郭紅彩

（1．鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州450000；2．中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

上市公司現(xiàn)金分紅一直以來是社會公眾、監(jiān)管部門關(guān)注的熱門話題。我國上市公司現(xiàn)金分紅被稱為“中國股利之謎”，存在分紅比率低、分紅連續(xù)性差、“鐵公雞”上市公司多等問題，飽受投資者與社會公眾的“詬病”。監(jiān)管部門一直以來也高度重視對公司分紅行為的引導(dǎo)與監(jiān)管，中國證監(jiān)會曾于2001年、2004年、2006年和2008年出臺“半強制分紅政策”。近年，雖然分紅上市公司數(shù)量、分紅總金額有所增加，但上市公司分紅總額占凈利潤總額的比重卻逐年下降，2008～2010年分別為41．69%、35．85%和30．09%?？梢姡霃娭品旨t政策效力有限，2012年以來，強制分紅的呼聲則越來越高。

公司分紅行為的學(xué)術(shù)研究發(fā)端于Lintner［1］，隨后Modigliani和Miller在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上提出了“股利無關(guān)論”［2］?，F(xiàn)實中，放寬MM“股利無關(guān)論”的原始假定，則股利與公司價值是相關(guān)的，從而形成了“股利相關(guān)論”。其中Easterbrookzai在1984年提出的 “股利代理理論”與1979年Bhattachary提出的“股利信號理論”對公司分紅行為具有較好的解釋力［3］［4］。我國學(xué)者陳浪南、姚正春、呂長江、王克敏等試圖采用“信號理論”解釋我國的“股利之謎”，但卻發(fā)現(xiàn)我國上市公司現(xiàn)金股利信號效應(yīng)不佳［5］［6］。Lee、Xiao和原紅旗等的研究也認為股利信號理論與股利代理理論對中國上市公司股利行為的解釋存在諸多的局限性［7］［8］（P23－24）。經(jīng)典財務(wù)理論在解釋上市公司“股利之謎”的問題，有其局限性，而從行為主體角度分析公司分紅問題，會是一個新的視角。

公司現(xiàn)金分紅降低了高管可支配的現(xiàn)金流，將迫使管理層轉(zhuǎn)向資本市場尋求資金，從而引入外部資本市場對管理層的監(jiān)督機制［3］。因而，上市公司管理層缺乏分紅的“內(nèi)在激勵”。那么管理層是否會利用自身權(quán)力影響公司分紅決策？高管權(quán)力對公司分紅行為的影響機理如何？以上問題構(gòu)成了本文的研究主題。此外，考慮到國有、民營實際控制人背景的上市公司管理層權(quán)力受到的制衡有別；同時，管理層持股則會帶來公司分紅的“正向激勵”，因此，筆者將文章的研究問題細化為：第一，管理層權(quán)力是否會影響上市公司股利支付率？第二，管理層持股是否影響高管權(quán)力對公司分紅的影響關(guān)系？第三，不同實際控制人性質(zhì)的上市公司，管理層權(quán)力對公司分紅的影響是否有顯著差異？

二、理論分析、制度背景與假設(shè)發(fā)展

管理層權(quán)力的研究可追溯至Berle和Means在20世紀30年代提出的“經(jīng)理革命”現(xiàn)象。他們認為，企業(yè)是一個由管理者、股東、雇員、債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商等組成的利益契約，利益相關(guān)者的目標存在沖突，企業(yè)管理層居于利益契約最重要的地位，他們擁有內(nèi)部信息和決策權(quán)利。上述的“經(jīng)理革命”造就了管理層的經(jīng)濟權(quán)勢［9］（P98－123）。陳震等認為，現(xiàn)實中董事會事務(wù)也常受到高管的影響和干預(yù)［10］。洪峰則認為，管理層權(quán)力具有激勵和尋租的雙重屬性，這意味著對代理成本而言，管理層權(quán)力是中性的，影響代理成本的是控制權(quán)動態(tài)調(diào)整機制和決策過程的分離機制［11］。管理層是經(jīng)濟人，會為實現(xiàn)自身利益最大化而權(quán)衡收益和成本。

