之后，Classens 等（2000，2002）發(fā)現(xiàn)控股股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)以達(dá)到低成本侵占外部中小股東利益的目的?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，控股股東侵占小股東利益的激勵(lì)就越強(qiáng)，公司價(jià)值損失也越大，他們由此間接證明了控股股東侵占小股東利益的問(wèn)題。秦志華等（2011）通過(guò)擴(kuò)展Porta關(guān)于大股東行為影響公司價(jià)值的分析模型，將大股東行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的正負(fù)作用以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其行為選擇的影響置于統(tǒng)一框架中，認(rèn)為公司價(jià)值與非第一大股東所持股權(quán)的集中度和法律環(huán)境對(duì)中小股東的保護(hù)程度正相關(guān)，且第二大股東對(duì)第一大股東的制衡有利于公司價(jià)值的提升。馮旭南等（2009）對(duì)我國(guó)上市公司的終極控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)

構(gòu)進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的兩權(quán)分離情況并不是特別嚴(yán)重，但家族上市公司則傾向于以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較多的控制權(quán)。竇煒等（2011）則認(rèn)為，在大股東絕對(duì)控股條件下，企業(yè)的過(guò)度投資扭曲程度與控股大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而投資不足則與其呈正相關(guān)關(guān)系。

從上述文獻(xiàn)的研究可以看出，目前對(duì)控制性股東兩權(quán)分離的分析多集中在企業(yè)層面，但后來(lái)的一些實(shí)證研究則表明，特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、特定的控制人性質(zhì)都可能會(huì)影響到企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間的關(guān)系。Chau 等（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部股權(quán)與自愿性信息披露水平正相關(guān)，而對(duì)于內(nèi)部人力量越強(qiáng)大的公司，其自愿性信息披露水平則越低。Fan等（2002）的研究也表明，東亞上市公司控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離使得公司盈余的信息含量降低，他們的研究似乎在暗示，為了滿足對(duì)控制權(quán)私人收益的追求，終極控制人可能會(huì)操控信息披露的時(shí)點(diǎn)或者信息披露的水平，從而制造企業(yè)與外部市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)，以降低外部股東對(duì)公司決策的干預(yù)程度。Brockman 等（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，在較弱的投資者保護(hù)環(huán)境下，企業(yè)股票將面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和較低的流動(dòng)性。Attig等（2006）基于加拿大公司樣本的研究也發(fā)現(xiàn)，大股東終極控制權(quán)和所有權(quán)的分離越大，股票的流動(dòng)性就越差。劉東霖等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大，其獲取私有收益的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)烈，進(jìn)而降低公司信息披露透明度；他們的研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，與非國(guó)有控制公司相比，國(guó)有控制公司信息披露透明度狀況較好。姜毅等（2011）的研究表明，股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量對(duì)控制權(quán)私人收益的抑制發(fā)揮了很大的作用，信息披露質(zhì)量越高，控制權(quán)私人收益水平就越低。洪金明等（2011）的研究認(rèn)為，信息披露質(zhì)量高的公司會(huì)減少控股股東的資金占用，并且傾向于選擇高質(zhì)量的審計(jì)師。

