黃杰敏，王蘇生，黃杰勇，徐民成(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

公司債券價(jià)差影響因素實(shí)證分析

黃杰敏，王蘇生，黃杰勇，徐民成
(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

使用滬、深交易所公司債券2008年9月19日至2012年6月1日每周到期收益的面板數(shù)據(jù)，利用變截距固定效應(yīng)模型對(duì)決定公司債券價(jià)差的因素進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)債券綜合指數(shù)與公司債券價(jià)差強(qiáng)正相關(guān)，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與價(jià)差負(fù)相關(guān)，股票綜合指數(shù)與價(jià)差正相關(guān)，債券特質(zhì)波動(dòng)率、股票特質(zhì)波動(dòng)率與價(jià)差均負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)價(jià)差有影響，它與債券綜合指數(shù)、股票綜合指數(shù)及消費(fèi)價(jià)格指數(shù)共同影響公司債券價(jià)差。

公司債券；價(jià)差；債券綜合指數(shù)；股票綜合指數(shù)；消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；特質(zhì)波動(dòng)率

一、引 言

歐美國(guó)家債券市場(chǎng)日趨完善，并且債券成為企業(yè)融資的主要渠道之一，但是在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展還處于初級(jí)階段，通過(guò)發(fā)債融資還僅限于國(guó)有及大型上市公司，債券市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆üntay等(2010)利用面板數(shù)據(jù)，研究公司債券價(jià)差與預(yù)測(cè)分散性之間的關(guān)系。[1]Miller(1977)認(rèn)為由于受短期行為的限制，債券價(jià)格應(yīng)該更多地反映樂(lè)觀投資的觀點(diǎn)，研究結(jié)果顯示分析師預(yù)測(cè)分散性越高，債券信用價(jià)差越大。[2]Dick-Nielsen等(2010)發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，債券非流動(dòng)性顯著增加，債券價(jià)差持續(xù)、緩慢增大。[3]Bewley等(2004)發(fā)現(xiàn)期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率對(duì)債券價(jià)差沒(méi)有顯著影響，股票市場(chǎng)指數(shù)條件異方差波動(dòng)率對(duì)債券價(jià)差有顯著且穩(wěn)定的影響。[4]Campbell等(2003)研究發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券發(fā)行者的借貸成本強(qiáng)相關(guān)，股票波動(dòng)率不但可以解釋近期公司債券收益率價(jià)差變化，還可以解釋債券長(zhǎng)期收益率上升趨勢(shì)。[5]Gemmill等(2011)發(fā)現(xiàn)公司債券價(jià)差與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)相關(guān)：債券價(jià)差不僅與股票特質(zhì)波動(dòng)相關(guān)，而且更多地與債券特質(zhì)波動(dòng)率及債券特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值有關(guān)。[6]Elton等(2001)研究證明違約只占債券價(jià)差很小一部分，而稅收能解釋公司債券價(jià)差相當(dāng)大一部分，其余部分是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。[7]Huang等(2002)發(fā)現(xiàn)信用價(jià)差在短期債券中比重比較小，在垃圾債券中的比重較大。[8]Tang等(2010)發(fā)現(xiàn)當(dāng)GDP增加時(shí),平均信用價(jià)差下降，但GDP成長(zhǎng)波動(dòng)率與股票市場(chǎng)跳躍風(fēng)險(xiǎn)增加。[9]Gebhardt等(2005)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)跟公司債券有很大關(guān)系。[10]以上分析中考慮了股票市場(chǎng)指數(shù)對(duì)公司債券價(jià)差的影響，但是很少考慮債券市場(chǎng)綜合指數(shù)對(duì)債券價(jià)差的影響，并且，關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券價(jià)差的影響存在分歧。左浩苗等(2011)分析了股票特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)股票收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)二者存在負(fù)相關(guān)。[11]呂江林等(2004)對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行了研究。[12]國(guó)內(nèi)債券的研究多集中在國(guó)債、企業(yè)債，對(duì)公司債券的研究非常少。一方面因?yàn)橹袊?guó)公司債券發(fā)展較晚，債券市場(chǎng)不成熟；另一方面，因?yàn)橹袊?guó)發(fā)行公司債的公司不多，并且集中在少數(shù)大中型公司，數(shù)據(jù)少。但是，對(duì)公司債券價(jià)差的研究有很重要的意義，通過(guò)研究公司債券價(jià)差，可以借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)公司債券的良好發(fā)展提供參考。本文主要研究中國(guó)公司債券收益率與同期國(guó)債收益率價(jià)差的決定因素。

