高 旭，陳國文

(1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092;2.濟(jì)南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南250022)

一、引 言

長期以來，貨幣供給量M2、價格水平和通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)注的焦點問題之一。進(jìn)入21世紀(jì)，價格水平呈現(xiàn)出來新的形勢:2003年石油價格開始上漲，之后多種商品價格也同時開始大幅上漲。與以往商品價格上漲不同的是新一輪的價格上漲并沒有伴隨持續(xù)通貨膨脹現(xiàn)象出現(xiàn)，尤其是金融危機(jī)以后，M2增量和商品價格都大幅上漲也未引發(fā)消費者物價指數(shù)(CPI)劇烈上漲。這點與傳統(tǒng)理論中的貨幣供給量M2的增加會導(dǎo)致物價水平上漲、并伴隨有通貨膨脹發(fā)生的觀點不一致。因此，有必要在新一輪價格水平上漲背景下，研究通貨膨脹與貨幣發(fā)行量M2之間的關(guān)系，更具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

對于貨幣供應(yīng)量M2影響物價水平，目前比較通用的是選取通貨膨脹率作為觀察指標(biāo)，來反映貨幣政策的有效性效果。貨幣政策的傳導(dǎo)都有一定的時滯，采用如通貨膨脹率等中介指標(biāo)可以及時準(zhǔn)確的反應(yīng)貨幣政策對物價水平的影響。本文基于已有的研究，結(jié)合新一輪價格水平上漲的背景，對新形勢下作為中介目標(biāo)的通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)綜述

對于貨幣供給M2和通貨膨脹率之間關(guān)系的研究，主要分為兩種觀點，分別是貨幣中性理論和貨幣非中性理論。貨幣中性理論認(rèn)為通貨膨脹率與M2之間存在穩(wěn)定的顯著的相關(guān)關(guān)系;貨幣非中性理論認(rèn)為兩者不一定有長期穩(wěn)定的關(guān)系。

貨幣中性的觀點認(rèn)為貨幣供給的增長會導(dǎo)致價格水平的同比例增長，但對實際產(chǎn)出沒有影響。弗里德曼最早提出通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣增加只會引起物價水平上漲，不會引起產(chǎn)出增加。McCandless和Weber(1995)發(fā)現(xiàn)M2的變化和通貨膨脹率的相關(guān)系數(shù)接近于1，它們兩者之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性①。Jonsson(2001)對M2、通貨膨脹率、利率、匯率和收入等做了脈沖檢驗，發(fā)現(xiàn)M2在長期內(nèi)會對通貨膨脹率產(chǎn)生一定的沖擊②。Altimari(2001)發(fā)現(xiàn)M2與信貸總量和通貨膨脹率之間具有顯著的相關(guān)性③。Binner(2010)運用遞歸網(wǎng)絡(luò)神經(jīng)法發(fā)現(xiàn)M2和通貨膨脹之間具有一定的相關(guān)性④。劉金全和張文剛(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率和M2的增長率之間存在有長期均衡關(guān)系，并且也存在短期誤差修正機(jī)制⑤。張瑋等(2010)利用VAR模型對中國的貨幣政策和通貨膨脹率關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)無論在長期還是短期內(nèi)，M2對通貨膨脹率都有系統(tǒng)性影響⑥。

貨幣非中性理論認(rèn)為貨幣供給量不會與通貨膨脹率和價格水平同比例變化，兩者之間變化有所背離。Miles(2009)認(rèn)為M2會與通貨膨脹率呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)，但并不是同比相關(guān)，M2的增加并沒有完全轉(zhuǎn)化為通貨膨脹率的上漲⑦。劉金全和劉志強(qiáng)(2002)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹和M2之間不存在顯著的協(xié)整關(guān)系，即無長期穩(wěn)定均衡存在⑧。劉霖、靳云匯(2005)結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說明二者之間的關(guān)系，認(rèn)為長期貨幣供應(yīng)量并未影響通貨膨脹率，M2發(fā)行的增加被經(jīng)濟(jì)增長所消耗了⑨。陳彥斌等(2009)對我國的M2和通貨膨脹率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)二者之間沒有顯著關(guān)系⑩。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系做了研究，即使采用時間跨度的數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論也出現(xiàn)了不一致的情形。鑒于此，本文擬解決的問題是在新一輪價格上漲而未出現(xiàn)持續(xù)通貨膨脹的背景下，對新階段M2和通貨膨脹關(guān)系進(jìn)行了研究，并且對兩者的變化周期性是否一致做出了探究。

三、理論依據(jù)與研究假設(shè)

(一)M2影響通貨膨脹率的理論依據(jù)

