初立蘋，粟 芳

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

近年來(lái)，壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的高速增長(zhǎng)提高了對(duì)資金的需求。如果資金補(bǔ)充不及，壽險(xiǎn)公司的償付能力會(huì)下降。同時(shí)，資本市場(chǎng)的不景氣又使壽險(xiǎn)公司的投資收益下降、資產(chǎn)減值，壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)也隨之下降，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。因此，壽險(xiǎn)公司對(duì)資金的吸引力也會(huì)持續(xù)下降。為避免償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)，壽險(xiǎn)公司仍需不斷融資，從而深陷“融資——擴(kuò)張——償付能力下滑——再融資”的循環(huán)融資怪圈。那么，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)如何才能增強(qiáng)自身的融資能力，走出融資怪圈?

融資能力是指在一定經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)融通資金的規(guī)模，是企業(yè)持續(xù)獲取長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資本的能力。融資方式包括內(nèi)源性融資和外源性融資。其中，內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過(guò)內(nèi)部積累的方式籌集資金;外源性融資則是指企業(yè)通過(guò)銀行借貸、發(fā)行股票、債券等方式籌集資金(鄭榮鳴，2004)［1］。如果企業(yè)能多渠道、低成本地融資，就具有較強(qiáng)的融資能力。那么，壽險(xiǎn)公司的綜合融資能力如何呢?本文將比較中國(guó)各壽險(xiǎn)公司2007-2010年動(dòng)態(tài)綜合融資能力的差異，分析綜合融資能力和各融資渠道的特征，并提出改善綜合融資能力的對(duì)策。

二、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)研究假設(shè)

有關(guān)公司融資能力的理論也被稱為資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于MM定理，逐步形成了“代理”理論、“不完全契約”理論、“融資優(yōu)序”理論、“融資契約”理論以及“市場(chǎng)擇機(jī)”理論等。同時(shí)，國(guó)外學(xué)者還進(jìn)行了多角度的實(shí)證分析。Beck等(2006)［2］認(rèn)為信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致外部融資比內(nèi)部融資的成本高，同時(shí)小公司比大公司有更多的融資約束。Colquitt等(2003)［3］認(rèn)為集團(tuán)化保險(xiǎn)公司募集股票的能力更強(qiáng)。Vanacker等(2010)［4］認(rèn)為盈利性企業(yè)更愿意內(nèi)部融資，而那些債務(wù)水平較高、現(xiàn)金流有限、虧損可能性大的非盈利性企業(yè)更愿意采取股權(quán)融資。然而關(guān)于中國(guó)企業(yè)融資能力的研究較少。周勤等(2006)［5］粗略地判斷，中國(guó)上市公司的債務(wù)融資能力整體偏弱。趙興楣等(2011)［6］認(rèn)為，融資決策中的關(guān)鍵問(wèn)題不只是靜態(tài)結(jié)構(gòu)，還包括動(dòng)態(tài)調(diào)整。結(jié)合中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的具體情況，本文假設(shè):

假設(shè)1:規(guī)模較大的壽險(xiǎn)公司具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)綜合融資能力;

假設(shè)2:盈利性較高的壽險(xiǎn)公司具有較高的內(nèi)部融資能力;

此外，很多學(xué)者從融資成本和融資偏好的角度進(jìn)行了實(shí)證分析。Smith(1977)［7］認(rèn)為小公司因股權(quán)融資的成本高而偏好使用短期負(fù)債融資，大公司則偏向于股權(quán)融資。Hennessy等(2007)［8］也認(rèn)為大公司的股權(quán)融資成本低于小公司。此外，大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)為中國(guó)的上市公司特別偏好股權(quán)融資。劉林(2006)［9］認(rèn)為如果公司股權(quán)融資的制度安排和環(huán)境比較有利，那么公司就應(yīng)該選擇股權(quán)融資，否則應(yīng)為債務(wù)融資。蘇冬蔚等(2011)［10］認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公司的融資應(yīng)為“股權(quán)-債務(wù)”模式，而宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司融資則應(yīng)調(diào)整為“債務(wù)-股權(quán)”模式。在樣本期中，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)向上，故假設(shè):

假設(shè)3:中國(guó)的壽險(xiǎn)公司具有股權(quán)融資偏好;

Beck等(2008)［11］認(rèn)為小公司更傾向于使用非正式的內(nèi)部融資，較少使用外部融資。葉康濤等(2004)［12］認(rèn)為大型企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低，更傾向于股權(quán)融資。故假設(shè):

假設(shè)4:大型壽險(xiǎn)公司具有較高的債務(wù)融資能力;

假設(shè)5:大型壽險(xiǎn)公司具有較高的股權(quán)融資能力。

(二)指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)特征采用表1中的指標(biāo)。由于2007年的《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》使2007年前后數(shù)據(jù)不一致。本文選擇了2007-2010年間40家壽險(xiǎn)公司為樣本。

