陳 彬 鄧 霆

(1上海金融學(xué)院保險學(xué)院，上海，201209;2上海國際集團(tuán)有限公司，上海，200023)

一、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

在公司治理對保險公司績效影響的研究中，國外研究集中于公司治理在不同組織結(jié)構(gòu)的保險公司中的治理差異。O’Sullivan and Diacon(1999，2003)先后對比研究了英國保險公司的內(nèi)外部治理機(jī)制以及董事會構(gòu)成與保險公司績效間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在不同組織形式的保險公司內(nèi)，內(nèi)外部公司治理機(jī)制在某種程度上可以互相替代;［1］在互助保險公司內(nèi)，非獨(dú)立董事人數(shù)與保險公司績效正相關(guān)，董事長和總經(jīng)理的對偶性與公司績效負(fù)相關(guān)，這一結(jié)論在股份保險公司中完全相反。［2］Diacon et al.(2004)檢驗(yàn)了一系列公司治理機(jī)制對互助保險公司績效的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，董事會中非執(zhí)行董事的比例對管理人員的機(jī)會主義行為有抑制作用;精算師在董事會中比例的提高會增加公司的風(fēng)險，減少一些業(yè)務(wù)板塊的活動能力。［3］Huang，Lai，McNamara and Wang(2011)利用美國財產(chǎn)保險公司的樣本，檢驗(yàn)了一系列公司治理機(jī)制對企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者顯著相關(guān)，公司治理因素包括董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、審計委員會中財務(wù)專家比例、董事任期、非流通股比例、董事會中專業(yè)人員比例、審計師獨(dú)立性。［4］國內(nèi)對保險公司治理的實(shí)證研究才剛剛起步，謝曉霞和李進(jìn)(2009)，［5］李紅坤和張笑玎(2010)，［6］王曉英和彭雪梅(2011)［7］以我國保險公司為樣本，對公司治理的相關(guān)因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、高管持股等對保險公司績效的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

國內(nèi)外文獻(xiàn)在保險公司治理實(shí)證研究中的選題角度有很大的不同，國外較為重視不同組織形式保險公司之間治理效率差異，主要表現(xiàn)在研究互助型和股份制公司兩種保險公司內(nèi)公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的差異，樣本多來自英美等發(fā)達(dá)國家，對其他國家的研究處于空白階段。因此得出的結(jié)論對我國保險公司治理的借鑒意義不大。國內(nèi)的實(shí)證研究在近3年才出現(xiàn)，但研究樣本、研究方法的選擇還有所不足。謝曉霞和李進(jìn)(2009)的實(shí)證研究僅使用了數(shù)量不多的上市保險公司的數(shù)據(jù)，所得結(jié)論的穩(wěn)定性值得進(jìn)一步商榷;在研究變量的選取上，沒有選取能夠體現(xiàn)保險公司治理特殊性的指標(biāo)進(jìn)行驗(yàn)證，仍然直接套用公司治理的一般理論，無法體現(xiàn)保險公司治理的特殊性。保險公司作為為社會居民提供保險保障的特殊行業(yè)，其經(jīng)營的目標(biāo)、產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制等都具有自身的特殊性。與商業(yè)銀行治理類似，保險公司的治理也應(yīng)以內(nèi)部治理為主。［8］鑒于此，本文擬以24家中資財產(chǎn)保險公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)公司治理內(nèi)部機(jī)制包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高管激勵機(jī)制以及信息披露對保險公司績效的影響。

二、研究假設(shè)

作為企業(yè)，保險公司治理適用于公司治理的一般理論，但作為金融機(jī)構(gòu)，保險公司治理應(yīng)充分考慮其特殊性，又不能直接套用公司治理的一般理論。因此，在分析公司治理內(nèi)部機(jī)制對保險公司績效的影響時，本文將充分結(jié)合保險公司的特殊性來進(jìn)行。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對保險公司績效影響的假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股東權(quán)益的構(gòu)成以及分布狀況，本文主要討論國有股、外資股以及股權(quán)集中度對保險公司績效的影響。

