吳維克

十年前，我發(fā)表了我的第一份中國(guó)A股公司的報(bào)告，關(guān)于歌華有線（600037.SH）的沽售建議。多年來(lái)，我繼續(xù)跟蹤該公司，到今天，我對(duì)其負(fù)面看法仍然不變。

當(dāng)公司正準(zhǔn)備開始數(shù)字化時(shí)，我跟歌華管理層的談話，他們似乎也不確定消費(fèi)者是否會(huì)對(duì)付費(fèi)電視有興趣，但他們肯定沒(méi)有預(yù)料到如今這樣一個(gè)令人失望的反應(yīng)。我當(dāng)時(shí)也沒(méi)有足夠悲觀。而現(xiàn)在的情形是，付費(fèi)用戶增長(zhǎng)緩慢，歌華有線唯有依靠財(cái)政補(bǔ)貼才能改變其財(cái)務(wù)困境。

誰(shuí)來(lái)付費(fèi)？

十年前，我的基本觀點(diǎn)是，中國(guó)的有線電視運(yùn)營(yíng)者（他們當(dāng)時(shí)以每月10到20元人民幣或1.2-2.4美元非常低廉的費(fèi)用提供基本公共服務(wù)）將很難說(shuō)服客戶額外掏錢，升級(jí)到所謂的“付費(fèi)電視”服務(wù)。不過(guò)，我不敢說(shuō)收費(fèi)電視模式完全不可行。我只敢預(yù)測(cè)一個(gè)非常低的月租費(fèi)和非常緩慢的滲透率——基本上是一個(gè)無(wú)利可圖的業(yè)務(wù)。

今天已經(jīng)很清楚，中國(guó)電視業(yè)的數(shù)字化不斷在掙扎，主要是因?yàn)楦顿M(fèi)電視模式在中國(guó)根本就不可行，而且它可能長(zhǎng)期不可行。

盡管政府提供了龐大的財(cái)政補(bǔ)貼，數(shù)字化還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于原定進(jìn)度，而且仍然沒(méi)找到清晰的商業(yè)模式，歌華有限在開展數(shù)字平移十年后，工作只完成了三分之二。

2001年11月，國(guó)家廣播電影電視總局發(fā)布第十個(gè)五年計(jì)劃（2001-2005年）和到2010年的長(zhǎng)期規(guī)劃。該文件列出了五年計(jì)劃的目標(biāo)：

-2001年：數(shù)字衛(wèi)星廣播試播

-2002年：正式推出數(shù)字電視廣播

-2003年：正式啟動(dòng)有線電視數(shù)字化

-2005年：正式推出地面數(shù)字電視節(jié)目；發(fā)展3000萬(wàn)直播衛(wèi)星（DTH）用戶和3000萬(wàn)有線數(shù)字電視用戶；

此外，它列出了以下的2010年目標(biāo)：

-兩億有線電視入戶的家庭（占全國(guó)家庭數(shù)60%）

-6000萬(wàn)DTH用戶

-全面推行數(shù)字電視廣播（在2015年停止模擬廣播）

我們來(lái)看看數(shù)字平移實(shí)際進(jìn)程。圖1顯示，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的“中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒”歷年數(shù)據(jù)，中國(guó)有線電視用戶在2010年和2011年底分別為1.89億和2.03億戶。

有人可能會(huì)說(shuō)，有線電視入戶數(shù)廣電總局實(shí)現(xiàn)目標(biāo)晚了只不到一年的時(shí)間，然而，以全國(guó)約4億家庭和約98%的電視普及率，廣電總局的60%有線用戶目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走。

中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒沒(méi)有DTH用戶數(shù)，而我們也沒(méi)能找到其他可靠來(lái)源來(lái)判斷廣電總局在2010年有6000萬(wàn)DTH 用戶的目標(biāo)是否達(dá)到。市場(chǎng)調(diào)查公司慧聰網(wǎng)2012廣電行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告稱，中國(guó)在2012年底有2600萬(wàn)DTH用戶。如果這個(gè)數(shù)字準(zhǔn)確，那廣電總局的又一個(gè)目標(biāo)沒(méi)有達(dá)到。

至于在2003年開始啟動(dòng)的有線電視數(shù)字平移，3000萬(wàn)用戶的目標(biāo)到2008年初才達(dá)到，落后于時(shí)間表兩年多。

