機構(gòu)投資者競爭與市場信息效率

王亞男,孔東民

(1.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院， 上海 200433；2.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，武漢 430074)

機構(gòu)投資者競爭與市場信息效率

王亞男1,孔東民2

(1.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院， 上海 200433；2.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，武漢 430074)

投資主體機構(gòu)化已逐漸成為全球金融市場的一個顯著特征。在此背景下，可利用赫芬達爾指數(shù)構(gòu)建一個新的機構(gòu)投資者競爭度指標，并深入考察機構(gòu)投資者競爭程度對市場效率的影響?；?003—2011年的滬深兩市數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者競爭越激烈，市場信息效率越高，這體現(xiàn)在如下方面：股價行為更接近隨機游走；股票高頻買賣價差更?。还居喙婧蟮墓蓛r漂移程度明顯降低。相關(guān)研究得出的結(jié)論有清晰的政策含義，即我國監(jiān)管部門應(yīng)該大力推動機構(gòu)投資者的發(fā)展，通過理性投資者對信息的競爭和利用，使得市場價格更充分吸收市場信息，從而使得信息效率與定價效率得以提高。

機構(gòu)投資者；金融市場;信息效率；方差比檢驗；赫芬達爾指數(shù);買賣價差

一、引言

20世紀90年代初期，西方證券市場中機構(gòu)投資者已占據(jù)了70%的市場份額，成為證券市場的主要力量。1997年《證券投資基金管理暫行辦法》的出臺，使中國基金業(yè)進入規(guī)范發(fā)展階段，中國機構(gòu)投資者形成了以證券投資基金為主，合格境外機構(gòu)投資機構(gòu)(QFII)、保險基金、社保基金、企業(yè)年金等其他機構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。截至2012年底，我國已有77家基金管理公司，207家合格境外投資機構(gòu)(QFII)，1173支證券投資基金，基金產(chǎn)品多樣化與差異化日益明顯。

與此同時，在學(xué)術(shù)科研領(lǐng)域，機構(gòu)投資者也扮演著越來越重要的角色。國內(nèi)外學(xué)者主要從機構(gòu)投資者行為，機構(gòu)投資者與公司治理，機構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性以及機構(gòu)投資者與市場信息效率四個方面進行研究。

根據(jù)有效市場理論(EMH)，在有效市場中，資產(chǎn)價格包含了所有可獲得的信息，應(yīng)當服從隨機游走。股票實際交易價格與理論有效價格之間的偏離可以用來衡量市場的信息效率，二者越接近說明信息效率越高，反之信息效率越低；另一方面，當交易成本足夠低時，這一偏差代表著一種套利機會，因而這種機會消失地越快，說明市場信息效率越高。

機構(gòu)投資者對證券市場信息效率究竟有何影響？學(xué)者對這一問題的答案莫衷一是。一方面，機構(gòu)投資者能加速價格對新信息的調(diào)整，從而促進市場信息效率。如Chakravarty (2001)[1]指出機構(gòu)投資者相對于個人投資者而言，有更多的信息渠道和專業(yè)分析能力，可以被視為知情人，若其根據(jù)分析到的公司特質(zhì)信息進行交易，可向市場傳遞信息，進而提高股價信息含量；侯宇、葉冬艷(2008)[2]實證結(jié)果顯示機構(gòu)投資者交易確實增加了股價中的公司特有信息含量，提高了市場的效率；王亞平等(2009)[3]研究結(jié)果表明，在中國股票市場上，股價同步性正向地反映股票市場信息效率，而機構(gòu)投資者能夠提高股票市場的定價效率。

另一種觀點認為，機構(gòu)投資者的投資決策并不都是基于私有信息做出的，投資行為也未必能提高市場的信息效率。Grinblatt (1995)[4]指出77%的機構(gòu)投資者是慣性投資者(momentum investors)，他們傾向于買過去表現(xiàn)較好的股票。此外，由于基金經(jīng)理考慮到聲譽風(fēng)險、用類似的模型分析相同的指標、規(guī)避某些類型的股票，或者從之前知情者的交易中分析信息，會導(dǎo)致機構(gòu)投資者相對個人投資者表現(xiàn)出更強的“羊群行為”(herding behavior)，這種行為可能使股價更大程度地偏離基本面，導(dǎo)致市場無效。