保險業(yè)需要強(qiáng)大的資本實(shí)力支撐，加之我國保險業(yè)起步晚、起點(diǎn)低更加需要政府的大力扶持，有政府強(qiáng)大的實(shí)力做后盾，有利于增強(qiáng)保險公司的資本實(shí)力，促進(jìn)公司快速成長。這也符合政府股東發(fā)展觀的觀點(diǎn)，政府持有股份有利于金融體系的發(fā)展，因?yàn)槔硇哉嬖谧畲蠡鐣＠募詈妥非?。?］王曉英和彭雪梅(2011)認(rèn)為政府對保險公司政策、財力等方面的支持增強(qiáng)了保險公司的經(jīng)營實(shí)力，從而有助于保險公司績效的提高。［7］基于此，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)1:國有股比例對保險公司績效具有正面影響。

隨著我國保險業(yè)改革的不斷深化，為進(jìn)一步提高保險公司的治理水平，政府積極引入了境外戰(zhàn)略投資者。境外戰(zhàn)略投資者的引入一方面可以使我國保險公司充分利用國外老牌保險公司先進(jìn)的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，借鑒他們已有的領(lǐng)先成果以充分發(fā)揮我國保險公司的后發(fā)優(yōu)勢;另一方面可以補(bǔ)充保險公司的資本實(shí)力，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，以逐步縮小與世界上歷史悠久的實(shí)力雄厚的保險公司的差距。基于此，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)2:外資股比例對保險公司績效具有正面影響。

股權(quán)集中的影響表現(xiàn)在兩方面:一方面，有利于克服公司治理中的“搭便車”問題，使大股東更有積極性參與對經(jīng)營管理層的監(jiān)督。這是由于在大股東持股比例相對較大的情形下，所能夠分享的收益較大，從而有足夠的激勵對經(jīng)營管理層進(jìn)行監(jiān)督。但另一方面，在改善公司治理的同時，集中的股權(quán)使大股東取得對公司的控制權(quán)，方便他們牟取私利，損害了中小股東的利益。正因?yàn)槿绱?，就集中股?quán)對企業(yè)績效影響的研究尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。李春華和魏曉琴(2007)研究表明，由于中國保險類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、股權(quán)較為集中，導(dǎo)致保險類上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)同公司績效之間的相關(guān)關(guān)系不連續(xù)，穩(wěn)定性較差。［10］王曉英和彭雪梅(2011)的實(shí)證研究顯示股權(quán)集中度太高不利于保險公司績效的提高。［7］基于以上分析，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)3:股權(quán)集中度對保險公司績效具有負(fù)面影響。

2.董事會特征對保險公司績效影響的假設(shè)

董事會是現(xiàn)代公司的決策和管理機(jī)構(gòu)，擁有公司重大經(jīng)營事項(xiàng)的決策權(quán)，并指導(dǎo)決策的執(zhí)行，以追求公司利益的最大化。董事會特征如董事會規(guī)模、獨(dú)立性、人員組成、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會行為等都可能影響到公司治理效率進(jìn)而影響企業(yè)績效。

盡管在董事會規(guī)模對企業(yè)績效影響的研究上尚未有統(tǒng)一的結(jié)論，但大部分研究證實(shí)，小規(guī)模的董事會更有利于企業(yè)績效的提高。在小規(guī)模的董事會中，成員間的溝通更為融洽，凝聚力更強(qiáng)，內(nèi)部協(xié)調(diào)成本更低，且可以有效防止個別董事的“搭便車”問題。［11］謝曉霞和李進(jìn)(2009)、李紅坤和張笑玎(2010)對我國保險公司的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)，保險公司董事會規(guī)模與其業(yè)績之間存在顯著負(fù)向關(guān)系，董事會規(guī)模越大越不利于保險公司業(yè)績的提升。［5］［6］基于以上分析，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)4:董事會規(guī)模對保險公司績效具有負(fù)面影響。

董事會控制職能的發(fā)揮在很大程度上取決于對經(jīng)理層決策操控權(quán)的約束和限制程度，引入獨(dú)立董事有利于提高董事會的獨(dú)立性，增強(qiáng)董事會實(shí)施控制職能。Fama and Jensen(1983)認(rèn)為獨(dú)立董事為維持自身在市場中的聲譽(yù)，將有動力保護(hù)股東的利益。［12］基于以上分析，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)5:獨(dú)立董事比例對保險公司績效具有正面影響。

