金麥

繼《海隆控股高毛利是如何“煉”成的》（發(fā)表于《證券市場周刊》第69期）中關(guān)于海隆控股（01623.HK）涉嫌財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑之后，公司董事長張軍在12月3日召開電話會(huì)議，對(duì)文中指出的問題，如鉆桿業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同業(yè)、股價(jià)上漲之際管理層連續(xù)減持等進(jìn)行澄清。但我們認(rèn)為，公司雖然積極回應(yīng)，管理層的解釋卻缺乏實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，并沒有解決文中提出的疑問。

在電話會(huì)議中，對(duì)于鉆桿板塊奇高的毛利率，張軍只是一再強(qiáng)調(diào)，海隆控股的鉆桿有很多是非標(biāo)（non-API）產(chǎn)品，整體質(zhì)量更好，能夠進(jìn)入中石油的采購體系，所以毛利比競爭對(duì)手更高。然而，當(dāng)分析師要求給出更詳細(xì)的定量分析時(shí)，張軍卻沒有進(jìn)一步詳談。張軍還提到，中石油鉆桿供應(yīng)商有六家入圍，而當(dāng)分析師追問除了海隆之外的剩下五家企業(yè)是誰時(shí)，張軍沒有給出答案。

據(jù)我們所知，其他的幾家合格供應(yīng)商里包括我們采訪過的寶鋼、渤海能克、江蘇格蘭特以及無錫西萊姆斯。無論是中石油還是中石化，對(duì)石油管材的采購價(jià)格是統(tǒng)一的，也就是說，各家企業(yè)給這兩大客戶的供應(yīng)價(jià)格沒有差別。

在售價(jià)相同的情況下，為什么海隆比另外幾家的噸毛利高出許多：一噸售價(jià)不到人民幣兩萬元人民幣的鉆桿，海隆能產(chǎn)生七八千元人民幣的毛利，而競爭對(duì)手不過幾百元的毛利，我們期待公司能把這筆賬給投資者算清楚，也鼓勵(lì)有獨(dú)立調(diào)研能力的投資者去問問同業(yè)的競爭對(duì)手。

中石油、中石化兩家客戶占海隆鉆桿板塊收入的40%左右，也就是說，海隆超過一半的鉆桿業(yè)務(wù)來自非中石油、中石化。如果說在中石油等大客戶業(yè)務(wù)上有一定的市場準(zhǔn)入的壁壘，海隆作為六家合格供應(yīng)商中的其中一家可以拿到相對(duì)穩(wěn)定的需求量和利潤，那么這兩家以外的市場更是白熱化的競爭，海隆更沒有可能得到明顯高于同業(yè)的利潤水平。

《海隆控股高毛利是如何“煉”成的》曾提出，公司上市融資9億多港元，不出兩個(gè)月，截至2011年6月底，公司就稱已用掉接近8億港元，這錢花在哪了？張軍在電話會(huì)議里自信滿滿地對(duì)各位投資人說，當(dāng)然是用在公司的發(fā)展上面，包括建涂層廠、擴(kuò)充產(chǎn)能等。

事實(shí)是否如此呢？我們發(fā)現(xiàn)這8億港元里一半進(jìn)了張軍的腰包。

臨上市之前，公司在2009年會(huì)計(jì)入賬時(shí)記入一筆3.1億元人民幣（相當(dāng)于約4億港元）的“就收購或出售共同控制附屬公司向當(dāng)時(shí)的權(quán)益持有人支付/應(yīng)付的代價(jià)”（Consideration paid/payable to the then equity holders for acquisition of disposal of subsidiaries under common control） 的“合并儲(chǔ)備” （merger reserve）。對(duì)于這條拗口的會(huì)計(jì)入賬，公司后來的解釋是，盡管當(dāng)時(shí)董事長張軍名下的一些公司的收入被計(jì)入上市公司，但上市公司當(dāng)時(shí)并沒有支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。這3.1億元人民幣是對(duì)董事長的“補(bǔ)償”，也相當(dāng)于是一個(gè)“特別派息”。用IPO募集的資金給董事長進(jìn)行“特別派息”，這和張軍表示募資用于發(fā)展公司業(yè)務(wù)的“宣言”相去甚遠(yuǎn)。

張軍在電話會(huì)議里稱，海隆沒有造假，這可以用公司將要披露的2013年良好的增長和盈利能力來證明。然而，這個(gè)良好的增長和盈利是公司實(shí)際業(yè)務(wù)做出來的，還是會(huì)計(jì)報(bào)表“做”出來的，是問題關(guān)鍵所在。我們質(zhì)疑的正是這個(gè)表面上良好的增長和利潤率的真實(shí)性。雖有良好業(yè)績，二級(jí)市場上股價(jià)也應(yīng)聲上漲，但公司最近三年都沒有產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流，這是一個(gè)值得注意的信號(hào)。

時(shí)間是好公司的朋友，而一個(gè)虛高利潤的造假企業(yè)必將不能產(chǎn)生相應(yīng)的自由現(xiàn)金流，其真正價(jià)值也遲早會(huì)被市場揭穿。