曹 麒 麟，蔣 維，吳紅軍

(1.四川大學商學院，四川成都610064;2.廈門大學國際經(jīng)濟與貿(mào)易系，福建 廈門 361005)

一、引 言

早在20世紀40年代，美國就誕生了第一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，隨后在各國得到逐步推廣。美國創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷了導入期、穩(wěn)定成長期、快速成長期、理性調(diào)整期四個階段。我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，從20世紀80年代興起，也經(jīng)歷了興起、發(fā)展、調(diào)整三個時期，現(xiàn)已逐步邁向成熟。從1993年至2010年，我國公布的創(chuàng)業(yè)投資項目宗數(shù)由3宗增加到604宗，公布投資金額的項目總額由8037.05萬元增加到1151.12億元①劉亮、秦青:《創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)新的影響機制分析》，《東岳論叢》2011年第10期。。由此可見，創(chuàng)業(yè)投資在我國國民經(jīng)濟收入中占有不可或缺的地位。隨著國內(nèi)人們對創(chuàng)業(yè)投資的逐漸認識和理性接受，創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出一派欣欣向榮之態(tài)。

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在自身專業(yè)化、信息量大、資金來源上都有無可比擬的優(yōu)勢。創(chuàng)業(yè)投資不僅可以為公司投資者提供不少于傳統(tǒng)企業(yè)所帶來的財務(wù)收益，而且還可以為其提供巨大的潛在收益。因此，國外研究者普遍認為公司創(chuàng)業(yè)投資是增強公司創(chuàng)新能力，提供企業(yè)長期價值、股價收益的有力投資工具。比如說:Microsoft、IBM、Intel都采用了這一模式。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)的靈魂，是企業(yè)維持可持續(xù)發(fā)展的有力保證。

技術(shù)創(chuàng)新行為是企業(yè)行為特征方面較特殊的一個，創(chuàng)業(yè)投資者在各方面的優(yōu)勢可以彌補企業(yè)的不足，將會從微觀上影響企業(yè)的投資決策。當專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進入企業(yè)之后，對企業(yè)的治理機構(gòu)，管理層分配，創(chuàng)新投入、開發(fā)等都有著強烈的促進作用。

目前，國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資的研究都基于截面數(shù)據(jù)，并未對某一大類相關(guān)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新進行深入研究。再且，中國尚屬發(fā)展中國家，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展還不夠成熟，國外的一些研究理論及成果并沒有太多的借鑒價值。鑒于此，本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)為背景，首先從整體上研究創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為的影響關(guān)系。然后，針對創(chuàng)業(yè)投資本身的性質(zhì)及投資特性，進一步探究不同性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu) (國有、民營、外資等)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。最后，根據(jù)實證分析結(jié)果，對創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展提出建設(shè)性的意見，實現(xiàn)創(chuàng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的雙贏局面。

二、國內(nèi)外研究文獻回顧

作為致力于投資科技型企業(yè)的現(xiàn)代金融資本，創(chuàng)業(yè)投資從誕生之日起便與高科技劃上聯(lián)系。20世紀80年代末就有學者對創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系做了相關(guān)論述，但是直到Kortum和Lerner利用數(shù)學模型規(guī)范闡述了創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系以后，該領(lǐng)域才開始受到學界的關(guān)注①Samuel Kortum and Josh Lerner，“Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation，” Rand Journal of Economics，No.31，2000，pp.674 －692.。創(chuàng)業(yè)投資能提升企業(yè)創(chuàng)新能力的概念深入人心，但是理論上的檢驗并不完全如此。理論界就該問題的爭論主要集中于兩點:其一是創(chuàng)業(yè)投資是否影響企業(yè)創(chuàng)新，其二是創(chuàng)業(yè)投資于企業(yè)創(chuàng)新孰先孰后的問題。關(guān)于這兩個問題的爭論，也使得研究創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新之間關(guān)系的理論分為了三種:創(chuàng)業(yè)投資促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒有相關(guān)關(guān)系和創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有抑制作用。

