□許立新 石望金 [中國科學技術大學 合肥 230026]

自我國實行住房分配貨幣化制度以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)取得了飛速的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為了國民經(jīng)濟的支柱。然而在受到國際次貸危機的影響后，房地產(chǎn)公司逐漸暴露出籌資難、高投入、低產(chǎn)出等問題。房地產(chǎn)公司的籌資、經(jīng)營情況就成為大家關心的問題。

我國學術界對房地產(chǎn)公司的籌資、經(jīng)營效率的研究非常少，李建華、郭曉玲在2003年第一次提出房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率，認為信息不對稱造成了房地產(chǎn)公司經(jīng)營低效率[1]；之后的學者在房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率的問題上都只是研究資金、土地、制度等因素與房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率關系，且多數(shù)是定性分析；魏權齡將DEA引入中國后[2]，劉永樂，孫仲明第一次使用DEA的方法計算了我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率，認為我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營情況良好[3]；隨著DEA在理論和應用兩方面取得一系列的發(fā)展[4～7]；使用DEA方法分析房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率的文章陸續(xù)出現(xiàn)[8～13]；有的學者在分析房地產(chǎn)公司經(jīng)營效率過程中試圖找出房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營的核心因素[14]，研究的對象也擴大到了民營房地產(chǎn)企業(yè)[15]；這一時期出現(xiàn)了房地產(chǎn)上市公司間經(jīng)營效率對比的研究[16]和分階段DEA的我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率研究[17]。但是以上研究所使用的數(shù)據(jù)都較早，而且都是只針對某一具體年份的數(shù)據(jù)進行DEA分析，屬于靜態(tài)分析，此時的分階段DEA只是著重于DEA處理精度的精確上，不能反映我國房地產(chǎn)行公司動態(tài)的經(jīng)營情況，并且沒有專門對籌資問題進行分析，鑒于此，本文將2005年～2009年我國全部房地產(chǎn)上市公司為研究對象，系統(tǒng)地分析近年來我國房地產(chǎn)上市公司籌資、經(jīng)營效率情況。

一、DEA模型的選擇

DEA方法[18]通過數(shù)學規(guī)劃和統(tǒng)計數(shù)據(jù)從而優(yōu)化決策單元的投入、產(chǎn)出指標的權重系數(shù)，確定相對有效的生產(chǎn)前沿面，然后將各個決策單元投影到生產(chǎn)的最前沿面上，計算各決策單元偏離DEA前沿面的程度評價他們的相對效率。由于DEA方法適用多投入、多產(chǎn)出的效率評價，且不必知道投入和產(chǎn)出的準確關系，在計算分析投入-產(chǎn)出效率具有無可比擬的優(yōu)勢，因此DEA方法很快得以廣泛應用[19]。

目前有眾多的DEA模型，其中最具有代表性的是CCR模型。CCR模型特點是同時針對規(guī)模有效和技術有效而言的“總體”有效，但是需要建立在規(guī)模收益不變的假設前提下；CCGSS模型只能評價技術有效性，能反映出規(guī)模收益的變化情況；CCWH模型適用于投入、產(chǎn)出指標都較多情況下的決策分析；BCC模型既可以反映規(guī)模收益的變化情況，又可以分析總體有效性、技術有效性和規(guī)模有效性[20]。因此本文使用BCC模型進行分析。BCC模型所涉及的生產(chǎn)可能集T是一個多面凸集，其相應的規(guī)劃模型

BCC模型相對CCR模型有了更多的約束條件，通過其投影值可以計算出要實現(xiàn)有效在輸入輸出方面必須完成的目標。

二、指標的選取和數(shù)據(jù)的處理

目前使用DEA方法對我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率和經(jīng)營效率的研究都很少，僅有的研究都是靜態(tài)的，即將一個時間節(jié)點的某幾個指標當投入指標，同一時間點的另外幾個指標當產(chǎn)出指標，研究投入-產(chǎn)出效率。這些研究之間區(qū)別僅在于使用的投入、產(chǎn)出指標不同，下表展示了近年來主要的基于DEA方法研究房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營效率、籌資效率文章使用的投入、產(chǎn)出指標：

