吳曉兵

證監(jiān)會(huì)于11月30日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，12月2日，市場(chǎng)以創(chuàng)業(yè)板的暴跌做出回應(yīng)。雖然有創(chuàng)業(yè)板不得借殼等利空的作用，但I(xiàn)PO新規(guī)意見(jiàn)稿（下稱“新規(guī)”）的一些特別之處也構(gòu)成了殺跌的部分理由。

市值配售條件是倉(cāng)位平衡

A股歷史上曾有過(guò)兩次新股市值配售，一是2000年2月-2001年7月，新股發(fā)行采取50%市值配售，配售35家后停止，這期間上證指數(shù)的漲幅約12%；二是2002年5月-2006年5月，采用100%市值配售，這期間上證指數(shù)的漲幅約8%。2000年2月13日宣布市值配售的消息后，次日個(gè)股幾乎全線漲停。由此看來(lái)，似乎不該把市值配售看做利空。

然而，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與彼時(shí)的差異，以及新規(guī)與以往市值配售的不同，導(dǎo)致了新的消息被解讀為利空。

此次新規(guī)對(duì)市值配售規(guī)則進(jìn)行了細(xì)化，一是按照股本小于或大于4億元，網(wǎng)下配售的比例不低于60%或70%；余下的網(wǎng)上發(fā)售部分采取市值配售，比例為40%或30%。二是回?fù)軝C(jī)制。從回?fù)芩杈W(wǎng)上認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（兩檔門檻分別為50倍和100倍）來(lái)看，小盤新股向網(wǎng)上回?fù)?0%是大概率事件，這就導(dǎo)致事實(shí)上創(chuàng)業(yè)板和中小板的網(wǎng)上配售比例高達(dá)80%（40%+40%），而大盤股不一定能達(dá)到網(wǎng)上配售70%（30%+40%）的上限。三是網(wǎng)上配售部分并非像2002年-2006年那樣有市值就可以搖號(hào)，而是“網(wǎng)上配售既要考慮持有上市公司非限售股份的市值，也要考慮申購(gòu)資金量，需要先繳款再配售?！币簿褪钦f(shuō)，同時(shí)持有股票和資金才能搖號(hào)。

以上種種，可以說(shuō)既考慮了一二級(jí)市場(chǎng)的平衡，抑制了一級(jí)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)申購(gòu)新股的套利行為；也兼顧了二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和散戶的利益，讓機(jī)構(gòu)不至于因?yàn)樾鹿膳涮?hào)的上限規(guī)定而導(dǎo)致大量市值被“浪費(fèi)”。

按照“改良”后的市值配售方法，一定的市值和一定的資金都是新股搖號(hào)所必需的。由于資金量很低的散戶眾多，將某一數(shù)值作為新股申購(gòu)門檻將遇到大的阻力——達(dá)不到這一門檻的散戶都會(huì)反對(duì)——更有可能采用倉(cāng)位比例的方式來(lái)確定配售資格。即無(wú)論賬戶上資金加股票的總市值多少，只要達(dá)到某一持股倉(cāng)位（例如50%），就滿足了持股條件，但是要搖號(hào)，還需同時(shí)滿足資金條件。

總的來(lái)看，上述情況對(duì)公募基金較為有利，因?yàn)槠鋫}(cāng)位比例肯定滿足持股條件，而打新資金也較充裕。不考慮新規(guī)之后新股收益率的高低，單就利益格局來(lái)說(shuō)，大致可以看做將一級(jí)市場(chǎng)的利益切一大塊給二級(jí)市場(chǎng)，其中公募基金又占了大頭。

上市高峰帶來(lái)資金調(diào)倉(cāng)

由于市場(chǎng)預(yù)期2014年1月將有50家新股密集上市，且這些股票絕大多數(shù)是創(chuàng)業(yè)板和中小板，網(wǎng)上市值配售的比例將高達(dá)80%，而搖號(hào)需要同時(shí)滿足持股和持幣條件，結(jié)果就是兩個(gè)方向的操作：高倉(cāng)位者的減倉(cāng)和低倉(cāng)位者的增倉(cāng)。

從當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，低倉(cāng)位者增倉(cāng)的目標(biāo)很容易確定，由于原來(lái)駐留一級(jí)市場(chǎng)的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好太低，即使為了打新而買股，看來(lái)也只會(huì)買入銀行股等波動(dòng)小、相對(duì)安全的股票。

高倉(cāng)位者的減倉(cāng)目標(biāo)也不難猜。

如上所述，公募基金看來(lái)有望在2014年1月的新股申購(gòu)高峰期“大顯身手”，倉(cāng)位條件容易滿足，備足資金則是關(guān)鍵。那些本來(lái)重倉(cāng)銀行等周期類股票的基金固然要適量減倉(cāng)，但過(guò)去一年多重倉(cāng)小盤成長(zhǎng)股的基金，似乎更需要進(jìn)行倉(cāng)位上的調(diào)整，以適應(yīng)打新股的需要。

由于銀行股漲跌較慢和創(chuàng)業(yè)板漲跌較快的特點(diǎn)，為打新股而增倉(cāng)的資金流入緩慢，而同樣為打新股而減倉(cāng)的資金流出卻很急。這就導(dǎo)致了銀行股微漲而創(chuàng)業(yè)板急跌的格局。

