趙海華

（安徽大學 國際商學院，合肥 230011）

0 引言

2007年美國次貸危機爆發(fā)之前，全球流動性泛濫，我國也出現(xiàn)了嚴重的流動性過剩。隨著緊縮貨幣政策的實施及次貸危機的爆發(fā)，我國的流動性過剩狀況出現(xiàn)拐點，并轉變?yōu)榱鲃有远倘薄閼獙Υ钨J危機引發(fā)的經(jīng)濟下滑，2008年下半年我國貨幣政策空前寬松，貨幣流動性短缺逐步緩解，2010年甚至再次出現(xiàn)流動性過剩，通貨膨脹加劇。我國貨幣流動性過剩與短缺的轉換如此之快，引起理論與實務界的廣泛關注。無論是貨幣流動性的過剩還是短缺，本質上都屬于流動性失衡，我國貨幣流動性失衡的根本原因是什么？本文擬采用貨幣過剩法對我國的貨幣流動性進行實證分析，以探索流動性失衡背后的原因。

貨幣過剩法，也稱為貨幣懸掛法或貨幣滯存法。該方法是用實際貨幣供應量與均衡貨幣供應量的差額來度量流動性狀況。如果該差為正，意味著貨幣供給超過貨幣需求，其差額也稱為超額貨幣供給；如果該差為負，則意味著貨幣供給不足。貨幣過剩法的優(yōu)點是產(chǎn)出和利率水平都是采用實際值，不需要對潛在產(chǎn)出水平和均衡利率進行估計和假設，實證結果更具有客觀性。

1 我國的貨幣流動性失衡

1.1 我國貨幣需求函數(shù)的理論模型

現(xiàn)代計量經(jīng)濟方法的發(fā)展為實證分析貨幣需求及其決定因素之間的關系提供了有利的工具。拋開各理論流派關于貨幣需求影響因素的分歧與爭論，在貨幣需求函數(shù)的估計方面存在著一個通用的理論模型：

下文擬對我國的貨幣需求函數(shù)進行實證估計。根據(jù)公式（1），在本文的實證分析中實際貨幣余額采用經(jīng)過居民消費物價指數(shù)（CPI）調(diào)整過的廣義貨幣M2，規(guī)模變量采用經(jīng)過CPI調(diào)整后的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值。持有貨幣的機會成本選擇一年期定期存款利率（經(jīng)利息稅調(diào)整）和預期通貨膨脹率，其中預期通貨膨脹采用實際事后通貨膨脹率代替。20世紀90年代以來，我國股票市場的設立和人民幣匯率有管理浮動機制對我國的貨幣需求產(chǎn)生了重要的影響，因此在下文的實證分析中，我們采用股價指數(shù)和人民幣名義有效匯率作為制度變量。

下文實證所使用的數(shù)據(jù)范圍為1994年第一季度至2010年第三季度，共67個觀測值。所用各個變量介紹如下：

Y：名義GDP，采用X-11方法進行了季節(jié)調(diào)整，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

M：廣義貨幣余額M2，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

P：CPI季節(jié)定基指數(shù)（1994年=1），為作者根據(jù)通貨膨脹率自行計算所得。

INF：季度通貨膨脹率（同比），數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

Rd：利息稅后的一年期定期存款利率，季度內(nèi)利率有調(diào)整的，則由調(diào)整前后值按照時間占比加權得到，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

S：上海綜合指數(shù)季度平均值，作者根據(jù)滬綜指日收盤價經(jīng)過簡單平均計算得到，滬綜指日收盤價數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。

NEER：人民幣名義匯率指數(shù)季度均值，作者根據(jù)月度數(shù)據(jù)經(jīng)過簡單平均得到，月度數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站。

