約翰·博格爾/文 石偉/譯

1987年10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在短短一天內(nèi)從2246點(diǎn)跌至1738點(diǎn)，市值蒸發(fā)25%；而1929年10月29日的“黑色星期四”股指跌幅也不過(guò)13%，而那一次緊接而至的是經(jīng)濟(jì)大蕭條。

1987年，從8月末的高點(diǎn)至黑色星期一，美國(guó)股市共蒸發(fā)1萬(wàn)億美元；此前一年左右道瓊斯指數(shù)跌幅也是動(dòng)輒百點(diǎn)。即使身經(jīng)百戰(zhàn)的人士，也只能用“股市什么都可能發(fā)生”來(lái)解釋這一切。

的確，股市什么都可能發(fā)生。股票市場(chǎng)本質(zhì)的變化以及投資者結(jié)構(gòu)的明顯改變使得市場(chǎng)出現(xiàn)“意外”震蕩的可能性大大增加，而這樣的趨勢(shì)愈演愈烈。2007年下半年，美國(guó)股市發(fā)生了15次劇烈震蕩，9次上漲，6次暴跌。20世紀(jì)五六十年代，美國(guó)股市每個(gè)交易日振幅達(dá)2%的情況很少，發(fā)生劇烈震蕩的幾率更是接近于零。

那么，金融市場(chǎng)的發(fā)生幾率究竟有什么意義呢？一個(gè)事件沒(méi)有發(fā)生過(guò)，并不表示將來(lái)也不會(huì)發(fā)生，這就是著名的“黑天鵝理論”。我們見(jiàn)到的都是白天鵝，但不代表沒(méi)有黑天鵝的存在。納西姆·塔勒布在最新著作《黑天鵝：小概率事件的影響》中的觀點(diǎn)得到很多分析師的共鳴。黑天鵝往往具備三個(gè)特點(diǎn)：超出預(yù)期、極端影響以及回推可測(cè)性。慣性思維告訴我們，如果一件事情之前沒(méi)有發(fā)生過(guò)，那么將來(lái)發(fā)生的幾率很小，而“黑天鵝”事例則表明事實(shí)可能恰恰相反。

“黑色星期一”與“黑天鵝”具有很大的相似性：發(fā)生幾率都很小，一旦發(fā)生產(chǎn)生的影響很大，發(fā)生過(guò)后人們會(huì)倒推其發(fā)生幾率?！昂谏瞧谒摹卑殡S著大蕭條，甚至在某種程度上成為其先兆；而“黑色星期一”又一次與大家的直覺(jué)相反，引發(fā)的卻是一次史上最大的牛市。

“黑天鵝理論”認(rèn)為，金融市場(chǎng)參與者預(yù)期不會(huì)發(fā)生的事情存在著發(fā)生的可能性，也就是說(shuō)未來(lái)不是歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)。然而，盡管近期股票和債券市場(chǎng)出現(xiàn)了很大的波動(dòng)，大多數(shù)投資者依然自信滿滿地按照過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)未來(lái)。

誠(chéng)然，只有時(shí)間可以證明未來(lái)的金融市場(chǎng)是否潛伏著“黑天鵝”。不可否認(rèn)，股票市場(chǎng)存在很多隨意性，因此我們必須時(shí)刻認(rèn)識(shí)到“黑天鵝”的存在。與其盲目遵從歷史回報(bào)率，不如尋找與我們預(yù)期不符的證據(jù)，從而鎖定“黑天鵝”。

黑天鵝在哪里呢？它不僅存在于金融市場(chǎng)，而且向我們揭示了知識(shí)的本質(zhì)。2002年，《紐約人》雜志將黑天鵝邏輯描述為：無(wú)論白天鵝的數(shù)目有多么巨大，區(qū)區(qū)一只黑天鵝就可以告訴我們不是所有的天鵝都是白色的?？茖W(xué)并不是以事實(shí)證明我們的觀察是正確的，而是在數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，發(fā)揮想像力，最后以相反的事實(shí)否定之前的理論。

