于曉紅，張雪，李燕燕

(吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，長(zhǎng)春130117)

新股發(fā)行價(jià)格的確定，不僅關(guān)乎投資者、發(fā)行人及承銷商的切身利益，而且還會(huì)影響資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各國(guó)股市普遍存在，但中國(guó)股市的IPO抑價(jià)現(xiàn)象非常明顯。特別是創(chuàng)業(yè)板的新股抑價(jià)幅度大且長(zhǎng)期居高不下，給中國(guó)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)不利影響。IPO抑價(jià)現(xiàn)象，使得投資者難以識(shí)別股票的真實(shí)價(jià)值，繼而影響投資者做出正確的投資決策。因此，有必要對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行剖析，探尋導(dǎo)致IPO抑價(jià)的主要因素，推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.信息不對(duì)稱假說(shuō)

Baron指出，發(fā)行公司與承銷商在新股的發(fā)行和定價(jià)方面處于不平等的地位，承銷商擁有更多的資本市場(chǎng)方面的信息優(yōu)勢(shì)。發(fā)行公司和承銷商在制定價(jià)格的博弈中產(chǎn)生了抑價(jià)。[1]Allen和Faulhaber認(rèn)為，在新股發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行方在定價(jià)方面具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，而外部的投資人則處于劣勢(shì)地位，不能準(zhǔn)確地判斷出發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值。為了吸引更多的投資者，優(yōu)質(zhì)的發(fā)行公司會(huì)通過(guò)IPO抑價(jià)來(lái)與劣質(zhì)公司區(qū)分開(kāi)來(lái)[2]。Welch與Allen和Faulhaber的研究有相似之處，都認(rèn)為，高質(zhì)量的公司會(huì)將股票價(jià)格降低以便在將來(lái)的增發(fā)過(guò)程中能獲得成功。[3]Rock認(rèn)為，知情者和非知情者都會(huì)參與新股的申購(gòu)，這會(huì)產(chǎn)生逆向選擇。當(dāng)發(fā)行價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，與知情者相比，非知情者得到的新股較少;而當(dāng)發(fā)行價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值時(shí)，由于知情者申購(gòu)較少，非知情者得到較多的新股數(shù)量。[4]。Beatty和Ritter發(fā)現(xiàn)，新股的抑價(jià)程度與公司價(jià)值的不確定存在正向關(guān)系[5]。Benweniste與Spindt研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行新股過(guò)程中，承銷商為了能夠獲取上市公司的真實(shí)價(jià)值，向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，并把以此得來(lái)的價(jià)格作為IPO的定價(jià)基礎(chǔ)。為了獲取關(guān)于IPO需求量及定價(jià)的真實(shí)信息，承銷商不得不采取較低的價(jià)格發(fā)售新股[6]。張繼強(qiáng)借鑒信號(hào)傳遞模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平進(jìn)行了解釋[7]。徐浩萍指出，國(guó)有企業(yè)利用較高的IPO抑價(jià)主動(dòng)向市場(chǎng)投資者傳遞信號(hào)[8]。

股票價(jià)格取決于市場(chǎng)需求，更取決于公司內(nèi)在價(jià)值。發(fā)行市盈率低的股票，向投資者公開(kāi)顯示了其較低的價(jià)值，散戶追逐的熱情會(huì)降低，其抑價(jià)會(huì)較低。發(fā)行市盈率高的股票，向市場(chǎng)投資者公開(kāi)顯示了其較高的價(jià)值，受到市場(chǎng)散戶的認(rèn)同和追捧，其抑價(jià)會(huì)較高。由此，可以得到假設(shè)1:發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

周運(yùn)蘭的研究發(fā)現(xiàn)，募集資金總額與IPO抑價(jià)成負(fù)相關(guān)。[9]一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，股權(quán)越分散，信息透明度越高，被少數(shù)股東操縱的可能性就越小。相反，發(fā)行規(guī)模小的股票投機(jī)性更強(qiáng)，IPO抑價(jià)率也就越高。由此，可以得到假設(shè)2:公司規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

2.投資者情緒假說(shuō)

投資者情緒在一定程度上影響股票的價(jià)格。Miller較早的研究了投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響，并指出，樂(lè)觀投資者的積極購(gòu)買行為會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)。[10]Liungqvist、Nanda和Singh發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)中個(gè)人投資者是非理性的，個(gè)人投資者的情緒是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要原因之一。[11]江洪波指出，二級(jí)市場(chǎng)中投資者的樂(lè)觀情緒和新股的投機(jī)行為是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的主要因素。[12]熊虎、孟衛(wèi)東和周孝華也有相似的觀點(diǎn)，認(rèn)為中小投資者的非理性行為會(huì)導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行抑價(jià)情況。[13]蔣慶欣的研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)受投資者情緒的影響顯著[14]。