二、數(shù)據(jù)及變量描述

1.數(shù)據(jù)描述

上海證券交易所2007年開(kāi)始有公司債交易的數(shù)據(jù)，深圳證券交易所2008年開(kāi)始有公司債交易的數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)樣本的連續(xù)性，選取從2008年9月19日至2012年6月1日上海證券交易所與深圳證券交易所的周交易數(shù)據(jù)，在這期間有比較完整數(shù)據(jù)的一共有10支公司債。這10支公司債券是固定利率，不可轉(zhuǎn)換債券，單利。本研究共有1890個(gè)樣本觀測(cè)值。根據(jù)Duffee(1998)[13]對(duì)債券的分類方法，2～7年為短期債券，7～10年為中期債券，本文選取的公司債券有6個(gè)短期債券，4個(gè)中期債券。這10支公司債涵蓋了電力公司、鋼鐵金屬行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、實(shí)業(yè)、輕工業(yè)及重工業(yè)，具有一定代表性。

2.變量解釋

(1)公司債券收益率與國(guó)債價(jià)差序列(SP)：建立價(jià)差序列時(shí)，選取具有相同到期收益期限的公司債券與國(guó)債相減來(lái)計(jì)算價(jià)差。本文盡量選擇具有相同起息日與到期日的公司債券與國(guó)債，然后取兩者的到期收益率之差。

(2)債券綜合指數(shù)(ID)：選擇中證綜合指數(shù)作為債券綜合指數(shù)，選取周數(shù)據(jù)，并且以當(dāng)前周收盤(pán)價(jià)除以前一周收盤(pán)價(jià)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。

(3)股票綜合指數(shù)(HS)：選擇滬深300指數(shù)作為股票綜合指數(shù)，并且以當(dāng)前周收盤(pán)價(jià)除以前一周收盤(pán)價(jià)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。

(4)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI):選取周數(shù)據(jù)，并且以當(dāng)前周價(jià)格指數(shù)除以前一周價(jià)格指數(shù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。

(5)股票特質(zhì)波動(dòng)率(STH)：滬深300指數(shù)作為自變量，債券價(jià)差為因變量，回歸后得到殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為股票特質(zhì)波動(dòng)率。

(6)債券特質(zhì)波動(dòng)率(STB)：中證綜合指數(shù)作為自變量，債券價(jià)差為因變量，回歸后得到殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為債券特質(zhì)波動(dòng)率。

三、基本假設(shè)

H1:債券綜合指數(shù)與公司債券價(jià)差正相關(guān)。債券綜合指數(shù)反映債券市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，假設(shè)公司債券價(jià)差與債券市場(chǎng)收益率正相關(guān)，即債券市場(chǎng)總體收益增加時(shí)，則公司債券收益率增加，此時(shí)，國(guó)債收益率基本不變，公司債券收益率價(jià)差有增加趨勢(shì)。

H2：股票綜合指數(shù)與公司債券價(jià)差負(fù)相關(guān)。股票綜合指數(shù)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的晴雨表，當(dāng)股票綜合指數(shù)收益率趨于增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)狀況趨好，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，面臨風(fēng)險(xiǎn)較小，信用違約幾率大大降低，此時(shí)，公司債券價(jià)差中信用風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低，信用價(jià)差大大降低，因此，公司債券價(jià)差降低。

H3：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與公司債券價(jià)差相關(guān)。當(dāng)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲時(shí)，通貨膨脹增加。如果通貨膨脹是國(guó)家貨幣政策調(diào)控所導(dǎo)致，這種通貨膨脹會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮與快速發(fā)展，則此時(shí)，通貨膨脹增加，CPI增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)需求增加，央行增發(fā)貨幣，會(huì)刺激投資，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司效益好，信用風(fēng)險(xiǎn)和違約概率大大降低，信用價(jià)差會(huì)大幅降低，從而公司債價(jià)差會(huì)降低。如果通貨膨脹不是國(guó)家貨幣政策調(diào)控所導(dǎo)致，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的通貨膨脹，此時(shí)，居民可支配收入中用于消費(fèi)的資金增多，用于投資的資金減少，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩，未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不容樂(lè)觀，則公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)加大，信用價(jià)差大大增加，公司債券收益率價(jià)差也會(huì)相應(yīng)增加。因此，CPI與公司債券價(jià)差之間相關(guān)，但是是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)不確定。

H4：債券特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差相關(guān)。根據(jù)Gemmill的分析，美國(guó)公司債券價(jià)差與債券特質(zhì)波動(dòng)率正相關(guān)，鑒于中國(guó)債券市場(chǎng)的特殊性，債券特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)不確定，暫假設(shè)二者相關(guān)。