創(chuàng)業(yè)投資促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，這也是國內(nèi)外大多學者支持的觀點。作為致力于投資科技型中小企業(yè)的專業(yè)投資機構(gòu)，其能在一定程度上彌補科技型企業(yè)的資金缺口。再加上創(chuàng)業(yè)投資較強的監(jiān)管能力，可以識別企業(yè)未被市場發(fā)現(xiàn)的價值?！罢J證理論”的支持者們認為，創(chuàng)業(yè)投資的加入向市場傳遞出該企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號，因此有利于企業(yè)從第三方獲得資金②R.Amit，J.Brander and C.Zott“Why Do Venture Capital Firms Exist?Theory and Canadian Evidence，”Journal of Business Venturing，No.13，1998，pp.441－466.。2000年Kortum和Lerner在他們的文章中首次規(guī)范的論證了創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新之間的關(guān)系，他們利用1983—1992年之間美國與制造業(yè)有關(guān)的20個行業(yè)的數(shù)據(jù)，其中有122家企業(yè)有創(chuàng)業(yè)投資進入，408家企業(yè)沒有創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)進入，結(jié)果顯示有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的專利研發(fā)比例高于沒有創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)③Samuel Kortum and Josh Lerner，“Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation，” Rand Journal of Economics，No.31，2000，pp.674 －692.。Tykova利用德國的數(shù)據(jù)得到了相同的結(jié)論④Tereza Tykvova，“Venture Capital in Germany and Its Impact on Innovation，”http:∥papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=235512，2000.。歐洲投資銀行認為創(chuàng)業(yè)投資為促進技術(shù)創(chuàng)新、解決就業(yè)問題、增加出口、促進地區(qū)發(fā)展做出了卓越的貢獻⑤European Investment Bank，“Financing Innovative Firms through Venture Capital，” http:∥ www.eib.org/pub/pub.htm，2001.。Josh Lerner指出，風險資本對技術(shù)革新有強大的影響力，對經(jīng)濟繁榮有很大的貢獻率，但其效果卻并非整齊統(tǒng)—，存在不同時期的周期性的變化⑥J.Lerner，“Boom and Bust in the Venture Capital Industry and the Impact on Innovation，”Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review，F(xiàn)ourth Quarter，2002，pp.25－39.。Chesbrough以多國公司80年代以來創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)目為依據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的存在與企業(yè)研發(fā)支出具有非常顯著的正相關(guān)⑦Henry Chesbrough，“Managing Open Innovation:Chess and Poker，” Research Technology Management，Vol.47，No.1，January 2004，23－26.。

目前，國內(nèi)有關(guān)創(chuàng)投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究才剛剛起步。許多研究表明，創(chuàng)業(yè)投資與我國產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式密切相關(guān)，推動了我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式的變革。萬坤揚、袁利金利用1978年Engle和Granger所提出的協(xié)整理論研究了技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資時間序列和專利時間序列都是非平穩(wěn)的，因此作者認為創(chuàng)業(yè)投資確實能促進創(chuàng)新⑧萬坤揚、袁利金:《創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實證分析》，《工業(yè)工程與管理》2006年第1期。。郭戎從傳統(tǒng)的委托代理模型研究創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)的影響，轉(zhuǎn)向從多學科理論，重視雙方的信任與合作，探討不同關(guān)系因素對合作績效的影響⑨郭戎:《創(chuàng)業(yè)投資機制推動下的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式變革》，《北京師范大學學報》(社會科學版)2009年第5期。。

創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。Engel和Keilbach利用德國市場1995—2000的數(shù)據(jù)為樣本，采用配對樣本的方法研究了創(chuàng)業(yè)投資對公司層面創(chuàng)新行為的影響，作者并沒有因此得出創(chuàng)業(yè)投資促進創(chuàng)新的結(jié)論，經(jīng)過進一步的研究，他們發(fā)現(xiàn)兩組公司所體現(xiàn)出的差異在創(chuàng)業(yè)投資加入前就已經(jīng)存在，因此回歸的結(jié)果可以用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的選擇效應來解釋即創(chuàng)業(yè)投資更愿意投資于那些創(chuàng)新能力較高的企業(yè)①D.Engel， M.Keilbach， “Firm Level Implications of Early Stage Venture Capital Investment:An Empirical Investigation，”ZEW Discussion Paper 02－82，2002.。Peneder在研究方法上有所創(chuàng)新，他引入了傾向得分匹配法控制研究樣本的行業(yè)、地域、法律環(huán)境、信貸比例、創(chuàng)新行為等方面的不同，利用澳大利亞的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn):創(chuàng)業(yè)投資的加入對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出沒有影響②Michael Peneder，“The Problem of Private Under－investment in Innovation:A Policy Mind Map，” Technovation，No.3，2008，pp.313－341.。