董事會性別多元化有利于推動董事會的平衡并強(qiáng)化其獨(dú)立性。一方面，多元化個體組成的董事會有利于保持董事會的平衡以致單個人或小群體成員無法左右董事會的決策(Hampel，1998);［13］另一方面，多元化的董事會由于擁有非傳統(tǒng)特質(zhì)的董事而變得更具活力。女性董事通常傾向于向董事會提出質(zhì)疑，而不會被男性董事的意見所左右，這有可能降低CEO對董事會的控制，有利于提高董事會的獨(dú)立性(Mace，1971)。［14］基于以上分析，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)6:女性董事對保險公司績效具有正面影響。

董事會通常通過召開董事會會議來對公司的管理層進(jìn)行監(jiān)管，因此董事會行為通常通過董事會年度召開會議的次數(shù)來判斷和衡量。Jensen(1993)認(rèn)為，董事會大部分會議用在討論企業(yè)的日常經(jīng)營事務(wù)上，從而限制了獨(dú)立董事對管理層進(jìn)行監(jiān)督的空間與機(jī)會。［15］此外，Jensen還指出，由于董事會經(jīng)常在公司出現(xiàn)問題時被迫出現(xiàn)高頻率的會議，因此其行為帶有極大的被動性，董事會的監(jiān)督功能并未有效發(fā)揮。董事會的行為通常通過其設(shè)置的職能委員會開展，鑒于各保險公司年報中只有兩家公司提供了年度召開董事會會議次數(shù)的現(xiàn)狀，本文以董事會設(shè)置專業(yè)委員會的數(shù)量來衡量其行為?；谝陨戏治?，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)7:董事會積極的行為對保險公司績效具有正面影響。

委托代理理論認(rèn)為，董事會和管理層之間是決策和執(zhí)行、監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系。當(dāng)經(jīng)營者的工作不能令董事會滿意時，董事會就要解除總經(jīng)理的職務(wù)。反過來，總經(jīng)理也特別希望“俘獲”董事會，以穩(wěn)定自己的工作(寧向東，2005)。［16］公司決策管理和決策控制兩項(xiàng)職能的分離能夠降低代理成本并提升企業(yè)績效，意味著決策控制的最高層不應(yīng)被決策管理的最高管理層所控制。因此，為防止總經(jīng)理控制整個董事會，不應(yīng)該由公司的董事長擔(dān)任總經(jīng)理，公司應(yīng)該采取二元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)?；谝陨戏治?，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)8:董事會一元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對保險公司績效具有負(fù)面影響，二元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對保險公司績效具有正面影響。

3.高管激勵機(jī)制對保險公司績效影響的假設(shè)

在我國股權(quán)激勵通常被上市公司作為一個重要的激勵措施，尤其是對高管的股權(quán)激勵。公司所有者與經(jīng)營者的矛盾主要體現(xiàn)在某些方面的利益沖突，如果讓經(jīng)營者持有公司的股權(quán)，則其經(jīng)營績效與自身利益便息息相關(guān)，經(jīng)營者與所有者之間的利益越來越趨向一致，有利于減少利益沖突，最終降低監(jiān)管成本、提高企業(yè)績效(李維安和李漢軍，2006)。［17］Jensen and Meckling(1976)分析指出，管理層持股是影響股東——管理層代理沖突的重要因素。［18］基于以上分析，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)9:高管激勵機(jī)制對保險公司績效具有正面影響。

4.信息披露透明度對保險公司績效影響的假設(shè)

