劉義 劉鏈

10月25日，證監(jiān)會在例行的新聞發(fā)布會上表示：近期我們注意到一些媒體對藍籌股“T+0”交易的報道，“T+0”交易方式在中國不存在法律障礙，但是實行這種交易方式有利有弊，證監(jiān)會將會繼續(xù)審慎研究。

上世紀90年代初，A股曾經(jīng)實行過“T+0”交易，但由于當時股市投機過度，“T+0”交易被認為助長了市場炒作。1995年初，為維護市場秩序，抑制投機，A股“T+0”交易制度被取消。1999年實施的《證券法》規(guī)定“當日買入的股票，不得當日賣出”，禁止了股票“T+0”交易。2005年《證券法》修訂，取消了有關(guān)“當日買入的股票，不得當日賣出”的規(guī)定，A股推行“T+0”交易制度不存在法律障礙。

“T+0”交易，又稱日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易或當日回轉(zhuǎn)交易，是指投資者就同一個標的（如股票）在同一個交易日內(nèi)各完成一次買進和賣出的行為。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易可以概括為三種情況：1.當日買進某股票后，再于當日賣出。2.當日賣出某股票后，再于當日買進。3.投資者原來持有某股票，于當日賣出后，再于當日買進。

A股投資者習(xí)慣于把以上第一種情況稱為“T+0”。

而“T+0”、“T+1”、“T+3”等則是結(jié)算上的概念，指資金或證券結(jié)算在交易日（T日）當日、交易日次日或交易日后第三天完成。國內(nèi)A股市場目前使用的清算交收和交易制度是：股票對應(yīng)“T+1交收”（非回轉(zhuǎn)交易），資金對應(yīng)的是“T+0回轉(zhuǎn)交易”。即T日買入的股票在T+1日進行交收，在T+1交收日及以后才可以賣出；T日賣出股票所得的資金同樣在T+1日進行交收，但在T日就可以進行回轉(zhuǎn)交易再次買入股票。

為便于理解，這里的“T+0”沿用國內(nèi)慣例，即指“當日買進某股票后，再于當日賣出”的行為。

就海外主要股票市場而言，“T+0”是一項通行制度，主要的海外市場都允許采用“T+0”回轉(zhuǎn)交易，如紐約證券交易所、NASDAQ、倫敦證券交易所、東京證券交易所、香港證券交易所等。僅中國大陸未實行“T+0”交易制度。

境外大多數(shù)證券市場的證券交易所只是要求證券賣出方在交收日持有足額證券可以完成交收，而不對交易日至交收日之間的買入和賣出進行限制，也不檢查賣出證券是否為未交收完畢的原買入證券。美國和香港等成熟市場和部分新興市場還允許證券賣空的發(fā)生。

需要指出的是，在一些國家和地區(qū)，僅允許在信用交易賬戶內(nèi)進行“T+0”回轉(zhuǎn)交易，而禁止在現(xiàn)金賬戶進行回轉(zhuǎn)交易，比如美國和中國的臺灣地區(qū)。

美國禁止在現(xiàn)金賬戶進行回轉(zhuǎn)交易，而允許投資者在信用交易賬戶進行回轉(zhuǎn)交易，并對“T+0回轉(zhuǎn)交易”的頻繁交易者有嚴格的監(jiān)管和限制：比如在5個交易日內(nèi)進行過4次或4次以上回轉(zhuǎn)交易，且回轉(zhuǎn)交易次數(shù)占這5個交易日內(nèi)總交易次數(shù)達6%以上，就被認定為“典型回轉(zhuǎn)交易者”，美國證監(jiān)會要求“典型回轉(zhuǎn)交易者”賬戶最低凈值為25000美元，若凈值不夠，將無法使用“回轉(zhuǎn)交易融資購買力”，并對其采取特別的監(jiān)管措施。