表1 近年對我國房地產(chǎn)公司籌資效率、經(jīng)營效率DEA研究使用的指標

（續(xù)表）

房地產(chǎn)公司的經(jīng)營可以分解成一個個動態(tài)的運營周期，每一個完整運營周期可分成籌資的第一階段和籌資以外的第二階段，本文稱為經(jīng)營階段，為了全面地了解近年來我國房地產(chǎn)上市公司的運營效率，應該分別計算籌資階段效率和經(jīng)營階段效率。在分析第t年第一階段籌資效率時，本文選擇的產(chǎn)出指標是第t年的負債合計，資本公積和產(chǎn)權比率，因為這三個指標分別從絕對規(guī)模和比率兩個方面反映了企業(yè)債權融資和股權融資的結果，投入則選擇第t-1年的總資產(chǎn)、凈利潤和凈現(xiàn)金流量，這三個指標分別反映企業(yè)在第 1-t年的企業(yè)規(guī)模、公司發(fā)展能力和經(jīng)營的安全性，這三個方面構成企業(yè)的“基本實力”，也是下一年籌資的“基礎”；在分析第t年第二階段經(jīng)營效率時，產(chǎn)出指標選擇當年的凈利潤、凈現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，因為凈利潤是企業(yè)經(jīng)營成果的最直接表現(xiàn)，凈現(xiàn)金流量反映出經(jīng)營成果的安全度，凈資產(chǎn)收益率和每股收益綜合反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，這四個指標最能全面反映公司本年度的運營成果，而第二階段的投入指標則是第一階段的產(chǎn)出指標了，兩階段DEA分析所選擇的投入產(chǎn)出指標具體如下面所示：

文章的數(shù)據(jù)來自中國全部99家房地產(chǎn)上市公司的財務報表，所有房地產(chǎn)公司報表來自巨潮網(wǎng)。由于業(yè)務的變更、借殼上市、數(shù)據(jù)無法收集或數(shù)據(jù)異常等原因最終剔除了其中27家公司，文章只計算分析剩下的72家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)，DMU個數(shù)仍然超過投入指標數(shù)與產(chǎn)出指標數(shù)之和的2倍，故使用DEA分析有較高的準確性。由于原始數(shù)據(jù)中有負數(shù)和0，考慮到BCC模型具有位移不變性，故利用此性質消除每年原始數(shù)據(jù)中的負數(shù)和0，消除方法為總資產(chǎn)*=總資產(chǎn)+1、凈利潤*=凈利潤+10、凈現(xiàn)金流量*=凈現(xiàn)金流量+27、資本公積*=資本公積+1、產(chǎn)權比率*=產(chǎn)權比率+5、凈資產(chǎn)收益率*=凈資產(chǎn)收益率+2，每股收益*=每股收益+4。

表2 兩階段DEA分析所使用的投入-產(chǎn)出指標

三、實證分析

使用DEA方法對房地產(chǎn)公司的籌資、經(jīng)營兩個階段分別計算效率不僅可以知道房地產(chǎn)上市公司的整體經(jīng)營效率，而且能知道房地產(chǎn)上市公司運營不同階段的效率，分階段DEA方法可以了解房地產(chǎn)上市公司更具體的運營情況，從而便于發(fā)現(xiàn)管理工作的重點。將經(jīng)過篩選過后的我國72家房地產(chǎn)上市公司2004年～2009年數(shù)據(jù)經(jīng)過上面的處理后，轉換后的數(shù)據(jù)帶入BCC模型，使用Matlab7.0計算，結果如表3所示。

表3 近五年我國房地產(chǎn)上市公司籌資、經(jīng)營效率（精確到小數(shù)點后三位）

（續(xù)表）

（續(xù)表）

通過前面的DEA模型計算，可以比較各DMU之間的相對有效性。當保持產(chǎn)出不變，投入的各分量能按照某種比例減少則說明DMU此時的運作不是有效的，其效率值小于1，反之則是有效的；當保持投入不變，產(chǎn)出量能按照某種比率增加，那么此時的DMU運作也必是無效的，效率值也會小于1，反之則是有效的，當DMU運作有效時其DEA效率為1。因此通過對表3數(shù)據(jù)的分析我們可以得出以下結論：

（一）我國房地產(chǎn)上市公司總體籌資、經(jīng)營效率低下

近五年我國房地產(chǎn)上市公司的平均籌資效率值介于0.563～0.624之間，每年的籌資階段都是“無效”的，這意味著在保持現(xiàn)在籌資水平基礎上，可以減少籌資活動的“投入”或者在保持現(xiàn)有籌資活動的“投入”情況下可以增加籌資活動的“產(chǎn)出”；而近五年我國房地產(chǎn)上市公司平均經(jīng)營效率介于0.572～0.763之間，也屬于經(jīng)營無效的狀態(tài)，五年內經(jīng)營效率的變化不大，總體呈現(xiàn)略微上升的趨勢。5年中籌資有效的公司數(shù)分別為9家、6家、6家、10家，10家，經(jīng)營有效的公司數(shù)分別為6家、9家、14家、17家和14家，每年至少有86%以上的企業(yè)籌資無效、76%以上的企業(yè)經(jīng)營無效，94%以上的企業(yè)同時籌資無效和經(jīng)營無效，我國房地產(chǎn)上市公司遠沒有達到最優(yōu)經(jīng)營狀態(tài)，改進籌資、經(jīng)營的空間還 很大。