在需求函數(shù)形式的設定上，對公式（1）取半對數(shù)形式如下：

其中小寫字母m,y,s,neer分別表示實際貨幣余額、實際GDP，上海綜合指數(shù)季度均值、人民幣名義有效匯率指數(shù)取對數(shù)后的值，u0，u1，u2，u3，u4，u5為待估計的系數(shù)。理論上，我們預期的系數(shù)符號為：u1＞0,u2＞0,u3＜0,u5＞0。股票價格的上升對貨幣需求既具有正的財富效應，也具有負的替代效應，回歸系數(shù)u4是股票指數(shù)對貨幣需求的財富效應和替代效應的綜合結果，因此符號待定。在實證方法上，采用JJ（Johansen-Juselius）協(xié)整檢驗方法。

1.2 我國貨幣需求函數(shù)的實證檢驗

1.2.1 平穩(wěn)性檢驗

采用 ADF（Augment Dickey-Fuller）方法對 m ，y ，Rd，INF，s，neer五個時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)五個時間序列在99%的置信水平下均為一階差分平穩(wěn)，檢驗結果見表1。

表1 各變量的序列平穩(wěn)性檢驗結果

1.2.2 協(xié)整檢驗

從表1可見，m，y，Rd，INF，s，neer五個時間序列均為I（1）序列，因此對這五個序列進行JJ（Johansen-Juselius）協(xié)整檢驗。在協(xié)整檢驗中VAR模型滯后階數(shù)的選擇會在很大程度上影響到協(xié)整檢驗的效果，因此需要首先確定滯后階數(shù)。由于AIC、SC最小值所確定的滯后階數(shù)不一致，本文采用SC（Schwartz Criterion,SC）準則確定VAR的滯后階數(shù)為1①SC準則能反映模型的擬合程度（估計誤差協(xié)方差矩陣的決定值的對數(shù)），可以用來評估模型的簡化程度。在給定參數(shù)或模型的條件下，舒爾茨準則值越小，說明擬合程度越好。。協(xié)整檢驗結果見表2。從表2可以看出，無論是跡檢驗還是最大特征值檢驗，結果都顯示在95%的置信水平下五個時間序列之間存在一個協(xié)整關系。

表2 JJ協(xié)整檢驗結果

標準化的協(xié)整方程為：

對協(xié)整方程誤差修正項ecm序列進行單位根檢驗，結果表明ecm為平穩(wěn)序列，變量之間的協(xié)整關系成立，說明我國的實際貨幣需求與實際產(chǎn)出、定期存款利率、通脹率、股價指數(shù)、人民幣匯率指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。從協(xié)整方程（3）估計結果可以看出，協(xié)整方程中各自變量系數(shù)符號與我們預期的一致，其中股票指數(shù)的符號為負，說明股票指數(shù)變動對貨幣需求的替代效應大于財富效應。從方程（3）中可以看出我國的實際貨幣需求與持有貨幣的收益率Rd正相關，與實物資產(chǎn)的收益率INF負相關。方程（3）中的實際產(chǎn)出y，股票指數(shù)s，人民幣名義有效匯率neer采用對數(shù)值，其在方程中的回歸系數(shù)表示彈性。具體來說，實際貨幣需求與實際產(chǎn)出正相關，收入彈性為1.31，大于1，說明我國的實際貨幣需求與產(chǎn)出或以產(chǎn)出代表的財富水平關系密切。實際貨幣需求的股價彈性為-0.62，說明隨著居民資產(chǎn)結構的多元化，以股票為代表的風險資產(chǎn)價格變動已經(jīng)顯著影響到貨幣需求。股票指數(shù)上升對貨幣需求產(chǎn)生的替代效應大于財富效應，股價上升抑制了對貨幣的需求。貨幣需求的匯率彈性為3.03，說明隨著開放經(jīng)濟的發(fā)展，人民幣匯率變動可能通過貨幣替代和國際資本流動效應對我國的貨幣需求產(chǎn)生了顯著的影響。