為探究機構(gòu)投資者與市場信息效率的關(guān)系，本文利用2003—2011年滬深兩市A股數(shù)據(jù)，構(gòu)建機構(gòu)投資者競爭度指標——包括持股機構(gòu)絕對數(shù)目和私有信息分布指數(shù)，對股價方差比、買賣價差、盈余公告后的漂移現(xiàn)象三個市場信息效率測度進行考察。

本文的主要貢獻在于：第一，創(chuàng)新性地將行業(yè)集中度的常用指標赫芬達爾指數(shù)應(yīng)用到微觀金融領(lǐng)域，構(gòu)建機構(gòu)投資者競爭度，來衡量私有信息的集中度，進而考察機構(gòu)投資者競爭與信息效率的關(guān)系；第二，綜合信息效率的測量方法，利用方差比檢驗考察機構(gòu)投資者競爭是否使股票價格更服從隨機游走，用買賣價差(信息不對稱價差)考察機構(gòu)投資者競爭對市場信息不對稱程度的影響，用盈余公告后的漂移現(xiàn)象考察機構(gòu)投資者競爭與未預(yù)期盈余對累計超額收益的邊際效應(yīng)的關(guān)系，豐富了現(xiàn)有文獻；第三，本文為發(fā)展機構(gòu)投資者提供了政策性建議，私有信息分布更平均的政策更能增加機構(gòu)投資者競爭程度，進而顯著提升市場信息效率。

二、理論分析與研究假設(shè)

就機構(gòu)投資者競爭而言，當市場只存在單一知情者時，若他有關(guān)于公司股價與其潛在有效價格偏離的私有信息，他的最優(yōu)交易策略為緩慢且隱蔽地進行交易從而實現(xiàn)利潤最大化，因而私有信息通過知情者交易行為緩慢地融入股價之中。現(xiàn)實金融市場中，不可能像理論模型中只有唯一知情者，而是存在眾多的知情者。Holden and Subrahmanyam (1992)[5]從理論角度考察了多個知情者的最優(yōu)交易策略，發(fā)現(xiàn)知情者會進行激烈的競爭，迅速交易，從而使私有信息在很短的時間內(nèi)反映在股價之中。在極端情況下(無數(shù)多個知情者)，私有信息會在第一次交易時完全融入股價，從而知情者利潤趨近于零。因此，知情者數(shù)量增加會導(dǎo)致對私有信息的競爭更加激烈，進而導(dǎo)致私有信息更快地融入股價，也就是說，實際價格與有效價格之間的偏離會更快地消失，能提高股價的信息效率。

實證研究方面，學(xué)者們對機構(gòu)投資者競爭基本都是通過機構(gòu)投資者數(shù)量和機構(gòu)投資者持股比例來測度的。Akins (2012)[6]首次將生產(chǎn)市場常用的赫芬達爾指數(shù)(Herfindahl)應(yīng)用于微觀金融市場，來衡量機構(gòu)投資者之間私有信息的分布。一方面，機構(gòu)投資者與散戶相比，擁有更多的信息渠道和專業(yè)分析能力，常常被視為“知情者”；另一方面，一般而言，對某一公司持股數(shù)量較多的機構(gòu)投資者可能擁有更多的私有信息，這主要是由于它相對擁有更好的渠道和更大的激勵。因此，機構(gòu)投資者持股數(shù)量的分布可以用來衡量私有信息的分布，私有信息更平均的分布也就意味著更激烈的競爭。

就信息效率而言，早期關(guān)于市場效率的研究就提出了用方差比檢驗(variance-ratio test)來考察股票價格是否服從隨機游走。此后，Lo and Mackinlay (1988)[7]將方差比檢驗進一步發(fā)展，考察不同持有期下，股票回報的方差與單期回報方差的比值，得出股票價格不服從隨機游走的結(jié)論。其中方差比檢驗的具體機制是：根據(jù)有效市場的定義，資產(chǎn)的價格充分和正確反映了所有相關(guān)信息，對所有參與者釋放該信息，資產(chǎn)價格不受影響。因此，在有效市場下，股票價格應(yīng)當服從隨機游走，股票回報率的方差就應(yīng)該和回報期成比例。方差比檢驗作為一種考察股票價格是否服從隨機游走的普遍方法，可以進一步反映市場是否有效。