上市首日換手率是衡量投資者情緒的指標(biāo)之一，該指標(biāo)反映新股上市首日的投機(jī)程度。上市首日換手率越高，表明市場(chǎng)上投資者的“投機(jī)”氛圍越濃，進(jìn)而導(dǎo)致上市首日收盤價(jià)就會(huì)越高，使得IPO抑價(jià)現(xiàn)象突顯。因此，得到假設(shè)3:上市首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

3.流行效應(yīng)假說(shuō)

流行效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，投資者傾向于通過(guò)判斷其他投資者的行為來(lái)進(jìn)行自己的選擇。在熱發(fā)行期股票容易交易，此時(shí)人們更愿意申購(gòu)新股;在冷發(fā)行期，沒(méi)人愿意申購(gòu)新股。投資者通過(guò)判斷其他人不愿意申購(gòu)新股可能會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行失敗。為了避免新股在發(fā)行過(guò)程中失敗，IPO抑價(jià)是必要的。Welch也指出，投資者購(gòu)買新股的行為是一個(gè)“動(dòng)態(tài)”的過(guò)程。投資者的認(rèn)購(gòu)行為會(huì)受到其他投資者購(gòu)買行為的直接影響。因此，發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)會(huì)通過(guò)抑價(jià)方式來(lái)吸引最初的投資者，并帶動(dòng)其他相關(guān)投資者積極認(rèn)購(gòu)股票。[15]王晉斌利用Rock的模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并將中簽率和申購(gòu)成本引入到模型里，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)難以用“贏者詛咒”來(lái)解釋。[16]但杜俊濤卻認(rèn)為Rock模型仍適用中國(guó)。[17]

中簽率可用來(lái)衡量一級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒。低中簽率表明投資者對(duì)新股發(fā)行的需求熱情，未申購(gòu)到新股的投資者出于對(duì)企業(yè)價(jià)值的看好可能會(huì)轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)搶購(gòu)股票，導(dǎo)致上市首日交易價(jià)格被推高，抑價(jià)現(xiàn)象發(fā)生。因此，得到假設(shè)4:中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2009年10月30日至2011年12月31日之間發(fā)行上市的307家上市公司作為初始樣本，通過(guò)剔除異常值和缺失值，最終選取199個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型構(gòu)建及變量定義

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的已有研究成果，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際情況，構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型如下:

其中各變量定義如下:

(1)IPO抑價(jià)程度(UNPRICE)。它一般由IPO抑價(jià)率來(lái)衡量，是用新股上市首日收盤價(jià)格減去上市首日發(fā)行價(jià)格的差再除以上市首日發(fā)行價(jià)格的商來(lái)確定的。

(2)公司內(nèi)在價(jià)值。通常，公司IPO的價(jià)格不可能脫離公司的價(jià)值而存在。我們選取實(shí)際募集資金總額(SIZE)和上市首日市盈率(FPER)這兩個(gè)變量來(lái)衡量公司內(nèi)在價(jià)值。其中，實(shí)際募集資金總額為發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量的乘積，可以度量公司的規(guī)模，為了使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定，本文采取實(shí)際募集資金總額的自然對(duì)數(shù)。上市首日市盈率是股票的價(jià)格和每股收益的比率，是用來(lái)評(píng)估股價(jià)是否合理的指標(biāo)之一。

(3)投資者情緒。本文選擇上市首日換手率(TOR)和中簽率(LWR)來(lái)代表投資者情緒，其中換手率=當(dāng)日成交股數(shù)/流通股數(shù)×100%，可以用來(lái)反映股票流通性強(qiáng)弱。中簽率(LWR)，是指股票發(fā)行股數(shù)占有效申購(gòu)股數(shù)的比例，中簽率反映IPO市場(chǎng)的供求情況，可以用來(lái)衡量一級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒。

(4)其他變量。公司治理和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)存在一定的關(guān)系。本文選用股權(quán)制衡(用第二大至第十大股東持股比例之和ShaGov)來(lái)表示公司治理水平。同時(shí)，本文還選擇行業(yè)啞變量(Ind)作為研究的控制變量。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可見(jiàn)，抑價(jià)率最小值為－13.38%，最大值為198.88%，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)個(gè)股抑價(jià)率的分化比較大，最大值已經(jīng)超過(guò)了100%。而抑價(jià)率平均值為40.88%。說(shuō)明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在嚴(yán)重抑價(jià)現(xiàn)象。在上市首日市盈率方面，最小值為24.16，最大值493.23，平均為82.6205，可看出上市首日市盈率較高。從實(shí)際募集資金總額來(lái)說(shuō)，最大值為12.4502萬(wàn)元，最小值為9.7468萬(wàn)元，平均值為11.0019萬(wàn)元。創(chuàng)業(yè)板的募集資金總額還是比較小，公司規(guī)模也較小。從上網(wǎng)發(fā)行中簽率來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司中最低值為0.2905，最高值為18.6914，平均1.2029?？梢?jiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的中簽率較低。從上市首日換手率看，創(chuàng)業(yè)板上市公司中最小值為0.18，最大值為0.96，平均值為0.7389。可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的換手率較高。從第二大至第十大股東持股比例之和可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司中最小值為0.0258，最大值為0.5978，平均值為0.363。由此可見(jiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)程度嚴(yán)重。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