表1 選用的指標(biāo)及含義

三、研究模型與方法

本文采用動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)方法，動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)在靜態(tài)評(píng)價(jià)問(wèn)題的基礎(chǔ)上引入時(shí)間因素，從而構(gòu)成一個(gè)具有方案、指標(biāo)及時(shí)間三維結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)體系。其基本模式是根據(jù)綜合評(píng)價(jià)目的建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行同向化和無(wú)量綱化;確定各評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重;求出綜合評(píng)價(jià)值;分析綜合評(píng)價(jià)結(jié)果(邱東，1990)［13］。

(一)利用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重

動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)的核心是確定評(píng)價(jià)指標(biāo)在各時(shí)點(diǎn)的權(quán)重。本文采用熵值法進(jìn)行客觀賦權(quán)，以避免主觀因素的影響。熵值法主要是利用信息論中的信息熵，即根據(jù)各指標(biāo)包含信息量的大小來(lái)確定指標(biāo)權(quán)重。設(shè)初始矩陣Xt=(xtij)m×n，t=1，2，…，q，i=1，2，…，m，j=1，2，…n。計(jì)算

(二)建立動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)模型

在進(jìn)行動(dòng)態(tài)綜合評(píng)價(jià)時(shí)需要同時(shí)考慮所評(píng)價(jià)指標(biāo)的絕對(duì)值和增長(zhǎng)情況。令樣本點(diǎn)從Tt-1到Tt時(shí)間段上指標(biāo)的變化程度為Ctij=(ctij)m×n=Btij-B(t-1)ij(t=2，3，…，q)。然后將矩陣B和C集成為新的綜合評(píng)價(jià)系數(shù)矩陣Gt=(gtij)m×n(t=2，3，…，q)，gtij=αbtij+βctij。α和β分別表示指標(biāo)值和指標(biāo)增長(zhǎng)值的重要程度，0≤α，β≤1，α+β=1。將評(píng)價(jià)系數(shù)矩陣Gt轉(zhuǎn)化為基于被評(píng)價(jià)對(duì)象的評(píng)價(jià)系數(shù)矩陣，即:

四、數(shù)據(jù)分析

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本文運(yùn)用Robust Z檢驗(yàn)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先降低原始數(shù)據(jù)中極端值的權(quán)重，將xtij變?yōu)閆tij，|Ztij|≤2，xtij為正常值。如果某公司各指標(biāo)在樣本年各年均為異常值，則剔除該公司。根據(jù)此原則進(jìn)行刪選，最后共剔除5家離群樣本公司，保留了35家樣本公司，包括18家中資公司和17家外資公司。

(二)動(dòng)態(tài)綜合融資能力的權(quán)重計(jì)算

利用熵值法求出客觀權(quán)重(圖1)，各融資渠道的權(quán)重在各年基本保持穩(wěn)定。內(nèi)部融資能力的權(quán)重相對(duì)略小，債務(wù)融資的權(quán)重為第二位。股權(quán)融資的權(quán)重相對(duì)略大，變動(dòng)也相對(duì)較大。這說(shuō)明壽險(xiǎn)公司獲取融資能力的主要渠道是權(quán)益和債務(wù)融資，兩者的權(quán)重在80%左右。而股權(quán)融資權(quán)重較大也說(shuō)明壽險(xiǎn)公司也具有股權(quán)融資偏好。深入分析原因，內(nèi)部融資能力的基礎(chǔ)是公司的積存利潤(rùn)，而壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)比較有限，通過(guò)自身積累的方式進(jìn)行融資的速度和規(guī)模必然很小，因此內(nèi)部融資能力的權(quán)重始終較小。發(fā)行債務(wù)和股票是壽險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)上常用的兩種渠道。由于資本市場(chǎng)的規(guī)模很大，這兩種融資渠道具有較大潛力和影響力，其他學(xué)者也有相似的結(jié)論。由于自我積累和盈利能力差、內(nèi)源性融資來(lái)源匱乏等原因，我國(guó)企業(yè)普遍存在內(nèi)部融資比例過(guò)低的現(xiàn)象［1］。肖澤忠等(2008)［14］認(rèn)為上市公司具有更強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這進(jìn)而造成盈利能力的持續(xù)下降，從而使內(nèi)部融資的比例繼續(xù)下降，非上市公司亦是如此(汪祖杰等，2004)［15］。本文的分析結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)也明顯體現(xiàn)出股權(quán)融資偏好。另外，2008年股權(quán)融資的權(quán)重迅速下降，這與閔亮(2011)［16］的結(jié)論一致。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年受全球金融危機(jī)影響而低迷，股權(quán)融資受限，保險(xiǎn)市場(chǎng)上的融資偏好體現(xiàn)為債務(wù)—股權(quán)模式。后來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，股權(quán)融資又逐漸具有了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