管理層的自利本性決定了高管權(quán)力對公司分紅決策有負面影響。根據(jù)代理理論，公司分紅降低了高管可支配的現(xiàn)金流，將迫使管理層轉(zhuǎn)向資本市場尋求資金，從而引入外部資本市場對管理層的監(jiān)督機制，因而，公司管理層缺乏分紅的“內(nèi)在激勵”。Jensen提出的以自由現(xiàn)金流量假說為基礎(chǔ)的管理機會主義假說，認為投機的管理者們有可能將現(xiàn)金保留在公司里，將它們用于一些額外消費、權(quán)力建設(shè)以及一些能提高管理者個人聲譽，但對股東的利益來說不必要的投資項目與目的［12］。Hermalin與Weisbach模型推導(dǎo)的結(jié)論認為，CEO與董事會權(quán)力對比的增加，會降低董事會效率［13］。隨著高管層權(quán)力的逐漸積累和增強，高管層在實質(zhì)上掌握了公司控制權(quán)，進而通過各種渠道削弱董事會的監(jiān)督功能，這將誘發(fā)高管權(quán)力尋租的發(fā)生［14］［15］。管理層會利用自身權(quán)力，降低公司分紅水平，將更多的現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部。減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放對管理層來說有以下好處：（1）公司持有現(xiàn)金流充沛，財務(wù)穩(wěn)健性高，則管理層職業(yè)風(fēng)險度低；（2）高管可支配的現(xiàn)金流越多，則高管權(quán)力尋租的機會越多；（3）高管將面臨較少的外源融資帶來的外部監(jiān)督機制。

另一方面，管理層持股則會削弱管理層權(quán)力對公司分紅的負面影響。相關(guān)研究表明，管理者持股是形成“剩余索取權(quán)”與“控制權(quán)”對應(yīng)機制的最優(yōu)手段［16］（P98－123）。李偉和吳聯(lián)生等認為，高管持有更多的股份可以緩解股東和經(jīng)理之間的代理問題，提高企業(yè)價值，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)［17］。高管持股在公司分配決策中的積極效應(yīng)體現(xiàn)為：其一，管理層持股，將使管理層利益與股東利益趨于一致，高管層在財務(wù)決策中更有動力從股東利益行事。其二，在高管層持有公司一定股份的情況下，管理層的控制權(quán)獲得相應(yīng)的剩余索取權(quán)，收益分配決策將影響高管人員“切身利益”。綜合以上兩方面因素，高管持股有利于投資者利益保護，體現(xiàn)在公司分紅影響方面則是：高管持股對股東“分紅權(quán)”的落實有積極作用。因而，管理層持有上市公司股份對公司分紅決策具有“激勵效應(yīng)”。這種“激勵效應(yīng)”會對高管權(quán)力在公司分紅決策中的負向影響形成一定的“抑制”。換言之，在管理層持有較多上市公司股份的情況下，管理層權(quán)力對公司分紅的負向影響將減弱。

此外，管理層權(quán)力對公司分紅行為的影響，還要受到企業(yè)微觀制度基礎(chǔ)的制約。雷光勇等認為公司產(chǎn)權(quán)特性是公司內(nèi)部一項最基本的微觀制度安排［18］。公司最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，可能會影響到管理層權(quán)力對公司分紅行為發(fā)生作用的程度與方式。中國上市公司是產(chǎn)權(quán)改革的產(chǎn)物，大部分上市公司“脫胎于”國有產(chǎn)權(quán)主體，也有少部分上市公司由非國有產(chǎn)權(quán)最終控制。國有控股的主體地位，往往造成“所有者缺位”和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理層。如果是在民營企業(yè)內(nèi)部，管理層的權(quán)力更加強大，很多時候，管理層權(quán)力則體現(xiàn)為大股東的權(quán)力。在中國目前的環(huán)境下，市場機制、公司治理機制等尚難以有效制約管理層的行為。此外，管理層權(quán)力影響公司財務(wù)決策的程度，還取決于監(jiān)督制衡機制的存在與有效執(zhí)行。相比于非國有實際控制人，國有實際控制人由于“產(chǎn)權(quán)主體”的虛擬化，所有者“缺位”嚴重，因而很難對管理層權(quán)力進行有效的監(jiān)督與制衡。綜合上述理論分析與綜述，提出本文的研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：管理層權(quán)力與上市公司分紅比例負相關(guān)。

