北京神州泰岳軟件股份有限公司企業(yè)價值評估分析

畢鵬飛

（云南財經(jīng)大學金融學院，云南 昆明 650221）

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式啟動，創(chuàng)業(yè)板鼓勵處于成長期、創(chuàng)業(yè)期、科技含量比較高的中小企業(yè)，鼓勵“二高六新”企業(yè)，包括高科技、高成長、新經(jīng)濟、新服務、新農(nóng)村、新能源、新材料、新商業(yè)模式。但我國創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價存在嚴重的“三高”問題，即高發(fā)行價、高市盈率、高募資，2009年10月30日首批上市的28家公司平均市盈率是56.6倍，鼎漢技術(shù)市盈率為82.2倍，在首批上市公司中排第一，市盈率最低的是上海佳豪，達到40倍，高于主板的平均市盈率。另外超募資現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板也很嚴重，首批上市的28家公司擬募資68.66億元，而實際募資155.03億元，超募資金86.37億元，超募率達到125.79%，而第二批在創(chuàng)業(yè)板上市的8家公司的超募率是208.13%，第三批上市的6家上市公司的超募率是248.78%，數(shù)據(jù)顯示在創(chuàng)業(yè)板上市公司超募現(xiàn)象嚴重，超募率呈上升趨勢。投資者僅靠市盈率等指標來進行投資是不合理的？那怎樣才能更合理的評估創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值呢？

一、文獻綜述

美國創(chuàng)業(yè)板市場NSDAQ（1971年）的設立為高新技術(shù)企業(yè)提供融資渠道，美國學術(shù)界對NSDAQ上市的高新技術(shù)企業(yè)的價值評估研究比較完善，由市盈率法到現(xiàn)金流量折現(xiàn)法再到期權(quán)估值法，傳統(tǒng)的價格評估模型對于成長期的高新技術(shù)企業(yè)的價值評估存在不足，忽略了企業(yè)成長性帶來的不確定因素。張玉林（2009）針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征，首次提出市盈率增強定價模型對企業(yè)價值的評估，他在模型中加入了營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、風險調(diào)整系數(shù)等指標，對市盈率法進行改進，改進后的模型考慮了創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性和風險性。周孝華（2009）將實物期權(quán)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合對企業(yè)價值進行評估，還在模型中引入了動態(tài)規(guī)劃法，構(gòu)建項目的投資機會價值模型。王忠波（2002）從高科技企業(yè)的特點出發(fā)，認為傳統(tǒng)估值方法忽視了管理者經(jīng)營策略的靈活性及環(huán)境的不確定性，實物期權(quán)定價法適合高科技企業(yè)。馬祖鵬（2009）將DCF法與二項式實物期權(quán)估值法相結(jié)合，并對二項式模型的假設條件進行修正，提出了關(guān)于估測期權(quán)資產(chǎn)波動率的方法。汪昱新（2011）針對高新技術(shù)企業(yè)特征，引入了無形資產(chǎn)的延遲成本概念，對B-S模型進行改進，通過實例對模型有效性進行驗證。

二、實物期權(quán)模型介紹

1990年勞雷斯·巴舍利耶提出實物期權(quán)思想，實物期權(quán)是對實物資產(chǎn)為標的物的選擇權(quán)，投資者可以在未來根據(jù)情況選擇或放棄某項資產(chǎn)獲利機會。實物期權(quán)法最大特點是考慮了企業(yè)經(jīng)營的靈活性的選擇權(quán)，投資的不確定性，創(chuàng)業(yè)板上市公司包括很多實物期權(quán)，高新技術(shù)企業(yè)有專利、商標等無形資產(chǎn)，在一定期限企業(yè)可以選擇執(zhí)行或者放棄該資產(chǎn)，企業(yè)價值處于波動狀態(tài)，與實物期權(quán)法評估特點一致。

在實物期權(quán)模型中，最常用的期權(quán)公式是布萊克-斯科爾斯定價模型（B-S期權(quán)定價模型），該模型有4個假設條件：

第一，標的資產(chǎn)的價格變動具有連續(xù)性，符合幾何Brownian運動，不同區(qū)間內(nèi)的收益率相互獨立，服從對數(shù)正態(tài)分布；