1.3 我國的貨幣流動性失衡狀況

根據(jù)貨幣需求函數(shù)的估計方程，可以進一步計算得出我國的貨幣過剩狀況。定義貨幣過剩指標MS：

圖1 我國的廣義實際貨幣過剩

從圖1可以看出，1994年以來我國貨幣流動性變化呈現(xiàn)以下特點：（1）以廣義貨幣過剩指標衡量的我國貨幣流動性呈現(xiàn)短缺與過剩交替的周期性波動狀態(tài)。（2）1994～2010年期間，我國貨幣流動性變化可以劃分為整體短缺與整體過剩兩個階段。以1999年2季度為分界線，之前我國大部分時間處于貨幣短缺狀態(tài)，1999年2季度之后我國大部分時間處于貨幣過剩狀態(tài)。（3）在1994～2010年期間，從更短地波動周期來看，我國貨幣流動性變化分別出現(xiàn)了幾個短缺與過剩交替的周期性波動，流動性波動周期逐漸加長，波動幅度逐漸加大。

2 我國貨幣供給變化與流動性失衡

在實證分析的期間1993～2010年，我國貨幣政策變化可以明顯地分為幾個階段：第一階段從1993～1997年，通過實行適度從緊的貨幣政策，側重治理通貨膨脹；第二階段從1998～2002年，貨幣政策以適度放松為主要特征，旨在治理通貨緊縮，促進經(jīng)濟增長；第三階段從2003年至今，貨幣政策整體寬松，側重促進經(jīng)濟增長，其中在2003、2007年由于物價水平的上升，貨幣政策目標短暫的轉換為抑制通脹。

2.1 1993～1997年緊縮貨幣政策與流動性短缺

1993～1995年我國出現(xiàn)了CPI年增長率超過10%的嚴重通貨膨脹，為治理通貨通脹，央行從1993年下半年開始緊縮銀根，實施緊縮性貨幣政策，見表3?！熬o縮銀根”的貨幣政策使得我國經(jīng)濟成功地實現(xiàn)軟著陸，1997年CPI下降到2.8%，經(jīng)濟增速降到9.3%。從表3的流動性指標可以看出，“緊縮銀根”的貨幣政策使得超額貨幣M1增長率從1993年的10.1%迅速降到1995年的-11.2%，超額貨幣M2增長率也迅速下降，廣義貨幣過剩指標顯示1995～1997年流動性短缺都超過20%以上，1998年短缺程度更是達到32.16%。從表3各項指標可以看出，1993～1997年緊縮性的貨幣政策在成功治理通貨膨脹的同時也導致我國貨幣流動性出現(xiàn)了嚴重的短缺狀況。

表3 1993～1997年我國緊縮性貨幣政策與流動性短缺

2.2 1998～2002年穩(wěn)健貨幣政策與流動性逆轉

1997年7月亞洲金融危機爆發(fā)，受危機沖擊及人民幣匯率堅挺的影響，我國出口受挫，有效需求不足。再加上前期緊縮貨幣政策的滯后影響，我國物價水平持續(xù)下降，經(jīng)濟增速放緩，失業(yè)加劇，其中1998年第1季度GDP同比增長7.6%，通脹率為0.3。在嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢下，中央銀行迅速將貨幣政策目標由抑制通脹轉換為刺激經(jīng)濟增長和避免通貨緊縮，從1998年起實施穩(wěn)健的貨幣政策，適當增加貨幣供應。貨幣政策的主要措施包括取消對商業(yè)銀行的貸款限額控制，連續(xù)兩次大幅度地下調(diào)存款準備金率（存款準備金率由13%下調(diào)至6%），連續(xù)7次大幅降低利率水平，加大公開市場操作力度。穩(wěn)健貨幣政策的實施扭轉了我國經(jīng)濟增速下降的局面，但通貨緊縮的狀況沒有得到有效改善，1998～2002年CPI增速均低于當年的目標值，見表4。從表4的貨幣流動性指標來看，這一時期的穩(wěn)健貨幣政策使得我國超額貨幣M1、M2增長率年均超過7%，分別為7.75%和7.4%，廣義貨幣過剩指標由負轉正，并在2000年達到17.74%，貨幣流動性由短缺向過剩逆轉。