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，管理層持股比例的增加會減弱管理層權(quán)力對公司分紅的負向影響。

假設(shè)3：相比于非國有實際控制人上市公司，在實際控制人性質(zhì)為國有的上市公司中，管理層權(quán)力對公司分紅行為的影響更顯著。

三、樣本來源與研究設(shè)計

（一）樣本來源

本文公司分紅、高管權(quán)力、終極控制人性質(zhì)以及公司特征數(shù)據(jù)取自于中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。我們選取2003～2010年所有A股上市公司作為初始樣本，并剔除以下初始樣本：（1）金融和保險類上市公司樣本；（2）所有ST、＊ST、PT公司樣本；（3）股利支付率（payout）小于0的公司樣本；（4）指標值缺失的樣本，最后共得到7 587個樣本觀測值。各年度樣本分布情況如表1所示。為控制極端值對結(jié)果的影響，我們對主要變量上、下1%水平的極端值進行了winsorize處理。

表1 2003～2010年樣本分布

（二）變量定義

1．被解釋變量——公司分紅（Payout）。以上市公司本年度股息支付率表示，計算方法為“年度每股股利／年度每股收益”。

2．主要測試變量——管理層權(quán)力（Power）。Finkelstein將管理層權(quán)力細分為：組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽權(quán)力［19］。國內(nèi)現(xiàn)有研究主要從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力層面測度管理層權(quán)力［15］。鑒于此，本文主要選取以下四個指標衡量管理層權(quán)力：（1）兩職合一（heyi）：董事長與總經(jīng)理二職合一，高管權(quán)力更大。當兩職合一時取1，否則取0。（2）內(nèi)部董事比例：取內(nèi)部董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例，內(nèi)部董事比例越高，則管理層權(quán)力越大。（3）董事會規(guī)模：取董事會人員總數(shù)的自然對數(shù)，董事會規(guī)模越大，高管更容易影響公司決策，則管理層權(quán)力越大。（4）股權(quán)集中度：取公司第一大股東持股比例，股權(quán)集中度越高則高管權(quán)力越小。在此基礎(chǔ)上，本文采用主成分分析法將上述4個衡量指標合成管理層權(quán)力指標（Power）。

3．控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻的做法，本文選擇以下變量以控制其他因素對公司分紅的影響：（1）管理層持股比例（MSH）。董事會、高級經(jīng)理人員持股占上市公司總股本的比例。（2）公司財務(wù)特征。財務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負債率衡量，即公司年末總負債／年末資產(chǎn)總額；凈資產(chǎn)收益率（Roe），年度凈利潤／年末股東權(quán)益；每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cps），本年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流／股數(shù)。成長性（P／E），公司的市盈率。（3）公司規(guī)模。總資產(chǎn)自然對數(shù)（LnAsset），取公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。（4）公司風(fēng)險水平。公司股票市場風(fēng)險系數(shù)（Beta）。（5）行業(yè)與年度虛擬變量Yearj、Indyj。

（三）模型設(shè)計

為檢驗管理層權(quán)力對上市公司分紅行為的影響，同時考慮到我國許多上市公司“不分紅”（即Payout＝0），被解釋變量具有“截尾”的特征，我們建立以下Tobit回歸模型：

四、實證分析

（一）描述統(tǒng)計分析

表2按實際控制人性質(zhì)分組報告了主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果：2003～2010年間我國上市公司股利支付率的均值為27．9%，高于中值6%，這表明我國大部分上市公司分紅比例處于偏低的水平。股利支付率最高為333．3%，最低為0，差異顯著。高管權(quán)力指標均值為0．459，管理層持股均值為3．85%。

