寧波

10月28日，云南白藥（000538.SZ）發(fā)布了靚麗的三季報，公司前三季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.59億元，同比增長56.8%；其中，第三季度盈利8.22億元，同比增長104.6%。

然而，在三季報發(fā)布的當(dāng)日，公司股價大跌7.65%，收報99.66元，跌出百元股陣營。更為重要的是，云南白藥當(dāng)日的成交量較前一交易日放大兩倍以上，資金有明顯的出逃跡象。究其原因，機構(gòu)的推動功不可沒。

深交所10月28日的龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，云南白藥買入和賣出的前五個席位均為機構(gòu)，其中買入的前五個席位合計凈買入1.62億元；賣出的前五個席位凈賣出2.94億元。賣出的力道遠大于買入。

值得注意的是，作為一只已經(jīng)實現(xiàn)全流通的股票，云南白藥一直是機構(gòu)的寵兒。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2013年9月30日，共127家主力機構(gòu)（120家基金、1家QFII、1家保險公司、3家券商集合理財、2家一般法人）持有云南白藥，持倉量總計5.72億股，占流通A股的比例為82.4%。

近年來，機構(gòu)對云南白藥的持倉一直較為穩(wěn)定，前十大流通股股東的持股量基本維持在68%-72%，而公司上一次因機構(gòu)集中賣出而登上龍虎榜則是四年前的事了。

對于部分機構(gòu)的突然抱團“變臉”，來自某券商的資深投資人士告訴《證券市場周刊》記者，這種情況通常說明機構(gòu)對公司未來1-2年的業(yè)績及發(fā)展不是很看好，并且可能存在嚴重分歧。

靚麗三季報背后的主營劇降隱憂

表面上看，云南白藥第三季度的業(yè)績非常好。但是，通過分析其財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，公司以6.47億元轉(zhuǎn)讓白藥置業(yè)獲得的6.37億元投資收益在第三季度被確認，在扣除2.47億元的計提其他應(yīng)收款壞賬準備以及相關(guān)稅收之后，對白藥置業(yè)的投資為公司當(dāng)期帶來了3.31億元的非經(jīng)常性收益。

扣非后，公司第三季度實現(xiàn)凈利潤4.82億元，同比增長22%，這是11個季度以來，公司單季度主營業(yè)務(wù)利潤增速首次出現(xiàn)較大幅度的下滑。

2011年以來，云南白藥連續(xù)10個季度的凈利潤同比增速都維持在30%上下小幅波動，公司也因此被市場譽為穩(wěn)定增長的典范。

然而，這一切在2013年第三季度戛然而止，其中一個重要原因是公司收入增速大幅下滑。公司前三季度實現(xiàn)主營收入112.12億元，同比增長16.1%；其中，第三季度實現(xiàn)收入39億元，同比增長12.6%，較此前6個季度平均20%左右的增速幾乎腰斬。多家券商認為，這主要是公司商業(yè)業(yè)務(wù)和白藥系列中央產(chǎn)品的收入增速下降所致，這兩塊業(yè)務(wù)上半年收入的增速分別約為18%和30%。

券商普遍認為，公司商業(yè)業(yè)務(wù)前三季度收入的同比增速約降至14%，中投證券甚至認為只有10%；關(guān)于白藥系列產(chǎn)品收入下滑的程度，券商普遍估算在10%-17%，國信證券認為僅個位數(shù)增長。

短期受沖擊

2008年，時任云南省省長的秦光榮提出云南白藥2010年銷售收入突破100億元的目標，而當(dāng)年的銷售收入僅57.2億元，也就是說要在兩年內(nèi)翻番。在此背景下，云南白藥2010年的收入和凈利潤分別同比增長40.5%和53.9%，達到歷史高點。

2011年，公司收入同比增速降至12%，但凈利潤同比增速卻高達30.7%。公司2011年將藥品部和透皮部進行合并，節(jié)約了約1億元的費用。財報顯示，2011年，公司的市場維護費同比下降1.25億元，將公司凈利潤同比增速拉高11個百分點。但這種費用的下降是一次性事件。

2012年至2013年上半年，公司收入的同比增速穩(wěn)定在20%左右。2012年，公司銷售費用和管理費用同比增速都為12%，遠低于收入增速，兩項費用合計占銷售收入的比重超過16%，使得公司凈利潤增速繼續(xù)維持在30%一線。

可見，2010年之后，公司維持業(yè)績增速主要是靠拉低費用的同比增速，但2013年以來這一方式已無法維系。2013年前三季度，公司銷售費用同比增長17%（與同期收入增速基本持平），而2012年同期僅為5.4%。

這可能與兩方面因素有關(guān)，首先是2011年藥品部和透皮部合并帶來的銷售費用節(jié)省和低基數(shù)紅利逐漸消耗完畢；二是費用的節(jié)省影響到了銷售增長，公司第三季度收入增速明顯下滑的深層原因可能就在于此。

云南白藥業(yè)務(wù)板塊龐雜，從2012年年報來看，醫(yī)藥商業(yè)貢獻了57%的收入和14%的凈利潤；醫(yī)藥工業(yè)部分包括藥品和健康品，藥品貢獻了30%的收入和63%的凈利潤，健康品貢獻了13%的收入和23%的凈利潤。其中，藥品包括白藥系列中央產(chǎn)品系列和普藥，近年來增速較為平穩(wěn)，但2013年第三季度增速明顯下滑；健康品（日化系列）主要是白藥系列牙膏，近年來一直保持高速增長。