從圖3可以看出，中國(guó)的數(shù)字電視平移在過(guò)去幾年中已經(jīng)提速，從2008-2009年每年增加約1800萬(wàn)戶加速，到2010和2011年間每年增加2500萬(wàn)-2600萬(wàn)戶。2012年的數(shù)字尚未正式出來(lái)，但如果廣電總局在2015年底關(guān)閉模擬信號(hào)，2012-2015年期間將需要每年平均添加3500萬(wàn)戶數(shù)字平移用戶。

我不認(rèn)為廣電總局缺乏決心或技術(shù)能力以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。相反，我覺(jué)得真正的問(wèn)題是，廣電總局沒(méi)有正確地理解在數(shù)字化過(guò)程中所涉及的問(wèn)題，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估超出其控制范圍的因素。

在我看來(lái)，中國(guó)電視數(shù)字化最終只有一個(gè)問(wèn)題：商業(yè)模式或產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

當(dāng)初，我認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)者不會(huì)對(duì)收費(fèi)電視服務(wù)有興趣的想法是基于一些簡(jiǎn)單而明顯的行業(yè)的觀察。當(dāng)時(shí)（直到今天），大多數(shù)中國(guó)電視臺(tái)播放幾個(gè)頻道，它們已有一如國(guó)外付費(fèi)電視行業(yè)所有的基本構(gòu)建塊，沒(méi)有向觀眾收費(fèi)，只給觀眾喂更多的廣告——廣告是當(dāng)時(shí)（現(xiàn)在依然是）唯一可行的商業(yè)模式。在本省市，電視臺(tái)提供地面廣播，並向有線電視運(yùn)營(yíng)者支付一小筆費(fèi)用把部分頻道傳到其他省市。更重要的是，獨(dú)立內(nèi)容提供商當(dāng)時(shí)（現(xiàn)在仍是）太小，無(wú)法真正獨(dú)立。

由于意識(shí)形態(tài)和既得利益的約束，電視行業(yè)的結(jié)構(gòu)不可能因?yàn)閿?shù)字化的來(lái)臨而進(jìn)行大調(diào)整。如果大多數(shù)電視臺(tái)已經(jīng)有一些由廣告支持的專門頻道，為什么會(huì)開發(fā)類似的付費(fèi)頻道來(lái)蠶食其現(xiàn)有業(yè)務(wù)？

假設(shè)新的付費(fèi)電視業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈需求，現(xiàn)有的電視臺(tái)可能愿意蠶食自己的頻道，如果他們認(rèn)為新的業(yè)務(wù)可以賺更多的錢。然而，由于大多數(shù)有線電視運(yùn)營(yíng)在財(cái)政上只能勉強(qiáng)幸存並需要大量資金以進(jìn)行數(shù)字平移，它們向電視臺(tái)/內(nèi)容供應(yīng)商提出了三七開的付費(fèi)電視業(yè)務(wù)收入分配方案。但這么少的分配是不足以讓電視臺(tái)收回投資的，所以它們一直對(duì)付費(fèi)電視頻道興趣不大。另一個(gè)復(fù)雜的情況就是電視臺(tái)基本不相信有線電視運(yùn)營(yíng)商所報(bào)告的用戶數(shù)，雙方合作的基礎(chǔ)并不牢固。

很快，整個(gè)行業(yè)就陷入僵局。

從圖4可以看出，付費(fèi)電視頻道的數(shù)量從2006年（當(dāng)年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局首次提供有關(guān)數(shù)據(jù)）的109個(gè)下降到2010年的僅僅78個(gè)。近300家中國(guó)電視臺(tái)仍然埋首于3200個(gè)地面頻道。

很自然的，2010年，數(shù)字平移啟動(dòng)七年后，中國(guó)只有1100萬(wàn)付費(fèi)電視用戶，僅僅相當(dāng)于所有有線電視用戶的12.5%。這是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布有關(guān)付費(fèi)數(shù)字電視用戶數(shù)的第一年。