“T+0”漸行漸近

眾所周知，中國A股市場目前實行“T+1”制度，但在上世紀90年代中前期亦曾一度實行過“T+0”制度。1992年5月、1993年11月，上海證券交易所和深圳證券交易所先后實行過“T+0”。其時正處于中國股票市場建立初期，投機氛圍濃厚，出于防范風(fēng)險考慮，1995年1月起，滬深交易所又恢復(fù)“T+1”，并沿用至今。

對證券市場而言，“T+0”交易制度更加有利于資金流動和價值發(fā)現(xiàn)。而且在股指期貨（“T+0”）時代，A股交易制度同樣采取“T+0”的方式，能夠使期貨市場和現(xiàn)貨市場更加配套，更加完善對沖機制。目前僵硬的交易制度嚴重限制了強調(diào)投資靈活性的機構(gòu)投資者的發(fā)育、發(fā)展。反過來，缺乏多元化機構(gòu)投資者的發(fā)育發(fā)展，又制約著中國證券市場這種僵硬的交易制度的改革，使其缺乏改革的內(nèi)在動力。

近年來，隨著中國證券市場的發(fā)展，以及在二級市場低迷等原因的推動下，恢復(fù)“T+0”交易制度又被屢次提及。

其實，早在2007年，上海證券交易所和深圳證券交易所就曾對“T+0”進行過研究，并發(fā)布了研究報告，提出了相應(yīng)的政策建議。深交所的建議是借鑒海外市場的通行做法，只允許投資者通過融資融券保證金賬戶進行“T+0”交易，“T+0”交易的對象也僅限于可以進行融資融券的股票、限制當日總成交金額相當于保證金凈值的倍數(shù)，增加投資者過度“T+0”交易的成本。

上交所的報告則建議，對于股票、封閉式基金、ETF等的“T+0”交易宜采取分步走的戰(zhàn)略，對于流動性好、穩(wěn)定性高的品種，如ETF和指數(shù)成份股，先實行“T+0”，待機構(gòu)投資者比例達到一定程度，投資理念成熟至一定程度，再對流動性差、波動性大的品種實施“T+0”，最終實現(xiàn)全部證券品種的“T+0”交易。

無論是“T+0”也好，還是“T+1”也罷，對于普通投資者來說，只是一種交易制度而已。不論采用哪一種交易制度，如果缺乏有效的監(jiān)管約束，都會成為操縱市場的工具，這與交易制度本身是沒有任何關(guān)系的，實行“T+0”未必就一定放大市場風(fēng)險。

另外，經(jīng)過過去十年的改革與治理，中國證券市場已發(fā)生了較大變化，機構(gòu)投資者規(guī)模有所壯大，逐漸成為市場的中堅力量；股指期貨、融資融券業(yè)務(wù)也已推出，并逐漸成熟。在此背景下，恢復(fù)“T+0”已是大勢所趨。

市場影響正面

對于“T+0”而言，市場更為關(guān)心的是其對于市場走勢的影響。由其他交易制度轉(zhuǎn)變?yōu)椤癟+0”的案例在全球證券市場中并不多。主要包括韓國、臺灣（信用交易賬戶允許資券相抵交易），以及中國A股市場。

我們先來看海外市場。韓國于1997年1月開始實施“T+0”。在轉(zhuǎn)為“T+0”前三個月，韓國綜合指數(shù)下跌幅度超過20%，一度跌破650點。在實施“T+0”后的最初幾個交易日，韓國綜合指數(shù)仍慣性下跌了40點。但之后迅速企穩(wěn)回升，在亞洲金融危機前最高攀升至792點，與最低點相比，上漲接近30%。

臺灣于1994年1月1日起允許信用交易“T+0”。1993年四季度，臺灣股市走出牛市行情，臺灣加權(quán)指數(shù)單季度漲幅接近60%。信用交易放開“T+0”交易后，市場慣性沖高，隨后在高位震蕩，并于1994年8月突破7000點。

中國A股市場在上世紀90年代中前期曾實行過“T+0”交易制度。1992年5月21日，上交所取消漲跌幅限制，并實行“T+0”交易制度。這對于當時只有十幾只A股股票的證券市場來說無疑是“火上澆油”，5月20日，上證指數(shù)收于616點，21日即暴漲至1265點，單日漲幅達105.36%。至5月25日，上證綜指更是登上1420點的高峰。