奚君羊和劉衛(wèi)江(2002)對封閉經(jīng)濟(jì)條件下嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)做了分析，認(rèn)為在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，M2的變化會對通貨膨脹率產(chǎn)生一定的影響[11]。假定經(jīng)濟(jì)運行的環(huán)境為封閉經(jīng)濟(jì)模型，只生產(chǎn)一種商品，其結(jié)構(gòu)特征從而可以表示為:

其中，πt為t時期的通貨膨脹率，Yt為t時期的產(chǎn)出缺口，It為中央銀行控制的名義利率，Mt，μt和vt為獨立同分布的隨機(jī)沖擊。

由等式(1)和(2)可以推出，

其中的系數(shù)分別用簡潔明了的α代替，誤差項用z代替。由公式(3)可見，貨幣供給量的變動會引起當(dāng)期利息I的變動，然而對價格水平產(chǎn)生影響，要到第(t+2)期才能夠顯現(xiàn)出來。從另一方面講，中央銀行可以根據(jù)當(dāng)期的名義利率來預(yù)期此后兩期的通貨膨脹水平?？梢娎碚撋县泿殴┙o量會對通貨膨脹率產(chǎn)生一定的影響。

對于通貨膨脹目標(biāo)限定比較寬松的經(jīng)濟(jì)體，相關(guān)研究結(jié)論都表明本期的通貨膨脹率和上一期的通貨膨脹率有一定相關(guān)性。

(二)變量選取與研究假設(shè)

圖1 CPI和M2增量的變化圖

我們選取的變量是CPI和M2的2003年1月至2012年12月的月度變化數(shù)據(jù)，CPI數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，M2數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。另外鑒于在貨幣增發(fā)時沒有出現(xiàn)通貨膨脹現(xiàn)象，我們還選取了企業(yè)景氣指數(shù)(CGPI)，探究M2對實體經(jīng)濟(jì)的影響。CGPI數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，時間跨度和頻率同上。圖1是CPI數(shù)據(jù)和M2的增量的變化量數(shù)據(jù)。

在2003年至2012年之間，CPI的波動性比較大，有明顯的波峰和波谷出現(xiàn)。CPI較高的時期是2003年11月至2004年10月、2007年3月至2008年10月，2010年5月至2012年5月三段時期，其中2008年4月達(dá)到最高8.5%;然而，在2009年5月至2009年10月，CPI一直為負(fù)值。對于貨幣供給量M2，從圖1可以看出，其增量大部分為正值，也就是說，M2走勢呈向上傾斜的曲線。在2003年1月至2008年9月，M2每月的增量都比較平穩(wěn)，在金融危機(jī)后，M2的增量大大增加，雖然期間部分月份增量為負(fù)值，但M2的凈值已經(jīng)很大，也就是說，金融危機(jī)后，我國政府為救市所采取的貨幣政策向經(jīng)濟(jì)體投入了大量的貨幣資金。

對于貨幣供給和通貨膨脹率的研究，目前主要分成兩種觀點，一是認(rèn)為兩者之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，長期均衡關(guān)系比較穩(wěn)定;另一種觀點認(rèn)為兩者之間由于受到不同因素的影響，不存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。從圖1可以看出，貨幣供給M2的增量大部分為正值，M2具有緩慢增長的趨勢，但CPI的變化卻有明顯波峰和波谷出現(xiàn)，兩者之間不能簡單看出是否有穩(wěn)定關(guān)系。因此，文章提出如下假設(shè)1:

假設(shè)1:M2與通貨膨脹率具有長期穩(wěn)定關(guān)系。

根據(jù)貨幣學(xué)派的觀點，價格水平上漲是貨幣現(xiàn)象，價格上漲的根本原因也是貨幣供給增加所導(dǎo)致的。但是，鑒于2003年以來，機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入商品市場，其操作會對商品價格產(chǎn)生一定的影響，可能會使得通貨膨脹水平與貨幣供給變動不一致，貨幣供給變化不一定是影響通貨膨脹率變化的直接原因。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2:M2是通貨膨脹率變化的原因。

經(jīng)濟(jì)活動的變化比較具有周期性，而貨幣供給的變化比較平穩(wěn)。但貨幣政策的實施一般會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢而做出調(diào)整，比如進(jìn)行逆周期操作等，從而使得貨幣供給的變化也會出現(xiàn)一定的周期性。貨幣供給變化的周期性應(yīng)當(dāng)與通貨膨脹率變化相一致，但圖1中沒有展示出這一點。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3:M2與通貨膨脹率變化具有一致周期性。