前述文獻(xiàn)分析表明，控股股東的股權(quán)特征會(huì)影響到公司的信息披露，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)與市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)。因此，在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文嘗試從另外一個(gè)角度考察終極控制人的兩權(quán)分離特征與信息不對(duì)稱(chēng)的關(guān)系，即分析終極控制人的兩權(quán)分離特征對(duì)企業(yè)股票收益波動(dòng)性的影響。一般來(lái)說(shuō)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)存在偏離的終極控制人都會(huì)存在較強(qiáng)的侵占動(dòng)機(jī)，本文將通過(guò)分析企業(yè)股票收益波動(dòng)性對(duì)兩權(quán)分離特征的反映，反向考察終極控制人的侵占動(dòng)機(jī)。很多文獻(xiàn)的研究也都表明，現(xiàn)實(shí)中的控制人的侵占更多是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用和違規(guī)擔(dān)?；蛘邇?nèi)幕交易等形式進(jìn)行，但無(wú)論采取哪種價(jià)值侵占方式，都需要盡量規(guī)避監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督和核查，終極控制人都有動(dòng)機(jī)將這些處于灰色地帶的交易盡量“秘密”地進(jìn)行，即可能會(huì)故意在信息披露方面進(jìn)行操控。而被操縱的信息將使得企業(yè)與外部市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度進(jìn)一步增加，信息不對(duì)稱(chēng)程度的增加也會(huì)使得市場(chǎng)中投資者對(duì)企業(yè)的證券估值更加難以準(zhǔn)確進(jìn)行，投資者對(duì)企業(yè)證券的估值差別也會(huì)較大，進(jìn)而造成股票收益產(chǎn)生更大的波動(dòng)，這在客觀上增加了外部中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，終極控制人也可能利用“制造”的信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行某些內(nèi)幕交易，進(jìn)行炒作獲利。尤其在股改的影響尚未完全消失的中國(guó)股市，還存在大量的大股東減持和資產(chǎn)注入行為，這些基于大股東自身利益的行為也都可能會(huì)嚴(yán)重影響到信息不對(duì)稱(chēng)性，進(jìn)而造成股票收益產(chǎn)生更大的波動(dòng)性實(shí)踐中的案例如：2010年12月2日御銀股份（002177）推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司將向高管以及中層技術(shù)管理人員等授予270萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為公告前一個(gè)交易日公司股票收盤(pán)價(jià)的15.40元；御銀股份同時(shí)制定了較高的行權(quán)條件，比如公司2011年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)較2010年增長(zhǎng)率不低于80%。此后，御銀股份股價(jià)大漲，股價(jià)從15.40元最高漲到21.99元；但當(dāng)楊文江減持完畢后，公司的股價(jià)在24日大跌超過(guò)7%。 。

基于上述分析，我們提出假設(shè)：終極控制人兩權(quán)分離度越高，公司股票收益波動(dòng)性越大。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

考慮到股權(quán)分置改革可能對(duì)公司行為以及資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響（黃晶 等，2011；謝世清 等，2011），本文的研究樣本選取了2007至2010年在我國(guó)上海和深圳證券交易所上市的公司。在樣本選取過(guò)程中，為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們遵循了如下的篩選原則：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融行業(yè)公司；（3）剔除控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)或者股票收益波動(dòng)性數(shù)據(jù)不完整的公司；（4）剔除解釋變量與被解釋變量數(shù)據(jù)存在異常值的公司；（5）根據(jù)一般的研究慣例和現(xiàn)實(shí)中的情況，同時(shí)考慮到關(guān)于終極控制人控制權(quán)的數(shù)據(jù)中已經(jīng)充分考慮了股東間一致行動(dòng)對(duì)終極控制人控制權(quán)大小的影響，因此，我們剔除了樣本中終極控制人控制權(quán)小于15%的公司，以保證樣本公司終極控制人擁有較強(qiáng)的控制力對(duì)于終極控制人控制權(quán)分界點(diǎn)，我們還分別使用了10%和20%控制權(quán)比例作為分界點(diǎn)以及不設(shè)控制權(quán)比例分界點(diǎn)三種做法。通過(guò)檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，文章的結(jié)論沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性的影響，說(shuō)明文章的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。但限于篇幅，文中未作明確報(bào)告。 。至此，本文樣本的實(shí)際有效觀測(cè)值為4589個(gè)。本文計(jì)算兩權(quán)分離度的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；根據(jù)該數(shù)據(jù)庫(kù)的說(shuō)明，數(shù)據(jù)庫(kù)中終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法為Porta（1999）的計(jì)算方法。其他數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL2003和SPSS17.0。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文研究的對(duì)象為上市公司終極控制人兩權(quán)分離度與股票收益波動(dòng)性的關(guān)系，因此我們的被解釋變量為股票收益波動(dòng)性。由于終極控制人兩權(quán)分離度只有年度數(shù)據(jù)，因此我們選擇了年度指標(biāo)度量股票收益波動(dòng)性。出于穩(wěn)健性考慮，我們選取了兩種指標(biāo)度量股票收益的波動(dòng)性，即貝塔值與年化波動(dòng)率。貝塔值的具體計(jì)算方法為：取最近52周的交易數(shù)據(jù)，以普通周收益率為計(jì)算周期，標(biāo)的指數(shù)為上證綜合指數(shù)。年化波動(dòng)率的計(jì)算方法為：按照當(dāng)年最后一個(gè)交易日之前52周，以周收益率為基準(zhǔn)，用普通收益率計(jì)算收益率標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）解釋變量

