趙雪

【摘要】上市公司收購(gòu)時(shí)重大的證券交易活動(dòng)，很可能導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、董事會(huì)的重組及股票市場(chǎng)的波動(dòng)，從而影響到所涉及到的多方主體的利益。而在眾多利益主體中，目標(biāo)公司中的中小股東處于弱勢(shì)地位，其權(quán)益很容易受到侵害，比如信息披露制度存在問(wèn)題和司法體系不健全等會(huì)給他們帶來(lái)不利影響，這就需要通過(guò)多種方式來(lái)保護(hù)中小股東的利益。

【關(guān)鍵詞】上市公司收購(gòu)、中小股東、控股股東

【中圖分類(lèi)號(hào)】F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】B 【文章編號(hào)】1672-5158（2013）01—0440-02

上市公司收購(gòu)有廣義和狹義之分。狹義上的上市公司收購(gòu)僅指為取得公司控制權(quán)的收購(gòu)。廣義的上市公司收購(gòu)泛指取得超過(guò)5%的公司股權(quán)的行為。就其性質(zhì)而言，上市公司收購(gòu)的是股份，即收購(gòu)者與目標(biāo)公司通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股份而使目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為。在這一行為中涉及多方主體的利益，常處于不利地位的中小股東的利益極易受到侵害，因而本文就保護(hù)中小股東利益保護(hù)的必要性、中小股東利益受侵害原因及解決建議展開(kāi)。

一、保護(hù)中小股東利益的必要性

（一）中小股東作用重大。

所謂中小股東，是指持有公司股份比例較小，其意愿難以對(duì)公司行為產(chǎn)生影響的股東。雖然在資金、能力等方面與大股東相比存在嚴(yán)重不足，但他們?nèi)匀皇琴Y本市場(chǎng)的重要組成部分，正由于無(wú)數(shù)中小股東的投資，才為上市公司提供了充足的資金進(jìn)行運(yùn)作，促進(jìn)了公司的發(fā)展壯大。他們是經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)繁榮不可或缺的重要成員。

（二）從公平原則來(lái)看，

他們理應(yīng)獲得保護(hù)。目標(biāo)公司的股東享有眾多權(quán)利，我認(rèn)為以平等權(quán)最為重要。雖然我國(guó)公司法體現(xiàn)的股份平等原則和資本多數(shù)決原則決定的是大股東在公司內(nèi)部的強(qiáng)勢(shì)地位，但各個(gè)股東之間仍是平等的，享有同樣的權(quán)利，法律規(guī)定的平等性要求保護(hù)中小股東的利益。

二、中小股東利益受侵原因

（一）信息披露問(wèn)題。

我國(guó)證券法和公司法均對(duì)上市公司收購(gòu)的信息披露做出了制度規(guī)定，要求所有上市公司都遵循相關(guān)政策規(guī)定的基本原則下的及時(shí)信息披露義務(wù)。但事實(shí)上仍然存在虛假信息或者隱瞞信息，欺騙、誤導(dǎo)投資者及股東的現(xiàn)象。股東的收益很大程度上建立在及時(shí)準(zhǔn)確的信息上，信息披露出現(xiàn)問(wèn)題，處在弱勢(shì)地位上的中小股東的利益就難以保證。其存在問(wèn)題有：

1.信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確。公司管理者出于某種目的，蓄意歪曲或者不愿意披露詳細(xì)真實(shí)的信息。比如夸大自己資產(chǎn)的規(guī)模、盈利能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提供帶有明顯誤導(dǎo)性報(bào)告，以粉飾性的財(cái)務(wù)信息掩蓋公司的資產(chǎn)負(fù)債真實(shí)情況。

2.信息披露不充分，存在重大遺漏。上市公司對(duì)有利于公司的信息過(guò)的披露，對(duì)不利的卻沉默不語(yǔ)，另外，收購(gòu)報(bào)告中還常常缺乏收購(gòu)背景材料的說(shuō)明，尤其是收購(gòu)目的和后續(xù)計(jì)劃兩項(xiàng)，這就難以保證中小股東獲取有利信息做出正確決策，往往導(dǎo)致他們利益受損。

3.信息披露不及時(shí)。這種行為時(shí)對(duì)股東知情權(quán)和重大決策權(quán)的嚴(yán)重侵犯，極不利于中小股東利益的保護(hù)。