瘋狂過后必然是暴跌。5月26日、27日，上證綜指連續(xù)兩日暴跌，上證指數(shù)從1429點最低探到823點，收盤僅回到1193點。隨后，新股接連上市，股指也持續(xù)下行。

1995年1月起，上交所恢復(fù)“T+1”交易制度，至2月份，上證指數(shù)由648點最低下跌至534點，跌幅接近20%。不過在此之后，又展開反彈，回升至年初的點位。

1993年11月22日，深交所也取消“T+1”，實施“T+0”交易制度。經(jīng)過一年的洗禮，這時股民對于深市實施“T+0”制度反應(yīng)較為冷靜，暴漲暴跌局面并沒有出現(xiàn)。

通過以上韓國、臺灣和中國A股市場交易制度轉(zhuǎn)換前后股指變動的分析，可以看到，實施“T+0”短期內(nèi)對于市場將構(gòu)成利好，而普通證券賬戶放開比信用交易賬戶放開的影響更大。

券商或增收10%

“T+0”對于成交量的影響有多大，我們?nèi)詤⒖柬n國、臺灣以及中國A股市場的歷史經(jīng)驗。

首先，我們?nèi)匀粊砜错n國。自1997年1月開始實施“T+0”交易后，韓國股市成交量迅速放大?！癟+0”實施后的六個月，成交量相比之前六個月增加了55%。

雖然臺灣僅僅是放開信用交易賬戶，但在開放資券相抵交易后，成交量增幅還大于韓國?！癟+0”實施后的六個月，成交量相比之前六個月增加了97%。

回到A股市場，上世紀90年代A股市場交易制度的變化對于我們的研究也有借鑒意義。

我們對1992年5月和1995年1月，滬市A股的兩次交易制度改革后的交易量變化情況進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)滬市A股在1992年5月由“T+1”改為“T+0”交易后一個月，日均交易額較上月增加了64.86%，而在1995年1月A股交易由“T+0”改為“T+1”后一個月，日均交易額較上月下降了71.01%。

深圳市場的情況與滬市基本一致。深市A股在1993年11月由“T+1”改為“T+0”交易后一個月，日均交易額較上月增加了16.72%，而在1995年1月A 股交易由“T+0”改為“T+1”后一個月，日均交易額較上月下降了76.39%。

通過對上述國內(nèi)外市場實施“T+0”交易制度后成交量的變化分析，我們似乎能得出“T+0”將大幅提升市場成交量的結(jié)論。然而，這一結(jié)論可能僅僅適用于短期。短期內(nèi)，由于心理上的因素，“T+0”對于成交量的影響被放大了。

從臺灣市場的情況可知，信用交易賬戶實施“T+0”后，“T+0”交易占市場總成交量的比重在10%左右，3年后這一比例提升至15%左右。而過去十幾年，這一比例也基本維持在15%左右，只是從1995年至1999年，日內(nèi)交易占臺交所總交易量的比重超過了20%，達到了23.10%。

1997年1月，韓國實行“T+0”后，回轉(zhuǎn)交易占市場總成交量的比重逐漸提升。1998年，占市場總成交量9.4%，2001年占市場總成交量比重增加至22.2%。甚至在2000年底，最高曾達到40%左右。

美國并沒有“T+0”交易的權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)。根據(jù)ETA在1999年的估計，回轉(zhuǎn)交易量約占NASDAQ每日交易量的比重接近15%；另據(jù)美國總審計署估計，雖然所有個人投資者中回轉(zhuǎn)交易者的占比不到千分之一，但其成交份額卻占到NASDAQ總交易量的10%-15%。