H5：股票特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差相關(guān)。Gemmill研究發(fā)現(xiàn)，股票特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差正相關(guān)，鑒于中國(guó)債券市場(chǎng)的特殊性，股票特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)不確定，假設(shè)二者相關(guān)。

四、實(shí)證分析

(一)描述統(tǒng)計(jì)量

表1顯示了公司債券價(jià)差、股票綜合指數(shù)、債券綜合指數(shù)及消費(fèi)價(jià)格指數(shù)描述統(tǒng)計(jì)量。由各序列的JB值可知，4個(gè)序列均拒絕原假設(shè)，即這4個(gè)序列均為尖峰厚尾，非正態(tài)分布。

表1 面板數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)量

(二)單位根檢驗(yàn)

表2是SP、ID、HS、CPI的單位根檢驗(yàn)，LLC、IPS、ADF與PP檢驗(yàn)結(jié)果，各檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的置信水平下均表現(xiàn)顯著，序列SP、ID、HS、CPI均拒絕原假設(shè)，即序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

表2 各序列單位根檢驗(yàn)

注：***表示統(tǒng)計(jì)量在1%置信水平顯著。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)Gebhardt等(2005)的研究，構(gòu)建如下回歸模型：

(1)

實(shí)證分析結(jié)果如表3、表4所示。

表3 回歸方程結(jié)果

注：*、**、***分別表示統(tǒng)計(jì)量在10%、5%、1%置信水平顯著；表中括號(hào)內(nèi)是對(duì)應(yīng)t值，括號(hào)外是常數(shù)項(xiàng)及變量系數(shù)。

1.初始模型回歸

由表3中方程(1)回歸結(jié)果可知，在5%的置信水平下，自變量ID、CPI、HS及常數(shù)項(xiàng)均顯著。

(2)

由回歸方程(2)可知，公司債券價(jià)差與債券綜合指數(shù)正相關(guān)，當(dāng)債券綜合指數(shù)變化1單位時(shí)，會(huì)引起公司債券價(jià)差變化48.6752單位，債券綜合指數(shù)與公司債券價(jià)差成正相關(guān)，接受假設(shè)1。當(dāng)債券市場(chǎng)收益率整體增加時(shí)，公司債券收益率增加，而國(guó)債收益率基本保持不變，因此公司債券收益率價(jià)差增加。

股票綜合指數(shù)與公司債券價(jià)差正相關(guān)，當(dāng)股票綜合指數(shù)變化1單位時(shí)，會(huì)引起公司債券價(jià)差變化0.9355單位。股票綜合指數(shù)與公司債券價(jià)差正相關(guān)，拒絕假設(shè)2。分析原因，當(dāng)股票綜合指數(shù)增加時(shí)，股市行情相對(duì)較好，在中國(guó)投資者長(zhǎng)期追捧股市而忽視債券市場(chǎng)，因此債券價(jià)格下降，從而使得公司債券收益率升高，債券收益率價(jià)差增加。

表4 方程(1)、(2)、(4)和(7)的固定效應(yīng)截距

接受假設(shè)H3，即公司債券價(jià)差與CPI相關(guān)，并且是負(fù)相關(guān)，CPI變化1單位，會(huì)引起公司債券價(jià)差減少29.8462單位。結(jié)合中國(guó)實(shí)際，2008年以來(lái)，央行曾幾次實(shí)行積極的貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，刺激投資。央行不斷增發(fā)貨幣，此間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了相當(dāng)大的成就，但是這種依賴積極的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段會(huì)逐漸帶來(lái)通貨膨脹，通貨膨脹增加，CPI增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)需求增加，公司效益越來(lái)越好，公司違約的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越小，信用價(jià)差降低，從而使得公司債券價(jià)差降低。

2.加入債券特質(zhì)波動(dòng)率因素的模型回歸

借鑒Gemmill(2011)的研究成果，加入債券特質(zhì)波動(dòng)率因素，并把債券特質(zhì)波動(dòng)率作為衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素。

SPit=cit+βtIDt+eit

(3)

對(duì)方程進(jìn)行回歸，得到殘差標(biāo)準(zhǔn)差，即為債券特質(zhì)波動(dòng)率STBt，將此因素加入到方程(1)，進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

32.3849CPIt+1.0649HSt-0.3046STBt+eit

(4)

由表3中方程(2)可知，加入債券特質(zhì)波動(dòng)率后的模型回歸結(jié)果，在10%置信水平下，常數(shù)項(xiàng)及自變量ID、CPI、HS、STB的系數(shù)顯著，在5%置信水平下，自變量ID、CPI、HS及STB的系數(shù)非常顯著。