那么，我們自己的投資理念是否符合“黑天鵝”理論，我們是否應(yīng)該主動(dòng)尋找相反的證據(jù)否定之前的預(yù)期。

奈特：嚴(yán)格區(qū)分“風(fēng)險(xiǎn)”與“不確定性”

金融市場(chǎng)理論在提出時(shí)很少以證偽為目的，很多人都在討論預(yù)測(cè)和概率，但“概率”運(yùn)用到金融市場(chǎng)時(shí)卻是一個(gè)相當(dāng)容易引起誤解的概念；同樣，“風(fēng)險(xiǎn)”遠(yuǎn)不如“不確定性”更為恰當(dāng)。芝加哥大學(xué)已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·奈特在其巨著《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和利潤(rùn)》中首次對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)”與“不確定性”進(jìn)行了區(qū)分，他寫(xiě)道：“必須認(rèn)識(shí)到‘不確定性與‘風(fēng)險(xiǎn)相去甚遠(yuǎn)，人們尚未對(duì)此進(jìn)行合理的區(qū)分。日常用語(yǔ)和經(jīng)濟(jì)學(xué)探討中，對(duì)‘風(fēng)險(xiǎn)一詞的使用不夠嚴(yán)謹(jǐn)，其實(shí)該詞涵蓋了兩類截然不同的概念?！?/p>

在奈特看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)是指可測(cè)的數(shù)量，其概率和分布是已知的；不確定性是不可測(cè)的，因此不存在概率。

奈特說(shuō)：“在一個(gè)不斷變化的、充滿不確定因素的世界，我們對(duì)未來(lái)的了解比較膚淺，但生活的問(wèn)題往往起因于我們的孤陋寡聞，在商業(yè)活動(dòng)和其他領(lǐng)域尤其如此。我們根據(jù)自己的見(jiàn)解而行事，觀點(diǎn)的依據(jù)或多或少，價(jià)值或大或小。我們既非一無(wú)所知，亦非無(wú)所不知，而是一知半解。若要了解經(jīng)濟(jì)制度的運(yùn)行，我們必須考察不確定性的意義和價(jià)值?！?/p>

曼德?tīng)柌剂_特：風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)暴和回報(bào)

離散幾何學(xué)的創(chuàng)始人、數(shù)學(xué)教授曼德?tīng)柌剂_特運(yùn)用乘方法則對(duì)道瓊斯指數(shù)的每日變動(dòng)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，自1915年以來(lái)，道瓊斯指數(shù)日變化的標(biāo)準(zhǔn)誤差是0.89%，也就是說(shuō)，2/3的指數(shù)變動(dòng)都在日變化幅度0.74%上下0.89個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)。但是，標(biāo)準(zhǔn)誤差高達(dá)3或4的情形也頻繁出現(xiàn)，超過(guò)10的情形偶爾發(fā)生。只有在眾所周知的“黑色星期一”，美國(guó)股市的標(biāo)準(zhǔn)誤差才高達(dá)20，相反情形出現(xiàn)的幾率是其10到50次方倍。

離散幾何和乘方法則的適用范圍并不廣泛，但離散在其他領(lǐng)域出現(xiàn)的頻率卻令人吃驚，一個(gè)經(jīng)典例子是美國(guó)的人均財(cái)富數(shù)量，這一數(shù)值與正態(tài)分布高度吻合，直至出現(xiàn)非常高的數(shù)字。整個(gè)樣本呈現(xiàn)離散模式，例如將一個(gè)年收入兩億美元的對(duì)沖基金經(jīng)理加入到年均收入5萬(wàn)美元的100人小組中，則他們的人均收入會(huì)劇增至200多萬(wàn)美元。

因此，將過(guò)去市場(chǎng)反復(fù)出現(xiàn)的模式看成正態(tài)分布，或者依靠曼德?tīng)柌剂_特模擬圖（將股市歷史回報(bào)率分為100多萬(wàn)種排列和組合）研究股市的概率，所有這一切都是徒勞無(wú)益的，股市歷史上類似正態(tài)曲線的收益率分布曲線并不能用于預(yù)測(cè)未來(lái)。