當市場非有效時，即市場中有關(guān)于某公司的私有信息，但該私有信息未反映到公司的實際股價中時，實際價格就與有效價格有一定程度的偏離，此時實際股價有向有效價格逼近的趨勢，能夠被預(yù)測且不再服從隨機游走。但是，若擁有該信息的知情人數(shù)量眾多，競爭激烈，那么根據(jù)Holden and Subrahmanyam (1992)[5]的理論模型，這些知情人會盡可能快地進行交易，他們的交易行為向市場釋放了信息，使股價在極短的時間內(nèi)迅速調(diào)整以融合該私有信息，實際股價與有效價格迅速保持一致，股價服從隨機游走。機構(gòu)投資者往往被視為知情者，因此機構(gòu)投資者競爭越激烈，私有信息就越快地融合于股價中，股價越接近有效價格，因而更服從隨機游走?；谝陨系姆治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)1：

H1：機構(gòu)投資者競爭越激烈，股價更服從隨機游走，市場信息效率越高。

在報價驅(qū)動市場下，買賣價差是指做市商的買入報價與賣出報價之間的差額，是做市商為彌補指令處理成本，存貨持有成本，以及信息成本而產(chǎn)生的，可以反映市場流動性和信息效率。與報價驅(qū)動市場不同，我國股票市場采用指令驅(qū)動交易的市場結(jié)構(gòu)，即投資者的買賣委托指令之間直接進行配對交易，其中匹配的買賣訂單按照相同的價格撮合，未成交的有效訂單的最高買價和最低賣價之間的差額形成買賣價差。因此，買賣價差越小，交易雙方所愿意接受的最佳價格就越近，交易完成越快，市場的流動性也就越好；同時，買賣價差越小，說明買賣雙方信息不對稱程度也越低，即關(guān)于股票的私有信息越少，股票價格已經(jīng)包含了所有可得的信息，其市場信息效率就越高。

機構(gòu)投資者競爭度越大，說明私有信息分布越平均，機構(gòu)投資者之間的競爭行為使該私有信息迅速融入股價，能被用來進行無風(fēng)險套利的私有信息消失，從而買賣雙方信息不對稱程度越低，買賣價差越小，信息效率越高?；谝陨系姆治?，我們提出假說2：

H2：機構(gòu)投資者競爭越激烈，股票市場買賣價差越小，尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價差，提高市場信息效率。

股票正(負)盈余公告后若干周都會有正(負)的異?；貓螅珺ernard and Thomas (1989)[8]將這種盈余公告后的漂移現(xiàn)象(post-earnings-announcement drift，PEAD)歸因于“天真的”投資者對未預(yù)期盈余(earning surprise)的錯誤認識，他們沒有認識到當前盈余對未來盈余的影響，導(dǎo)致在盈余公告當日股價并未包含全部盈余相關(guān)的信息，盈余公告后的一段時間內(nèi)實際股價與有效股價之間存在一定程度的偏離，這種偏離越嚴重，說明股價的信息效率越低。由于PEAD的存在，能彌補交易成本的情況下，投資者可以利用這個機會進行套利從而獲取無風(fēng)險利潤。Ke and Gowda (2005)[9]對機構(gòu)投資者短期行為的研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者利用PEAD進行交易，并獲得了年均22%的超常收益，這種套利活動使股價更快地反映內(nèi)在價值。

機構(gòu)投資者競爭加劇，他們會更激烈地利用這種套利機會，加速價格發(fā)現(xiàn)過程，從而使股價迅速回歸有效價格，增強股價的信息效率?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)3：

H3：機構(gòu)投資者競爭越激烈，能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象，市場信息效率越高。