所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營者和所有者之間的信息不對稱，經(jīng)營者作為受托方占據(jù)著掌控企業(yè)內(nèi)部信息的絕對優(yōu)勢。當(dāng)經(jīng)營者利益與公司利益發(fā)生沖突時，極有可能引致經(jīng)營者的道德風(fēng)險，損害投資者利益。而投資者作為委托方處于信息劣勢，在作出是否進(jìn)一步的投資決策時，需要盡可能的獲得包括經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況以及企業(yè)發(fā)展前景等方面的信息，如果投資者信息需求不能滿足時則會出現(xiàn)逆向選擇。因此，良好的信息透明度能夠制約經(jīng)理人員對外部投資者利益的剝奪，促使其進(jìn)行有效的項(xiàng)目選擇，改善公司治理機(jī)制，從而提高公司價值(Bushman and Smith，2003)。［19］Hermalin and Weisbach(2008)認(rèn)為增加信息透明度有助于委托人作出更好的決策，從而給企業(yè)帶來利益。［20］基于以上分析，本文給出下列假設(shè):

假設(shè)10:信息披露透明度對保險公司績效具有正面影響。

三、樣本來源及研究變量的選取

1.樣本來源

本文以中資財產(chǎn)保險公司為研究樣本。截至2009年底，我國共有中資財產(chǎn)保險公司33家，根據(jù)研究需要剔除以下保險公司:(1)政策性保險公司——中國出口信用保險公司;(2)農(nóng)業(yè)類保險公司:安信農(nóng)業(yè)保險股份有限公司、安華農(nóng)業(yè)保險股份有限公司、陽光農(nóng)業(yè)相互保險公司、國元農(nóng)業(yè)保險股份有限公司;(3)當(dāng)時正在重組而未作信息披露的公司——中華聯(lián)合財產(chǎn)保險股份有限公司;(4)開業(yè)不足2年的公司——紫金財產(chǎn)保險股份有限公司、浙商財產(chǎn)保險股份有限公司、信達(dá)財產(chǎn)保險股份有限公司。最后得到24家中資財產(chǎn)保險公司。

2.研究變量的選取

(1)被解釋變量的度量。本文研究中的被解釋變量為企業(yè)績效，在很多文獻(xiàn)中通常用托賓Q來衡量，但由于樣本中上市財產(chǎn)保險公司較少，無法取得這方面的數(shù)據(jù)，因此用總資產(chǎn)收益率ROA來度量。

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量。國有股和外資股分別用國有股比例(state)和外資股比例(foreign)度量，股權(quán)集中度用第一大股東持股比例(control)衡量。

(3)董事會結(jié)構(gòu)的度量。董事會規(guī)模(dsize)用董事會人數(shù)的自然對數(shù)表示;獨(dú)立董事(dper)用獨(dú)立董事在董事會中的比例表示;董事會性別多元化(diver)用董事會中女性董事所占的比例表示;董事會行為(behavior)的度量，本文根據(jù)各保險公司是否設(shè)置專業(yè)委員會以及設(shè)置專業(yè)委員會的個數(shù)來衡量。如果某保險公司董事會中至少設(shè)立了審計委員會和提名薪酬委員會，則認(rèn)為該董事會的行為是積極的;如果沒有設(shè)置任何委員會，則認(rèn)為該董事會行為并不積極。董事會行為用虛擬變量behavior表示，當(dāng)behavior=1時，表示董事會行為是積極的;當(dāng)behavior=0時，則表示董事會行為并不積極;董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)(duality)用虛擬變量duality表示，duality=1時，表示董事長與總經(jīng)理由兩人分別擔(dān)任;當(dāng)duality=0時，表示董事長與總經(jīng)理由同一人員兼任。

(4)信息披露透明度的度量。對保險公司信息披露透明度(info)的度量，本文借鑒張宗新，張曉榮和廖士光(2005)［21］，馬忠和吳翔宇(2007)［22］的研究，從對公司戰(zhàn)略信息、財務(wù)信息以及非財務(wù)信息的披露三個方面進(jìn)行考查，并用虛擬變量info表示，當(dāng)info=1時，表示該家保險公司披露透明度相對較高;當(dāng)info=0時，表示該家保險公司信息披露透明度相對較低。