理論上認(rèn)為，之所以終極控制人的兩權(quán)分離能夠增強(qiáng)其侵占動(dòng)機(jī)，本質(zhì)上源于其侵占的成本和收益的不對(duì)稱(chēng)。借鑒投資學(xué)的基本理論，現(xiàn)金流權(quán)等同于行為成本，控制權(quán)則等同于行為收益，二者間的比例關(guān)系則等同于收益率。因此，用二者間的比例關(guān)系更能夠描述終極控制人的侵占動(dòng)機(jī)。我國(guó)特殊的上市公司控制結(jié)構(gòu)和公司治理狀況表明，上市公司的直接控制人一般都為法人，而該法人的各股東間一般都具有一定的行為一致性。如果仍舊用終極控制人的控制權(quán)來(lái)描述其控制力度，則有可能低估其控制力。因此，上市公司終極控制人對(duì)上市公司的控制力度用上市公司直接控制人的控制權(quán)描述更合理，而用終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與上市公司直接控制人控制權(quán)的比例描述終極控制人的兩權(quán)分離度也更合適。

基于上述分析，考慮到我國(guó)上市公司特殊的治理水平和控制結(jié)構(gòu)，我們?cè)诩扔形墨I(xiàn)指標(biāo)設(shè)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，選擇了用終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與直接控制人控制權(quán)的比值（分離度一）以及終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與直接控制人控制權(quán)的差值（分離度二）來(lái)描述其兩權(quán)分離度。同時(shí)，出于穩(wěn)健性考慮，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用了終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與終極控制人控制權(quán)的比值（分離度三）和差值（分離度四）描述其兩權(quán)分離度。分析結(jié)果表明，相對(duì)于分離度三和分離度四，分離度一和分離度二對(duì)企業(yè)負(fù)債率、盈利能力以及Tobins Q值的解釋力度都要更強(qiáng)。但限于篇幅，文中未報(bào)告具體數(shù)據(jù)結(jié)果。

（3）控制變量

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)論，本文選擇了企業(yè)性質(zhì)企業(yè)性質(zhì)的分類(lèi)方法為：按照實(shí)際控制人擁有上市公司股份性質(zhì)劃分，若為國(guó)家股、國(guó)有法人股或者國(guó)有股的認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)，否則為非國(guó)有企業(yè)。 、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、盈利能力、收入增長(zhǎng)率、機(jī)構(gòu)持股比例、公司股票是否為市場(chǎng)指數(shù)股以及年度和行業(yè)作為控制變量（Gompers et al，2001；Xu et al，2003；祁斌 等，2006；胡大春 等，2007；劉奕均 等，2010）。具體相關(guān)變量的類(lèi)型、名稱(chēng)、縮寫(xiě)和度量列示在表1中。

3.模型設(shè)定

根據(jù)本文的研究問(wèn)題和指標(biāo)定義，我們?cè)O(shè)計(jì)了如下的回歸模型：

其中：CONS為截距項(xiàng)，εit為誤差項(xiàng)，變量下角標(biāo)分別表示第i家公司和第t期，其他具體變量皆按表1的定義。

四、實(shí)證分析結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中Panel A可以看出，股票收益波動(dòng)性一（VOLA1）的均值為0.971，標(biāo)準(zhǔn)差為0.349；波動(dòng)性二（VOLA2）的均值為61.809，標(biāo)準(zhǔn)差為14.846。分離度一（SEPA1）的均值為0.875，即如果終極控制人每侵占一元價(jià)值，其只需承擔(dān)0.875元的成本，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.377；分離度二（SEPA2）的均值為-5.424，標(biāo)準(zhǔn)差為11.723。分離度一（SEPA1）的極小值為0.02，說(shuō)明該公司的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了現(xiàn)金流權(quán)，終極控制人的控制權(quán)的杠桿效應(yīng)非常明顯。分離度二（SEPA2）的極小值為-71.746，也說(shuō)明控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了現(xiàn)金流權(quán)。