事實(shí)上，股市偶爾出現(xiàn)的交易日內(nèi)極端異動(dòng)使得那些每日在正常范圍內(nèi)的波動(dòng)顯得平淡無(wú)奇。例如，自1950年以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)從17點(diǎn)左右上漲至1470點(diǎn)，但如果我們把標(biāo)普500指數(shù)14588個(gè)交易日中日漲幅最高的40個(gè)交易日剔除，標(biāo)普500指數(shù)僅上漲至288點(diǎn)。相反，如果我們剔除掉跌幅居前的40個(gè)交易日，標(biāo)普500指數(shù)將達(dá)11550點(diǎn)水平。屈指可數(shù)的幾個(gè)交易日就會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生翻天覆地的影響，從中我們不難發(fā)現(xiàn)頻頻出入市場(chǎng)的危險(xiǎn)及長(zhǎng)線持股的價(jià)值所在。

凱恩斯的智慧

雖然股票市場(chǎng)的回報(bào)不穩(wěn)定、不可預(yù)期，但無(wú)論是從現(xiàn)在還是歷史的角度，作為股票市場(chǎng)基礎(chǔ)的上市企業(yè)回報(bào)卻不是這樣。換種說(shuō)法，投資者比投資更不穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展決定了企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)，在商業(yè)概念中黑天鵝是不太可能存在的。但情緒與感覺(jué)，如金融市場(chǎng)參與者的希望、貪婪和恐懼，決定了市場(chǎng)的短期回報(bào)，這些感情因素放大或縮小了經(jīng)濟(jì)實(shí)體的核心，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，黑天鵝隨時(shí)可能出現(xiàn)。

早在70多年前，偉大的英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（1883-1946）就認(rèn)識(shí)到了股票市場(chǎng)理性與非理性行為的顯著差異。在偉大著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》（1936）中，凱恩斯關(guān)注了兩種拉動(dòng)股市的力量，他把第一種叫做投資，即在“預(yù)期到一種資產(chǎn)生命期中可能有收益”的基礎(chǔ)上做出理性的決策；第二種叫做投機(jī)，即在“預(yù)期市場(chǎng)心理”的基礎(chǔ)上做出非理性的決策。

凱恩斯觀察到：在世界上最大的投資市場(chǎng)，如紐約，投機(jī)的影響是巨大的。很少有美國(guó)人是“為了收入”而投資，而是為了資本升值。對(duì)此只有一種解釋，就是美國(guó)人寄希望于估值的傳統(tǒng)基礎(chǔ)發(fā)生有利的轉(zhuǎn)變，也就是說(shuō)，美國(guó)人都是投機(jī)者。

凱恩斯對(duì)于過(guò)度投機(jī)的觀察是基于個(gè)人投資者是市場(chǎng)主力的假設(shè)，他們并不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和估值，這樣就導(dǎo)致了過(guò)度甚至是離奇的短期市場(chǎng)波動(dòng)，這些波動(dòng)都是基于短暫、不重要的事件。凱恩斯認(rèn)為，投資收益的短期波動(dòng)可以導(dǎo)致毫無(wú)理由的樂(lè)觀和悲觀情緒，成就了黑天鵝出現(xiàn)的肥沃土壤。

雖然專業(yè)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)能夠改變?nèi)藗儫o(wú)知的幻想，但凱恩斯指出，專業(yè)投資者的熱情和技能會(huì)很大程度上用于預(yù)測(cè)普通大眾在市場(chǎng)中的行為，他因此將市場(chǎng)描述成“一群充滿智慧的人們?yōu)轭A(yù)測(cè)幾個(gè)月的價(jià)值而展開(kāi)的斗爭(zhēng)，而非一項(xiàng)長(zhǎng)期投資的潛在收益?！?/p>

有意思的是，凱恩斯非常清楚預(yù)測(cè)股票回報(bào)的荒謬性?！霸陬A(yù)期形成中，把太多的注意力放在那些非常不確定的因素上很愚蠢。”他補(bǔ)充道，“非常不確定和非常不可能不是一回事?！眲P恩斯并沒(méi)有對(duì)影響股票回報(bào)的投資和投機(jī)行為之間的關(guān)系進(jìn)行量化，但我認(rèn)為有必要進(jìn)行量化。