圖1 三種融資渠道各年權(quán)重變化

(三)2007-2010年動(dòng)態(tài)綜合融資能力的比較分析

取α=0.5，β=0.5，并設(shè)時(shí)間權(quán)向量λ=(1/3，1/3，1/3)T，得到fi并排序(表2)。

表2 2007-2010年壽險(xiǎn)公司綜合融資能力的排序① 分類依據(jù)是保監(jiān)會(huì)對(duì)中資公司和外資公司的分類。帶*的公司為中資公司，其中，保費(fèi)收入占?jí)垭U(xiǎn)市場(chǎng)前六的壽險(xiǎn)公司稱為“六巨頭”，具體指國(guó)壽、平安、太平洋、泰康、新華、太平六家中資公司。其余為外資公司。后面各表均相同。由于篇幅限制，具體數(shù)值保留到小數(shù)點(diǎn)后兩位。

表2中，大型壽險(xiǎn)公司具有明顯較強(qiáng)的綜合融資能力。六巨頭的平均融資能力明顯高于平均值。其中，太平、平安和泰康表現(xiàn)更為出色。此結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，與Beck等人［2］的結(jié)論基本一致。從資本屬性來(lái)看，中資公司的綜合融資能力略強(qiáng)于外資公司。中資公司(含六巨頭)綜合融資能力的均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外資公司的均值。可見(jiàn)資本屬性顯著影響著公司的綜合融資能力，這與崔萌等(2010)［17］的結(jié)論一致。

(四)各融資渠道的特征分析

1.內(nèi)部融資能力的動(dòng)態(tài)比較:內(nèi)部融資能力兩個(gè)指標(biāo)各樣本年權(quán)重為0.5565與0.4435;0.2973與0.7027;0.4284與0.5715;0.5298與0.4702。。盡管兩個(gè)指標(biāo)的權(quán)重基本相等，但在2008年的變化很大。2008年，保險(xiǎn)公司因經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大而收益較低，總資產(chǎn)收益率的權(quán)重明顯低于留存收益率的權(quán)重。進(jìn)一步對(duì)各壽險(xiǎn)公司的內(nèi)部融資能力進(jìn)行比較，表3的結(jié)果顯示，大型壽險(xiǎn)公司具有強(qiáng)大的內(nèi)部融資能力，國(guó)壽排名第一。

表3 2007-2010年壽險(xiǎn)公司內(nèi)部融資能力排序

我們用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)①該檢驗(yàn)屬于非參數(shù)檢驗(yàn)，是根據(jù)JB統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值選用的。本次檢驗(yàn)的P大于0.05，不可選用T檢驗(yàn)。本文將樣本公司分為高盈利和低盈利兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。高盈利指總資產(chǎn)收益率在樣本年均在當(dāng)年度樣本公司的中位數(shù)之上，否則為低盈利公司。有10家樣本公司為高盈利公司，其余25家為低盈利公司。分析內(nèi)部融資能力差異根源。檢驗(yàn)結(jié)果Z值為4.564，在1%的水平下顯著。這充分證明了假設(shè)2，說(shuō)明高盈利公司具有較高的內(nèi)部融資能力。深入分析，這是因?yàn)閮?nèi)部融資能力的兩個(gè)指標(biāo)反映了公司獲取利潤(rùn)的能力，以及從留存收益中轉(zhuǎn)增資本和償債的能力。李寶仁等(2003)［18］認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)盈利能力較高，長(zhǎng)期積累后也具有較高的留存收益率和內(nèi)部融資能力。而那些連年虧損、內(nèi)部沒(méi)有積蓄的公司根本無(wú)力內(nèi)部融資。原始指標(biāo)也表明，內(nèi)部融資能力較強(qiáng)的公司都具有較高的利潤(rùn)率和未分配利潤(rùn)。所以，內(nèi)部融資能力反映出了公司的經(jīng)營(yíng)水平和經(jīng)營(yíng)理念。

2.債務(wù)融資能力的動(dòng)態(tài)比較:債務(wù)融資能力兩個(gè)指標(biāo)各樣本年權(quán)重為0.5001與0.4999;0.5166與0.4834;0.4974與0.5026;0.4662與0.5338。兩個(gè)指標(biāo)各樣本年的權(quán)重基本相當(dāng)，這表明短期負(fù)債率和資本性負(fù)債率對(duì)債務(wù)融資能力具有相似程度的影響。各壽險(xiǎn)公司債務(wù)融資能力排序見(jiàn)表4。