2.模型回歸分析

由表2回歸結(jié)果可見(jiàn)，公司內(nèi)在價(jià)值方面，上市首日市盈率t值為4.878，在1%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，可見(jiàn)上市首日市盈率對(duì)IPO抑價(jià)程度有顯著的正向影響。較高的發(fā)行市盈率表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)數(shù)年的業(yè)績(jī)，表明了其高成長(zhǎng)性，而發(fā)行市盈率高的股票，向市場(chǎng)投資者公開(kāi)顯示了其較高的價(jià)值，向投資者透露了一個(gè)信息:公司治理質(zhì)量高并處于高成長(zhǎng)階段。所以，股票就會(huì)受到市場(chǎng)散戶的認(rèn)同和追捧，其抑價(jià)也會(huì)較高。同時(shí)，質(zhì)量高的上市公司會(huì)以高的抑價(jià)來(lái)顯示自己，公司為了某些特殊目的，發(fā)行時(shí)會(huì)降低股票價(jià)格，要求較高的市盈率，即有較多的發(fā)行溢價(jià)金額，IPO抑價(jià)較高。實(shí)際募集資金總額與IPO抑價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)。由此可見(jiàn)，實(shí)際募集資金總額越大也就是公司規(guī)模越大，不確定性和信息不對(duì)稱性越強(qiáng)，IPO抑價(jià)水平越低。

在投資者情緒方面，上市首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)程度存在顯著的正向影響。其中上市首日換手率t值較大，為7.297，在1%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，并且回歸系數(shù)高達(dá)0.992。可以看出，上市首日換手率為影響IPO抑價(jià)的重要因素。當(dāng)上市首日換手率增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，抑價(jià)率增長(zhǎng)0.992個(gè)百分點(diǎn)，影響較大。中簽率與抑價(jià)率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中t值為－2.646，也在1%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。可看出中簽率越低，投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)程度越低。

公司治理方面，第二大至第十大股東持股比例之和(度量股權(quán)制衡)作為控制變量，其t值為－1.980，在5%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，股權(quán)集中度和IPO抑價(jià)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，還發(fā)現(xiàn)行業(yè)啞變量的t值為0.407，但沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，可知所屬行業(yè)對(duì)IPO抑價(jià)程度并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。

表2 模型回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文依據(jù)信息不對(duì)稱理論、流行效應(yīng)假說(shuō)及投資者情緒假說(shuō)等理論，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際情況，建立多元回歸模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，得到如下研究結(jié)論:

1.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)199個(gè)樣本公司股票發(fā)行抑價(jià)率的統(tǒng)計(jì)描述，發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的平均抑價(jià)率高達(dá)40.88%，最大值超過(guò)了100%，高達(dá)至198.88%?？梢钥闯鲋袊?guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

2.公司內(nèi)在價(jià)值是影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的主要因素之一。上市首日市盈率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。較高的市盈率向市場(chǎng)投資者公開(kāi)顯示了其較高的價(jià)值，也就是向投資者傳遞一個(gè)信息:公司治理質(zhì)量高并處于高成長(zhǎng)階段。所以，股票就會(huì)受到市場(chǎng)散戶的認(rèn)同和追捧，其抑價(jià)也會(huì)較高。同時(shí)，質(zhì)量高的上市公司會(huì)以高的抑價(jià)來(lái)顯示自己的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際募集資金總額與IPO抑價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模越大，不確定性和信息不對(duì)稱性越強(qiáng)，IPO抑價(jià)水平越低。

3.投資者情緒是影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的另一主要因素。由相關(guān)分析和回歸分析可明顯的看出，上市首日換手率越高，中簽率越低，對(duì)新股的需求越旺盛，投資者的樂(lè)觀情緒越高漲，IPO抑價(jià)程度越高。我們還發(fā)現(xiàn)，作為控制變量的公司治理與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二大至第十大股東持股比例之和越大，股權(quán)越分散，公司治理越好，IPO抑價(jià)程度越低。公司所屬行業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)并未有顯著影響。

為抑制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，就應(yīng)該建立更加合理的市場(chǎng)詢價(jià)制度?？紤]上市公司的實(shí)際情況，允許熟悉業(yè)務(wù)和定價(jià)方面的機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)過(guò)程，以便促成更合理的定價(jià)機(jī)制。同時(shí)更要強(qiáng)化信息披露。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)主要是具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)，與主板公司相比，其大多處于成長(zhǎng)期，規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)大。政府可借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)企業(yè)的信息披露。同時(shí)，盡量對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行量化，加強(qiáng)可比性，緩解投資者由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的對(duì)新股過(guò)度樂(lè)觀的反應(yīng)。當(dāng)然，提高上市公司自身質(zhì)量及加強(qiáng)對(duì)投資者的投資理念教育也不容忽視。

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