三、數(shù)據(jù)來源與變量說明

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本，由于我國機構(gòu)投資者自2003以后才具有一定的規(guī)模，因此本文將研究期間設(shè)為2003—2011年，其中機構(gòu)數(shù)目與機構(gòu)持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CCER經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，我們首先剔除了數(shù)據(jù)有明顯錯誤的公司，再利用Winsorize的方法，對樣本上下1%的異常值進行了整理。需要指出的是，我們研究的樣本期間較長，其中包含了我國股權(quán)分置改革事件，考慮到股改期間，所有的上市公司都涉及多次停牌(甚至長達數(shù)個月)，因此我們從樣本中剔除相應(yīng)期間的數(shù)據(jù)以降低這種政策沖擊的影響。

(二)變量定義

1.機構(gòu)投資者競爭

本文用持股機構(gòu)絕對數(shù)目和持股機構(gòu)競爭度兩個指標來衡量機構(gòu)投資者的競爭。這里機構(gòu)投資者特指基金公司，這是由于其他機構(gòu)投資者的持股明細數(shù)據(jù)難以獲得，但基金是我國機構(gòu)投資者的主體，因此用基金公司代替機構(gòu)投資者是文獻研究的習(xí)慣做法。

一是持股機構(gòu)數(shù)量(NumInst):對每個上市公司而言，每半年度持該公司股票的基金公司數(shù)量。

二是持股機構(gòu)集中度(HHI)：根據(jù)赫芬達爾指數(shù)在生產(chǎn)市場的定義，該測度既考慮到對每一個上市公司持股的機構(gòu)投資者的數(shù)量，又考慮到這些機構(gòu)的相對持股份額，具體定義如下：

(1)

其中，N表示對公司i來說，每半年度總計有N個機構(gòu)投資者持有其股份；Investori,j表示機構(gòu)投資者j期末持有公司i的股份數(shù)；Investori表示所有持公司i股份的機構(gòu)投資者期末持股份數(shù)的總和。因而HHI越大，說明公司i股份在機構(gòu)投資者之間的分布越集中，從而私有信息分布越集中，機構(gòu)投資者競爭度越??；反之HHI越小,說明機構(gòu)投資者競爭度越大。

2.信息效率測度：

(1)方差比(Variance Ratio, VR)

根據(jù)Lo and Mackinlay (1988, 1989)[7]所提出的方差比檢驗的方法，如果股市的對數(shù)價格序列不可預(yù)測(服從隨機游走), 那么回報率的方差應(yīng)該和回報期成比例, 即對于一個完全隨機游走時間序列來說, 其q階差分序列的方差應(yīng)該是其一階差分序列方差的q倍。因此滯后q 階的方差比VR(q)可以定義為:

VR(q)=[σ2(q)/q]/σ2(1)

(2)

其中σ2(q)為股票價格序列q階差分方差的無偏估計，σ2(1)為股票價格序列1階差分方差的無偏估計，在股價服從隨機游走的原假設(shè)下，VR(q)應(yīng)該等于1。我們不考慮方差比的方向，只要偏離1就表示不服從隨機游走，因此設(shè)計|VR(q)-1|指標來表示方差比與1偏離的絕對數(shù)量，該指標越小，股價越服從隨機游走，信息效率越高。本文利用上市公司股票日交易數(shù)據(jù)資料，計算了每半年度每個上市公司5、10、20天的方差比。

(2)買賣價差(bid-ask spread)

買賣價差指做市商買入報價與賣出報價之間的差額，可用于衡量市場流動性和信息不對稱程度。首先，對每個上市公司，每半年度計算一個按時間加權(quán)的買賣價差平均值(Spread)；其次，根據(jù)Glosten and Harris (1988)[10]的買賣價差分解模型，我們將買賣價差分解為信息不對稱部分和非信息不對稱部分，并選取信息不對稱買賣價差(IASpread)作為因變量之一。

(3)盈余公告后的漂移現(xiàn)象(PEAD)：

我們的樣本期間為2003—2011年，每半年度公司都有一次報表披露，以這兩次報表披露的時間作為事件日。

首先，對每個公司i每半年度t定義一個未預(yù)期盈余(earnings surprise)UEi,t：

UEi,t=(EPSi,t-EPSi,t-1)/|EPSi,t-1|

(3)

