融資成本對TFP增長的影響

張海洋 胡智磊 曾韻婷

（中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081）

一、文獻(xiàn)綜述

新古典主義理論認(rèn)為資金成本的上升將會降低投資和消費(fèi)，減少總需求，從而損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長能力。因此在資金成本顯著上升之后，需求和供給均會縮減。目前大多數(shù)理論和實(shí)證的研究是假設(shè)融資成本不變的情況下，全要素生產(chǎn)能力的影響因素，也就是說對于經(jīng)濟(jì)增長來說融資成本是外生變量，經(jīng)常不會深究那些假設(shè)存在的事實(shí)依據(jù)。Chari et.al(2007)研究結(jié)果表明：由于稅額和其他摩擦因素引起的資金成本的變動，從而造成經(jīng)濟(jì)扭曲，可以被描繪成楔形模型，楔形的變化趨勢與TFP的波動是一致的。

本文沿用了Chari et.al(2007)的思想方法，并按照Rajan和Zingale(1998)的提出的方法，構(gòu)建中國的外部融資依賴指數(shù)，基于融資成本和部門對外部資金的依賴指數(shù)之間的相互作用關(guān)系，以及全要素生產(chǎn)率對外部融資的依賴性來建立回歸模型。利用中國1980—2010年的數(shù)據(jù)本文實(shí)證的分析了資金成本的變動對國民經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出以及其影響因素生產(chǎn)率全要素（TFP）的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)：資金成本的變化會引起全要素生產(chǎn)率（TFP）的顯著變化，從而引起產(chǎn)出的變化。

本文的結(jié)構(gòu)安排：首先從理論的角度推導(dǎo)資金成本和全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，并構(gòu)建外部融資依賴指數(shù)，然后是關(guān)于各變量的數(shù)據(jù)處理，接著是模型檢驗(yàn)和計量分析以及模型誤差修正，最后是本文得出的結(jié)論。

二、變量處理與數(shù)據(jù)來源

本文構(gòu)建外部融資指數(shù)（RZ），并且利用回歸。接下來本文會說明各個變量數(shù)據(jù)的來源，并用于全要素生產(chǎn)率計算。

（一）勞動力資本投入（L）的測量

為了體現(xiàn)勞動力投入的異質(zhì)性，更準(zhǔn)確的核算勞動力投入成本，本文采用性別、年齡、教育程度三個屬性對勞動力進(jìn)行交叉分組。其中性別分為男女兩類；年齡分成7個年齡組；教育程度采用5種不同的學(xué)歷，作為人均受教育年限指標(biāo)(Barro and Lee)，用受教育年限測算勞動力資本存量，本文參考了李政、甘金龍（2010）（《人力資本與中國經(jīng)濟(jì)增長》）的測量方法和研究數(shù)據(jù)，得到了一個關(guān)于勞動力資本投入的數(shù)量矩陣。

（二）物質(zhì)資本投入(K)的測算

本文對物資資本投入的測算采用目前比較通用的永續(xù)盤存法（PIM）：即將歷年的投資數(shù)據(jù)建立在不變的價格基礎(chǔ)上，在一定的投資品使用壽命和使用效率的前提假定下，對他們進(jìn)行加總，從而得到物資資本投入數(shù)據(jù)。因此使用永續(xù)盤存法（PIM）過程主要涉及對資本投資數(shù)據(jù)的選擇、投資價格指數(shù)、基期資本數(shù)量的計算和折舊率的選則。具體計算過程本文參考了何楓、陳榮等（2003）提出的計算方法：本年年末資本存量=上年年末資本存量+本年的資本形成總額進(jìn)行計算的，因此本文選取的是期末資本存量。按照Yang和Yu (2003)論文的測算，勞動、資本的產(chǎn)出彈性(即式中的α、β)分別為0. 5和0. 5左右。

（三）對外部資金的依賴——外部融資依賴指數(shù)（RZ）的測算

由于資金成本(C)和全要素生產(chǎn)率(TFP)之間并無直接的因果關(guān)系，因此本文通過建立外部資金依賴指數(shù)（RZ）來建立它們之間的影響關(guān)系，建立計量模型來研究外部資金對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