總之，考慮到：1.創(chuàng)業(yè)板80%會(huì)上網(wǎng)配售；2.新規(guī)對(duì)申購(gòu)資金的要求；3.銀行股和創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性差異導(dǎo)致的資金流入流出速度的不平衡；4.2014年1月新股的集中上市；5.年底資金緊張等因素，短期來(lái)看新規(guī)對(duì)市場(chǎng)無(wú)疑構(gòu)成“抽血”。同時(shí)意味著2014年1月之前市場(chǎng)機(jī)會(huì)不大，而銀行股走勢(shì)將強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板。

當(dāng)然，這也意味著存在針對(duì)“新股套利”的“反套利”機(jī)會(huì)。2014年1月，當(dāng)大量資金為打新股抽逃資金時(shí)，勢(shì)必造成一些好公司的股價(jià)被“錯(cuò)殺”，長(zhǎng)線投資者此時(shí)可以潛入。隨著新股發(fā)行高峰期過(guò)去，以及打新收益率的下降，二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將在大跌之后有所回升，從而實(shí)現(xiàn)“反套利”?！胺刺桌钡哪繕?biāo)當(dāng)然是大幅下跌的創(chuàng)業(yè)板。

創(chuàng)業(yè)板前景難以預(yù)料

除了市值配售外，存量發(fā)行也不利于創(chuàng)業(yè)板短期行情。以往的增量發(fā)行，讓大股東在解禁期之前有動(dòng)力維持股價(jià)。事實(shí)上不少創(chuàng)業(yè)板股票的炒作，其背后都有大股東在“撐腰”。

而新規(guī)明確，“鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后，公司實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。”這就使得新股上市同時(shí)大股東可以部分兌現(xiàn)，上市后維持股價(jià)的必要性減弱。存量發(fā)行可以讓創(chuàng)業(yè)板新股的大股東相對(duì)更專注于實(shí)業(yè)投資，不用像現(xiàn)在那樣關(guān)注股價(jià)。從這個(gè)意義上說(shuō)，新規(guī)確實(shí)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)回歸，對(duì)創(chuàng)業(yè)板是長(zhǎng)期利好，短線卻不利于創(chuàng)業(yè)板炒作。

從市值配售到存量發(fā)行，再到與新規(guī)看似無(wú)關(guān)的借殼上市條件和優(yōu)先股制度，證監(jiān)會(huì)新出臺(tái)的多項(xiàng)措施均包含了促成市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的政策導(dǎo)向。

從利空方面來(lái)說(shuō)，無(wú)一例外均指向創(chuàng)業(yè)板。市值配售除了造成機(jī)構(gòu)齊刷刷減倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板，還意味著未來(lái)創(chuàng)業(yè)板新股籌碼的分散。而以往的發(fā)行制度，由于新股籌碼集中，往往有機(jī)構(gòu)在上市后拉抬新股，間接帶動(dòng)了市場(chǎng)活躍度和相關(guān)類別的指數(shù)上漲。新股籌碼分散，使得新股效應(yīng)減弱，創(chuàng)業(yè)板新股估值空間由此下移，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板老股估值承壓。而創(chuàng)業(yè)板不得借殼，則封閉了該類個(gè)股退市的緩沖區(qū)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板估值不得不回歸基本面。

反之，市值配售帶來(lái)的場(chǎng)外增量資金、優(yōu)先股制度試點(diǎn)，則支持了銀行股的走強(qiáng)。

過(guò)去四年，創(chuàng)業(yè)板、中小板恒強(qiáng)，銀行股恒弱的情況一直在延續(xù)，這有著很深的利益格局作為基礎(chǔ)，且慣性巨大。依靠市場(chǎng)自身的力量，看來(lái)難以做出調(diào)整。而眼下的一套政策“組合拳”，似乎有望逆轉(zhuǎn)扭曲的市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)。

歷史上市場(chǎng)炒作風(fēng)格的瞬間逆轉(zhuǎn)至少發(fā)生過(guò)兩次。一是1996年12月，在“12·16社論”的打壓下，指數(shù)出現(xiàn)三個(gè)跌停。從第四個(gè)交易日開(kāi)始，深發(fā)展、四川長(zhǎng)虹等當(dāng)時(shí)的績(jī)優(yōu)股止跌不再創(chuàng)新低，而“12·16”之前被爆炒的概念股在反彈后又經(jīng)歷了4-5個(gè)跌停。1997年上半年，深發(fā)展、四川長(zhǎng)虹引領(lǐng)A股走出了另一波牛市，“12·16”成為由炒概念到炒績(jī)優(yōu)的分水嶺。二是2007年5月，在“5·30”印花稅政策的打擊下，上證指數(shù)在五個(gè)交易日內(nèi)跌了20%，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)重估的領(lǐng)頭羊萬(wàn)科、招商銀行、中信證券等股票都只跌了一兩天，就迅速回升創(chuàng)出新高，并在接下來(lái)的五個(gè)月里漲了一倍。而“5·30”之前炒作的概念股不但跌幅巨大（很多股票跌了一半以上），而且未能創(chuàng)出新高。“5·30”成為了另一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的節(jié)點(diǎn)。

回顧這兩次情況，其共同點(diǎn)是：都是由炒概念（激進(jìn)）轉(zhuǎn)向炒績(jī)優(yōu)（保守）；都是在政策的無(wú)差別打擊下發(fā)生的；風(fēng)格逆轉(zhuǎn)主要由市場(chǎng)自發(fā)選擇。

而當(dāng)前的這一套“組合拳”，政策主觀導(dǎo)向的痕跡非常明顯，但市場(chǎng)似乎不肯買賬，從創(chuàng)業(yè)板急欲反彈的走勢(shì)來(lái)看，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的前景仍難以預(yù)料。