其中EPSi,t表示公司i半年度t的每股盈余；EPSi,t-1表示公司i上半年度t-1的每股盈余，二者之差相對于|EPSi,t-1|的比值代表相對未預(yù)期盈余的值。

其次，計算異常收益AR，為了規(guī)避規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的偏差，我們計算AR時采用同規(guī)模組合的市場回報率進行調(diào)整，具體做法為：每半年度按照公司的市值規(guī)模將所有樣本分為10組(portfolios)，計算每個樣本組合按市值加權(quán)的組合日回報，進而定義公司i第d個交易日的超額收益ARi,d為：ARi,d=Reti,d-MktRetp,d。其中，Reti,d為公司i第d個交易日的個股日回報，MktRetp,d為公司i規(guī)模所在組合p的按市值加權(quán)組合日回報。

最后，第D個交易日的累計超額收益率CARi,D可以表示為：

CARi,D=ΣdARi,d

(4)

本文考察了盈余公告后累計30、60、90天的超額收益率(D = 30、60、90)，分別記為CAR30,CAR60,CAR90。

3.控制變量

在研究中，我們還根據(jù)前人文獻，控制了常規(guī)的變量，以降低估計的偏差。具體有：換手率(Turnover),半年度平均換手率，衡量股票流動性；市值(Size),半年度期末市值，衡量公司規(guī)模,實際回歸中取自然對數(shù)Ln(Size)；賬面市值比(BM),賬面市值比(Book to Market)是每股權(quán)益賬面價值與每股股價的比值,BM越小，說明股票的市場價值相對于其賬面價值越高，市場對該股票前景預(yù)期較好，股票成長性越好；財務(wù)杠桿(Leverage),公司負債與資產(chǎn)的比值，是衡量公司負債風(fēng)險的指標。

(三)描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計表

說明: 本表為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，由于篇幅限制只列示了5日方差比與1差的絕對值(10、20天的方差比此處省略)。

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥吹?，信息效率測度中，方差比檢驗中，5日方差比與1的絕對差的半年度均值為0.1685，標準差為0.1529，說明不同公司方差比的差異較大，從而以方差比衡量的信息效率在不同公司間有顯著差異；此外，10、20日方差比數(shù)據(jù)此處雖未報告，但與5日方差比類似，在不同公司間的差異也較大。買賣價差的半年度均值為0.0029，標準差為0.0032，信息不對稱買賣價差的半年度均值為0.0439，標準差為0.0405，因而以(信息不對稱)買賣價差衡量的信息效率在不同公司間也有較大差異。機構(gòu)投資者競爭測度中，持股機構(gòu)數(shù)目的半年度均值為13.0506，說明我國每個上市公司每半年平均有13家機構(gòu)持有其股票，標準差24.3692，本樣本中，公司半年持股機構(gòu)數(shù)目最小值為零，最大值為135，持股機構(gòu)數(shù)目有顯著差異；持股機構(gòu)集中度的半年度均值為0.6014，標準差為0.3992，即不同公司間機構(gòu)投資者競爭程度有顯著的差異，其中最大值為1，即僅一家或沒有機構(gòu)持有該公司股票，持股機構(gòu)集中度最高，最小值為0.0212，說明持股機構(gòu)較為分散，持股機構(gòu)集中度很低，機構(gòu)投資者之間對私有信息的競爭很大。

四、實證結(jié)果與分析

(一)方差比檢驗(variance ratio)

為了考察假說1：機構(gòu)投資者競爭越激烈，股價更服從隨機游走，市場信息效率越高。我們建立如下模型：

|VR(q)-1| =f(NumInst,Control)

(5-a)

|VR(q)-1| =f(HHI,Control)

(5-b)

其中，用方差比檢驗作為被解釋變量測度信息效率，模型(5-a)中用持股機構(gòu)絕對數(shù)量的自然對數(shù)Ln(NumInst)衡量機構(gòu)投資者競爭，模型(5-b)中用機構(gòu)投資者持股集中度HHI衡量機構(gòu)投資者競爭，其余控制變量包括公司規(guī)模、杠桿率、換手率、賬面市值比。值得注意的是，所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期，以盡量減少內(nèi)生性問題。