據(jù)我了解，中央電視臺(tái)在新世紀(jì)之初已利用地面和衛(wèi)星廣播發(fā)展付費(fèi)電視業(yè)務(wù)，但流失率一直非常的高，據(jù)說(shuō)有70%-80%。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，雖然中國(guó)的付費(fèi)電視用戶會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但我對(duì)此的信心真的不高。

由于缺乏可行的商業(yè)模式，付費(fèi)電視業(yè)務(wù)難以在中國(guó)發(fā)展。這并不是說(shuō)中國(guó)觀眾負(fù)擔(dān)不起付費(fèi)電視，許多人花幾百元一個(gè)月收看非法運(yùn)營(yíng)商提供的衛(wèi)星電視廣播。真正的原因在于，市場(chǎng)真正需要的內(nèi)容，很多電視臺(tái)難以提供。

歌華的緩慢進(jìn)展

一開始，歌華有線就知道，數(shù)字平移會(huì)花費(fèi)很多錢，并希望付費(fèi)電視能提供幫助。我當(dāng)時(shí)跟管理層的談話，他們好像不確定消費(fèi)者是否會(huì)對(duì)付費(fèi)電視有興趣，

但肯定沒(méi)有預(yù)料到這樣一個(gè)令人失望的反應(yīng)。

當(dāng)時(shí)，業(yè)內(nèi)對(duì)收費(fèi)電視的商業(yè)模式還沒(méi)有清晰的概念，但市場(chǎng)已有傳聞稱政府可能提供財(cái)政幫助。業(yè)內(nèi)有人認(rèn)為，與其向所有用戶提高收費(fèi)，不如單向數(shù)字用戶提價(jià)，再送一些付費(fèi)電視頻道作為獎(jiǎng)勵(lì)。

與此同時(shí)，廣電總局在多個(gè)場(chǎng)合表示，北京必須在2007年底，即奧運(yùn)會(huì)之前，把370萬(wàn)有線電視用戶基本完成數(shù)字平移。

但到2007年底，歌華有線稱只有344萬(wàn)有線電視用戶。更糟的是，在那四年期間，只有120萬(wàn)的用戶遷移到數(shù)字網(wǎng)絡(luò)，不到廣電總局目標(biāo)的三分之一。

我在2010年調(diào)整了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)歌華有線將在2014年完成數(shù)字平移。2010-2012年期間，歌華有線超出了我的預(yù)測(cè)，無(wú)論是在數(shù)字用戶的絕對(duì)數(shù)量和占所有有線用戶的比例上。然而，總用戶基數(shù)增長(zhǎng)的速度比我的預(yù)測(cè)快，但數(shù)字設(shè)備的安裝量在2012年是有史以來(lái)最低，僅為35萬(wàn)戶。安裝量減少主要是因?yàn)楦枞A有線將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到高清互動(dòng)市場(chǎng)。如果歌華有線想在2014年底完成平移，它將需要在2013年和2014年加快工作至約每年安裝80萬(wàn)戶。

事實(shí)上，當(dāng)我在2003年開始分析歌華有線時(shí)，重點(diǎn)是付費(fèi)電視在北京的普及程度，而不是在數(shù)字平移。

當(dāng)時(shí)，我預(yù)測(cè)公司將在第一年年底擁有約10萬(wàn)付費(fèi)電視用戶，2007年底上升至48.8萬(wàn)，2013年年底有128萬(wàn)。我的基本情況假設(shè)是，歌華有線的市場(chǎng)將在十年里達(dá)到成熟，那時(shí)的普及率（所有住戶）約25%。

我的樂(lè)觀情景預(yù)測(cè)是，估計(jì)公司可能會(huì)在十年達(dá)到約40%的普及率。據(jù)我觀察，中國(guó)香港和新加坡“兩者都是非常開放和國(guó)際化的城市，并提供大量?jī)?yōu)質(zhì)本地和外國(guó)節(jié)目的選擇，大概都能在8-10年建達(dá)到30%的普及率”。

我的悲觀情景預(yù)測(cè)是，估計(jì)公司將達(dá)到11%的普及率。

要注意，付費(fèi)電視用戶預(yù)測(cè)的前提是，在現(xiàn)有的每月18元人民幣基本收視費(fèi)之上，再加每月20元的付費(fèi)電視服務(wù)，包括約10個(gè)頻道。換句話說(shuō)，這些用戶愿意每月花38元。我也預(yù)測(cè)，付費(fèi)電視服務(wù)的平均支出，將逐步上升至2013年的每月26元。