表4 2007-2010年壽險(xiǎn)公司債務(wù)融資能力排序

從表4中看到，六巨頭在債務(wù)融資能力方面的表現(xiàn)位于行業(yè)平均水平之上。我們用T檢驗(yàn)②T檢驗(yàn)是參數(shù)檢驗(yàn)，假定服從正態(tài)分布。本文已通過(guò)JB統(tǒng)計(jì)量檢測(cè)，P值小于0.05，可假定為正態(tài)分布。比較六巨頭與其他公司的債務(wù)融資能力，T值為1.62，并在5%的水平下不顯著。這表明大型壽險(xiǎn)公司的債務(wù)融資能力并不明顯高于小公司。這說(shuō)明假設(shè)4不成立，小公司的債務(wù)融資能力也不弱。這與“小公司會(huì)偏好使用負(fù)債來(lái)融資”［7］的結(jié)論基本一致。

3.股權(quán)融資能力的動(dòng)態(tài)比較:股權(quán)融資能力兩個(gè)指標(biāo)各樣本年的權(quán)重分別為0.5549與0.4451;0.4919與0.5081;0.4139與0.5861;0.4387與0.5613。其中，2008年至2010年資本變化率的權(quán)重比股權(quán)比率的權(quán)重略大，表明資本變化率更能表現(xiàn)壽險(xiǎn)公司的股權(quán)融資能力。各壽險(xiǎn)公司股權(quán)融資能力排序見(jiàn)表5。

表5 2007-2010年壽險(xiǎn)公司股權(quán)融資能力排序

表5的結(jié)果顯示，平安的股權(quán)融資能力最強(qiáng)，太平洋為中等偏下，而國(guó)壽、泰康、新華和太平的股權(quán)融資能力為行業(yè)最低。這表明大公司的股權(quán)融資能力相對(duì)較弱。用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)①該檢驗(yàn)是非參數(shù)檢驗(yàn)。本次檢驗(yàn)的P值大于0.05，是非正態(tài)分布，故選用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。得到的Z值為2.013，在5%的水平下不顯著，這說(shuō)明假設(shè)5不成立。葉康濤等(2004)［12］認(rèn)為大企業(yè)一般更易為公眾了解，信息不對(duì)稱較低，股權(quán)融資成本較低，通常傾向于股權(quán)融資。而我們的結(jié)果相反。究其原因，這些大公司通過(guò)自身的內(nèi)部資金積累或發(fā)行債務(wù)等就可以滿足融資需求。此外，大公司如要增發(fā)股權(quán)，則需要股東投入較大的資金，募集難度較大。若募集資金不多，與大規(guī)模資產(chǎn)相比較小，貢獻(xiàn)也就不大。以國(guó)壽為例，理論上它應(yīng)具有極強(qiáng)的股權(quán)融資能力，可實(shí)際上國(guó)壽的內(nèi)部融資能力比股權(quán)融資能力更強(qiáng)。李寶仁等(2003)［18］認(rèn)為當(dāng)大企業(yè)需要資金時(shí)，應(yīng)遵從“內(nèi)部融資優(yōu)先，負(fù)債融資次之，股權(quán)融資最后”的融資排序，這與“融資優(yōu)序”理論保持一致。

五、建議及對(duì)策

本文結(jié)論如下:壽險(xiǎn)公司具有明顯的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資對(duì)壽險(xiǎn)公司的影響較大，內(nèi)部融資能力對(duì)壽險(xiǎn)公司的影響則較弱。另外，大型壽險(xiǎn)公司具有明顯較高的綜合融資能力。與之對(duì)應(yīng)，外資壽險(xiǎn)公司的綜合融資能力普遍不高。特別值得注意的是，六巨頭的利潤(rùn)率具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，并且具有較強(qiáng)的內(nèi)部融資能力。這表明中國(guó)大型壽險(xiǎn)公司基本上屬于內(nèi)涵式集約發(fā)展道路，如果能繼續(xù)堅(jiān)持這條發(fā)展之路，相信壽險(xiǎn)公司會(huì)走出融資怪圈。

在利用外部融資渠道方面，壽險(xiǎn)公司呈現(xiàn)出浪潮式的波動(dòng)發(fā)展。從利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度分析，壽險(xiǎn)公司應(yīng)考慮如何更好地利用債務(wù)和股權(quán)形式進(jìn)行融資。此外，盡管外資公司和小型公司表現(xiàn)出一定的股權(quán)融資能力，但他們均表現(xiàn)出較弱的綜合融資能力，缺乏持續(xù)改善償付能力的資源。他們應(yīng)像大公司那樣在努力提高盈利水平的基礎(chǔ)上，逐步建立穩(wěn)定可靠的內(nèi)部融資源泉，只有這樣，才能保證在具有較高償付能力的同時(shí)給股東帶來(lái)更大的回報(bào)，從而使公司走上一條良性循環(huán)的發(fā)展道路。

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