表4 1998～2002年我國穩(wěn)健貨幣政策與流動性逆轉

2.3 2003年以來整體寬松貨幣政策與流動性過剩

2003年以來，中國逐漸走出通貨緊縮的陰影，物價開始正增長，貨幣政策的目標轉向經(jīng)濟增長，M1、M2增速加快，2003～2007年我國的GDP增速均達到10%以上。從表5可以看出，雖然2004、2007年我國CPI上漲超過3%，通脹趨勢明顯，但只有M1增速在2005、2008年有所下降，M2增長率沒有明顯減緩，說明我國貨幣政策目標沒有全面地轉向抑制通脹。從貨幣流動性指標來看，這一時期超額貨幣M1的增長率有正有負，超額貨幣M2增長率為正值，呈現(xiàn)過剩狀態(tài)，廣義貨幣過剩指標在2007年達到創(chuàng)紀錄的66.78%，顯示流動性嚴重過剩。2008年美國金融危機爆發(fā)，受危機影響，我國出口受挫，沿海大量中小企業(yè)停產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟增長減速?；诖?，央行貨幣政策空前放松，2008年下半年內(nèi)連續(xù)4次下調(diào)準備金率，連續(xù)5次下調(diào)貸款利率，連續(xù)4次下調(diào)存款利率。2009年M1、M2增速為近十年來的最高，分別為32.4%和27.7%。從貨幣流動性指標來看，2009年超額貨幣M1、M2增長率均為1993年來的最高，分別為24%和19.3%，流動性過剩明顯。綜合來看，2003～2010年我國超額貨幣M1年均增長率為4.53%，超額貨幣M2年均增長率為5.2%，廣義貨幣過剩指標年度均值為19.76%，說明無論是流動性增量還是流動性存量都處于過剩狀態(tài)。

表5 2003年來我國整體寬松貨幣政策與流動性過剩

3 結論

本文首先使用Johansen-Juselius協(xié)整檢驗方法，利用1994～2010年的季度數(shù)據(jù)對我國的貨幣需求函數(shù)進行了實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)：我國的廣義貨幣需求與實際產(chǎn)出、通脹水平、一年期定期存款利率、股價指數(shù)、人民幣名義有效匯率之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關系，說明在該時間段內(nèi)我國的貨幣需求函數(shù)是比較穩(wěn)定的。在貨幣需求函數(shù)實證估計的基礎上，本文采用貨幣過剩法度量了1994～2010年期間我國的貨幣流動性失衡狀況，結論為：（1）以廣義貨幣過剩指標衡量的我國貨幣流動性呈現(xiàn)短缺與過剩交替的周期性波動狀態(tài)。（2）1994～2010年期間，我國貨幣流動性變化可以劃分為整體短缺與整體過剩兩個階段。（3）在1994～2010年期間，從更短地波動周期來看，我國貨幣流動性呈現(xiàn)短缺與過剩交替的周期性波動，從時間趨勢來看，流動性波動周期逐漸加長，波動幅度逐漸加大。從我國貨幣需求函數(shù)基本穩(wěn)定的實證結論來看，我國的貨幣流動性失衡主要源于貨幣供給方面。1993年以來，我國貨幣政策變化大致經(jīng)歷了以下幾次轉換：緊縮（1993～1997年）——穩(wěn)?。?998～2002年）——寬松（2003～2007年）——短暫緊縮（2007～2008年）——空前寬松（2009～），鑒于我國穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，貨幣政策操作的轉向，貨幣流動性也依次呈現(xiàn)短缺（1994～1999年）——過剩（1999～2010年）的周期性變化，其中1999——2010年期間，由于短暫的貨幣政策在2003、2007年短暫的緊縮操作，流動性在總體過剩的狀態(tài)下，也出現(xiàn)了過?！倘薄^?！倘钡闹芷谛宰兓?。

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