但推出20元一個(gè)月的付費(fèi)電視節(jié)目包后幾個(gè)月，歌華有線已經(jīng)意識(shí)到消費(fèi)者不感興趣，而大多數(shù)用戶在合同結(jié)束后不會(huì)繼續(xù)。公司在推出第一個(gè)付費(fèi)電視節(jié)目包后不久就悄悄撤銷。在過(guò)去的十年中，它幾次試圖重新推出收費(fèi)電視服務(wù)，但從未成功?？梢哉f(shuō)，歌華有線并沒(méi)有真正提供付費(fèi)電視服務(wù)。

公司從未披露過(guò)付費(fèi)電視用戶有多少。不過(guò)，根據(jù)2011年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，北京當(dāng)年底有付費(fèi)電視用戶1200戶，高于2010年的521戶。

是的，沒(méi)錯(cuò)，在歌華有線345萬(wàn)有線數(shù)字電視用戶里的1200戶。另外，歌華有線實(shí)際上有476萬(wàn)有線電視用戶，而整個(gè)北京可能有超過(guò)600萬(wàn)個(gè)家庭。

顯然，北京地區(qū)付費(fèi)電視用戶的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我的悲觀情景預(yù)測(cè)。

與中國(guó)其他地區(qū)相比，北京也是明顯落后，它的付費(fèi)電視普及率是全國(guó)最低，和中國(guó)最貧困的省份之一，寧夏一樣。

誰(shuí)在付費(fèi)？

在全國(guó)范圍來(lái)說(shuō)，付費(fèi)電視普及率也一直令人失望，2011年只有8.7%。

表1顯示了根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2011年在全國(guó)范圍內(nèi)的付費(fèi)電視普及率。從中，我們可以看到一些很奇怪的現(xiàn)象。

首先，最重要的市場(chǎng)表現(xiàn)不好。北京普及率排名最后，江蘇、廣東、上海、浙江等也不理想?？雌饋?lái)，很少省市，符合我們的基本情景預(yù)測(cè)，在2013年達(dá)到25%普及率。

其次，在2011年的前五大市場(chǎng)都是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)甚至是貧困地區(qū)：云南、貴州、廣西、陜西和青海。

第三，一些市場(chǎng)報(bào)告付費(fèi)電視用戶下降。云南2010年以236萬(wàn)付費(fèi)電視用戶居市場(chǎng)首位，次年失去了11%的用戶，下降到第二位只有210萬(wàn)。其他三個(gè)報(bào)告付費(fèi)電視用戶下降的市場(chǎng)分別為：河北（下降18.1%）、新疆（下降9.7%）和天津（下降6%）。此外，2011 年度最大的市場(chǎng)，江蘇，同比增長(zhǎng)僅為1.5%。云南市場(chǎng)可能已經(jīng)在40%的水平進(jìn)入成熟階段，但其他省份的普及率仍非常低，只是百分之幾。

即使是比較成功的市場(chǎng)，我們也不清楚有線電視網(wǎng)實(shí)際上從觀眾手上收來(lái)多少錢，因?yàn)樗麄儾还冀?jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

深圳天威視訊（002238.SZ）公布的數(shù)字表明有線電視網(wǎng)的困境。從其上市招股書及2008-2012年年報(bào)可以看出，深圳天威的付費(fèi)電視用戶在2008-2012年期間一直停滯在4.5萬(wàn)戶到5.4萬(wàn)戶的范圍內(nèi)。同時(shí)，其總電視用戶數(shù)從2011年的115萬(wàn)下降到2012年的113萬(wàn)。

深圳是中國(guó)最富裕和最國(guó)際化的城市之一，但壟斷的有線電視網(wǎng)真沒(méi)法說(shuō)服超過(guò)5%的客戶支付超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)24元的月租費(fèi)。