創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有不良影響的現(xiàn)象，學術(shù)界也給出了相應的解釋。創(chuàng)業(yè)投資進入企業(yè)使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不得不放棄部分股權(quán)甚至是企業(yè)的控制權(quán)，這種創(chuàng)新主體與企業(yè)的脫離使得企業(yè)的創(chuàng)新能力下降③J.A.Timmons and W.D.Bygrave，“Venture Capital's Role in Financing Innovation for Economic Growth，”Journal of Business Venturing，Vol.1，No.2，1992，pp.161－176.。Zucker、Darby和Brewer研究了創(chuàng)業(yè)投資對科技型數(shù)量之間的關(guān)系，他們選擇了世界范圍內(nèi)學者廣泛使用的327家生物技術(shù)行業(yè)的“明星”企業(yè)組成的樣本為研究對象，結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)投資市場的大小與生物科技行業(yè)初創(chuàng)型企業(yè)的數(shù)量成反比，這也說明創(chuàng)業(yè)投資抑制了行業(yè)的創(chuàng)新④Lynne G.Zucker，R.Darby Michael and B.Brewer Marilynn，“Intellectual Human Capital and the Birth of U.S.Biotechnology Enterprises，”American Economic Review，Vol.88，No.1，1998，pp.290－306.。

以上文獻分析說明，雖然目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在著三種截然不同的論斷，但是大多數(shù)學者仍然支持創(chuàng)業(yè)投資促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的實現(xiàn)。產(chǎn)生三派對立的主要原因，可能是基于分析問題的視覺不同、指標的選取不同、實證的數(shù)據(jù)不同等，并沒有直接的可比性。

三、變量選擇、研究方法與研究數(shù)據(jù)來源

(一)內(nèi)生變量選擇說明

1.衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的指標

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為有多個指標可以衡量，比較通用的說法有四種:創(chuàng)新活動評價指標、創(chuàng)新產(chǎn)出能力指標、創(chuàng)新技術(shù)資源指標、創(chuàng)新技術(shù)環(huán)境指標?？偟膩碚f，創(chuàng)新活動的研發(fā)支出指標以及創(chuàng)新產(chǎn)出的專利數(shù)量指標是較好的兩個，更加全面科學。但是，每個企業(yè)在專利數(shù)量這一指標上的披露不盡相同，數(shù)據(jù)嚴重不全，沒有統(tǒng)一的評價體系。故本文采用研發(fā)強度 (研發(fā)支出/銷售收入)來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為。

2.衡量創(chuàng)業(yè)投資活動的指標

創(chuàng)業(yè)投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之后，必定會持一定的股權(quán)，本文選用創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)于深交所創(chuàng)業(yè)板上市交易前一個季度的持股比例，作為衡量創(chuàng)業(yè)投資活動的指標。

(二)研究方法

考慮到企業(yè)研發(fā)強度和創(chuàng)業(yè)機構(gòu)投資者持股比例的雙向影響，即企業(yè)研發(fā)強度會影響創(chuàng)業(yè)機構(gòu)投資者持股比例的大小，而投資者持股比例的大小又會反過來作用于企業(yè)的研發(fā)強度。因此，簡單的最小二乘法 (OLS)并不能解決這種雙向問題，故我們采用聯(lián)立方程法來解決這一雙關(guān)現(xiàn)象，其中的參數(shù)估計法會用到二階段最小二乘法 (2SLS)。

為了檢驗創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是否產(chǎn)生正向的影響，我們建立如下聯(lián)立方程模型1，其中企業(yè)研發(fā)強度research以及創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股比例share作為內(nèi)生變量，其他的企業(yè)財務(wù)評價指標為外生變量。

其中:Researchit表示企業(yè)i的研發(fā)強度，由于不同企業(yè)上市時間不同，單純的規(guī)定某一時間區(qū)域可能對該問題研究產(chǎn)生偏差，我們選擇企業(yè)上市前一年年底的相關(guān)數(shù)據(jù)。

Totalit表示所有創(chuàng)業(yè)機構(gòu)投資者在企業(yè)上市交易時刻的持股比例;