Panel B為按照股票收益波動(dòng)性大小分作三個(gè)組的分別統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表中數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論按照分離度一（SEPA1）還是分離度二（SEPA2），描述性統(tǒng)計(jì)都顯示出一個(gè)明顯的規(guī)律：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大（即指標(biāo)值越?。?，對(duì)應(yīng)的股票收益波動(dòng)性越高；而且，均值和標(biāo)準(zhǔn)差都遵循此規(guī)律。該數(shù)據(jù)分析結(jié)果為我們的假設(shè)檢驗(yàn)提供了初步支持。

表3顯示，股票收益波動(dòng)性與其他主要變量基本都存在明顯的相關(guān)關(guān)系，尤其與比值分離度和差值分離度都存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明終極控制人兩權(quán)偏離越嚴(yán)重，企業(yè)的股票收益波動(dòng)性越大，與預(yù)期關(guān)系一致。另外，進(jìn)入模型的各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)都在0.35以下，預(yù)期不存在明顯的共線性。

注：左下三角為pearson相關(guān)系數(shù)，右上三角為spearman相關(guān)系數(shù)。上角標(biāo)* *表示在置信度（雙側(cè)）為 0.01 時(shí)相關(guān)性是顯著的，*表示在置信度（雙側(cè)）為0.05時(shí)相關(guān)性是顯著的。

2.實(shí)證模型分析

本研究利用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行實(shí)證分析。借鑒以往文獻(xiàn)研究成果，在控制了相關(guān)可能影響股票收益波動(dòng)性的變量后，以多元回歸估計(jì)公司終極控制人兩權(quán)分離程度對(duì)股票收益波動(dòng)性的影響，研究對(duì)象為2007—2010年我國(guó)滬深證券市場(chǎng)的上市公司。各實(shí)證結(jié)果分別列示在表4（全樣本回歸）、表5（按企業(yè)性質(zhì)分組回歸）和表6（按股權(quán)集中度分組回歸）中。

（1）基于全樣本的回歸分析

根據(jù)表4的回歸結(jié)果，在控制相關(guān)變量的情況下，當(dāng)被解釋變量為股票收益波動(dòng)性一（VOLA1）時(shí)，分離度一（SEPA1）的回歸系數(shù)T值為-3.604，模型的Adj-R2為18.9%；分離度二（SEPA2）的回歸系數(shù)T值為-4.133，模型的Adj-R2為18.9%，都在1%顯著性水平上顯著。當(dāng)被解釋變量為股票收益波動(dòng)性二（VOLA2）時(shí)，分離度一（SEPA1）的回歸系數(shù)T值為1.705，模型的Adj-R2為29.7%，在10%水平上顯著；分離度二（SEPA2）的回歸系數(shù)T值為-2.702，模型的Adj-R2為29.7%，在5%水平上顯著。4個(gè)回歸模型的F值也都在1%水平上顯著，顯示模型的配適度也處于較高水平。

綜合來(lái)說(shuō)，無(wú)論解釋變量為分離度一（SEPA1）還是分離度二（SEPA2），被解釋變量為股票收益波動(dòng)性一（VOLA1）還是波動(dòng)性二（VOLA2），終極控制人兩權(quán)分離程度與股票收益波動(dòng)性二者之間都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即終極控制人現(xiàn)金流權(quán)偏離控制權(quán)越嚴(yán)重，公司的股票收益波動(dòng)性越大。兩權(quán)偏離越嚴(yán)重，可能對(duì)應(yīng)著控制人更強(qiáng)的侵占動(dòng)機(jī)和與外部投資者之間更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)則會(huì)導(dǎo)致股票收益更大的波動(dòng)性，這也提高了外部投資人的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我們看到，用差值描述的分離度二（SEPA2）顯然對(duì)股票收益波動(dòng)性有更強(qiáng)的解釋?zhuān)鋵?duì)應(yīng)的回歸系數(shù)T值都顯著高于分離度一所對(duì)應(yīng)的T值。

