文│謝旻

京投銀泰，這家前身是股市著名“妖股”寧波華聯(lián)、現(xiàn)在還身陷虧損泥潭的上市房企，近日卻風(fēng)頭十足，4天內(nèi)連克保利、首開、龍湖等龍頭企業(yè)，兩次以低價(jià)拿下北京兩幅熱點(diǎn)地塊。耐人尋味的是，這家營業(yè)收入不過15億，且虧損近2億，如何消化這頓大餐值得關(guān)注。

1月21日，京投銀泰全資子公司北京京投置地房地產(chǎn)有限公司（下稱“京投置地”）與公司大股東北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（下稱“京投公司”）組成的聯(lián)合體，中標(biāo)昌平區(qū)東小口鎮(zhèn)住宅混合公建用地，中標(biāo)價(jià)47億元，地塊建筑面積51萬平方米。四天前，京投置地與京投公司聯(lián)合體以46.5億元的價(jià)格拿下了海淀區(qū)玉淵潭鄉(xiāng)F1、F2住宅用地，建筑面積為33萬平方米。

兩塊地總價(jià)超93.5億元，均由京投置地、京投公司按照51%和49%的持股比例共同設(shè)立項(xiàng)目公司操作。京投公司本身玉淵潭鄉(xiāng)地塊的一級開發(fā)商，并由此獲得了30億元的土地開發(fā)補(bǔ)償。

蘭德地產(chǎn)咨詢機(jī)構(gòu)總裁宋延慶表示，以報(bào)價(jià)第二名的京投銀泰而不是第一名首開聯(lián)合體中標(biāo)，相對較低的地價(jià)既響應(yīng)了中央調(diào)控的號召，再算上對土地一級開發(fā)商的補(bǔ)償，北京市政府做的不是虧本生意。

“拼爹”取勝

業(yè)內(nèi)人士都心知肚明，京投銀泰操刀近百億元大盤顯然實(shí)力不足。而其之所以連中兩地的一個(gè)重要原因，在于他背后的國資大股東是這兩塊地的土地一級開發(fā)者。

2009年，京投公司與京城投資大鱷沈國軍控制的中國銀泰投資有限公司共同出資成立京投銀泰股份有限公司，其中京投公司持股29.81%，中國銀泰持股24.83%，分列第一、二大股東。資料顯示，京投公司是由北京市國資委出資成立的國有獨(dú)資公司，承擔(dān)北京市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資、前期規(guī)劃、資本運(yùn)營及相關(guān)資源開發(fā)管理等職能。截至2011年底，公司注冊資本548億元，凈資產(chǎn)921億元，總資產(chǎn)2276億元。

2010年12月3日，京投銀泰公布與大股東京投公司合作投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的協(xié)議。合作方式是：若聯(lián)合競標(biāo)地塊，京投公司為項(xiàng)目公司提供股東借款以支付部分或全部土地價(jià)款，資金的年利率不超過12%，京投銀泰則主導(dǎo)項(xiàng)目公司經(jīng)營管理，待京投銀泰有能力回購京投公司持有的項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，經(jīng)京投公司同意，雙方可依法定程序、按市場評估價(jià)格進(jìn)行交易。

按上述游戲規(guī)則，京投銀泰基本上不需要支付土地款，就可以參與上百億大盤的開發(fā)運(yùn)營和收益共享。而京投公司，作為國有軌道交通投資企業(yè)，通過京投銀泰的開發(fā)平臺，深度切入了商業(yè)用地的開發(fā)與運(yùn)營。

銀泰百貨店面數(shù)量

銀泰百貨近年業(yè)績增長

京投銀泰管理層很懂得利用大股東的價(jià)值。2009年年報(bào)中提出，要充分挖掘，發(fā)揮大股東京投公司對軌道交通的影響力和控制力，與政府部門積極溝通，在獲取土地過程中“設(shè)置必要的前提條件以降低投資風(fēng)險(xiǎn)”。根據(jù)銀河證券報(bào)告，京投負(fù)責(zé)一級開發(fā)的六里橋?；ㄠl(xiāng)等項(xiàng)目，目前還沒有上市，它們均位于西三環(huán)的黃金地段。

另據(jù)了解，京投銀泰還參與了潭柘寺鎮(zhèn)整體開發(fā)項(xiàng)目。旗下公司潭柘投資與潭柘寺鎮(zhèn)政府簽訂《協(xié)議書》，將潭柘寺鎮(zhèn)中心區(qū)合計(jì)2909畝(以實(shí)際發(fā)生流轉(zhuǎn)量為準(zhǔn))農(nóng)村土地的承包經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一流轉(zhuǎn)至潭柘投資名下。