另外，深圳天威在其年度報(bào)告中甚至不提供收入明細(xì)。在其2008年首次公開發(fā)行股票招股說(shuō)明書里，它把收入分為六類（有線電視、寬帶接入、廣告、傳輸、連接和工程服務(wù)，以及設(shè)備銷售）。在2009年的首份年度報(bào)告，它不再揭示來(lái)自廣告、連接和工程服務(wù)、設(shè)備銷售的收入。2011年進(jìn)一步停止披露寬帶接入收入。傳輸收入仍然是分列的，因?yàn)樗鼇?lái)自其控股股東，深圳電視臺(tái)的關(guān)連交易。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境里，歌華有線在付費(fèi)電視沒(méi)有任何進(jìn)展，也就不奇怪了。如果再仔細(xì)想想，就難免對(duì)如云南、貴州等省的財(cái)務(wù)表現(xiàn)感到疑惑。

財(cái)政補(bǔ)貼脫困

由于沒(méi)有一個(gè)可行的收費(fèi)電視業(yè)務(wù)模式，卻又要進(jìn)行數(shù)字平移，歌華有線嘗試了幾種辦法，以解決財(cái)務(wù)困境。

首先是獲得財(cái)政援助。2003年7月，就在它即將開始數(shù)字平移時(shí)，公司獲準(zhǔn)把基本月租費(fèi)大幅提高50%至18元。但這是不夠的；在隨后的幾年中，公司設(shè)法說(shuō)服了北京市政府給予了累計(jì)約19億元的財(cái)政補(bǔ)貼。

第二個(gè)解決方案是鼓搗商業(yè)模式本身。2006年底，公司從上海東方有線電視聘請(qǐng)羅小布成為其副總經(jīng)理及市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人。羅很清楚，他不可能要求觀眾花更多的錢，以換取跟基本收視包（每月只費(fèi)15-25元）同等質(zhì)量的內(nèi)容。更多的廣告也不是答案，因?yàn)轭l道已經(jīng)太多 （最近，歌華有線在用戶每次啟動(dòng)機(jī)頂盒時(shí)插入一些廣告。雖然這或許可以帶來(lái)一些收入，但據(jù)報(bào)道，消費(fèi)者對(duì)此很反感，目前難以肯定這種廣告轟炸是否可以持續(xù)。）

羅的解決辦法是從迪士尼“偷師”，迪士尼不光是在制作電影，它其實(shí)是做銷售和服務(wù)業(yè)務(wù)，售賣米老鼠T 恤和迪士尼樂(lè)園的體驗(yàn)。羅想建立各種業(yè)務(wù)合作方案：育兒節(jié)目會(huì)讓贊助廠商向觀眾提供嬰兒配方奶粉或玩具，而旅游節(jié)目將提供折扣優(yōu)惠，旅游套餐、酒店和機(jī)票折扣。

此模式可能可行，但只能在有限的范圍，肯定不足以支持超過(guò)100個(gè)頻道。此外，這樣的合作也有風(fēng)險(xiǎn)，就是把有線電視網(wǎng)的聲譽(yù)捆綁在贊助商的身上。

第三個(gè)解決方案，是解決歌華有線（和其他有線電視運(yùn)營(yíng)者）因訪問(wèn)互聯(lián)網(wǎng)而支付給中國(guó)的電信運(yùn)營(yíng)商的高昂的互連費(fèi)。當(dāng)時(shí)的想法是與自由媒體Liberty Global成立合資公司。這家美國(guó)公司最近成為全球最大的有線電視運(yùn)營(yíng)商，在13個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有超過(guò)兩千萬(wàn)用戶。據(jù)我的理解，歌華的策略是使用自由媒體的外商地位以連接到AT&T;（與上海電信合資）在上海的國(guó)際網(wǎng)關(guān)，因?yàn)橹袊?guó)與美國(guó)當(dāng)時(shí)（現(xiàn)在可能仍然是）的互連費(fèi)比中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商要付的國(guó)內(nèi)批發(fā)價(jià)還要低。

雙方在2007年11月宣布成立合資公司，但超過(guò)五年后，它仍然是一個(gè)夢(mèng)想。

簡(jiǎn)而言之，除了獲得財(cái)政補(bǔ)貼，歌華有線拿不出任何可行的解決方案，以擺脫數(shù)字平移所造成的困境。

歌華有線的用戶群在2003-2012年間增加了1倍以上，總收入同期增長(zhǎng)229%。 基本收視費(fèi)在2003年7月調(diào)升至每月18元后一直沒(méi)變，這意味著，收視費(fèi)增長(zhǎng)與用戶群增長(zhǎng)一致。顯然，大部分的收入增長(zhǎng)靠其他業(yè)務(wù)，尤其是數(shù)據(jù)服務(wù)帶動(dòng)。