第二，在期權(quán)有效期內(nèi)，無風險利率和資產(chǎn)價格的波動率是恒定的；

第三，市場不存在稅收和交易成本；

第四，期權(quán)是歐式期權(quán)，在期權(quán)到期前不可執(zhí)行期權(quán)，必須在期權(quán)到期日當日執(zhí)行期權(quán)。

B-S模型公式：

其中，Vt是t時刻企業(yè)期權(quán)價值，St是t時刻標的資產(chǎn)的價格，K為期權(quán)的執(zhí)行價格，r為期權(quán)有效期內(nèi)無風險利率，T為期權(quán)到期時間，σ是標的資產(chǎn)的價值波動率，N(d1)與N（d2）是標準正態(tài)分布中離差小于d的概率。

在實物期權(quán)模型中參數(shù)說明，公司當前價值（S）反映企業(yè)的市場價值，用為企業(yè)帶來的全部收益折現(xiàn)值的和表示，期權(quán)執(zhí)行價格K指企業(yè)進入新市場所需投入的成本，如企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品需投入研究費用及人工費用。N（d1）與N（d2）是實物資產(chǎn)在投產(chǎn)中收益與支出的概率。σ是公司價值波動率是企業(yè)資產(chǎn)歷史價格的方差。T對于創(chuàng)業(yè)板上市公司通常指技術(shù)、專利法律保護期，或相關(guān)技術(shù)合同規(guī)定的期限。

三、模型的拓展

（一）引入剩余收益的概念

剩余收益（RI）是指企業(yè)超出股東要求的基本報酬之外的收益，為公司凈盈余與股東所要求的報酬之差，表示式：RIt=NIt-r*BVt-1，其中NIt代表t期的凈收益，BVt-1代表t期的凈資產(chǎn)賬面價值，r為資本成本。

公式推導如下：

企業(yè)價值用企業(yè)未來預期收益折現(xiàn)值表示：

第三，假設公司具有無限存續(xù)期，企業(yè)價值St為：

第四，將上式代人實物期權(quán)模型：

（二）引入連續(xù)價值概念

本文將連續(xù)價值概念引入模型，認為企業(yè)在剩余收益期后仍不斷創(chuàng)新，研發(fā)新產(chǎn)品或技術(shù)維持企業(yè)成長，獲得連續(xù)價值，對估測期之后的企業(yè)獲利能力進行評估。

企業(yè)市場價值S表示為三部分價值：

四、實證分析

北京神州泰岳軟件股份有限公司（以下簡稱“神州泰岳”）成立于2001年，于2009年10月30日作為首批上市公司登陸創(chuàng)業(yè)板，屬于計算機應用服務業(yè)，公司立足于IT運維管理、移動互聯(lián)網(wǎng)兩大業(yè)務領(lǐng)域，公司近5年（2008～2012年）營業(yè)收入實現(xiàn)平均26.44%穩(wěn)步增長，凈利潤實現(xiàn)平均42.21%快速增長，企業(yè)上市那年總資產(chǎn)從2008年的3.8億元增長到2009年的23.79億元，2012年資產(chǎn)達到35.17億元，增長率達到8.25倍。本文基于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的成長性和優(yōu)勢，利用實物期權(quán)法對神州泰岳進行價值評估。

（一）剩余收益期

“2013中國軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展暨企業(yè)創(chuàng)新高峰會”在南京隆重開幕，會上神州泰岳軟件股份有限公司（簡稱“神州泰岳”）被授予“2013中國十大創(chuàng)新軟件企業(yè)”稱號，企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅畔⒓夹g(shù)和軟件更新較快，產(chǎn)品生命周期較短，因此設定企業(yè)剩余收益期5年，5年后企業(yè)將會尋求新增長點。