量化凱恩斯的差異

20世紀(jì)80年代，基于自身的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)于金融市場(chǎng)的研究，我開(kāi)始衡量被凱恩斯定義為“投資”（“經(jīng)濟(jì)”）以及“投機(jī)”（“情緒”）的概念。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為投資回報(bào)，就是先期的股票紅利收益和隨后的每年利潤(rùn)增長(zhǎng)率；情緒被我定義為投機(jī)回報(bào)，就是投資者愿意為公司收益承受的股票價(jià)格變動(dòng)。本質(zhì)上，這些回報(bào)是來(lái)源于投資者對(duì)于公司未來(lái)的利潤(rùn)給予的估值和折扣率的變動(dòng)。通過(guò)簡(jiǎn)單加總投機(jī)回報(bào)和投資回報(bào)，就可以得出股市的總回報(bào)。

事實(shí)證明，股票的投資回報(bào)很大程度上取決于理性預(yù)期的運(yùn)用。先期的紅利收益是一種很重要但被低估的股票收益決定因素，雖然不是非常確定，但現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，并與美國(guó)GDP的增長(zhǎng)率大體一致。對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)是沒(méi)有黑天鵝的。即使是在大蕭條時(shí)期，企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，但置信率為95%時(shí)也只有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的不一致。

事實(shí)證明，投機(jī)回報(bào)是很隨機(jī)的。幾十年來(lái)，它總是在正負(fù)5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間徘徊。不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，即使是投機(jī)回報(bào)也不存在黑天鵝。事實(shí)上，當(dāng)P/E值處于歷史低點(diǎn)時(shí)（如低于10倍），很可能會(huì)隨著時(shí)間增長(zhǎng)而上升；當(dāng)很高時(shí)（如20倍），很可能會(huì)下降。雖然未來(lái)從來(lái)就不存在任何確定性，所謂的可能性也常常不正確，但幾十年的實(shí)踐證明，運(yùn)用合理的預(yù)期來(lái)綜合分析投資回報(bào)和投機(jī)回報(bào)是一種明智而有效的方法，且可以用來(lái)預(yù)期股票投資的總收益。

重要的是，長(zhǎng)期來(lái)看，投資的“經(jīng)濟(jì)”決定了總的回報(bào)。伴隨著短暫“情緒”的投資也就是投機(jī)，雖然短期內(nèi)很重要，但是最終是毫無(wú)意義的。例如，過(guò)去一個(gè)世紀(jì)里，在美國(guó)股票平均9.6%的年回報(bào)中，有9.5個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自于投資收益（4.5個(gè)百分點(diǎn)的平均紅利收益和5個(gè)百分點(diǎn)的平均年利潤(rùn)增長(zhǎng)率），而只有0.1個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自于投機(jī)收益，后者是由不同時(shí)期不可避免的P/E增長(zhǎng)而產(chǎn)生的。雖然歷史上股市曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)黑天鵝，但是對(duì)于美國(guó)企業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行長(zhǎng)線投資是一個(gè)非常成功的策略。

明斯基：完善框架

我曾想將上述簡(jiǎn)單想法作為理解股市回報(bào)率的思考框架，但未能考慮金融市場(chǎng)上的投機(jī)行為（情感）可能在多大程度上影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)（價(jià)值投資）的變化。

海曼·明斯基畢生都在研究“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”，他于1976年指出，金融和經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)聯(lián)系在于：“金融體系的興衰更替是制造經(jīng)濟(jì)周期的過(guò)程中不可或缺的一部分，現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)便是資本主義經(jīng)濟(jì)行為的核心決定因素，金融市場(chǎng)不僅對(duì)企業(yè)領(lǐng)袖和個(gè)人投資者追逐利潤(rùn)的需求產(chǎn)生反應(yīng)，而且也是金融企業(yè)唯利是圖的企業(yè)家精神作用的結(jié)果。發(fā)展、變革、熊彼得企業(yè)家精神所在之地，在銀行業(yè)和金融業(yè)最為明顯。很明顯，追逐利潤(rùn)是革新的最主要驅(qū)動(dòng)因素?！?/p>