（二）收購(gòu)方式存在弊端

1.協(xié)議收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)人與目標(biāo)公司簽訂并實(shí)施公司收購(gòu)協(xié)議或者股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得公司股東所持股份的行為。它一般在場(chǎng)外進(jìn)行，且無(wú)需遵守股東地位平等原則，可對(duì)不同股東采取不同的收購(gòu)價(jià)格。由于私下協(xié)商，收購(gòu)者只與少數(shù)持有大量股份的股東接觸并達(dá)成交易，不公開(kāi)有關(guān)信息，因而在機(jī)會(huì)平等、信息公開(kāi)方面存在局限性，中小股東的利益容易被大股東棄之不顧，從而蒙受損失。

2.管理層收購(gòu)。管理層收購(gòu)時(shí)管理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變，進(jìn)行改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。我國(guó)證券市場(chǎng)是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的，突出表現(xiàn)在股權(quán)分割，在這種情況下，管理層收購(gòu)不可避免的將出現(xiàn)問(wèn)題。首先，信息不對(duì)稱(chēng)，暗箱操作。由于管理層了解企業(yè)情況，掌握真實(shí)信息，所以一些公司在實(shí)施管理層收購(gòu)過(guò)程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重?fù)p害的中小股東的利益。其次，進(jìn)一步加劇內(nèi)部人員控制。實(shí)行管理層收購(gòu)后，所有者和管理者合二為一，股權(quán)集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重得信息不對(duì)稱(chēng)，是中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。

3.反收購(gòu)。反收購(gòu)是敵意收購(gòu)的產(chǎn)物，二者圍繞目標(biāo)公司的控制權(quán)而展開(kāi)。一旦收購(gòu)成功，大股東會(huì)喪失對(duì)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司管理層會(huì)被收購(gòu)方調(diào)換職位甚至解雇?；谧陨砝娴哪康模麄儗⒉扇≡黾硬①?gòu)成本、構(gòu)筑并購(gòu)堡壘等反收購(gòu)措施避免厄運(yùn)。而在收購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的中小股東本來(lái)可以從收購(gòu)方取得一個(gè)比較好的股份出讓條件，會(huì)由于目標(biāo)公司的反收購(gòu)而無(wú)法取得應(yīng)得利益。另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司采取關(guān)聯(lián)交易、揮霍公司財(cái)產(chǎn)等損害公司利益行為來(lái)進(jìn)行消極反收購(gòu)時(shí)，中小股東的利益同樣受到損害。

（三）收購(gòu)當(dāng)事人未充分履行誠(chéng)信義務(wù)。

收購(gòu)當(dāng)事人主要包括收購(gòu)方、目標(biāo)公司控股股東（或大股東）、目標(biāo)公司董事會(huì)或管理層。由于人有追求自身利益的自然沖動(dòng)，收購(gòu)所涉及多方主體的利益存在潛在沖突，這就導(dǎo)致他們有可能將自身利益凌駕于公司及中小股東利益之上，采取某些損人利己的措施來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的，比如收購(gòu)方的擠出收購(gòu)、控股股東與管理層的隱瞞信息和不正當(dāng)反收購(gòu)，這些都違反了誠(chéng)實(shí)信用原則。

（四）股東表決制度存在缺陷

1.我國(guó)法律有多項(xiàng)條款體現(xiàn)的股份平等原則和資本多數(shù)決原則決定了大股東在公司內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)地位，以所持股份確定股東對(duì)公司的權(quán)利和義務(wù)造成大股東享有多比例的表決權(quán)，其意志很容易上升為股東大會(huì)和公司的意志，這樣，中小股東必然會(huì)受到他們或多或少的壓制。表面上的平等無(wú)法掩蓋事實(shí)上的不平等，股東表決制度存在的缺陷是中小股東處境更加艱難。

2.股東表決權(quán)排除制度不完善。股東表決權(quán)制度是指當(dāng)某一股東與股東大會(huì)討論的決議事項(xiàng)有特別的利害關(guān)系時(shí)，該股東不得就該事項(xiàng)行使表決權(quán)。④它是為防止大股東濫用表決權(quán)在上市公司收購(gòu)中損害公司少數(shù)股東利益而設(shè)，在一定程度上保護(hù)了中小股東的利益，但仍有缺陷。主要表現(xiàn)在適用范圍過(guò)于狹窄、股東表決權(quán)排除的主體范圍不夠明確和沒(méi)有相關(guān)的司法救濟(jì)制度。