（二）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)的預測

近七年企業(yè)歷史周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)如下：2006年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為95.75%，權(quán)益乘數(shù)為2.54，2007年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為194.49%，權(quán)益乘數(shù)為1.70，2008總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 136.61%，權(quán)益乘數(shù)為1.63，2009年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為30.38%，權(quán)益乘數(shù)為1.05，2010年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為30.68%，權(quán)益乘數(shù)為1.07，2011年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為35.34%，權(quán)益乘數(shù)為1.15，2012年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為40.08%,權(quán)益乘數(shù)為1.09。由于上市公司的資產(chǎn)、股東權(quán)益受股價的影響，因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)變化是隨機的，我們通過隨機函數(shù)Rand，公式為Rand（）*(max-m in)+m in對2012年以后5年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)進行預測。

取最小總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率30.38%，最大總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率194.49%，兩者之差為1.6461，運用excel中隨機函數(shù)對其進行預測，2013年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為50.7%，2014年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為70.92%，2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為192.73%，2016年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為53.51%，2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為62.92%。取最小權(quán)益乘數(shù)1.05。取最大權(quán)益乘數(shù)為2.54，兩者之差為1.49，用隨機函數(shù)預測結(jié)果如下：2013年權(quán)益乘數(shù)為1.83，2014年權(quán)益乘數(shù)為1.52，2015年權(quán)益乘數(shù)為2.34，2016年為1.86，2017年為1.90。

（三）銷售利潤率（ROS）的預測

根據(jù)歷年財務報表計算得到，2006年銷售利潤利潤率為11.70%，2007年為19.96%，2008年為 23.21%，2009年為 37.42%，2010年為38.87%，2011年為30.56%，2012年為30.29%，銷售利潤率平均值為27.43%，所以我們假定企業(yè)在未來5年發(fā)展保持28%的銷售利潤率。

（四）營業(yè)收入的預測

由公司近7年財務報表知，2007年營業(yè)收入同比增長136%，2007年同比增長17.28%，2008年同比增長39.18%，2009年同比增長16.45%，2010年同比增長37.5%，2012年同比增長21.8%，平均增長率為44.7%，據(jù)此我們設定公司未來五年經(jīng)營發(fā)展營業(yè)收入增長率為25%、28%、28%、30%、35%，2012年公司營業(yè)收入為14.0951億元，則2013年營業(yè)收入為17.6189億元，2014年營業(yè)收入為22.5522億元，2015年營業(yè)收入為28.8668億元，2016年為37.5269億元，2017年為50.6613億元。

（五）資本成本（r）的預測

1.無風險收益率。本文對近6年一年銀行存款利率以利率天數(shù)為權(quán)重進行加權(quán)平均計算無風險收益率，按照此方法算的2007年無風險收益率為3.39%，2008年為3.19%，2009年為2.25%，2010年為2.3%，2011年為3.34%，2012年為3.03%，2007～2012年平均無風險利率為2.92%，則平均利率2.92%作為投資者無風險機會成本。

2.風險系數(shù)β。本文利用回歸分析法計算神州泰岳股票風險系數(shù)，選擇上市以來至2013年9月30日股價收盤價及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進行回歸分析，以神州泰岳股票收盤價作為因變量（Y），創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為自變量（x），為減少誤差，對變量取對數(shù)，運用eview s對模型進行回歸得Y=0.067X-30.68486，其中β=0.067。

3.預期收益率E（r）。計算創(chuàng)業(yè)板市場2010年9月30日到2013年9月30日的3年日收益率，假設創(chuàng)業(yè)板市場的預期收益率以復利積累，則(1+Rm)36/12=1229.587/941.154，得到Rm=24.618%，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型算得E(r)=Rf+β[E(Rm)-Rf]=2.92%+0.067（24.618%-2.92%）=4.374%。

（六）各期剩余價值的預測

根據(jù)前面介紹的推算的公式估算各年的剩余收益值，然后根據(jù)預期收益率折現(xiàn)，得到剩余收益值的現(xiàn)值，2013年剩余收益現(xiàn)值為42336.43萬元，2014年剩余收益現(xiàn)值為51919.67萬元，2015年剩余收益現(xiàn)值為63672.16萬元，2016年剩余收益現(xiàn)值為79305.00萬元，2017年剩余收益現(xiàn)值為102575.12萬元，這5年剩余收益現(xiàn)值合計為33.9808億元。