對于外部資金依賴指數(shù)（RZ）的衡量方法是：公司投資規(guī)模超過自有資金供給部分，而這部分資金缺口需要通過外源融資渠道來彌補(bǔ)。在我國這主要反映在每年新增固定資產(chǎn)投資規(guī)模(I)與債券市場（B）、股票市場融資規(guī)模(S)的比值上，即(債券市場融資規(guī)模+股票市場融資規(guī)模)/固定資產(chǎn)投資規(guī)模(RZ=(B+S)/I)。通過這個公式，本文得出外部融資依賴指數(shù)（RZ），從而能夠反映全國層面上的全要素生產(chǎn)率（TFP）對資金依賴的關(guān)系，分析金融發(fā)展（資本市場發(fā)展）對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。本文利用Rajan和Zingales對外部資金依賴指數(shù)的定義，測量了我國外部資金依賴指數(shù)（RZ），在具體的數(shù)據(jù)來源和測算過程，本文參考了銀國宏編著的《中國資本市場與產(chǎn)業(yè)績效關(guān)系研究》。

四、模型檢驗(yàn)及計量分析

（一）有關(guān)全要素生產(chǎn)率（TFP）的回歸分析

由于變量均為時間序列數(shù)據(jù)且時間跨度比較長，可能存在非平穩(wěn)性，而時間序列數(shù)據(jù)的回歸分析是以樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性為前提的。對于一階差分穩(wěn)定的時間序列變量，即在變量滿足一階平穩(wěn)I(1)的條件下，采用協(xié)整分析的方法(Co!integration)來確定各變量之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。因此，本文首先來檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

1.lnL、lnK、lnGDP變量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。其檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，都大于相應(yīng)的MacKinnon臨界值，這表明所有變量的水平序列都是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分都通過了單位根檢驗(yàn)，這說明這些變量的一階差分都是平穩(wěn)的。因此可以判斷這些變量都是單整的，需要采用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量之間的長期協(xié)整關(guān)系。

2.lnL、lnK、lnGDP變量之間的E-G協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

現(xiàn)對lnL、lnK、lnGDP變量之間的E-G協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，其殘差在5%的顯著性水平下大于臨界值。說明勞動力、資本存在著穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，這說明勞動力、資本都是影響國民生產(chǎn)總值的因素。

（二）資金成本——構(gòu)建外部融資指數(shù)

在計算了全要素生產(chǎn)率之后，本文開始構(gòu)建外部融資依賴指數(shù)(RZ)，通過建立外部融資依賴指數(shù)（RZ）、資金成本(C)和全要素生產(chǎn)率(TFP)的回歸方程，分析在增加了外部融資依賴指數(shù)(RZ)后，資金成本（C）對全要素生產(chǎn)率(TFP)的影響，進(jìn)而會影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

1.lnTFPt、lnC量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。其檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，所有變量的水平序列都是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的。因此，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來考察各經(jīng)濟(jì)變量之間的長期協(xié)整關(guān)系。

2.lnTFPt、lnC量之間的Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由AIC定階準(zhǔn)則，根據(jù)無約束VAR模型的殘差分析可知其最優(yōu)滯后期為2。在1%的顯著性水平下，lnTFPt與ln C似然比統(tǒng)計量為54.5466，可知變量之間是存在協(xié)整關(guān)系的，說明我國全要素生產(chǎn)率與資金成本(C)具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）增加外部融資依賴性（Rz）和資金成本（C）后的回歸分析

在構(gòu)建了外部融資依賴指數(shù)后，本文就可以建立外部融資指數(shù)（Rz）、資金成本（C）與全要素生產(chǎn)率(TFP)之間的關(guān)系了。根據(jù)理論部分的分析，本文可以建立如下回歸方程：

通過回歸分析得到如下結(jié)論：

表1 增加外部融資依賴性（Rz）和資金成本（C）后的回歸分析

從中可以看出融資成本對全要素生產(chǎn)率有著顯著的影響，一方面，TFP的增長主要是體現(xiàn)在GDP的快速增長，而影響TFP增長的主要因素中，RZ對TFP的影響為-1.2236，系數(shù)為負(fù)值，這正好符合我們假設(shè)融資成本對TFP的影響為負(fù)，可決系數(shù)為0.5839，這說明在影響TFP的因素中，有58.39%可以由融資成本解釋，考慮到影響TFP的因素錯綜復(fù)雜，這已經(jīng)是很高的解釋程度了。這也說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外部融資依賴過高，容易受到利率變化的影響。

五、結(jié)論

從理論分析上本文可以得出結(jié)論：融資成本對TFP有消極影響，通過本文的分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)生增長模型由于限制假設(shè)過多，而產(chǎn)量、利率以及股票收益在均衡產(chǎn)出中都具有影響作用。因此我們在使用內(nèi)生增長模型的時候，必須考慮融資成本對TFP增長的影響。資金成本各部分增長對部門TFP的作用越大，對外部融資的依賴度就越高，資金成本的變化對不同的企業(yè)造成大小不一的沖擊，導(dǎo)致了要素資源流向不同的企業(yè)，使資源得到不同的配置。

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