四、實證檢驗

對于通貨膨脹與M2關(guān)系的探討，本文首先進(jìn)行協(xié)整檢驗，驗證兩者是否在新經(jīng)濟(jì)形勢下具有長期均衡關(guān)系。接著進(jìn)行格蘭杰檢驗，探究貨幣供給是否是價格水平變化的原因。然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換模型檢驗，驗證二者之間的非線性關(guān)系，看是否有一致的周期性變化。

(一)馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換模型介紹

馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換模型考慮的是一個時間序列在各個狀態(tài)之間的非周期轉(zhuǎn)移，這種轉(zhuǎn)移由一個銀行的兩個狀態(tài)的馬爾可夫鏈驅(qū)動。其理論模型可以表示如下:

其中，st是在{1，2}中取值的馬爾可夫鏈，轉(zhuǎn)移概率為

序列a1t和a2t都是均值為零、方差有限的獨立同分布隨機(jī)變量序列，并且它們之間是相互獨立的。w1表示在上一期狀態(tài)為1的情況下，下一期轉(zhuǎn)換為狀態(tài)2的概率，w1值越小，表示在狀態(tài)1的持續(xù)時間越長，1/w1表示過程在狀態(tài)1的持續(xù)時間長度;w2的含義同理可述。

由此可見，馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型是利用一個隱含的馬爾可夫鏈來實現(xiàn)一個條件均值函數(shù)到另一個條件均值函數(shù)的轉(zhuǎn)移，由于狀態(tài)屬于隨機(jī)過程，在此模型中并不能確定xt屬于哪種狀態(tài)。

利用馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換模型，我們可以給出新形勢下通貨膨脹率與貨幣供給變化之間的狀態(tài)轉(zhuǎn)移，從而得出其非周期變化的非線性關(guān)系。

(二)實證檢驗結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗

平穩(wěn)性檢驗我們采用的是ADF單位根檢驗，是帶時間趨勢項的回歸檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

其中 DM1，DM2，DCPI和 DCGPI分別為M1，M2，CPI和CGPI的一階差分序列。

2.協(xié)整檢驗

在平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，我們接著進(jìn)行貨幣供給與通貨膨脹和實體經(jīng)濟(jì)之間的長期關(guān)系檢驗。其檢驗結(jié)果如表2所示。

結(jié)果顯示，三個變量之間的存在三個協(xié)整向量，說明貨幣供給M2與通貨膨脹率和企業(yè)景氣指數(shù)之間存在有長期均衡關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整檢驗如表3所示。

3.因果關(guān)系檢驗

在協(xié)整的基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)一步探究時間序列之間的因果關(guān)系，利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗分析，得出結(jié)果如表4所示。

其中，在95%的置信水平下，CPI的變化與CGPI的變化互為因果關(guān)系，消費者物價指數(shù)會與實體經(jīng)濟(jì)相互影響。而在90%置信水平下，M2是CPI的原因，而CPI不是M2的原因，貨幣供給的變化會影響物價水平的變化，反之則不可以。而M2與CGPI之間的因果關(guān)系不顯著，說明貨幣供給沒有直接影響到企業(yè)景氣狀況。

4.馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換模型檢驗

鑒于價格水平與貨幣供給變化均有波動起伏變化，我們接著進(jìn)行制度轉(zhuǎn)換檢驗，探究CPI和M2變化之間的反應(yīng)情況。首先對CPI進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表5所示。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，狀態(tài)1下邊緣模型的平均增長率為 0.2500/(1－1.1061 －0.0104 －0.1287+0.1947)= －4.9505，狀態(tài) 2 下邊緣模型的平均增長率為 －0.2263/(1+1.0523－0.0598+0.0739 － 0.2413)= － 0.12399，說明狀態(tài)1具有不具有通貨膨脹跡象，狀態(tài)2有輕微通脹傾向。另外，狀態(tài)1的持續(xù)期為10.32，狀態(tài)2的持續(xù)期為7.8，說明沒有通貨膨脹的時期一般為10個月，具有輕微通脹跡象的時期約為8個月。

接著對M2的變化進(jìn)行馬爾可夫檢驗，結(jié)果如表6所示。

結(jié)果顯示，狀態(tài)1下邊緣模型的平均增長率為 3013.43/(1+0.0650 － 0.0420 － 0.6712+0.1465)=6047.421，狀態(tài) 2 下邊緣模型的平均增長率為 －3013.8/(1－0.6267－0.6662+0.6213 － 0.9711)=4689.28，說明狀態(tài)1對應(yīng)有較大的貨幣供給增加量，狀態(tài)2對應(yīng)有較小貨幣供給增加量。狀態(tài)1和狀態(tài)2的持續(xù)期分別為17.67和2.10，說明我國貨幣供給增量較大的時期一般約為連續(xù)18個月，增量較小或供給平穩(wěn)的時期約為兩個月。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整檢驗