我們用固定效應(yīng)模型進行回歸，回歸結(jié)果如下表所示：

表2 機構(gòu)投資者競爭與方差比回歸結(jié)果

注：本表是基于模型(5-a)和(5-b)的回歸，*, **, 和*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

模型(5-a)中，5、20日方差比回歸中 Ln(NumInst)系數(shù)顯著為負，10日方差比回歸中，雖然Ln(NumInst)系數(shù)不顯著，但符號一致；模型(5-b)中，5日方差比回歸中HHI系數(shù)顯著為正，10、20日方差比回歸中HHI系數(shù)符號一致，且后者的t值為1,53，接近顯著?；貧w結(jié)果說明競爭越激烈，即Ln(NumInst)越大、HHI越小，方差比與1的偏離越小，因而股價更服從隨機游走，信息效率越高，支持了假設(shè)1，機構(gòu)投資者競爭越激烈，股價更服從隨機游走，市場信息效率越高。

(二)買賣價差(bid-ask spread)

為了考察假說2，即機構(gòu)投資者競爭越激烈，股票市場買賣價差越小，尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價差，提高市場信息效率。我們建立如下模型：

IA=f(NumInst,Control)

(6-a)

IA=f(HHI,Control)

(6-b)

其中，在模型(6-a)(6-b)中，被解釋變量IA為信息不對稱程度，用買賣價差(Spread)和進一步分離出的信息不對稱買賣價差(IASpread)測度，主要解釋變量為持股機構(gòu)絕對數(shù)量的自然對數(shù)Ln(NumInst)，以及機構(gòu)投資者持股集中度(HHI)，其余控制變量與表2相同。同樣，所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期，以盡量減少內(nèi)生性問題。

我們用固定效應(yīng)模型進行回歸，回歸結(jié)果如下表所示：

表3 機構(gòu)投資者競爭與買賣價差回歸結(jié)果

注：本表是基于模型(6-a)和(6-b)的回歸，*, **, 和*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

其中， 在因變量為買賣價差的回歸中，Ln(NumInst)系數(shù)顯著為負，HHI系數(shù)顯著為正，說明競爭越激烈，即Ln(NumInst)越大、HHI越小，買賣價差越??；進一步考察買賣價差中的信息不對稱部分，在因變量為信息不對稱買賣價差的回歸中，Ln(NumInst)系數(shù)顯著為負，HHI系數(shù)顯著為正，說明競爭越激烈，信息不對稱買賣價差顯著變小。因而支持了假設(shè)2，機構(gòu)投資者競爭越激烈，越能顯著降低信息不對稱買賣價差，提高信息效率。

(三)盈余公告后的漂移現(xiàn)象(PEAD)

為了考察假說3：機構(gòu)投資者競爭越激烈，能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象，市場信息效率越高。我們建立如下模型：

CAR=f(NumInst,UE,NumInst*UE,Control)

(7-a)

CAR=f(HHI,UE,HHI*UE,Control)

(7-b)

其中， UE為未預(yù)期盈余，CAR為盈余公告后的累計超額收益率，這里，我們分別考察了30、60、90天的累計超額收益率。同樣，模型(7-a)和(7-b)分別用持股機構(gòu)絕對數(shù)量的自然對數(shù)Ln(NumInst)和機構(gòu)投資者持股集中度(HHI)衡量機構(gòu)投資者競爭，其余控制變量相同。解釋變量與被解釋變量同期是由于財務(wù)制度使得公司每期的財報公告都出現(xiàn)在下一期，即2003年中報披露在2003年下半年，相應(yīng)CAR計算的是下半年公告日后30、60、90天的累計超額回報率，自然導(dǎo)致所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期。模型中主要考察Ln(NumInst)、HHI與UE交互項的系數(shù)，以考察機構(gòu)投資者競爭如何影響未預(yù)期盈余對累計超額回報率的邊際效應(yīng)。

我們用固定效應(yīng)模型進行回歸，回歸結(jié)果如下表所示：

表4 機構(gòu)投資者競爭與PEAD回歸結(jié)果

注：本表是基于模型(7-a)(7-b)的回歸，*, **, 和*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