債券特質(zhì)波動(dòng)率系數(shù)為-0.3046，即公司債券價(jià)差與債券特質(zhì)波動(dòng)率負(fù)相關(guān)，并且，如果債券特質(zhì)波動(dòng)率變化1個(gè)單位，則公司債券價(jià)差波動(dòng)率會(huì)往相反的方向變化0.3046個(gè)單位。債券特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差相關(guān)，接受假設(shè)4，并且二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)組成，當(dāng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)債券收益率下降。

3.加入股票特質(zhì)波動(dòng)率因素的模型回歸

借鑒左浩苗等(2011)的研究成果，在模型中加入股票特質(zhì)波動(dòng)率因素。

SPit=cit+γtHSt+eit

(5)

對(duì)方程進(jìn)行回歸，得到殘差標(biāo)準(zhǔn)差，即為股票特質(zhì)波動(dòng)率STHt，將此因素加入到方程(1)，進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

32.2962CPIt+1.0418HSt-0.3051STHt+eit

(6)

由表3中方程(4)可知，常數(shù)項(xiàng)及自變量ID、CPI、HS和STH的系數(shù)均在5%的置信水平下非常顯著。股票特質(zhì)波動(dòng)率的系數(shù)為-0.3051，即股票特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券價(jià)差負(fù)相關(guān)，并且當(dāng)股票特質(zhì)波動(dòng)率變化1單位時(shí)，公司債券價(jià)差往相反方向變動(dòng)0.3051單位。特質(zhì)股票波動(dòng)率與公司債券價(jià)差相關(guān)，接受假設(shè)5，并且二者負(fù)相關(guān)。與債券市場(chǎng)相同，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)組成，當(dāng)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)股票收益率下降。

4.在原回歸模型同時(shí)加入債券特質(zhì)波動(dòng)因素與股票特質(zhì)波動(dòng)因素

在方程(1)中同時(shí)加入這兩個(gè)因素，則回歸結(jié)果見(jiàn)表3中的方程(7)。由表3可知，同時(shí)加入兩個(gè)因素后，回歸模型系數(shù)中，CPI、ID、HS及常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)都顯著，而后加入的債券特質(zhì)波動(dòng)率與股票特質(zhì)波動(dòng)率因素不顯著。債券特質(zhì)波動(dòng)率與股票特質(zhì)波動(dòng)率之間應(yīng)該存在相關(guān)性。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)影響相對(duì)較小，故剔除股票特質(zhì)波動(dòng)率，表3中方程(4)即為得到的回歸方程。

五、結(jié) 論

由于中國(guó)公司債券發(fā)展較晚，債券市場(chǎng)較不成熟，本文重點(diǎn)研究了中國(guó)公司債券收益率與同期國(guó)債收益率價(jià)差的驅(qū)動(dòng)因素，主要研究成果如下：第一，將債券綜合指數(shù)納入前人研究模型，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)債券綜合指數(shù)對(duì)公司債券價(jià)差有顯著的正相關(guān)性，因債券綜合指數(shù)直接反映債券市場(chǎng)收益變化趨勢(shì)；消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)對(duì)公司債券價(jià)差有顯著的負(fù)相關(guān)性，因央行推行積極貨幣政策，公司效益好轉(zhuǎn)，CPI增加，違約風(fēng)險(xiǎn)降低，債券價(jià)差減小；股票綜合指數(shù)對(duì)債券價(jià)差有一定程度正相關(guān)性，由于股票綜合指數(shù)增加時(shí)，投資者熱衷股市，債券投資減少，債券價(jià)格上升，債券價(jià)差有增大趨勢(shì)。第二，加入了債券特質(zhì)波動(dòng)率，研究結(jié)果與國(guó)外研究結(jié)果不同，國(guó)外研究債券價(jià)差與特質(zhì)波動(dòng)率正相關(guān)，國(guó)內(nèi)是負(fù)相關(guān)。第三，考慮了股票特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)債券價(jià)差的影響，并且發(fā)現(xiàn)其與債券價(jià)差負(fù)相關(guān)，這點(diǎn)也與國(guó)外研究不同，國(guó)外研究是二者正相關(guān)，但是將債券特質(zhì)波動(dòng)率與股票特質(zhì)波動(dòng)率一起加入原方程進(jìn)行回歸結(jié)果不顯著，初步推測(cè)，這兩者存在相關(guān)性。下一步可以研究解釋變量動(dòng)態(tài)變化對(duì)價(jià)差的影響。

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2013-05-08

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目(11YJA790152)；深圳市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目(125A002)

黃杰敏(1982-)，女，博士研究生；E-mailhuang_jiemin819@126.com

1671-7041(2013)05-0005-04

F830.9

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