核心收視費(fèi)收入在過(guò)去十年的復(fù)合年增長(zhǎng)率是10.1%，有線電視總收入每年增長(zhǎng)10.3%。與此相比，中國(guó)GDP同期年增長(zhǎng)為16.9%。

新的業(yè)務(wù)，如互聯(lián)網(wǎng)接入的總收入在此期間達(dá)到14.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

總的來(lái)說(shuō)，這家公司不算是一個(gè)快速成長(zhǎng)的公司。

同時(shí)，企業(yè)盈利能力迅速惡化。在期初，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為非常健康的32.8%，并在2005年達(dá)到高峰，為34.2%。而2011年下降到負(fù)6.1%。

期內(nèi)，折舊費(fèi)用從2003年的1.3億元上升至2012的10.9億元。作為收入的比例，則從略低于20%躍升至近50%。

毫無(wú)疑問(wèn)，折舊的攀升是由于資本開支增加，因?yàn)橐M(jìn)行數(shù)字平移。起初，公司每年的資本支出只要大約2.5億元，但隨著數(shù)字平移加速，從2006年開始，資本開支穩(wěn)步上升，在2011年達(dá)到22.3億元的高峰，再在2012年下滑至11.3億元。然而，由于數(shù)字平移只完成四分之三，現(xiàn)在的重點(diǎn)是安裝高清互動(dòng)調(diào)制解調(diào)器，資本支出未來(lái)幾年很可能保持在10億元的水平。

那么，公司如何應(yīng)對(duì)其巨大的資本支出？一是得到政府的幫助，通過(guò)減稅和補(bǔ)貼的形式。從2006年開始，歌華有線部分的營(yíng)業(yè)稅及利得稅已獲豁免。在2006-2011年期間，這些減免共計(jì)2.82億元。 至于補(bǔ)貼方面，據(jù)我估計(jì)，自2006年以來(lái)，公司已收到共19.4億元。大部分的補(bǔ)貼按五年直線分?jǐn)傇谑找姹碇写_認(rèn)。然而，在2011年，兩次每次均為兩億元的補(bǔ)貼卻直接進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，而不通過(guò)利潤(rùn)表。此外，2011年11月后，公司沒(méi)有公布更多的補(bǔ)貼。

自2006年以來(lái)，公司共得到22.3億元來(lái)自政府各種形式的財(cái)政幫助，相當(dāng)于其過(guò)去十年資本支出的23%左右。

另一個(gè)資金來(lái)源是融資。公司在2004年發(fā)行12.6億元可換股債券，按初步行使價(jià)為每股22.42元。在2010年，公司進(jìn)一步發(fā)行16億元的可換股債券，按初步行使價(jià)為15.09元。如果這些悉數(shù)轉(zhuǎn)股，公司的股本將上升到11.7億股。

2005年6月，由于股價(jià)持續(xù)低迷，歌華有線曾將轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)10%。以這種方式強(qiáng)制轉(zhuǎn)換將增加已發(fā)行的股份數(shù)量，并攤薄盈利，因此不利于現(xiàn)有股東的利益。

這一點(diǎn)可以從公司不斷惡化的股本回報(bào)率看出，它從2003年高達(dá)11%的水平，下跌至2011年的僅僅5.3%和2012年的5.7%。如果將可換股債券也計(jì)算在股本里，真正的凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)降低近4個(gè)百分點(diǎn)。

即使我們把可轉(zhuǎn)換債券視為債務(wù)，公司過(guò)去的十年仍一直處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。我相信其凈現(xiàn)金水平已經(jīng)過(guò)高，在2006年達(dá)凈資產(chǎn)的60%，并一直維持在凈資產(chǎn)的三分之一以上。

如果歌華有線在2010年不發(fā)行可換股債券，它在2010-2012年期間的現(xiàn)金凈額仍然達(dá)到2億到4億元。按我的盈利預(yù)測(cè)，它可能會(huì)在2013-2015年期間仍然處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

