魏楓凌

2013年中國經(jīng)濟(jì)最為變幻莫測(cè)的當(dāng)屬流動(dòng)性，經(jīng)歷了上半年極度寬松到年中的“錢荒”，金融機(jī)構(gòu)小心提防、有驚無險(xiǎn)地度過了三季度末。但是10月份波瀾再起，截至10月30日，銀行間隔夜及7天期回購利率在5.5%高位附近徘徊。

流動(dòng)性波動(dòng)不僅給金融市場(chǎng)帶來壓力，也給剛剛企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)再度蒙上陰影，機(jī)構(gòu)紛紛看空四季度經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。與上半年不同的是，人民幣快速升值和外匯資金大規(guī)模流入帶來了寬松預(yù)期，但是銀行間資金面卻持續(xù)緊張，央行似乎在有意收緊流動(dòng)性。

利率變化越發(fā)敏感

10月中旬的貨幣市場(chǎng)短期利率不斷攀升，央行10月16日警告“貨幣信貸擴(kuò)張的壓力仍然較大”是導(dǎo)火索。在這一警告發(fā)布后的第一個(gè)公開市場(chǎng)交易日，被視作貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的逆回購暫停，但到期的3年期央票仍進(jìn)行了部分續(xù)做。政策反饋速度之快，打了市場(chǎng)一個(gè)措手不及。

市場(chǎng)利率走高的另一個(gè)重要因素是財(cái)政存款的上繳。10月下旬是集中上繳的時(shí)點(diǎn)，資金從在商業(yè)銀行的存款賬戶向國庫在央行的財(cái)政存款賬戶流動(dòng)，導(dǎo)致流動(dòng)性凍結(jié)。

央行認(rèn)為目前流動(dòng)性供應(yīng)總體上仍然比較充裕，因此除了上述兩個(gè)影響總量的因素外，市場(chǎng)對(duì)利率敏感度提高是另一個(gè)不可忽視的因素。

在經(jīng)過了6月份“錢荒”之后，市場(chǎng)對(duì)央行的公開市場(chǎng)操作和短期利率波動(dòng)變得極為敏感。任何微小的變化，都會(huì)引起市場(chǎng)預(yù)期的巨大波動(dòng)，從而推升市場(chǎng)利率，類似于蝴蝶效應(yīng)。而金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率的高度敏感也從側(cè)面反映出，其杠桿并沒有在下半年大幅降低，仍處于較高的倍數(shù)。

在貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，金融機(jī)構(gòu)融資成本被杠桿放大，于是要求更高的資產(chǎn)回報(bào)率。而下半年以來各類資產(chǎn)的收益率整體上浮，已經(jīng)反映出杠桿傳導(dǎo)的威力，結(jié)果就是迫于融資成本上升，追求絕對(duì)回報(bào)暫時(shí)蓋過了追求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。

就銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)而言，有限的資源正向利潤(rùn)更豐厚的小微企業(yè)貸款傾斜。三季度末各類金融機(jī)構(gòu)人民幣小微企業(yè)貸款余額12.8萬億元，同比增長(zhǎng)13.6%，增速比6月末高0.9個(gè)百分點(diǎn)，比同期大型和中型企業(yè)貸款增速分別高2.2個(gè)和3.4個(gè)百分點(diǎn)。小微企業(yè)貸款占比也繼續(xù)提高，前三季度人民幣企業(yè)貸款增加3.7萬億元，其中小微企業(yè)貸款增加1.61萬億元，占同期全部企業(yè)貸款增量的43.4%，比2012年同期占比高8.4個(gè)百分點(diǎn)。

而在表外，各類資產(chǎn)的收益率同樣整體上浮。截至10月30日，10年期國債收益率漲至4.22%，創(chuàng)下五年新高。交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的信用債收益率估值達(dá)到除“錢荒”時(shí)期之外的兩年新高，并且伴隨著信用利差和期限利差的收窄。換句話說，“錢荒”并沒有讓收益較低的短期、高等級(jí)債券享受到流動(dòng)性溢價(jià)，反而是長(zhǎng)期限、低等級(jí)債券體現(xiàn)了絕對(duì)回報(bào)的價(jià)值。

央行貨幣政策委員會(huì)委員、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青10月20日在“CMRC中國經(jīng)濟(jì)觀察”會(huì)議上指出，由于票據(jù)融資利率是短期利率，且進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)的企業(yè)信用較好，因此票據(jù)融資利率原則上要低于平均貸款利率，票據(jù)融資利率與一年期定期存款利差可作為存貸款利差近似指標(biāo)來使用。

宋國青對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2013年5、6月，存貸款利差很小，這是由于票據(jù)融資利率很低，企業(yè)面臨的貸款成本較低，此時(shí)CPI也比較低。但是在7月份以后，存貸款利差開始上升，這次上升主要是由于票據(jù)融資利率的上升，而存款利率基本沒有變化。

一切跡象似乎都顯示，基于對(duì)總體流動(dòng)性的樂觀預(yù)期，資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好還在上升。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒相信，6月份的“錢荒”相當(dāng)于是壓力測(cè)試，測(cè)試結(jié)果顯示中國金融體系有很明顯的脆弱性。謝亞軒對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，在十八屆三中全會(huì)召開的前夕，央行再捅破金融泡沫的概率很低。目前央行的公開市場(chǎng)凈回籠貨幣行為主要是反映出外匯大幅流入和通脹率超過3%的擔(dān)憂。