從美國、韓國、臺灣等海外市場看，回轉(zhuǎn)交易占市場總成交量的比重普遍為15%-20%左右?？紤]到中國證券市場中，個人投資者高于發(fā)達市場，實行“T+0”交易制度后，回轉(zhuǎn)交易占市場總成交量的比重應(yīng)當會超過20%，即“T+0”將給市場帶來20%÷80%=25%以上的增量交易。

按經(jīng)紀業(yè)務(wù)占券商總收入40%的比例粗略計算，“T+0”將給券商帶來25%×40%=10%的增量收入。

“T+0”是雙刃劍

出于活躍市場、與國際接軌、期現(xiàn)匹配等需要，恢復(fù)“T+0”交易制度乃是大勢所趨，并且在法律上也不存在障礙。問題只在于監(jiān)管層擔心行情過于火爆。但是，經(jīng)過過去二十年的發(fā)展，尤其是近幾年的改革，中國證券市場正在發(fā)生顯著變化。

首先，監(jiān)管的加強在一定程度上遏制了股市早期橫行的關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕炒作、老鼠倉、非法私募、代客理財、挪用客戶交易保證金等各種損害證券市場正常有序發(fā)展的不良現(xiàn)象。

其次，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。隨著股市的發(fā)展，中國股市已逐漸為機構(gòu)投資者主導(dǎo)。公募基金、保險公司、社保、券商、QFII等機構(gòu)投資者的發(fā)展，使得市場的資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化，過度投機行為已很難找到市場。

最后，隨著投資者教育的進行，投資者的整體素質(zhì)和風(fēng)險意識也在不斷提高。

因此，從這個意義上說，“T+0”可以有，但我們也別小看了它的負面作用。

“8·16”光大烏龍指事件為“T+0”的推出創(chuàng)造了機遇。面對烏龍指事件，那些追高買進股票的投資者，面對隨后股價的下跌卻不能賣出股票而只能任人宰割，當時投資者的那份逃生的心情是不難理解的。

在經(jīng)歷了烏龍指事件之后，要求推出“T+0”的呼聲再一次在股市響起。上交所新聞發(fā)言人公開表示，從保護中小投資者權(quán)益、體現(xiàn)市場公平性的角度，我們認為有必要進一步抓緊研究論證股票“T+0”交易制度。如此一來，市場上要求推出“T+0”的呼聲更加強烈。

可以說，在A股市場推出“T+0”應(yīng)是大概率事件。但對于“T+0”，投資者需要有正確的認識，不要神化“T+0”，把“T+0”當成解決股市問題的靈丹妙藥。其實，“T+0”是一把雙刃劍，它對于股市的負面影響不可小視。

首先，“T+0”有助長股市投機之功能。中國股市一直都是一個投機市，市場投機炒作之風(fēng)盛行。有了“T+0”，市場投機炒作如虎添翼，這實際上正是管理層所不愿意看到的。也是管理層遲遲沒有恢復(fù)“T+0”交易的重要原因所在。畢竟多年來管理層一直都是強調(diào)價值投資理念，如果恢復(fù)“T+0”來助長投機炒作，這無異于宣布管理層多年的努力白費了。

其次，“T+0”進一步加劇股市失血，降低股市的投資價值。在“T+0”的情況下，資金可以不停地重復(fù)使用，與此對應(yīng)的是，每天交易成本的增加，在傭金與印花稅率保持不變的情況下，投資者每天交易的次數(shù)越多，所要承擔的交易成本也就越多。這也意味著股市失血在加劇。

并且，由于股票的投資價值是有限的，在投資者支付的交易成本大幅增加的情況下，股票市場整體的投資價值呈現(xiàn)下降趨勢。一旦投資者的交易成本甚至超過了上市公司的現(xiàn)金分紅，這就意味著投資者整體處于虧損狀態(tài)。而從投資者個體來說，雖然“T+0”給投資者提供了改正錯誤的機會，但也提供了更多犯錯的機會。

因此，盡管在經(jīng)歷了“8·16”事件后，很多投資者對推出“T+0”充滿了期待，而且推出“T+0”也有其必要性，但作為投資者來說，對于“T+0”的負面影響一定要有一個清醒的認識。