但由于管理層沒(méi)有好好利用資產(chǎn)負(fù)債表，公司就沒(méi)能為股東帶來(lái)更好的回報(bào)。

再用經(jīng)濟(jì)附加值來(lái)分析過(guò)去十年的歌華有線，明顯看到，公司已把投資者貢獻(xiàn)的資本（尤其是2004年可換股債券）揮霍掉。這有兩個(gè)原因。一個(gè)當(dāng)然是其業(yè)務(wù)的盈利能力較差。即使在2003最好的一年，它的投資回報(bào)率僅為9.7%。

第二個(gè)是相對(duì)較高的加權(quán)平均資本成本（WACC），這期間介于最低的12.5%及最高的16.5%之間。其中原因很簡(jiǎn)單，歌華有線的資產(chǎn)負(fù)債表完全是低效的。

5月底的時(shí)候，歌華股價(jià)幾天之內(nèi)大漲30%，主要有兩個(gè)故事：一個(gè)是北京市政府可能給歌華有線的高清互動(dòng)機(jī)頂盒提供全額補(bǔ)貼，而不是像過(guò)去僅有35%的補(bǔ)貼。另一個(gè)故事，是美國(guó)投資者巴菲特，已經(jīng)成為自由媒體的最大股東。但這兩個(gè)故事都有無(wú)法確認(rèn)之處，之后股價(jià)回落。

但9月中旬其股價(jià)再度急升，主要是再度炒作“三網(wǎng)融合”。這個(gè)故事在過(guò)去的幾年里多次炒作。每次，股票都會(huì)上升不少，但幾個(gè)月后都回吐大部分甚至全部升幅。

“三網(wǎng)融合”經(jīng)過(guò)多年的交談和討價(jià)還價(jià)，終于在2011年在部分地區(qū)試驗(yàn)，現(xiàn)在正在全國(guó)各地慢慢推廣。

從概念上說(shuō)，中國(guó)的三網(wǎng)融合意味著有線電視運(yùn)營(yíng)者將被允許通過(guò)電纜調(diào)制解調(diào)器提供電信服務(wù)，主要是互聯(lián)網(wǎng)接入，或許也包括VOIP（互聯(lián)網(wǎng)語(yǔ)音協(xié)議）。這也意味著，電信運(yùn)營(yíng)商可以提供網(wǎng)絡(luò)電視服務(wù)（IPTV）。

我非常懷疑，三網(wǎng)融合能否為中國(guó)的有線電視運(yùn)營(yíng)者（包括歌華有線）在未來(lái)三到五年帶來(lái)任何實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)利益。主要有兩個(gè)原因。

首先，沒(méi)有任何有線電視網(wǎng)可以在未來(lái)幾年跟全國(guó)性的電信巨頭在互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)有效地競(jìng)爭(zhēng)。大部分的有線電視運(yùn)營(yíng)者正按省捆綁進(jìn)一家省級(jí)實(shí)體，但仍然在很大程度上獨(dú)立運(yùn)作，往往沒(méi)有一個(gè)真正互連的省級(jí)網(wǎng)絡(luò)。它們不僅要小得多，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，并且仍然在努力建立自己的數(shù)字網(wǎng)絡(luò)。

另一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，它們必須為客戶在互聯(lián)網(wǎng)上沖浪而向電信巨頭支付非常高昂的網(wǎng)絡(luò)互連費(fèi)用，因?yàn)閹缀跛械幕ヂ?lián)網(wǎng)內(nèi)容都存儲(chǔ)在由電信運(yùn)營(yíng)商擁有或連接的數(shù)據(jù)中心。

其次，我開始懷疑三網(wǎng)融合太晚來(lái)中國(guó)。技術(shù)進(jìn)步意味著OTT服務(wù)正變得越來(lái)越流行，互聯(lián)網(wǎng)將可能主導(dǎo)未來(lái)視頻娛樂(lè)的播放。有線電視運(yùn)營(yíng)者認(rèn)為，由于它們有內(nèi)容，較電信巨頭和ISP有優(yōu)勢(shì)。但事實(shí)上，大部分的內(nèi)容是在電視臺(tái)手里。由于收費(fèi)電視的商業(yè)模式無(wú)法運(yùn)作，電視臺(tái)可能更愿意發(fā)掘OTT服務(wù)的機(jī)會(huì)。