(5)高管激勵機(jī)制的度量。已有文獻(xiàn)在實(shí)證檢驗(yàn)高管激勵機(jī)制對企業(yè)績效或公司治理的影響時，一般使用高管人員持股量或前五大高管人員薪酬總和的自然對數(shù)表示。但幾乎所有非上市保險公司年報中都沒有披露高管人員的薪酬情況，鑒于薪酬機(jī)制的本質(zhì)是機(jī)制本身對高管人員的激勵機(jī)制，而形式則可以多樣化。因此，本文根據(jù)各保險公司對高管人員是否有長期激勵機(jī)制(如年金、期權(quán)等)來考查高管激勵機(jī)制，并用虛擬變量salary表示，當(dāng)salary=1時，表示該公司存在長期的高管激勵機(jī)制;當(dāng)salary=0時，表示該公司尚未實(shí)施高管人員的長期激勵機(jī)制。

(6)控制變量。本文根據(jù)公司治理的相關(guān)理論以及保險公司治理的特殊性，控制了企業(yè)規(guī)模(size)、財務(wù)杠桿(lev)、償債能力充足率(sol)和賠付率(loss)。

3.基本模型的選取

為盡可能全面的檢驗(yàn)內(nèi)部治理機(jī)制對保險公司績效的影響，本文采用逐步回歸法對各治理機(jī)制的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。首先單獨(dú)檢驗(yàn)各治理機(jī)制對保險公司績效的影響，然后檢驗(yàn)所有選擇的治理機(jī)制對保險公司績效的綜合影響。各模型分別如下:

首先檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對保險公司績效的影響，如模型1所示:

其次檢驗(yàn)董事會特征對保險公司績效的影響，如模型2所示:

再次，檢驗(yàn)高管激勵機(jī)制對企業(yè)績效的影響，如模型3所示:

然后，檢驗(yàn)信息披露機(jī)制對企業(yè)績效的影響，如模型4所示:

最后，檢驗(yàn)以上所有公司治理機(jī)制對企業(yè)績效的綜合影響，如模型5所示:

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.主要變量描述性統(tǒng)計

本文對實(shí)證研究中所用到的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，見表1所示。從表中數(shù)據(jù)可以看出，各公司間的總資產(chǎn)收益率平均值為－1.05%，各公司間的差異較大;國有股平均控股比例為56.79%，仍處于較高的水平，國有股比例的中位數(shù)為72.76%，說明大部分樣本公司國有股比例較高;第一大股東持股比例平均為35.22%，從總體來看，股權(quán)集中程度盡管存在，但不十分嚴(yán)重，但具體到不同的公司，差異則較大;外資股持股比例平均為11.36%，代表著我國保險公司引入外資戰(zhàn)略投資者的平均水平;董事會人數(shù)平均在11人左右。保險公司董事會人數(shù)最多的有15人，而最少的卻只有5人;獨(dú)立董事比例平均只有17.58%，不僅如此，還有個別保險公司尚未聘請獨(dú)立董事;女性董事比例平均是11.50%，不同保險公司間女性董事比例差別較大，最高為40%，還有部分公司董事會中尚未有女性董事的身影;大部分保險公司中董事長與總經(jīng)理分別由兩人擔(dān)任;超過一半的保險公司的董事會的行為較為積極;僅有1/3左右的保險公司有長期的激勵計劃;有1/3左右的保險公司的信息透明度較高。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

2.各變量間Pearson相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)各變量間的相關(guān)程度，首先對各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，①由于篇幅限制，文中并未列出Pearson的檢驗(yàn)結(jié)果，如有讀者需要，可向作者索取。國有股比例與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，說明現(xiàn)階段國家持股對保險公司發(fā)展有著潛在的支持作用;第一大股東控股比例在5%的水平上與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系;外資股比例與總資產(chǎn)收益率間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系;董事會規(guī)模與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與大多數(shù)已有研究一致，說明董事會規(guī)模越大，越不利于董事會效率和企業(yè)績效的提高，但其顯著性還需進(jìn)一步的驗(yàn)證;獨(dú)立董事比例與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明可能我國保險公司的獨(dú)立董事并未真正發(fā)揮作用;女性董事比例與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明在經(jīng)營風(fēng)險的保險業(yè)中，女性特有的謹(jǐn)慎風(fēng)格有利于保險公司對風(fēng)險的管理和控制，從而有利于企業(yè)績效的提高;董事長與總經(jīng)理的二元化與總資產(chǎn)收益率在5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系;董事會行為與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明董事會積極的行為有利于企業(yè)績效的提高;公司是否有長期的激勵計劃與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明有效的激勵措施確實(shí)能提升管理人員工作的積極性，降低委托代理成本;信息披露透明度與總資產(chǎn)收益率間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)前保險公司總體信息披露程度不高不利于績效的提高。對變量相關(guān)性的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)多重共線性問題并不嚴(yán)重。但是Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)只給出了變量間可能存在的相關(guān)性，對此需要通過對模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)來驗(yàn)證。