早在復(fù)雜的金融產(chǎn)品席卷市場(chǎng)之前，明斯基就曾評(píng)論道，金融系統(tǒng)最傾向于創(chuàng)新。他注意到了金融發(fā)展和工業(yè)發(fā)展之間的共生關(guān)系，表示：“金融創(chuàng)新在活躍經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。”當(dāng)20世紀(jì)80年代機(jī)構(gòu)投資者成為美國(guó)最大的儲(chǔ)蓄所后，他們開(kāi)始對(duì)金融市場(chǎng)和商業(yè)企業(yè)的行為產(chǎn)生重要影響。

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變革翻天覆地。半個(gè)世紀(jì)前，散戶占美國(guó)股票投資的92%，機(jī)構(gòu)僅占8%；如今散戶占26%，機(jī)構(gòu)74%。在此背景下，基金經(jīng)理（短期資本經(jīng)營(yíng)者）的宗旨便是使客戶投資的價(jià)值最大化，而衡量業(yè)績(jī)的周期已經(jīng)縮短至一年、甚至一個(gè)季度。

隨著機(jī)構(gòu)經(jīng)理越來(lái)越傾向于投機(jī)而非投資，企業(yè)管理層也越來(lái)越追求短期利潤(rùn)和股市對(duì)公司的估值。機(jī)構(gòu)投資者的作用與日俱增，導(dǎo)致金融體制不斷推陳出新，孕育出一大批樂(lè)于購(gòu)買證券化貸款、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品以及其他五花八門(mén)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的買家，正是這些極其復(fù)雜的產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)如今在動(dòng)搖著我們的金融市場(chǎng)。

明斯基的核心觀點(diǎn)是不應(yīng)該將注重投機(jī)的金融經(jīng)濟(jì)和關(guān)注投資的生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)完全區(qū)分開(kāi)來(lái)考慮。與凱恩斯一樣，他預(yù)計(jì)投機(jī)將會(huì)戰(zhàn)勝投資并占據(jù)上風(fēng)，這正是他所擔(dān)心的。明斯基和凱恩斯是否一語(yǔ)成讖了呢？最近的歷史似乎證實(shí)了他們的擔(dān)憂：市場(chǎng)上狂熱的投機(jī)行為使我們的經(jīng)濟(jì)體迷霧重重。

事實(shí)上，我對(duì)經(jīng)濟(jì)體變化的觀點(diǎn)與明斯基類似。過(guò)去兩個(gè)世紀(jì)中，美國(guó)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞓I(yè)經(jīng)濟(jì)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)以及如今在全球范圍內(nèi)占主導(dǎo)地位的金融經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為，美國(guó)正在轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)所有企業(yè)并不進(jìn)行生產(chǎn)的國(guó)家，僅僅交易紙張，彼此之間來(lái)回調(diào)換股票和債券，并因此向金融賭場(chǎng)支付不菲的費(fèi)用。

而且，機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的日益復(fù)雜的金融衍生品包含了巨大的、深不可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，極大地增加了中介成本。這些成本始于華爾街的投資銀行家、券商，而共同基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金經(jīng)理、金融顧問(wèn)和金融系統(tǒng)的其他參與者緊隨其后，導(dǎo)致成本飆升，令人望而卻步。市場(chǎng)參與者產(chǎn)生的年總成本預(yù)計(jì)從1988年的25億美元飆升至2007年的5280億美元，增幅超過(guò)20倍。理論上講，一國(guó)金融經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的成本必須從生產(chǎn)企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值中扣除。

我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)衡量金融經(jīng)濟(jì)相對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。1975年股市總市值為8000億美元，占美國(guó)每年生產(chǎn)的商品和服務(wù)總數(shù)（GDP）的50%；但是，1975年到2007年間，GDP增長(zhǎng)8倍，股市市值增加接近20倍。如今，美國(guó)股市總市值為15.7萬(wàn)億美元，將近是其13萬(wàn)億美元GDP的120%。