其中，模型(7-a)(7-b)中Ln(NumInst)*UE系數(shù)顯著為負，HHI*UE系數(shù)顯著為正，說明競爭越激烈，能顯著降低UE對CAR的邊際影響，減少盈余公告后的漂移現(xiàn)象。但這種效果在盈余公告后一個月內(nèi)無法體現(xiàn)，經(jīng)過稍微長一點的時間，機構(gòu)投資者的作用逐漸體現(xiàn)，其競爭能顯著降低2—3個月的累計超額回報，減少盈余公告后的漂移現(xiàn)象，使股價盡快地融合私有信息，達到有效價值，提高了信息效率，因而支持了假設(shè)3。機構(gòu)投資者競爭越激烈，能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象，市場信息效率越高。

五、結(jié) 論

隨著金融市場中機構(gòu)投資者的發(fā)展與壯大，機構(gòu)投資者與市場信息效率的關(guān)系受到社會和學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注與討論。本文綜合現(xiàn)有研究，并創(chuàng)新性地將行業(yè)集中度的常用指標赫芬達爾指數(shù)應(yīng)用到微觀金融領(lǐng)域，構(gòu)建機構(gòu)投資者競爭度，來衡量私有信息的集中度，進而考察機構(gòu)投資者競爭與信息效率的關(guān)系。基于2003—2011年的滬深兩市數(shù)據(jù)，我們用持股機構(gòu)數(shù)量以及持股機構(gòu)集中度這兩個指標來衡量機構(gòu)投資者的競爭程度，通過方差比檢驗、買賣價差(信息不對稱買賣價差)，以及盈余公告后的漂移現(xiàn)象三個方面來考察機構(gòu)投資者競爭對股市信息效率的影響。整體上，我們發(fā)現(xiàn)：第一,機構(gòu)投資者競爭越激烈，股價更服從隨機游走，市場信息效率越高；第二,機構(gòu)投資者競爭加劇，能顯著降低股票市場買賣價差，尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價差，提高市場信息效率。第三,機構(gòu)投資者競爭越激烈，能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象，這種效應(yīng)要在盈余宣告日后兩三個月才能體現(xiàn)出來，進而提升市場信息效率。

本文結(jié)果具有明顯的政策含義：其一，機構(gòu)投資者作為“精明的投資者”，相對散戶而言獲取信息和分析信息的能力較高，他們積極參與市場交易能加速私有信息融合于股價的速度，因而應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，同時規(guī)范操作、加強監(jiān)管；其二，機構(gòu)投資者競爭這一市場機制能有效提升市場的信息效率，因而使私有信息分布更均勻，從而加大機構(gòu)投資者競爭度的政策對提升市場信息效率的顯著作用。

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InstitutionalInvestorsCompetitionandtheEfficiencyofMarketInformation

WANGYa-nan1,KONGDong-min2

(1. School of Economics, Fudan University, Shanghai 200433, China; 2.School of Economics, Huazhong University of Science and Technology, Wuhan 430074, China)

Institutionalizing of investment body has gradually become a significant feature of the global financial markets.In this context,we can use the Herfindahl index to build a new institutional investors indicators of the degree of competition, and to study the affect of the level of competition between institutional investors on the market efficiency.Based on 2003-2011 data of Shanghai and Shenzhen,we found that the more intense institutional investors competition is,the higher the efficiency of market information will be,which is reflected in the following aspects:the price behavior closer to the random walk;the smaller bid-ask spread of stock changing hands high frequently; share price after the company’s earnings announcement drift significantly reduced.Clear policy implications of research concluded that China’s regulatory authorities should vigorously promote the development of institutional investors,through competition and use of information by rational investors,the market price maight absorb market information more fully,so that the information efficiency and pricing efficiency can be improved.

institutional investors; financial markets; efficiency of information; variance ratio test; Herfindahl index; bid-ask spread

F830.9

A

1006-6152(2013)03-0028-07

2013-03-05

國家自然科學(xué)基金面上項目“機構(gòu)投資者、交易制度與信息效率”(71173078)

王亞男，女，湖北武漢人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生；孔東民，男，山東泰安人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授,博士生導(dǎo)師。

責(zé)任編輯： 劉潔岷

(E-mail:jiemin2005@126.com)