（2）基于公司特征的分組回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為相應(yīng)回歸系數(shù)的t值。各回歸系數(shù)右上角標(biāo)*、* *和* * *分別表示統(tǒng)計(jì)量在10%、5%和1%的顯著水平上是顯著的，回歸方法為普通最小二乘回歸（OLS）。下同。

鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)建立和發(fā)展的特殊性，市場(chǎng)中存在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)區(qū)別，該種出資人性質(zhì)的不同很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的行為出現(xiàn)較大的差異。馮旭南等（2009）和渡邊真理子（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征存在較大的差別。因此，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)的該種性質(zhì)差別是否會(huì)影響終極控制人兩權(quán)分離度與股票收益波動(dòng)性的關(guān)系。

對(duì)比表5中模型1和模型5數(shù)據(jù)，終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)股票收益波動(dòng)性的回歸系數(shù)分別為-0.017和-0.073，回歸系數(shù)的T值分別為-0.875和-3.948，存在顯著的差別，其他幾個(gè)對(duì)比模型也都存在類(lèi)似關(guān)系。說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)終極控制人兩權(quán)分離度與股票波動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，顯示出民營(yíng)企業(yè)的大股東控制所導(dǎo)致的侵占問(wèn)題更加嚴(yán)重。根據(jù)我國(guó)上市公司的控制鏈條特征，民營(yíng)企業(yè)一般都可以找到自然人性質(zhì)的終極控制人，因此，公司的行為具有更多的自然人意志特征，而作為自然人的終極控制人也更可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和操縱企業(yè)信息披露等方式來(lái)獲取控制權(quán)私人收益。與之相反的是，國(guó)有上市公司都不存在自然人性質(zhì)的終極控制人，終極控制人法律特征的差別也使得兩類(lèi)企業(yè)的行為特征有著截然不同的模式（崔學(xué)剛 等，2011；魏卉 等，2011）。李維安等（2010）以及宋玉（2009）的研究也發(fā)現(xiàn)，在終極控制人存在兩權(quán)分離的情況下，政府控制的公司比民營(yíng)企業(yè)有更好的經(jīng)理層治理水平，而且非國(guó)有公司終極控制人的兩權(quán)分離度會(huì)產(chǎn)生更大的影響，說(shuō)明同樣的兩權(quán)分離在不同的企業(yè)所產(chǎn)生的影響是不同的，這與本文的研究在邏輯上是一致的。

（3）基于股權(quán)集中度的分組回歸分析

我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度是非常高的（馮旭南 等，2009；吳育輝 等，2011）。而高度集中的股權(quán)雖然可能帶來(lái)決策效率的提升，但更可能導(dǎo)致不同類(lèi)型股東之間產(chǎn)生沖突，造成實(shí)質(zhì)上的內(nèi)部人控制，進(jìn)而影響公司治理的有效性。因此，我們根據(jù)樣本公司的股權(quán)集中度對(duì)樣本公司進(jìn)行了分組回歸，以考察股權(quán)集中度是否會(huì)影響到終極控制人兩權(quán)分離度與股票收益波動(dòng)性之間的關(guān)系分組方法：根據(jù)樣本的中值分作兩組，集中度較高的組為股權(quán)集中組，集中度較低的組為股權(quán)分散組。 。

表6數(shù)據(jù)表明，對(duì)于股權(quán)集中的公司，其終極控制人兩權(quán)分離度與股票收益波動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系非常顯著，大都達(dá)到了1%的顯著性水平（如模型1中分離度對(duì)股票收益波動(dòng)性的回歸系數(shù)和T值分別為-0.066和-3.395）。而對(duì)于股權(quán)分散的公司，其二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系并未達(dá)到顯著水平（如模型5中分離度對(duì)股票收益波動(dòng)性的回歸系數(shù)和T值分別為-0.030和-1.500）。股權(quán)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，上市公司股權(quán)越集中，大股東間相互監(jiān)督的可能性則越少，而且更少的大股東也更可能產(chǎn)生大股東間的一致行動(dòng)。因此，在股權(quán)高度集中而且存在兩權(quán)分離的企業(yè)，終極控制人的侵占動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，侵占行為也會(huì)更容易實(shí)施。在此情況下，企業(yè)與外部市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)更加嚴(yán)重，外部投資者處于更加嚴(yán)重的弱勢(shì)地位，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致股票收益更大的波動(dòng)性。也就是說(shuō)，分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高股票的流動(dòng)性，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，這和世界范圍內(nèi)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中投資者保護(hù)水平越高其上市公司股權(quán)越分散的現(xiàn)象是一致的。