海通證券研究認(rèn)為，到2015年京投公司將負(fù)責(zé)建成軌道交通線路19條，運(yùn)營總里程561.5公里，軌道沿線將整理出更多可供開發(fā)的物業(yè)用地。拍賣時(shí)代，土地交易遵循價(jià)高者得，土地一級開發(fā)者失去二級開發(fā)權(quán)的案例屢見不鮮。為防止高地價(jià)的產(chǎn)生，2013年北京出讓的20多塊地塊80%采取了招標(biāo)方式。這為京投銀泰拿地創(chuàng)造了條件。

如果進(jìn)展順利，兩大項(xiàng)目2013年下半年應(yīng)可上市銷售。不過，雖然背靠大股東的資金和拿地優(yōu)勢，但京投銀泰也很清楚，與京投的合作同時(shí)也加大了自己償還資金的壓力，如果項(xiàng)目進(jìn)度滯后，銷售速度不能達(dá)到預(yù)期水平，現(xiàn)金流仍可能面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，直至大股東再次輸血。

連續(xù)賣身緩解資金饑渴

談到現(xiàn)金流，如今的京投銀泰一邊是聯(lián)合大股東京投公司在京巨資拿地。一邊是瘋狂出售旗下多處項(xiàng)目股權(quán)回籠資金，2012年度能否扭虧為盈仍是未知數(shù)。

以此次獲得的昌平地塊為例，按照7萬平方米公租房6000元/平方米回購價(jià)格，公租房回購一項(xiàng)預(yù)計(jì)可帶來4.2億元收入；扣除公租房面積后的44.64萬平方米建筑面積如果全部開發(fā)成可售商品房，參考目前周邊在售新盤“天通公園里”17500元/平方米和“公園兩棟”17000元/平方米的銷售均價(jià)，保守估算可帶來約76億元銷售收入。商品房和公租房的營收總和將可達(dá)到80億元以上，估算毛利在30%以上。

前景是美好的，但按照該地塊51萬平方米的體量及2500元/平方米的行業(yè)平均建安價(jià)格，初步估算未來該項(xiàng)目的后續(xù)建設(shè)還需投入約13億元的建安成本，這還不算巨額土地款，錢從哪來？

根據(jù)京投銀泰去年三季報(bào)，截至去年9月底，公司持有現(xiàn)金為5.1億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額僅為-2.41億元，前三季凈虧損1.9億元，短期借款27.4億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債17.42億元，扣除預(yù)收賬款后的凈負(fù)債率已達(dá)到80.28%。且公司已經(jīng)預(yù)警2012年度，公司可能出現(xiàn)凈利潤虧損或與上年同期相比發(fā)生大幅度變動(dòng)。

多年來，我一直關(guān)注薩爾加多（Sebasti?o Salgado）和史蒂夫·麥凱瑞的職業(yè)生涯。雖然他們有著完全不同的創(chuàng)作風(fēng)格，但我從他們身上獲得了靈感：薩爾加多對于拍攝有著影像記錄和社會學(xué)式的工作方法，史蒂夫·麥凱瑞則善于制造鮮明的色彩和醒目的構(gòu)圖。

由于旗下眾多項(xiàng)目在建，營業(yè)額、凈利潤大幅下滑，以及負(fù)債率高讓京投銀泰面臨巨大資金壓力，出售公司資產(chǎn)成為權(quán)宜之計(jì)。

1月16日，京投銀泰股份有限公司公告宣布，公司審議通過了關(guān)于轉(zhuǎn)讓京投銀泰（湖南）置地投資有限公司股權(quán)的議案。將湖南置地80%的股權(quán)以3.42億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給長沙市萬科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。

本次交易完成后，京投銀泰將不再控制湖南置地、項(xiàng)目公司及物業(yè)公司；目前，京投銀泰為項(xiàng)目公司提供擔(dān)保5.1億元，交易后也將解除公司的擔(dān)保責(zé)任。

同時(shí)，其全資子公司北京京投置地房地產(chǎn)有限公司擬將持有的北京京投陽光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司51%股權(quán)以1.36億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給北京萬科企業(yè)有限公司，該公司目前所持有的項(xiàng)目位于北京的京投快線上林灣。公告披露，京投銀泰此次兩宗交易將分別回籠資金約10億元和2.8億元，產(chǎn)生收益約1.7億元和0.13億元。

此前，京投銀泰還以5500萬元轉(zhuǎn)讓杭州海威房地產(chǎn)開發(fā)有限公司37%的股權(quán)、1.155億元轉(zhuǎn)讓北京華安泰投資有限公司55%股權(quán)、6.58億元轉(zhuǎn)讓寧波華聯(lián)大廈一至六層部分商業(yè)用房。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，近期京投銀泰相繼出售資產(chǎn)所產(chǎn)生的總凈利潤額粗略統(tǒng)計(jì)大約為5.5億元，明顯是為粉飾2012年年報(bào)報(bào)表，以短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

銀泰百貨是沈國軍“銀泰系”重要的收入貢獻(xiàn)者?；ㄆ熳罱l(fā)布報(bào)告指出，銀泰百貨2011～2014年核心利潤年復(fù)合增長達(dá)19.2%，去年11、12月同店銷售增長復(fù)蘇至低雙位數(shù)，公司去年總建筑面積增長放緩至5.9%，預(yù)計(jì)今年將開始加速。