（二）次貸危機對我國房地產(chǎn)上市公司籌資帶來巨大負面影響

在2007年國際次貸危機期間，我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率下滑至0.563，創(chuàng)造了2005年～2009年的最低點，而經(jīng)營效率沒有明顯變化，之后我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率緩慢恢復，說明我國房地產(chǎn)上市公司在2007年運營的籌資階段受到外來因素的重創(chuàng)，籌資情況極度惡化。

分析原始數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2005年～2009年中，我國房地產(chǎn)上司公司每年平均短期負債為16.78億、20.87 億、34.13 億、41.39 億和51.79 億，短期負債規(guī)模迅速增加，而五年中平均長期負債總額分別為4.36 億、7.78 億、12.18 億、16.45 億和25.92億，增長速度緩慢，五年中平均資本公積變化微小，具體見圖1，說明我國房地產(chǎn)上市公司自2007年起舉債困難，不得不依靠大量的短期負債來維持運營。

圖1 我國房地產(chǎn)上市公司近五年平均負債、權益融資數(shù)額（單位：億元）

（三）我國房地產(chǎn)上市公司運營無效主要原因是籌資無效

盡管我國房地產(chǎn)上市公司運營的兩個階段都表現(xiàn)出無效，但是根據(jù)分階段DEA計算結果我們可以知道兩個無效階段各自的無效程度是不一樣的，這正是兩階段DEA計算的優(yōu)勢。從圖2可知，近五年中，房地產(chǎn)上市公司平均經(jīng)營階段效率大于籌資階段效率，說明我國房地產(chǎn)上市公司在運營過程中，籌資階段表現(xiàn)出比經(jīng)營階段更低的效率，從表3可知除2005年之外，每年的籌資有效公司數(shù)都低于當年的經(jīng)營有效公司數(shù)，這些說明我國房地產(chǎn)上市公司在近年的運營過程中，籌資階段表現(xiàn)出比經(jīng)營階段更加無效，提高公司的運營水平應將重點放在籌資管理上。

圖2 近五年我國房地產(chǎn)上市公司兩階段DEA效率

（四）我國房地產(chǎn)上司公司籌資困難主要表現(xiàn)為權益籌資困難

由于籌資無效是導致我國房地產(chǎn)上市公司運營低效率的主要原因，籌資又可分為股權籌資和債券籌資，有必要分別就我國房地產(chǎn)上市公司股權籌資效率和債券籌資效率分別進行分析。在分析第t年的股權籌資效率時，選擇第 1-t年的總資產(chǎn)、凈利潤和凈現(xiàn)金流量為投入指標，選擇當年的資本公積為產(chǎn)出指標，同理將產(chǎn)出指標換為流動負債合計、長期負債合計就可以分析第t年的債券籌資效率，基于此，再使用DEA方法將數(shù)據(jù)帶入BCC模型，計算近五年我國房地產(chǎn)上市公司的債券、股權融資效率，結果如下：

表4 近五年我國房地產(chǎn)上市公司籌資階段效率分解表（精確到小數(shù)點后三位）

可以看出除了2005年我國房地產(chǎn)上市公司的股權籌資效率高于債權籌資效率之外，之后的年份股權籌資效率都低于債權籌資效率，而且差距越來越大，說明我國房地產(chǎn)上市公司籌資效率低主要是因為股權籌資效率低，改善我國房地產(chǎn)上市公司低效率籌資現(xiàn)狀的重點是提高股權籌資效率。

四、意見和建議

本文認為提高我國房地產(chǎn)運營效率可以從以下幾個方面著手：

1．改善經(jīng)營管理，加強內部監(jiān)督，全面提升公司運營水平。我國房地產(chǎn)上市公司在籌資和經(jīng)營階段都有很大的提高空間，積極改變普遍籌資、經(jīng)營效率低的現(xiàn)狀，高效率的運營才是我國房地產(chǎn)上市公司的未來。

2．在全面提升公司運營水平的同時，也需要權衡輕重及時把握公司管理的重點。對我國房地產(chǎn)上司公司而言，未來發(fā)展的重點是努力提升公司籌資能力，尤其是股權籌資能力。

3．實行多元化經(jīng)營方針，分散風險，增強在國際環(huán)境變化過程中的應對能力。

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