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表5 CPI的制度轉(zhuǎn)換檢驗結(jié)果

表6 貨幣供給變化的制度轉(zhuǎn)換檢驗

總的來說，貨幣供給增量與價格水平變化的非線性周期并不一致，貨幣供給增量的持續(xù)期較長，但并未引起相應(yīng)的價格水平上漲持續(xù)相同的時期，貨幣供給增量較小的時期較短，而價格水平較低的時期持續(xù)時間較長。過多的貨幣供給增量并未引起價格水平的持續(xù)增加。狀態(tài)圖如圖3和圖4所示。

圖3 CPI的馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換圖

圖4 貨幣供給變化的馬爾可夫制度轉(zhuǎn)換圖

五、結(jié)論及政策建議

通過對新經(jīng)濟(jì)形勢下通貨膨脹率與M2的實證分析，可以得到如下結(jié)論:

第一，M2與通貨膨脹率有一定的長期均衡關(guān)系。這點與貨幣中性理論相符，市場中貨幣量的變化會影響到價格水平。

第二，通貨膨脹率與實體經(jīng)濟(jì)互為因果關(guān)系，而M2僅是通貨膨脹率的原因。說明實體經(jīng)濟(jì)受到通貨膨脹率指標(biāo)的影響比較大，價格水平直接影響到實體企業(yè)的景氣程度，而M2沒有直接影響企業(yè)狀況，而是通過推高通貨膨脹率這一中間目標(biāo)產(chǎn)生作用的。

第三，M2與通貨膨脹率非線性周期變化并不一致。在M2增量較大時，其持續(xù)期較長，而相應(yīng)的價格膨脹期較短;在M2增量較小時，其持續(xù)期較短，相應(yīng)的價格水平穩(wěn)定時期較長。

面對新經(jīng)濟(jì)形勢下的價格水平變化與貨幣供應(yīng)量變化，政策制定當(dāng)局應(yīng)當(dāng)把握價格變化的特點，進(jìn)行合理的宏觀政策調(diào)控。針對本文的結(jié)論，提出幾點相應(yīng)的政策建議。

第一，建立健全通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策監(jiān)測制。把通貨膨脹作為貨幣政策的監(jiān)管目標(biāo)之一，就應(yīng)當(dāng)把價格水平全面地納入其中，建立多元的監(jiān)測制度。

第二，繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。通過本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的貨幣政策與價格水平和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對應(yīng)，并未出現(xiàn)持續(xù)的通貨膨脹現(xiàn)象。大部分的貨幣增量被實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所吸收，當(dāng)前的貨幣政策不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

第三，完善落實貨幣政策的執(zhí)行。通過研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與價格水平變化出現(xiàn)了周期性變化不一致，說明政策的執(zhí)行還有一定的局限。只有真正落實既定的貨幣政策，才能有預(yù)期的調(diào)控效果，合理的調(diào)控價格水平。

［注釋］

①McCandless，G.T.，and Weber W.E.，Some Monetary Facts，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995:2－11.

②Jonsson，G.Inflation，money demand，and purchasing power parity in South Africa，IMF Staff papers，2001.48(2):243－265.

③Altimari，S.N.，E.C.Bank.Does money lead inflation in the euro area?，European Central Bank，2001.

④Binner，J.M.，et al.Does money matter in inflation forecasting?，Physica A:Statistical Mechanics and its Applications，2010.

⑤劉金全，張文剛，劉兆波:《貨幣供給增長率與通貨膨脹率之間的短期波動影響和長期均衡分析》，《中國軟科學(xué)》，2004年第7期。

⑥張瑋，蘇捃:《中國貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出、通貨膨脹效應(yīng)實證分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》，2010年第5期。

⑦M(jìn)iles，W.Inflation targeting and monetary policy in Canada:What is the impact on inflation uncertainty?，The North American Journal of Economics and Finance，2008.19(2):235－248.

⑧劉金全，劉志強(qiáng):《中國貨幣政策非中性》，《吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報》，2002年第4期。

⑨劉霖，靳云匯:《貨幣供應(yīng)、通貨膨脹與中國經(jīng)濟(jì)增長－基于協(xié)整的實證分析》，《統(tǒng)計研究》，2005年第3期。

⑩陳彥斌，唐詩磊，李杜:《貨幣供應(yīng)量能預(yù)測中國通貨膨脹嗎?》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2009年第2期。

[11]奚君羊，劉衛(wèi)江:《通貨膨脹目標(biāo)制的理論思考——論我國貨幣政策中介目標(biāo)的重新界定》，《財經(jīng)研究》，2002年第4期。