3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

由于本文采取的是截面數(shù)據(jù)，假設(shè)數(shù)據(jù)存在異方差問題，因此在多元回歸過程中采用了廣義最小二乘法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對模型1－5的檢驗(yàn)結(jié)果如表2中的第2－6欄所示。

表2 公司治理機(jī)制對保險公司績效影響的檢驗(yàn)

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)對保險公司績效影響的檢驗(yàn)分析

模型1的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國有股比例與總資產(chǎn)收益率在15%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明國有股東對保險公司績效具有正面影響，與假設(shè)1相一致。保險業(yè)是一個需要大量資金投入的行業(yè)，且行業(yè)性質(zhì)較為特殊，具有社會穩(wěn)定器的作用。因此，在我國保險業(yè)起步較晚的背景下，要加快保險業(yè)的發(fā)展充分發(fā)揮保險業(yè)的社會功能，需要政府在政策、財力方面的大力支持。同時，國有股權(quán)所帶來的政府監(jiān)督，是在公司治理不完善的背景下，對管理人員缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制情況下的次優(yōu)選擇(Maskin，Qian and Xu，2000)。［23］外資股比例與總資產(chǎn)收益率在15%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明外資股比例越高，越不利于保險公司績效的提高，外資股的引入未能發(fā)揮預(yù)期的效果。這與假設(shè)2相反，但與謝曉霞和李進(jìn)(2009)，王曉英和彭雪梅(2011)的實(shí)證研究相一致。本文推測外資股之所以沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，可能與外資保險公司的中國市場戰(zhàn)略有關(guān)(持續(xù)的虧損可逼退實(shí)力弱的中資股東)，也可能與外方不適應(yīng)中國的市場有關(guān)(中國的保險市場開拓方式與西方有很大的不同)，還可能與內(nèi)耗有關(guān)(中外資股東、高管之間的日常矛盾)。單從股權(quán)結(jié)構(gòu)對保險公司績效影響的檢驗(yàn)看，股權(quán)集中度對保險公司績效并沒有顯著的影響。

(2)董事會特征對保險公司績效影響的檢驗(yàn)分析

模型2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，董事會規(guī)模與總資產(chǎn)收益率在15%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明董事會規(guī)模越大，越不利于企業(yè)績效的提高。規(guī)模較大的董事會在運(yùn)營過程中的協(xié)調(diào)和組織成本會高于人數(shù)增加所帶來的成本，而且也更容易被經(jīng)理人員控制，因此，Jensen(1993)提出，公司董事會規(guī)模應(yīng)在10人之內(nèi)，8～9人是最理想的規(guī)模。但我國保險公司董事會平均人數(shù)在11人左右，最多的有15人，因此規(guī)模的增長降低了董事會的效率，不利于企業(yè)績效的提高。獨(dú)立董事比例與企業(yè)績效間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然并不顯著，但并未像假設(shè)5預(yù)期的那樣對保險公司績效具有正面影響。這說明，在我國保險行業(yè)中，獨(dú)立董事的監(jiān)督功能并未完全發(fā)揮，其獨(dú)立性亟須進(jìn)一步提高。女性董事比例與企業(yè)績效在10%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明女性董事對保險公司績效的提升有顯著的正面影響。在翻閱各保險公司的年度報告時，作者發(fā)現(xiàn)，大部分的女性董事?lián)碛辛己玫膶I(yè)背景和工作實(shí)踐，這對她們在董事會中發(fā)表自身意見，觸摸乃至打破“玻璃天花板”①根據(jù)美國勞動部“聯(lián)邦玻璃天花板委員會”的定義，玻璃天花板是指“為女性和少數(shù)民族的提升人為設(shè)置的障礙”。這些障礙反映了“歧視”，“……是成功者和落后者之間的一條很深的分界線”。玻璃天花板是“看不見的，然而卻是使少數(shù)民族和女性無法登上公司階梯上層的不可逾越的障礙不管他們的資格或成就如何”。具有重要的意義。董事會的二元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效具有顯著的正面影響，董事長與總經(jīng)理的二元化與企業(yè)績效在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。董事長與總經(jīng)理由不同人員分別擔(dān)任有利于董事會更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，防止董事會被總經(jīng)理所控制。董事會行為與保險公司績效間呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，說明現(xiàn)階段我國保險公司中董事會開展工作的效率有待于進(jìn)一步提高。