（七）連續(xù)價值的預測

假定企業(yè)連續(xù)價值期內(nèi)能夠持續(xù)獲得非零固定的剩余收益，連續(xù)價值計算公式為：CVn=RIn+1/r，其中RIn+1是龍源技術(shù)2018年剩余收益預測值，按公式計算得到RI=132673.2802萬元，則連續(xù)價值CV=132673.2802萬元/4.374%=3033225.4272萬元。

（八）企業(yè)價值的預測

1.企業(yè)市場價值（St）的預測。由神州泰岳2012年資產(chǎn)負債表中讀取企業(yè)所有者權(quán)益賬面價值32.1297億元，上面已經(jīng)計算得到剩余收益現(xiàn)值33.9808億元，連續(xù)價值預測值折現(xiàn)為303.3225億元元（折現(xiàn)率是0.7735），企業(yè)市場價值的預測公式為：

即是期初投入資本、連續(xù)價值和剩余收益之和。

計算得到企業(yè)市場價值為369.433億元。

2.期權(quán)執(zhí)行價格K。實物期權(quán)執(zhí)行價格K是指企業(yè)進入新市場所需投入的成本，本文將企業(yè)每年致力于研發(fā)新產(chǎn)品投入的研發(fā)費用以及人工費用支出作為期權(quán)模型的執(zhí)行價格，即用管理費用作為期權(quán)模型的執(zhí)行價格，2012年神州泰岳的管理費用為4.2985億元，增長率為15.78%，企業(yè)在未來5年為了擴張業(yè)務，企業(yè)加大投入成本，假定未來5年神州泰岳管理費用的增長率為20%，按照這個增長率預測2013年管理費用5.1582億元，2014年管理費用為6.1898億元，2015年管理費用為7.4278億元，2016年管理費用為8.9134億元，2017年管理費用10.696億元，2013～2017年管理費用合計為38.3852億元。

3.公司價值波動率。本文選取2010年9月30日～2013年9月30日（共726天）神州泰岳股票收盤價計算股價波動率來代表企業(yè)價值波動率，根據(jù)公式rt=pt/pt-1計算得到：r均=1.00016685，σ日=1.001934，一年有252個交易日，按此求得神州泰岳年波動率為0.5903。

4.期權(quán)到期期限T。上文已假定企業(yè)剩余收益為5年，則企業(yè)期權(quán)到期期限T=5。

5.無風險利率R f。上文已計算得到無風險利率Rf=2.92%。

6.N(d1)與N（d2）累計發(fā)生概率。將上述參數(shù)帶入B-S模型得到d1=2.486，d2=1.166，N(d1)=0.9938，N（d2）=0.8849。

企業(yè)價值為337.7895億元，神州泰岳2013年度股本總數(shù)為6.13億股，則考慮實物期權(quán)情況下的股價為55.104元。

五、結(jié)果分析

本文根據(jù)神州泰岳歷史幾年的財務數(shù)據(jù)預測公司未來5年的發(fā)展情況，通過實物期權(quán)模型的應用，考慮實物期權(quán)情況下計算的企業(yè)股價為55.104元，高于2013年10月29日龍源技術(shù)的收盤價29.69元（前復權(quán)后的價格），如不考慮剩余收益，會受到企業(yè)價值虛高的影響，本文考慮剩余收益并引入連續(xù)價值，更能真實反映企業(yè)真實價值，投資者可以根據(jù)評估價格并結(jié)合自己所能承受的風險能力理性投資，分析結(jié)果顯示，股票被低估，股價有上升趨勢，由于本文運用以往的歷史財務報表預測未來的發(fā)展情況，準確性會受到影響，很多數(shù)據(jù)是基于未來發(fā)展狀況進行預測估計，其中必然存在誤差，如銷售收入增長率，研發(fā)年限和研發(fā)費用增長率等。

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