表2全樣本描述統(tǒng)計

從單變量描述統(tǒng)計結(jié)果來看，實際控制人為國有的上市公司股利支付率均值、中值都顯著高于非國有上市公司，因此，在現(xiàn)金股利分配方面不同性質(zhì)的實際控制人差異顯著。原因在于，第一，國有上市公司對證監(jiān)會“半強制”現(xiàn)金分紅政策反應(yīng)更加敏感。第二，我國大多數(shù)國有上市公司存在控股母公司，需要對母公司進行資金反哺，便存在天然的機制促使其進行現(xiàn)金分紅；而非國有上市公司，大多不存在控股母公司，缺乏類似的分紅促進機制。從管理層權(quán)力看，非國有上市公司管理層權(quán)力指標的均值、中值則顯著高于國有上市公司。此外，非國有上市公司管理層持股比例均值9．9%遠遠高于國有上市公司管理層持股比例0．2%，這說明相比于非國有上市公司，我國國有上市公司管理層股權(quán)激勵明顯不足。

通過對主要變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，股利支付率（Payout）與管理層權(quán)力（Power）在1%水平負向關(guān)、與管理層持股比例在10%水平顯著正相關(guān)。但這種相關(guān)關(guān)系是否穩(wěn)定，還需要進一步實證檢驗。此外，控制變量公司規(guī)模（Lnasset）、盈利能力（Roe）、市盈率（P／E）、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（Cps）對公司分紅均有顯著影響。解釋變量間相關(guān)系數(shù)都小于0．5，初步估計不存在多重共線性（限于篇幅，相關(guān)系數(shù)具體情況略）。

（三）回歸結(jié)果分析

為進一步證實管理層權(quán)力對公司分紅的影響，我們對假設(shè)1～3進行Tobit回歸分析并將結(jié)果報告于表4。綜觀表4，我們發(fā)現(xiàn)：

表3單變量描述統(tǒng)計

表4 回歸結(jié)果（以高管持股中位數(shù)劃分）

1．從表4單變量回歸可見，Power的回歸系數(shù)為－0．204，并且在1%水平顯著，說明管理層權(quán)力對上市公司分紅行為具有顯著負向影響（假設(shè)1得到支持）；MSH的回歸系數(shù)為0．214，在1%水平顯著，說明管理層持股比例對公司分紅比例具有顯著正向影響。

2．為考察管理層持股對高管權(quán)力與公司分紅之間的敏感關(guān)系是否有影響，我們按照所有上市公司高管持股中位數(shù)為分界，將總樣本分為“低持股組”與“高持股組”，結(jié)果見回歸（3）、（4）。低持股組Power的回歸系數(shù)為－0．377，并且在1%水平顯著，高持股組Power的回歸系數(shù)為－0．113不顯著，這表明在其他條件一定的情況下，相比于管理層持股比例高的上市公司，管理層持股比例低的上市公司管理層權(quán)力對公司分紅的影響更顯著。換言之，管理層股權(quán)激勵削弱了高管利用自身權(quán)力降低公司分紅的動機，假設(shè)2則得到支持。

3．國有上市公司與非國有上市公司管理層權(quán)力面臨的“監(jiān)督與制衡”不同，回歸（5）、（6）我們區(qū)分不同性質(zhì)終極控制人檢驗了管理層權(quán)力對分紅的影響。國有上市公司Power的回歸系數(shù)為－0．271，在5%水平顯著，非國有上市公司Power的回歸系數(shù)為－0．006但不顯著。不同終極控制人上市公司管理層權(quán)力對公司分紅的影響存在差異，國有上市公司管理層權(quán)力對公司分紅的影響更加明顯?？赡艿脑蚴牵浩湟唬瑖猩鲜泄敬嬖趪乐氐摹八姓呷蔽弧?，直接的后果是對管理層權(quán)力無法形成有效“制衡”；其二，從表3單變量描述統(tǒng)計看，相比于非國有上市公司，我國國有上市公司管理層持股比例非常低，因而缺乏分紅的“內(nèi)在激勵”。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)定性，筆者作了以下穩(wěn)健性檢驗：