公司日化系列產(chǎn)品另有養(yǎng)元青洗發(fā)水、沐浴露、藥妝等多個處于試推廣階段的儲備品種，估計目前合計年銷售規(guī)模不到一億元。

在牙膏取得巨大成功后，2011年公司戰(zhàn)略由“穩(wěn)中央、突兩翼”變?yōu)椤靶掳姿?、大健康”，企圖繼續(xù)復(fù)制云南白藥牙膏的成功。公司首先希望將養(yǎng)元青系列培育成下一個重磅日化品種，市場也對此寄予厚望。但據(jù)多家券商估計，該系列2012年的銷售規(guī)模僅在6000萬元左右，未能達到過億的銷售目標，上市三年間幾乎沒有進展。

由于公司2012年牙膏的增長是超預(yù)期的，不少券商認為養(yǎng)元青系列有望在2013年發(fā)力。但券商測算，養(yǎng)元青2013年前三季度銷售額在5000萬-6000萬元，同比增速11%-20%之間，依然沒有起色。

據(jù)悉，養(yǎng)元青洗發(fā)水仍在銷售探索期，目前主要局限于北京等5個重點市場。《證券市場周刊》記者實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，雖然養(yǎng)元青系列口碑還不錯，但相比于潘婷、歐萊雅等一線洗發(fā)水品牌，其周轉(zhuǎn)速度要慢得多。潘婷和歐萊雅的到期日最新的是2016年10月，按照普遍三年的保質(zhì)期推算，上架日期在2013年10月，而養(yǎng)元青系列的到期日普遍集中在2015年4月-10月，甚至還有2014年4月到期的產(chǎn)品，這說明養(yǎng)元青系列可能還在銷售2011年和2012年上架的貨品。這一表現(xiàn)不僅落后于潘婷和歐萊雅等一線外資品牌，也不及霸王、拉芳等國內(nèi)一線品牌。

記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，這主要是因為公司的產(chǎn)品定價高和知名度低。

由于營銷投入較大，健康品的利潤率比藥品要低。在公司近年來控制費用的大背景下，考慮到牙膏高速增長的投入，公司在養(yǎng)元青系列方面的投入受限。雖然加大投入培育新品種符合長遠利益，但會傷害短期業(yè)績，在短期業(yè)績與長期發(fā)展的選擇上，公司面臨囚徒困境。

最新的消息顯示，云南白藥似乎意識到了問題，正在嘗試做出改變，更換了養(yǎng)元青系列負責(zé)人并調(diào)整了相關(guān)激勵機制，且養(yǎng)元青開始在央視黃金時段投放廣告，但公司也在為此付出代價。考慮到公司2013年以來銷售費用同比增速大幅回升的現(xiàn)象，如果持續(xù)加大在培育日化大品種方面的投入，公司短期業(yè)績有可能繼續(xù)受到?jīng)_擊。

透視收入增速下滑背后

對于公司收入第三季度的顯著下滑，《證券市場周刊》在2013年4月刊發(fā)的《云南白藥：疲憊的白馬》一文中已有預(yù)見。

2011年以來，與收入增速大幅放緩伴隨的是，公司使用應(yīng)收票據(jù)結(jié)算的比例大增。2010年，公司應(yīng)收票據(jù)占營業(yè)收入的8%，但2011年飆升至17%，2012年為14%?？紤]到2012年貼現(xiàn)金額巨大，實際比重要遠遠大于14%。顯然，在2009年、2010年收入過百億元后，云南白藥已經(jīng)疲態(tài)盡顯，大量使用應(yīng)收票據(jù)有將收入“前移”的嫌疑。

從三季報來看，公司比以往更加依賴應(yīng)收票據(jù)來拉動收入。前三季度，公司應(yīng)收票據(jù)同比增長18%至21億元，占銷售收入的18.7%；同時，公司財務(wù)費用同比增長300%，比2012年全年增加4倍以上。

有券商對此指出，這主要是因為2013年貼現(xiàn)率較低，公司進行了大量貼現(xiàn)。考慮到公司的應(yīng)收票據(jù)主要是3-6個月的承兌匯票，2013年已貼現(xiàn)的票據(jù)數(shù)額可能比2012年更大。

同時，前三季度公司存貨同比增加7.4%至47.2億元，但若考慮到轉(zhuǎn)讓“白藥置業(yè)”且2012年同期仍有7.3億元的在建開發(fā)產(chǎn)品，公司存貨的同比增速高達29%，遠超收入增速。由于三季報披露信息有限，目前尚不能確定是何原因，但不排除銷售放緩的可能性，這也加劇了市場擔(dān)憂。

在快消品和藥品增速波動的背景下，這種擔(dān)憂也已在券商的預(yù)測上有所體現(xiàn)。例如，興業(yè)證券預(yù)計公司2013-2015年扣非后凈利潤增速分別為27%、26.5%和24.5%，而中投證券的預(yù)測分別為29%、26%和24%，兩家機構(gòu)的預(yù)測都低于公司過去兩年半30%的增速。