Cashit表示創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)i前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流量和同時期營業(yè)收入的比值;

Earningit表示股票發(fā)行前一年每股收益;

Stockit表示股票發(fā)行前一年每股凈資產(chǎn)。

εit表示隨即干擾項，t表示企業(yè)上市年度，αi(i=0、1、2)，βi(i=0、1、2、3)為系數(shù)

方程 (1)是為了檢驗創(chuàng)業(yè)風險機構(gòu)投資者持股比例對2011年底所有創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)研發(fā)強度的影響。我們認為，企業(yè)研發(fā)強度為創(chuàng)業(yè)投資者持股比例、企業(yè)現(xiàn)金流量的函數(shù)。方程 (2)是為了檢驗企業(yè)研發(fā)強度對創(chuàng)業(yè)機構(gòu)投資者持股比例的影響程度。創(chuàng)業(yè)投資持股比例不僅受企業(yè)研發(fā)強度的作用，企業(yè)的每股收益、每股凈資產(chǎn)也影響著創(chuàng)業(yè)投資的持股比例。

一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來劃分，可分為國有創(chuàng)投機構(gòu) (我們把券商直投形式的創(chuàng)投劃為國有背景)、民營創(chuàng)投機構(gòu)、外資創(chuàng)投機構(gòu)、合資創(chuàng)投機構(gòu)、公私合營創(chuàng)投機構(gòu)等。

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來劃分，可分為國有創(chuàng)投機構(gòu) (我們把券商直投形式的創(chuàng)投劃為國有背景)、民營創(chuàng)投機構(gòu)、外資創(chuàng)投機構(gòu)、合資創(chuàng)投機構(gòu)、公私合營創(chuàng)投機構(gòu)等。由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為可能產(chǎn)生不同程度的影響，為此，本研究把創(chuàng)投支持企業(yè)的情形劃分為四大類:只有國有創(chuàng)投機構(gòu)支持、只有民營創(chuàng)投機構(gòu)支持、國有和民營兩大創(chuàng)投機構(gòu)同時支持、其他種類的創(chuàng)投單個或者混合支持企業(yè)。

根據(jù)以上分析，我們建立如下四個模型，來分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響:

模型2:只有國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進入企業(yè)

模型3:只有民營創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進入企業(yè)

模型4:國有、民營創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)同時進入企業(yè)

模型5:其他情形的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進入企業(yè)

其中:Stateit表示只有國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進入企業(yè)時其持股比例;

Privateit表示只有民營創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進入企業(yè)時其持股比例;

S＆Pit表示國有和民營創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)同時進入企業(yè)時總的持股比例;

Othersit表示創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)其他情形獨立或聯(lián)合投資企業(yè)時總的持股比例。

其他內(nèi)生變量或外生變量的定義與模型1相同。

(三)研究數(shù)據(jù)來源

本文選取了2009年深交所創(chuàng)業(yè)板啟動以來至2011年底在創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司作為研究樣本，其中有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的企業(yè)為159家，占總樣本的56.58%。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的名稱、性質(zhì)、上市前的持股比例等來自清科集團的Zero2IPO中國創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)庫以及公司的招股說明書，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù) (每股收益、每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流量、研發(fā)支出)來自于招股說明書。為了統(tǒng)一口徑，避免公司上市前后資產(chǎn)的變化，財務(wù)數(shù)據(jù)均選取公司上市前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1給出了本研究聯(lián)立方程中涉及到的有無創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的企業(yè)有關(guān)的兩個內(nèi)生變量和三個外生變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標準差的對比分析。樣本數(shù)159表示有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的159家上市企業(yè)有關(guān)指標的數(shù)值特征，樣本數(shù)122表示沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的122家上市企業(yè)有關(guān)指標的數(shù)值特征，樣本數(shù)281表示2011年底所有創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)有關(guān)指標的數(shù)值特征。從研發(fā)強度這一內(nèi)生變量來看，創(chuàng)投支持的企業(yè)平均研發(fā)強度為5.56%，大于沒有創(chuàng)投支持的企業(yè)的平均研發(fā)強度;有創(chuàng)投支持的企業(yè)的最高研發(fā)強度達到28.27%，遠大于無創(chuàng)投支持的企業(yè)的最高研發(fā)強度22.51%。這表明創(chuàng)投的加入，對企業(yè)的研發(fā)強度的提高有推進作用。分析每股收益這一外生變量，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投的加入對其影響不大，分別表現(xiàn)為0.79，0.77。159家創(chuàng)投支持企業(yè)的每股凈資產(chǎn)均值和中位數(shù)為2.93、2.82，明顯高于無創(chuàng)投支持企業(yè)的相應指標;有創(chuàng)投支持企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量均值達到20.27%，高出無創(chuàng)投支持企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量均值1.3個百分點。這表明，從描述性統(tǒng)計來看，創(chuàng)投的加入對企業(yè)的每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流量都有較大的促進作用。