1．縮小樣本規(guī)模。我們剔除處于管理層權(quán)力Power上下10%的樣本，剩余樣本Tobit回歸結(jié)果如表5回歸（1）所示，主要變量回歸系數(shù)沒有顯著變化。

2．以O(shè)LS回歸取代Tobit回歸。刪除被解釋變量Payout具有截尾性質(zhì)的樣本（即Payout＝0的樣本），并作普通最小二乘回歸，結(jié)果如表5回歸（2）所示，Power回歸系數(shù)仍在10%水平顯著為負。

3．替換控制變量指標，以公司本年主營業(yè)務(wù)收入自然對數(shù)lnincome取代總資產(chǎn)自然對數(shù)、以盈利能力指標Eps取代Roe重新作了模型（1）的回歸。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)的符號和顯著性與前文的結(jié)果也基本一致。因而，我們的研究結(jié)論總體是顯著的。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

理解股利分配政策一直是公司財務(wù)學(xué)最重要的挑戰(zhàn)之一，國內(nèi)外學(xué)者更多的是從“信號理論”和“代理理論”角度解釋“股利之謎”，而較少有文獻從利益主體角度研究公司分紅。然而，財務(wù)主體對公司財務(wù)決策有重要影響，因為公司所有的財務(wù)活動（籌資、投資、分配等）最終都由行為人做出決策。因此，公司管理層的權(quán)力對公司分紅決策具有至關(guān)重要的影響。

本文利用我國滬深A(yù)股2003～2010年數(shù)據(jù)，首次實證檢驗了管理層權(quán)力對上市公司分紅行為的影響。大樣本Tobit回歸結(jié)果顯示：總體而言，管理層權(quán)力與上市公司現(xiàn)金股利支付率顯著負相關(guān)。進一步的研究還發(fā)現(xiàn)，管理層持股弱化了高管權(quán)力對公司現(xiàn)金股利支付的負面影響。相比于管理層持股比例高的上市公司，管理層持股比例低的上市公司管理層權(quán)力對公司分紅的影響更顯著。此外，實際控制人性質(zhì)不同的公司，高管權(quán)力對公司分紅的影響存在明顯差異。在民營實際控制人的上市公司中，管理層權(quán)力對公司分紅的“抑制”作用不顯著；而在國有實際控制人上市公司中，管理層權(quán)力對公司股利支付率有顯著負向影響。

本文為現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，使人們可以從管理層權(quán)力角度解讀上市公司現(xiàn)金股利政策的動因。上市公司管理層具有減少公司現(xiàn)金股利支付的內(nèi)在動機，同時我國目前國有上市公司“所有者缺位”、民營上市公司監(jiān)督制衡機制的薄弱，缺乏對高管權(quán)力的有效約束，使得上市公司管理層具備利用自身權(quán)力影響公司分紅決策的便利條件。

我國監(jiān)管部門一直以來重視中小投資者利益保護，這一點從我國證監(jiān)會2001年、2004年、2006年和2008年出臺的“半強制分紅政策”可以看出。但遺憾的是，近10年以來，上市公司現(xiàn)金股利的實踐表明“半強制分紅政策”的效力有限，2012年以來對于“強制分紅”的呼聲則越來越高。公司分紅屬于企業(yè)的微觀財務(wù)行為，規(guī)范上市公司分紅行為，微觀層面的機制優(yōu)化與宏觀的政府監(jiān)管同樣重要。因此，監(jiān)管部門在積極推行相關(guān)分紅監(jiān)管政策的同時，應(yīng)引導(dǎo)上市公司建立管理層權(quán)力的監(jiān)督制衡機制。一方面，機構(gòu)投資者、獨立董事、監(jiān)事會等在公司分紅決策中應(yīng)發(fā)揮其制衡作用；另一方面，應(yīng)通過分紅信息披露、政府監(jiān)管等減輕公司分紅中高管權(quán)力的不良影響。

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