金姬

目前，在國際上最流行的房地產(chǎn)基金形式是起源于美國的REITs（Real Estate Investment Trust，房地產(chǎn)投資信托基金），在中國香港地區(qū)被直接叫作“房地產(chǎn)基金”，在日本和中國臺灣地區(qū)則被譯為“不動產(chǎn)投資信托”。簡單來說，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式，匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

迄今為止，已有20個國家和地區(qū)制定了REITs的法規(guī)。美國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等國都已有REITs上市。據(jù)不完全統(tǒng)計，近20年來，北美地區(qū)的REITs收益最佳，歐洲次之，亞洲REITs的平均收益最低，但仍高于股市回報率。

美國：地產(chǎn)信托130年

可以毫不夸張地說，沒有REITs，就沒有美國商業(yè)的今天，美國整個房地產(chǎn)業(yè)也會呈現(xiàn)完全不同的格局。REITs不僅讓普通人參與各類地產(chǎn)投資，也解開了各行各業(yè)對于物業(yè)投入的沉重枷鎖，將“不動產(chǎn)”變?yōu)閯赢a(chǎn)，減免大量稅費，獲得快速發(fā)展的動力。

REITs的前身是1883年的波士頓個人財產(chǎn)信托（Boston Personal Property Trust），因出現(xiàn)在美國馬塞諸塞州又被稱為“馬薩諸塞商業(yè)信托”（Massachusetts Trust）。當時依照稅法，投資者成立信托形式的公司可以避免雙重征稅。

1960年，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署的《國內(nèi)稅收法》規(guī)定，滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這也是最初的房地產(chǎn)投資信托法。但此時REITs被設(shè)計成一種長期的、被動的投資工具。法規(guī)限定只允許設(shè)立權(quán)益型REITs（Equity REITs），禁止主動轉(zhuǎn)手所擁有的物業(yè)。由于存在諸多限制，REITs發(fā)展較為緩慢。直到1965年6月，美國紐約證券交易所才有第一支掛牌的REIT——“大陸抵押投資”（Continental Mortgage Investors）。

1967年后，抵押型REITs出現(xiàn)并快速發(fā)展，其利用短期資金提供中長期抵押貸款，短期資金到期后發(fā)新債還舊債，最終使得資金成本超過項目的投資回報。因為美國次貸危機而被全世界熟知的“兩房”——房利美（聯(lián)邦國民抵押協(xié)會）和房地美（聯(lián)邦住房貸款抵押公司），主要業(yè)務(wù)就是抵押型REITs。

1970年代中期美國經(jīng)濟衰退，房地產(chǎn)泡沫破裂。在此背景下，發(fā)展較快的抵押型REITs也開始暴露風險。此外，當時的法律對REITs資產(chǎn)的買賣限制較多，因此REITs優(yōu)化投資組合，分散風險的能力較弱。宏觀經(jīng)濟背景和基金自身缺陷導致了REITs市場規(guī)模出現(xiàn)萎縮。進入1980年代后，REITs調(diào)整了投資策略和理念，開始使用股權(quán)資產(chǎn)代替抵押資產(chǎn)，降低負債比率，通過多樣化投資降低組合風險，行業(yè)才從谷底漸漸復蘇。

1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》，允許REITs不僅可以擁有房地產(chǎn)，還可以直接參與經(jīng)營與管理。法案提高了REITs的經(jīng)營效率，使REITs持有人和管理人的利益趨于一致。在此背景下，REITs規(guī)模得到了擴大，在1988年突破1000億美元。1990年至1991年間，房地產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟拖累，房價跌幅較大。銀行出于風險控制考慮，收緊房地產(chǎn)貸款發(fā)放，一些資金鏈告急的地產(chǎn)公司逐步介入REITs獲得資金。

進入1990年代，REITs的不斷創(chuàng)新和允許養(yǎng)老基金投資使得REITs的發(fā)展空間得到進一步拓展，其數(shù)量和規(guī)模擴張顯著。美國的REITs 中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs的96.1%。每個REIT 根據(jù)各自的專長選擇投資領(lǐng)域。在各種房地產(chǎn)業(yè)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，超過總投資的74%。

美國REITs一般采用公司或者商業(yè)信托的組織形式，而大部分REITs采取公司形式。REITs在市場上的平均存續(xù)時間為8年5個月，最長達28年7個月，最短的也有6個多月。據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會（NAREIT）公布的數(shù)據(jù)，截至2011年1月底，美國上市REITs共有153個，總市值為3890億美元。1987-2006年間，美國所有REITs的平均收益為12.47%，而權(quán)益型REITs的平均收益為14.08%，與眾多證券指數(shù)表現(xiàn)基本持平。

經(jīng)過130年的發(fā)展，美國REITs有著非常完備的資產(chǎn)組合。如美國最大的零售公司西蒙地產(chǎn)集團（Simon Property Group，紐約證券交易所代碼“SPG”），旗下有四種不同的產(chǎn)品平臺，囊括遠郊、近郊、大都會區(qū)和社區(qū)的不同零售物業(yè)類型。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)REITs的龍頭老大“健康護理物業(yè)投資公司”（Health Care Property Investors，紐交所代碼“HCP”），旗下物業(yè)就包括了醫(yī)院、養(yǎng)老院、專業(yè)護理機構(gòu)、生命科學院和醫(yī)療辦公大樓五種不同產(chǎn)品。

除了商業(yè)、住宅、工業(yè)、寫字樓等主流REITs，美國人還常常別出心裁，將一些意想不到的資產(chǎn)打包成REITs上市，如林場、高爾夫球場、學生宿舍、停車場和信號塔等。甚至連監(jiān)獄，都有美國人在琢磨要不要做成REITs——在某些犯罪率高的州興建一些監(jiān)獄，出租給政府獲取穩(wěn)定租金，也是一種穩(wěn)健的投資。