(3)高管激勵機(jī)制對保險公司績效影響的檢驗(yàn)分析

模型3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高管激勵機(jī)制與保險公司績效間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，說明現(xiàn)階段我國保險公司的高管激勵機(jī)制對企業(yè)績效具有負(fù)面影響，但并不顯著。當(dāng)前我國保險業(yè)高管人員大都實(shí)行的是“工資、獎金、福利”的薪酬模式，高管薪酬總量較固定，浮動薪酬較小，總體上尚未建立起長期激勵計劃，且短期激勵機(jī)制仍不完善。

(4)信息披露透明度對保險公司績效影響的檢驗(yàn)分析

模型4的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，信息披露透明度與企業(yè)績效間的相關(guān)系數(shù)為正值，說明信息披露透明度對企業(yè)績效具有正面影響，高質(zhì)量的信息披露有利于保險公司的利益相關(guān)者更好地了解公司發(fā)展和財務(wù)方面的信息，但該影響尚未達(dá)到一定的顯著程度。近年來我國保險業(yè)的發(fā)展速度有所提升，但與發(fā)達(dá)市場的保險業(yè)相比，信息披露還極其不完善，導(dǎo)致投資者、客戶等利益相關(guān)者無法及時全面的獲取公司信息，這無疑會削弱投資者對企業(yè)的興趣、降低客戶對保險公司的信任度。

(5)公司治理內(nèi)部機(jī)制對保險公司績效影響的綜合檢驗(yàn)分析

以上分別檢驗(yàn)了不同治理機(jī)制對保險公司績效的影響，然而，各治理機(jī)制發(fā)生作用是同步的，不可能相互分離。因此，模型5全面檢驗(yàn)了內(nèi)部治理機(jī)制對保險公司績效的影響。結(jié)果顯示，國有股比例與企業(yè)績效仍舊在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明在各公司治理機(jī)制綜合發(fā)揮作用的情況下，國有股仍舊對保險公司績效具有正面影響，意味著國家對保險行業(yè)發(fā)展的強(qiáng)有力的支持是保險公司發(fā)展的重要因素。在不考慮其他因素的情況下，單純考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對保險公司績效的影響時，第一大股東對保險公司績效無顯著影響，然而在綜合考慮各治理因素后，第一大股東對保險公司績效在15%的水平上具有顯著的負(fù)面影響。股權(quán)集中一方面可以帶來監(jiān)督上的便利，但另一方面，由于中小股東與控股股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，使得他們的權(quán)利很容易被控股股東以各種形式侵害，最終導(dǎo)致保險公司績效的降低。外資股比例與企業(yè)績效在5%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了現(xiàn)階段外資股并未對我國保險公司治理水平的提高產(chǎn)生任何正面影響，不利于保險公司績效的提高。董事會規(guī)模與保險公司績效在5%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，仍說明了董事會規(guī)模過大不利于提高其運(yùn)行效率，最終導(dǎo)致保險公司績效的降低。獨(dú)立董事比例與保險公司績效間無顯著相關(guān)性，至此，仍無證據(jù)表明我國保險公司獨(dú)立董事發(fā)揮了應(yīng)有的作用。董事長與總經(jīng)理的二元化與保險公司績效在5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步說明了董事會二元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的正面影響。女性董事與保險公司績效在5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。董事會行為、高管激勵制度以及信息披露制度與保險公司績效間并無顯著的相關(guān)性，這與前面的檢驗(yàn)結(jié)果也相一致。

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