3.敏感性分析

除了在前文的回歸分析中使用了兩種股票收益波動(dòng)性指標(biāo)和兩種終極控制人兩權(quán)分離度指標(biāo)外，我們又做了如下的敏感性測(cè)試：首先，對(duì)解釋變量，在各回歸模型中分別用分離度三（SEPA3）和分離度四（SEPA4）代替分離度一（SEPA1）和分離度二（SEPA2）進(jìn)行了重新檢驗(yàn)；其次，對(duì)于終極控制人控制權(quán)分界點(diǎn)，我們分別使用了10%和20%控制權(quán)比

例作為分界點(diǎn)以及不設(shè)控制權(quán)比例分界點(diǎn)三種做法進(jìn)行回歸分析。通過(guò)檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，分析的結(jié)論沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性的影響，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可信的。限于篇幅，文中未作具體報(bào)告。

五、結(jié)論與建議

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)終極控制人與市場(chǎng)關(guān)系的研究大多為考察終極控制人的所有權(quán)特征對(duì)信息披露和信息透明度的影響，而本文則基于現(xiàn)實(shí)中股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的資本市場(chǎng)背景，考察了我國(guó)上市公司終極控制人兩權(quán)分離特征與股票收益波動(dòng)性的關(guān)系，從一個(gè)新的角度考察終極控制人兩權(quán)分離所引發(fā)的侵占動(dòng)機(jī)而導(dǎo)致的市場(chǎng)操縱行為以及該種市場(chǎng)操縱行為對(duì)外部投資者的影響。通過(guò)實(shí)證分析，本文的研究主要得到了下述結(jié)論：

第一，終極控制人兩權(quán)偏離程度越大，股票收益的波動(dòng)性則越強(qiáng)，顯示出終極控制人的侵占行為可能導(dǎo)致上市公司與市場(chǎng)上投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度加劇，提高外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，相對(duì)于國(guó)有上市公司或股權(quán)集中度較低的公司，非國(guó)有上市公司或股權(quán)集中度較高的公司終極控制人兩權(quán)偏離度與股票收益波動(dòng)性的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，說(shuō)明在不同企業(yè)性質(zhì)和不同股權(quán)集中度的上市公司中，公司治理效率可能存在一定差別，并使得終極控制人的行為選擇有所不同。

我們的研究證明，股權(quán)集中所導(dǎo)致的大股東控制對(duì)公司治理的影響不僅體現(xiàn)在公司的直接行為方面，還表現(xiàn)在對(duì)資本市場(chǎng)的影響上。兩權(quán)分離不僅可能導(dǎo)致大股東對(duì)小股東的直接侵占，也可能表現(xiàn)在外部投資者承擔(dān)更高的證券投資風(fēng)險(xiǎn)方面。因此，完善對(duì)大股東侵占的治理，不僅對(duì)提高公司價(jià)值有幫助，而且有助于提高資本市場(chǎng)的效率，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的價(jià)值甄別和倒逼式的公司治理功能。

參考文獻(xiàn)：

崔學(xué)剛，張宏亮.2011.“金字塔”結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離與公司價(jià)值[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)（2）：313.

竇煒，劉星，安靈.2011.股權(quán)集中、控制權(quán)配置與公司非效率投資行為——兼論大股東的監(jiān)督抑或合謀[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，14（11）：8196.

渡邊真理子.2011.國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)、金字塔結(jié)構(gòu)和侵占行為——來(lái)自中國(guó)股權(quán)分置改革的證據(jù)[J].金融研究（6）：150167.

馮旭南，李心愉.2009.終極所有權(quán)和控制權(quán)的分離：來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)（2）：8497.