事實(shí)遠(yuǎn)不止于此。僅對(duì)美國(guó)股市市值和GDP進(jìn)行比較嚴(yán)重低估了投機(jī)的興起，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新產(chǎn)品本身便已經(jīng)超過(guò)市值。1957年，標(biāo)普500指數(shù)成份股的市值為2200億美元，根本不存在標(biāo)普500指數(shù)期貨和期權(quán)。截至1982年，標(biāo)普500指數(shù)成份股的市值急劇升至1.2萬(wàn)億美元，當(dāng)時(shí)剛剛創(chuàng)立的標(biāo)普500指數(shù)期貨和期權(quán)總價(jià)值為4380億美元，大約為指數(shù)市值的1/3。截至2006年底，標(biāo)普500指數(shù)的市值為12萬(wàn)億美元，但是指數(shù)期貨和期權(quán)合約價(jià)值已飆升至20萬(wàn)億美元，幾乎是現(xiàn)貨市場(chǎng)的兩倍。加總之后，股市參與者在標(biāo)普500指數(shù)中共有32萬(wàn)億美元的利益關(guān)系，高達(dá)GDP的250%。

另外一個(gè)明顯的證據(jù)是全球范圍內(nèi)各類金融交易量劇增，而且后果無(wú)從得知。全球GDP大約為60萬(wàn)億美元，而全球金融衍生品的名義總價(jià)值據(jù)稱已達(dá)600萬(wàn)億美元，足足是全世界生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值的10倍。這些衍生品中風(fēng)險(xiǎn)最大的是信用違約互換，單單這一類型產(chǎn)品的價(jià)值已達(dá)45萬(wàn)億美元，在過(guò)去三年中增長(zhǎng)9倍，速度之快令人震驚。相比較，信用違約互換的規(guī)模是美國(guó)國(guó)債的5倍、GDP的3倍。

如果說(shuō)明斯基的夢(mèng)魘并未完全應(yīng)驗(yàn)，但毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)金融系統(tǒng)投機(jī)的總價(jià)值已經(jīng)主導(dǎo)了國(guó)家的生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)。凱恩斯70年前的警告似乎有先見(jiàn)之明：“當(dāng)投資成為投機(jī)漩渦中的泡沫時(shí)，問(wèn)題就變得嚴(yán)重了……當(dāng)一國(guó)的資本成為賭場(chǎng)行為的副產(chǎn)品時(shí)，資本市場(chǎng)的那一套可能就行不通了?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)暴兩重奏

隨著金融交易成交量的大幅飆升，其復(fù)雜性也變得令人麻木。最新的一個(gè)例子當(dāng)然是住房抵押貸款債務(wù)憑證，它代表了各類資產(chǎn)證券化發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)。一旦住房抵押債務(wù)憑證被吸納當(dāng)?shù)鼐用翊婵畹纳鐓^(qū)銀行大量持有，出借人將貸款匯集到華爾街，使其轉(zhuǎn)化成原始抵押貸款出借人無(wú)以重見(jiàn)的“一攬子產(chǎn)品”。

由于華爾街迫切需要在新產(chǎn)品中有一些賣點(diǎn)，這些CDO已變得越來(lái)越復(fù)雜，而其中的風(fēng)險(xiǎn)也變得越來(lái)越隱蔽。在數(shù)百個(gè)已完全脫離了次級(jí)抵押貸款的CDO上，美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已加蓋了可投資評(píng)級(jí)的大印。據(jù)我了解，這些機(jī)構(gòu)一般會(huì)對(duì)每個(gè)評(píng)級(jí)收取大約40萬(wàn)美元。

次級(jí)抵押貸款質(zhì)量可能被評(píng)為B級(jí)、C級(jí)，甚至D級(jí)，但通過(guò)CDO的轉(zhuǎn)換，75%的債券被評(píng)為AAA級(jí)，其余的15%至少被評(píng)為A級(jí)，5%被評(píng)為BBB級(jí)，僅有剩余的5%被評(píng)為B級(jí)。人們也許認(rèn)為把這種從低質(zhì)量到高質(zhì)量的奇妙轉(zhuǎn)化說(shuō)成是古老的煉金術(shù)在當(dāng)今時(shí)代的重現(xiàn)，但是這種金融煉金術(shù)代表了同樣的虛假承諾和幻想。