歐洲：發(fā)展緩慢

美國REITs其實效仿的是19世紀20年代荷蘭創(chuàng)立的投資信托制度，這也是為什么美國在推出REITs后，第一個跟隨的國家就是荷蘭。荷蘭在1969年確立了類似于REITs的制度，但限制更多，所以直到20世紀80年代才全面推行REITs。由于荷蘭沒有規(guī)定REITs必須上市，所以大多數(shù)REITs都處于私募狀態(tài)。2012年，荷蘭金融監(jiān)管部門AFM開始考慮直接監(jiān)管私募地產(chǎn)基金的可能性，因為荷蘭1/4私募地產(chǎn)基金存在誤導消費者、資金管理不善及為投資者提供不適當信息等問題。

除荷蘭外，其他歐洲國家的REITs起步都很晚，大概是因為美國REITs在上世紀90年代才真正繁榮起來，歐洲市場才關(guān)注到大洋彼岸的這一新型金融工具。比利時1995年立法推出REITs，法國直到2003年才實行，而英國和德國更是等到2007年才涉足REITs。有趣的是，英國迅速成為繼美國和澳大利亞的第三大REITs市場，而德國卻因2009年經(jīng)濟低迷而導致大量地產(chǎn)基金破產(chǎn)清算。

現(xiàn)如今，許多歐洲國家對于REITs仍然處于觀望狀態(tài)。

澳大利亞：全球第二

REITs在澳大利亞被稱為上市地產(chǎn)基金LPT（Listed Property Trusts）。第一支澳大利亞地產(chǎn)信托基金General Property Trust，于1971年4月1日在澳大利亞證券交易所上市。

澳大利亞LPT的發(fā)展軌跡與美國較為相似，在1970年代和1980年代經(jīng)歷了緩慢的增長期，自1990年代起，開始吸引投資者的注意，在此期間快速擴張。澳大利亞LPT市場已成為世界上第二大REITs市場，約占全球的12%，年回報率平均達7%至10%。

澳大利亞LPT包括工業(yè)類、辦公類、住宿/度假類、零售類、多樣類。從1990年代開始，LPT的資產(chǎn)組合從地域上或者房地產(chǎn)類型上的多元化資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)變成專注型的房地產(chǎn)組合。這期間在澳大利亞證券交易所新上市的LPT都專注于某一類型的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，投資集中于特定房地產(chǎn)市場中。以房地產(chǎn)類型的分布計，零售LPT是最大類別，占LPT市場總資本的47%。

如今，澳大利亞的REITs規(guī)模超過1000億澳元（約合人民幣6338億元），共有70多個上市地產(chǎn)基金。

亞洲：后來居上

亞洲目前有138支REITs，總市值超過1180億美元，占全球REITs市場的12%。

最早出現(xiàn)REITs的亞洲國家是日本，由于日本的房地產(chǎn)公司眾多，所以該市場在日本規(guī)模很大。日本在2000年11月修改了投資信托法，準許投資信托資金進入房地產(chǎn)業(yè)，2001年3月東京證券交易所建立了REITs上市系統(tǒng)，上市門檻50億日元，同年11月2家REITs首次上市，建立了亞洲第一個REITs市場。

從2004年下半年開始，低迷了13年的日本房地產(chǎn)終于出現(xiàn)回暖跡象，帶來這股暖風的正是以REITs為代表的國內(nèi)外資本。東京5個開發(fā)程度最高的商業(yè)區(qū)地價，2004年出現(xiàn)14年來首度上漲，顯示對于地產(chǎn)的需求再度興起。僅2012年一年，日本REITs就漲了80%。今年1月，日本政府還計劃設(shè)立一個規(guī)模為1000億日元（約合人民幣62.12億元）的房地產(chǎn)投資基金，以促進房地產(chǎn)業(yè)、拉動國內(nèi)市場的發(fā)展。

與日本相比，新加坡的REITs市場發(fā)展靈活、富有彈性，展現(xiàn)出強烈的本地化特色。自2001年正式引入REITs，新加坡的本土資本即開始運用這一新型工具進行房地產(chǎn)投資，并迅速擴張且發(fā)展出本土的特色，尤其在大型商業(yè)地產(chǎn)的運作中展現(xiàn)極強的競爭力。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%-6%之間。

中國香港地區(qū)的REITs起步較晚。2003 年7 月30 日香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（香港證監(jiān)會）頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》， 2005年11月才有第一支房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)交所掛牌交易。

當日本經(jīng)濟不景氣時，新加坡和香港的REITs市場曾被外界寄予厚望。就現(xiàn)階段看，新加坡REITs由于起步較早，在管理和經(jīng)營規(guī)范性方面具有更多優(yōu)勢；但香港REITs因為背靠內(nèi)地市場優(yōu)勢，在成長性方面更被看好?；葑u國際評級（Fitch Ratings）曾指出，新加坡上市REITs所擁有的地產(chǎn)通常在建造和維護方面優(yōu)于香港REITs；香港上市REITs在多樣化方面的表現(xiàn)強于新加坡REITs；如果考慮地段和租約質(zhì)量因素，則新加坡REITs又優(yōu)于香港REITs。瑞銀亞洲房地產(chǎn)研究部聯(lián)席主管王震宇指出，香港與新加坡屬于兩個不同競爭力的REITs中心。香港地產(chǎn)市場流動性較高，地產(chǎn)項目容易套現(xiàn)，地產(chǎn)商未必需要以REITs方式融資。不過，香港鄰近內(nèi)地，內(nèi)地房地產(chǎn)物業(yè)不易套現(xiàn)，方便經(jīng)由香港市場打包REITs上市。