表1 內(nèi)生變量與外生變量的描述統(tǒng)計

按照創(chuàng)投機構(gòu)支持企業(yè)的不同情形，本研究分為國有創(chuàng)投支持、民營創(chuàng)投支持、國有和民營創(chuàng)投同時支持、其他情形等四大類，其樣本數(shù)分別為68、32、40、19。由表2可知，創(chuàng)投平均持股比例為14.26%，并不太多，這與創(chuàng)投機構(gòu)重在投資回報，而非獲取企業(yè)的控制權(quán)的經(jīng)營理念有關(guān)。民營創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)展壯大，尤其是2011年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，大部分都由民營創(chuàng)投機構(gòu)支持。只有民營創(chuàng)投支持的企業(yè)占到總樣本數(shù)的42.8%，接近半壁江山。有外資背景的創(chuàng)投持股比例較高，達到19.49%，且相對集中。國有和民營創(chuàng)投同時支持的企業(yè)，創(chuàng)投持股比例均值也有18.72%之多，最大值甚至為60.96%，成為企業(yè)的控股股東，但相對外資背景的創(chuàng)投比較分散?？傮w來講，有民營創(chuàng)投機構(gòu)支持的企業(yè)數(shù)達到100有余，是未來創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展的一大趨勢，其持股比例也相對集中。

表2 創(chuàng)投機構(gòu)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的持股比例

(二)實證結(jié)果與分析

表3給出了基于2SLS方法的關(guān)于模型1A中研發(fā)強度與創(chuàng)投機構(gòu)持股比例的回歸結(jié)果，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新行為不產(chǎn)生明顯的正向影響。該結(jié)論與Kochhar①R.Kochar and P.David，“Institutional Investors and Firm Innovation:A Test of Competing Hypotheses，”Strategic Management Journal，No.17，1996，pp.73 －84.、趙洪江②趙洪江、夏暉:《機構(gòu)投資者持股與上市公司創(chuàng)新行為關(guān)系實證研究》，《中國軟科學》2009年第5期。研究一致。究其原因，主要是我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展至今時間尚短，存在激勵和約束不力等問題，從企業(yè)處獲取的信息并不準確，這樣就構(gòu)成了信息不對稱的現(xiàn)象。經(jīng)營現(xiàn)金流量的系數(shù)為0.053，T統(tǒng)計值為3.08，這說明在1%的置信水平下，企業(yè)的現(xiàn)金流量表現(xiàn)對其創(chuàng)新行為有正向作用。在模型1B中，研發(fā)強度的T統(tǒng)計值為－1.22，沒有表現(xiàn)出對投資機構(gòu)明顯的影響作用。每股收益在1%的置信水平下是顯著的，表明企業(yè)的盈利能力對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股存在負向的影響作用，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生可能是因為企業(yè)盈利能力過強，創(chuàng)投機構(gòu)認為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ淮?，更傾向于投資那些初創(chuàng)企業(yè)。