外匯流入對(duì)沖不及

央行在警告貨幣信貸擴(kuò)張壓力大時(shí)，罕見地兩度強(qiáng)調(diào)了貿(mào)易順差擴(kuò)大、外匯大幅流入的因素。隨后公布的9月份央行資產(chǎn)負(fù)債表上，外匯資產(chǎn)增長(zhǎng)了2682億元，外匯流入出人預(yù)料，同時(shí)也將是四季度內(nèi)央行處理流動(dòng)性問題的重要依據(jù)。

信貸規(guī)模擴(kuò)張和M2增速依然高于央行年初的目標(biāo)。更重要的是，三季度房地產(chǎn)貸款較快增長(zhǎng)。三季度末房地產(chǎn)貸款余額14.2萬億元，同比增長(zhǎng)19%，增速比上季末高0.9個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款在前三季度內(nèi)增加了1.9萬億元，同比多增9176億元。因此，央行又不得不控制總的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模，于是公開市場(chǎng)操作成了貨幣池子的抽水管，進(jìn)而殃及銀行間市場(chǎng)。

宋國青指出，用貸款額度或資本充足率的調(diào)控方法，存貸款利差基本上歸銀行，而如果用一般的提高準(zhǔn)備金率方式調(diào)控，相當(dāng)于央行對(duì)貸款加稅用于補(bǔ)貼外匯儲(chǔ)備損失或低收益。

即便人民幣國際化需要較強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率，但一旦遭遇短期大規(guī)模外匯流入，央行只能通過購匯拋人民幣來緩解過快升值的壓力。這導(dǎo)致了中國外匯儲(chǔ)備不斷積累，并在三季度末達(dá)到3.66萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。因此，目前中國依然維持著較高的存款準(zhǔn)備金率，流動(dòng)性調(diào)控也難以拋棄公開市場(chǎng)回購和票據(jù)交易等數(shù)量調(diào)控工具。這種流動(dòng)性管理模式隨著人民幣國際化推進(jìn)而越來越不合時(shí)宜，不僅國內(nèi)流動(dòng)性受到國際資本的擾動(dòng)變大，而且央行和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)處于被動(dòng)的地位。

年末資金平穩(wěn)收?qǐng)?/p>

流動(dòng)性管理模式改革是長(zhǎng)期任務(wù)，估計(jì)緊張態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將不會(huì)貫穿整個(gè)四季度，類似半年末“錢荒”的情景更難重演，短期內(nèi)流動(dòng)性將轉(zhuǎn)危為安。

相比于6月末全球資金撤離新興市場(chǎng)，目前的國外因素不支持中國偏緊的流動(dòng)性環(huán)境。即便經(jīng)歷了美國政府關(guān)門的事件，美國國債收益率依然延續(xù)著自8月份以跌勢(shì)，降幅近50個(gè)基點(diǎn)，反映出QE3在2013年退出基本無望。市場(chǎng)此前擔(dān)憂全球風(fēng)險(xiǎn)因素得到暫時(shí)平復(fù)，新興市場(chǎng)國家或因此受益。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》指出，量化寬松縮減開始的時(shí)點(diǎn)取決于財(cái)政爭(zhēng)議的進(jìn)展和就業(yè)改善的速度。由于國會(huì)兩黨結(jié)束政府關(guān)門的協(xié)議屬于短期妥協(xié)，各自立場(chǎng)并無太大的松動(dòng)，因此兩黨關(guān)于政府預(yù)算的爭(zhēng)論可能在2013年底以及2014年1月再次出現(xiàn)。如果財(cái)政方面的不確定性重新高企，會(huì)影響聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，量化寬松縮減的時(shí)點(diǎn)也可能延遲至耶倫就任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后的2014年3月份，而且屆時(shí)量化寬松縮減的節(jié)奏可能比預(yù)期的慢。

從印度、印尼、韓國、新加坡等新興經(jīng)濟(jì)體股票交易所披露的數(shù)據(jù)看，境外資金仍在持續(xù)流入新興市場(chǎng)。截至10月30日，韓國股市創(chuàng)下近26個(gè)月以來新高，印度股市創(chuàng)下近35個(gè)月以來新高，馬來西亞股市也收于歷史新高。

另一方面，財(cái)政存款變動(dòng)歷來存在明顯的季節(jié)性，10月是凈回籠階段，到了11月和12月則以凈投放為主。因此預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月，即便央行還在公開市場(chǎng)回籠貨幣，實(shí)際流動(dòng)性也將比10月份有明顯改善。

彭文生指出，歷史數(shù)據(jù)顯示，四季度財(cái)政存款投放金額約為同期財(cái)政赤字規(guī)模的55%。2013年前三季度財(cái)政收入略超預(yù)算增速，支出則略低于預(yù)算增速，因此四季度的支出可能相對(duì)收入會(huì)加快，財(cái)政赤字規(guī)模同比將顯著增加。按照全年財(cái)政預(yù)算和截至前三季度的執(zhí)行情況計(jì)算，四季度預(yù)算財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到 1.7萬億元，顯著高于2012年同期。以此推算，2013年四季度的財(cái)政存款投放量約為9400億元，最后兩個(gè)月的財(cái)政存款投放將達(dá)到1.3萬億元左右，形成有力的流動(dòng)性支持。

不過，未來短期利率雖會(huì)回落，但像10月份上旬那么寬松的可能性不大。在10月29日重啟的7天期逆回購，規(guī)模縮減的同時(shí)，中標(biāo)利率從3.9%升至4.1%，似乎是央行對(duì)市場(chǎng)寬嚴(yán)并濟(jì)的提醒。