（五）司法體系不健全。

現(xiàn)行法律對(duì)上市公司收購(gòu)中中小股東的利益保護(hù)的規(guī)定并不完善。例如，我國(guó)《證券法》第79、78條雖對(duì)大比例持股及增減變化披露義務(wù)做了規(guī)定，但規(guī)定的內(nèi)容尚不充分，特別是控股股東大比例持股目的的披露尚有欠缺。再如，《證券法》中對(duì)收購(gòu)行為只規(guī)范收購(gòu)者，未規(guī)范目標(biāo)公司管理層，也沒(méi)有規(guī)定發(fā)生收購(gòu)事件時(shí)，要求目標(biāo)公司管理層對(duì)本次收購(gòu)盡可能做出公正客觀(guān)評(píng)價(jià)及想中小股東履行適當(dāng)指導(dǎo)的義務(wù)，這就從客觀(guān)上限制了中小股東的知情權(quán)和參與權(quán)。

三、對(duì)中小股東利益保護(hù)的建議

（一）完善信息披露制度。

首先要明確信息披露義務(wù)人，收購(gòu)方，目標(biāo)公司控股股東、管理層，一致行動(dòng)人均包括在內(nèi)。其次要擴(kuò)充完善信息披露的內(nèi)容范圍及限制時(shí)間，保證信息的充分性與及時(shí)性。比如大比例持有公司股份者的相關(guān)信息，收購(gòu)前收購(gòu)人的背景材料、真實(shí)目的、收購(gòu)的后續(xù)計(jì)劃，公司管理層在反收購(gòu)方面的有關(guān)信息都應(yīng)及時(shí)讓中小股東予以了解。最后，強(qiáng)化外部監(jiān)管，充分運(yùn)用政府、證監(jiān)會(huì)等外部力量的監(jiān)督作用，使信息披露得及時(shí)、準(zhǔn)確、充分。

（二）規(guī)范收購(gòu)行為。

首先針對(duì)協(xié)議收購(gòu)中的暗箱操作，由于證券法并未對(duì)收購(gòu)協(xié)議的成立和有效性能作額外規(guī)定，收購(gòu)協(xié)議只需要符合合同法有關(guān)協(xié)議成立和生效的要件即可，因此需要加強(qiáng)外部監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)透明操作，以此保護(hù)中小股東的利益。其次，在反收購(gòu)方面，一方面要加強(qiáng)立法，規(guī)范反收購(gòu)行為，另一方面要強(qiáng)化控股股東與管理層的誠(chéng)信義務(wù)，促使其謹(jǐn)慎對(duì)待收購(gòu)，采取盡可能合理有效的措施，及時(shí)披露有關(guān)信息，并就是否進(jìn)行反收購(gòu)聽(tīng)取廣大股東的意見(jiàn)。最后，管理層尤其要尊重公司及中小股東的利益，履行應(yīng)盡義務(wù)，按有關(guān)規(guī)定規(guī)范操作。

（三）強(qiáng)化收購(gòu)當(dāng)事人的誠(chéng)信義務(wù)。

在上文中已經(jīng)提到控股股東與管理層的誠(chéng)信義務(wù)，在這里專(zhuān)門(mén)提出是為了體現(xiàn)其重要性，而且由于誠(chéng)信義務(wù)不只是控股股東和管理層需要履行，收購(gòu)方同樣有此義務(wù)，這就更需要做一個(gè)專(zhuān)門(mén)的說(shuō)明。收購(gòu)當(dāng)事人對(duì)收購(gòu)行為有至關(guān)重要的影響，往往在未實(shí)現(xiàn)時(shí)損害到中小股東的利益。因而亟需引起關(guān)注，有必要載入法律，通過(guò)對(duì)未履行造成損失的予以處罰甚至制裁來(lái)達(dá)到強(qiáng)化的目的。

（四）規(guī)范股東表決制度和完善股東表決權(quán)排除制度。

建立類(lèi)別股東表決機(jī)制，對(duì)流通股與非流通股加以區(qū)分，擴(kuò)大中小股東的發(fā)言權(quán)；在立法中明確規(guī)定股東表決權(quán)排除制度，拓寬其適用范圍，明確表決排除的主體和運(yùn)行程序，增加此制度的可操作性。

（五）完善立法，彌補(bǔ)法律漏洞。

針對(duì)現(xiàn)行法律中的漏洞和不妥當(dāng)之處，應(yīng)及時(shí)作出修改和完善，以適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和現(xiàn)實(shí)需要。還要完善司法救濟(jì)制度使中小股東的利益受損后有補(bǔ)救措施，充分保障其利益。

上市公司收購(gòu)中的弱勢(shì)群體中小股東的利益總是受到侵害，應(yīng)當(dāng)給予更多關(guān)懷與幫助，保護(hù)其利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的繁榮。

參考文獻(xiàn)

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[3]黃曉衍《論上市公司收購(gòu)中目標(biāo)公司中小股東權(quán)益保護(hù)》吉林大學(xué)【網(wǎng)絡(luò)出版年期】2009年09期