2007年初，當(dāng)?shù)盅嘿J款的違約率迅速飆升時(shí)，引發(fā)了一系列的金融危機(jī)。

考慮到現(xiàn)代金融系統(tǒng)的性質(zhì)，很少有投行巨頭會(huì)停止抵押債券業(yè)務(wù)，而特立獨(dú)行、拒不開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的投行更少。在過(guò)去五年，美國(guó)發(fā)行的包括優(yōu)惠抵押貸款和次級(jí)抵押貸款共計(jì)兩萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)給華爾街投行銀行家、經(jīng)紀(jì)人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和律師帶來(lái)約800億美元的收入，銀行唯一不能抗拒的就是誘惑，即使是規(guī)模最大、最理智的公司也會(huì)在盛宴中狂歡陶醉。銀行業(yè)巨頭、花旗集團(tuán)的前任主席查爾斯·普林斯曾這樣描述這種情景：“只要音樂(lè)還在播放，你就要起身跳舞，我們也仍然在跳舞。”

截至2007年底，花旗集團(tuán)的CDO（以及質(zhì)量在不斷惡化的其他貸款）沖銷價(jià)值達(dá)到驚人的221億美元；美林CDO沖銷價(jià)值更是高達(dá)241億美元、UBS為184億美元，HSBC也已沖銷107億美元。在經(jīng)歷了長(zhǎng)期低利率、低信貸獲取門(mén)檻環(huán)境以及空有沖天自信卻無(wú)實(shí)質(zhì)抵押的借款人階段，人們開(kāi)始付出代價(jià)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)還要面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)。

高風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？

如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，為何美國(guó)市場(chǎng)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)比歷史平均水平的一半還低呢？一方面，目前預(yù)計(jì)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅有2%，比近一個(gè)世紀(jì)以來(lái)5%的平均值低60%。這樣的價(jià)差假定：（1）按照目前可投資級(jí)債券的收益率計(jì)算，債券在未來(lái)10年的年收益率必須達(dá)到5%；（2）根據(jù)當(dāng)前2%的股息率、6%的預(yù)期名義收益增長(zhǎng)率和未來(lái)10年較低的PE值，股票的年收益率需達(dá)到7%。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)在債券市場(chǎng)已經(jīng)被重新定價(jià)，美國(guó)高收益率債券和中期國(guó)庫(kù)券之間的利差從2003年的10%跌到了2007年年中的3%。

我們似乎忽略了前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘2005年發(fā)出的警告，“歷史總是對(duì)過(guò)長(zhǎng)時(shí)期的低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)充滿敵意?！比绻鹑诜?wù)領(lǐng)域的參與者忘記了歷史，那么就會(huì)出現(xiàn)另一個(gè)金融不確定性引發(fā)的潛在黑天鵝事件。

金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)并非投資者面臨的唯一風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)社會(huì)存在著一些巨大卻未被識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)，如政府在社會(huì)保障和醫(yī)保方面的資金投入、美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算的巨大赤字、伊拉克及阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)的大筆支出、恐怖主義、全球變暖的威脅及應(yīng)對(duì)成本、日益加劇的全球競(jìng)爭(zhēng)、貿(mào)易赤字和美元貶值。

其他風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上更為微妙：金錢和利益主導(dǎo)的政治制度；國(guó)會(huì)和行政官員似乎只注重短期利益；貧富懸殊（最富的1%的人占有總財(cái)富的1/3，而紐約20%的人年收入不足8300美元）；全社會(huì)認(rèn)為金錢勝于成就、權(quán)力高于品質(zhì)、短暫美過(guò)永遠(yuǎn)的價(jià)值觀；只有少數(shù)領(lǐng)袖愿意帶領(lǐng)我們挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧、明辨是非、崇仰高尚、高呼真理。

不管怎樣，一些意料之外的事情一定會(huì)發(fā)生。這些事情會(huì)造成極大的沖擊，而一旦發(fā)生，我們會(huì)很快編造理由來(lái)解釋該事件為何仍在情理之中，這種事件一旦發(fā)生就會(huì)是又一個(gè)黑天鵝。

作者為博格爾金融市場(chǎng)研究中心創(chuàng)始人