表3 創(chuàng)投機構(gòu)持股比例與研發(fā)強度的聯(lián)立方程回歸分析

表4給出了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新行為的影響結(jié)果。模型2A—模型5A表示，只有國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持企業(yè)的回歸系數(shù)是顯著的，且系數(shù)為正，這表明，國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的支持對企業(yè)的創(chuàng)新行為有著正向的影響。其他三種情況，只有民營創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持、國有和民營創(chuàng)投同時支持、以及有外資、合資等支持的企業(yè)，投資機構(gòu)持股比例的變化并不對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生顯著的影響關(guān)系?；谶@種現(xiàn)象，我們認為有著以下幾種原因:(1)國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在國內(nèi)率先打開了投資的大門，給那些初創(chuàng)期企業(yè)帶來資本。相較于其他投資機構(gòu)，國有背景的創(chuàng)投顯然更成熟，其對企業(yè)的篩選和投資都更加謹慎、富有經(jīng)驗;(2)國有創(chuàng)投雖然投資經(jīng)驗豐富，但由于“國資”與“創(chuàng)投”運營理念的背離，國資管理的基本原則是保值增值，而創(chuàng)業(yè)投資的對象大多為高科技企業(yè)，追求的是“高風險”、“高回報”，這也就為民營創(chuàng)投的發(fā)展帶來了良機，導致不少國有創(chuàng)投引進民營資本，以及不少民營創(chuàng)投的發(fā)展壯大;(3)民營創(chuàng)投逐步發(fā)展，但畢竟經(jīng)驗有限，基于創(chuàng)業(yè)板開市時間尚短，其對企業(yè)的支持帶來的作用有限，對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響不太明顯。然而，民營創(chuàng)投自身的靈活性以及推陳出新的思想，必將在以后給企業(yè)的管理、創(chuàng)新、發(fā)展帶來正向推動作用;(4)外資、合資、公私合營等創(chuàng)投在國內(nèi)數(shù)量較少，投資案例欠缺，所選取的數(shù)據(jù)不一定具有代表性。

表4模型2B—模型5B給出了企業(yè)研發(fā)強度對不同產(chǎn)權(quán)創(chuàng)投機構(gòu)持股的影響結(jié)果，僅僅國有和民營同時支持企業(yè)時，其研發(fā)強度的系數(shù)是顯著的，為－186.59。這說明，公司研發(fā)支出增加，將導致國有和民營創(chuàng)投機構(gòu)的總持股比例減少。也就是說，公司研發(fā)水平的高低，將反過來影響創(chuàng)投機構(gòu)的股份比例。其他三種情況下公司的研發(fā)強度的變化與相應創(chuàng)投機構(gòu)的持股沒有明顯的關(guān)系。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的創(chuàng)投持股比例與研發(fā)強度聯(lián)立方程回歸分析

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文選取2009年10月深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板開市以來，至2011年底281家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)(創(chuàng)投支持的企業(yè)有159家，剔除5家企業(yè)未披露研發(fā)強度指標，共154個)為研究樣本，采用2SLS方法分析創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股比例對上市企業(yè)研發(fā)強度的影響。研究表明:我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)總體上對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新行為沒有顯著的影響。此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，我們將創(chuàng)投支持企業(yè)的類型劃分為以下四類:只有國有創(chuàng)投支持，只有民營創(chuàng)投支持，國有和民營創(chuàng)投同時支持，外資、合資、公私合營等創(chuàng)投支持。研究發(fā)現(xiàn):國有創(chuàng)投的持股決定，對企業(yè)創(chuàng)新行為有著顯著的正向作用，其他情形下創(chuàng)投的持股比例對企業(yè)的創(chuàng)新行為沒有顯著的影響。

與此同時，本文研究了公司研發(fā)支出對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股的反向作用。實證結(jié)果表明:總體而言，公司研發(fā)強度對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股無顯著影響。其中，國有和民營創(chuàng)投同時支持企業(yè)的情形下，公司的研發(fā)強度對創(chuàng)投的持股比例有負向作用，說明公司的創(chuàng)新行為反過來影響著創(chuàng)投的持股決定。

(二)政策建議

我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展至今不過20余年，正如美國創(chuàng)投早期發(fā)展一樣，經(jīng)歷著從幼稚走向成熟的過程。創(chuàng)業(yè)投資有著豐富的投資和管理經(jīng)驗，對企業(yè)的創(chuàng)新開發(fā)、可持續(xù)發(fā)展有著重要的影響。(1)大力發(fā)展我國創(chuàng)業(yè)投資，因為總體上來看，創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)的創(chuàng)新行為不產(chǎn)生負的作用。(2)我們在大量發(fā)展國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的同時，更要注重創(chuàng)業(yè)投資從國有到民營的轉(zhuǎn)型。(3)外資、合資創(chuàng)業(yè)投資有著國際和跨國企業(yè)的較強投資經(jīng)驗，可以放寬引進更多的外資、合資等創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持國內(nèi)的跨國及全球性企業(yè)。