洪金明，徐玉德，李亞茹.2011.信息披露質(zhì)量、控股股東資金占用與審計(jì)師選擇[J].審計(jì)研究（2）：107112.

胡大春，何佳.2007.基金持股比例與A股市場(chǎng)收益波動(dòng)性的實(shí)證分析[J].金融研究（4）：129142.

黃晶，陳工孟，包文卿，陳崢嶸.2011.股權(quán)分置改革能抑制控股股東過(guò)度投資嗎？[J].財(cái)經(jīng)研究，37（10）：2636.

姜毅，劉淑蓮.2011.信息披露質(zhì)量與控制權(quán)私人收益：以股權(quán)分置改革為背景[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究（9）：5056.

李維安，錢(qián)先航.2010.終極控制人的兩權(quán)分離、所有制與經(jīng)理層治理[J].金融研究（12）：8098.

劉東霖，張俊瑞，蘇坤.2009.控股股東對(duì)公司信息披露透明度影響的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，27（12）：1724.

劉奕均，胡奕明.2010.機(jī)構(gòu)投資者、公允價(jià)值與市場(chǎng)波動(dòng)——基于我國(guó)A股市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，36（2）：110120.

祁斌，黃明，陳卓思. 2006.機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性[J].金融研究（9）：5464.

秦志華，徐斌.2011.大股東行為影響公司價(jià)值的理論模型解釋[J].管理科學(xué)，24（4）：2231.

宋玉.2009.最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機(jī)構(gòu)投資者持股——兼論不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的差異[J].南開(kāi)管理評(píng)論，12（5）：5564.

魏卉，楊興全.2011.終極控股股東、兩權(quán)分離與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究（2）：1223.

吳育輝，吳世農(nóng).2011.股權(quán)集中、大股東掏空與管理層自利行為[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，14（8）：3444.

謝世清，邵宇平.2011.股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性與有效性影響的實(shí)證研究[J].金融研究（2）：185193.

ATTIG N，F(xiàn)ONGB W，GADHOUMC Y，Lang L. 2006. Effects of large shareholding on information asymmetry and stock liquidity[J]. Journal of Banking and Finance，30（10）：28752892.

BERLE A，MEANS G. 1932. The modern corporation and private property[M]. New York：Mcmillan.

BROCKMAN P，CHUNG D. 2003. Investor protection and firm liquidity[J]. Journal of Finance，58（2）：921937.

CHAU G，GRAY S. 2002. Ownership structure and corporate voluntary disclosure in Hong Kong and Singapore[J]. The International Journal of Accounting，37（2）：247265.

CLAESSENS S，DJANKOV S，F(xiàn)AN J，LANG L. 2002. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholders[J]. Journal of Finance，57（6）：27412771.

CLAESSENS S，DJANKOV S，LANG L. 2000. The separation of ownership and control in East Asian corporations[J]. Journal of Financial Economics，58（12）：81112.

FAN J，WONG T. 2002. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia[J]. Journal of Accounting and Economics，33（3）：401425.

GOMPERS A，METRICK A. 2001. Institutional investors and equity prices[J]. Quarterly Journal of Economics，116（1）：229259.

PORTA R，LOPEZ F，SHLEIFE A. 1999. Corporate ownership around the world[J]. Journal of Finance，54（2）：471517.

PORTA R，LOPEZ F，SHLEIFE A. 2002. Investor protection and corporate valuation[J]. Journal of Finance，57（3）：11471170.

SHLEIFE A，VISHNY R. 1997. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance，52（2）：737783.

STULZ R M. 1988. Managerial control of voting rights：financing policies and the market for corporate control[J]. Journal of Financial Economics，20（12）：2554.

XU Y，MALKIEL B. 2003. Investigating the behavior of idiosyncratic volatility[J]. Journal of Business，76（4）：613644.

ZINGALES L. 1994. The value of the voting right：a survey of the Milan Stock Exchange[J]. Review of Financial Studies，7（1）：125148.Separation of Cash Flow from Control of Ultimate Controller，

Information Asymmetry and Stock Return Fluctuation

—Experience Evidence from the China Alisted Company during 2007 to 2010