粉飾報(bào)表難掩隱患

不管上述變賣資產(chǎn)帶來的收益能否讓京投銀泰的2012年報(bào)業(yè)績扭虧為盈，但其在2012年中報(bào)披露出來的兩大隱患能否得到實(shí)質(zhì)性的改變，才是業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的。

京投銀泰在2012年中報(bào)披露，其對外擔(dān)?？傤~高達(dá)13.37億元，占當(dāng)期末凈資產(chǎn)的82%，且全部是為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的合營，聯(lián)營公司和全資，控股子公司提供的擔(dān)保。同時(shí)，前述數(shù)據(jù)是該公司在報(bào)告期內(nèi)的擔(dān)保實(shí)際提款額，如用可提款額計(jì)算，這一數(shù)字將更令人乍舌。其關(guān)鍵問題在于，京投銀泰對外擔(dān)保涉嫌違規(guī)。

京投銀泰目前對其子公司的借款擔(dān)保主要集中在京投置地，湘誠壹佰和寧波外貿(mào)這三家公司，資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.9%，82.4%和85.1%。較高的資產(chǎn)負(fù)債率加上連續(xù)發(fā)生的借款擔(dān)保不禁讓人產(chǎn)生懷疑，其中的一家或者幾家公司存在"以貸養(yǎng)貸"的問題，使公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

沈國軍其人沈國軍再次被聚焦除了旗下的京投銀泰剛獲得北京兩塊優(yōu)質(zhì)地塊，再就是同馬云、復(fù)星、富春、順豐計(jì)劃聯(lián)手建立“中國智能物流骨干網(wǎng)”，沈國軍任CEO。一直以低調(diào)示人的沈國軍是百貨業(yè)隱形大鱷。比如銀泰中心是銀泰百貨（集團(tuán)）有限公司董事長沈國軍的眾多“杰作”中的一個(gè)。2006年，沈國軍憑借在資本市場頻頻舉牌武商集團(tuán)、百大集團(tuán)、武漢中百，全面介入多家知名商業(yè)企業(yè)整合，成為當(dāng)年國內(nèi)商業(yè)市場的并購明星。沈國軍所掌控的中國銀泰投資有限公司擁有多家國內(nèi)上市公司和40余家下屬全資或控股公司，業(yè)務(wù)覆蓋零售、房地產(chǎn)、能源和環(huán)保項(xiàng)目等多種業(yè)務(wù)。零售、房地產(chǎn)、能源這三大產(chǎn)業(yè)猶如“銀泰系”的三駕馬車。

另外，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔(dān)保行為的通知》（證監(jiān)發(fā)【2005】120號）規(guī)定，上市公司及其控股子公司的對外擔(dān)?？傤~，超過最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%以后提供的任何擔(dān)保，須經(jīng)董事會審議通過后，提交股東大會審批。截至2012年5月11日，京投銀泰的對外擔(dān)保總額達(dá)到10.59億元，占上年末凈資產(chǎn)的60.32%，已經(jīng)超越了“對外擔(dān)?？傤~，超過最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%”這一“高壓線”。

除了針對相關(guān)對外擔(dān)保的規(guī)定打出“擦邊球”，京投銀泰在運(yùn)營中也存在違反股東大會決議的情況。在京投銀泰于2012年4月28日披露的《京投銀泰股份有限公司2011年度股東大會會議資料》中，京投銀泰計(jì)劃在2012年對其全資子公司北京投置地房地產(chǎn)有限公司的最高擔(dān)保額度為6億元。

但在京投銀泰2012年中報(bào)中發(fā)現(xiàn)，截至2012年6月31日，京投銀泰對京投置地有兩筆擔(dān)保，分別涉及京投置地在浙商銀行北京分行的3億元二年期借款，和在華夏銀行北京姚家園支行的4.2億元期借款。兩筆擔(dān)?？傤~為7.2億元，已經(jīng)超過股東大會審批的6億元最高擔(dān)保限額。

在虧損之際，京投銀泰面臨的資金壓力也非常巨大，而這與其庫存高企密不可分。京投銀泰2012年三季度報(bào)告顯示，截至2012年9月30日，其存貨高達(dá)110億元，而其僅實(shí)現(xiàn)3億元的營業(yè)收入。

京投銀泰目前已進(jìn)入北京、寧波、上海、無錫、三亞、鄂爾多斯、長沙等多個(gè)城市，但是除北京和長沙3個(gè)已經(jīng)開盤的項(xiàng)目外，其他項(xiàng)目均未能帶來銷售收入。

在沒有收入增加的情況下，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，京投銀泰的資金壓力卻在不斷增加。不知2013年初搶得的這份百億規(guī)模的“大生意”，會否成為壓垮京投銀泰的最后一根稻草。