[摘要]企業(yè)董監(jiān)事在企業(yè)治理活動(dòng)當(dāng)中發(fā)揮著十分重要的作用，是企業(yè)的核心員工，他們的持股情況往往容易與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著某種關(guān)系。然而，就目前研究來(lái)看，學(xué)者們對(duì)于這種關(guān)系卻并未得出一致的結(jié)論。本文在這種背景下，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有研究的文獻(xiàn)綜述，選取了我國(guó)上海證券交易所共計(jì)126家上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)于企業(yè)核心員工（董監(jiān)事）的持股計(jì)劃與企業(yè)績(jī)效的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，核心員工的持股計(jì)劃與企業(yè)績(jī)效并無(wú)顯著的關(guān)聯(lián)性。

[關(guān)鍵詞]核心員工；董監(jiān)事；持股計(jì)劃；企業(yè)績(jī)效；關(guān)聯(lián)性

[中圖分類號(hào)]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）17-0041-02

1引言

近幾年，國(guó)內(nèi)發(fā)生了一些重大的金融舞弊案件。這說(shuō)明在公司治理方面，我國(guó)現(xiàn)今仍然存有一些不夠完善且待改進(jìn)的相關(guān)法規(guī)，尤其是董監(jiān)事、法人機(jī)構(gòu)持股相關(guān)問(wèn)題，如董監(jiān)事持股比例偏低、集團(tuán)公司之間的交叉持股等議題，均與股東及利益相關(guān)者的權(quán)利息息相關(guān)。OECD制定的公司治理五項(xiàng)原則對(duì)于董事會(huì)的責(zé)任及保障股東權(quán)益有明確定義，可見(jiàn)董事及監(jiān)事是決定公司治理好壞的關(guān)鍵。雖然我國(guó)《公司法》、《證券交易法》所制定的上市公司相關(guān)規(guī)章均對(duì)于上市公司董事、監(jiān)事有相關(guān)明確條文規(guī)范，但是對(duì)于因董監(jiān)事股權(quán)問(wèn)題而演變出來(lái)的利益輸送、做假賬、內(nèi)線交易及洗錢等問(wèn)題，卻無(wú)法完全遏止。因此，董監(jiān)事持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響成為令人關(guān)心的議題。本研究希望通過(guò)實(shí)證方法來(lái)對(duì)董監(jiān)事持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行探討。

2理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于董監(jiān)事持股情況與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究并未得出統(tǒng)一的結(jié)論，基本看來(lái)，包括如下三種觀點(diǎn)。

2.1董監(jiān)事持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為正相關(guān)

黃桂田，張悅（2009）研究我國(guó)股票上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效及高層經(jīng)營(yíng)決策人員的薪酬制度對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。實(shí)證模型是以股權(quán)集中度、經(jīng)理人持股比例、董監(jiān)事持股比例、機(jī)構(gòu)法人持股比例及金融機(jī)構(gòu)持股比例為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，以ROA、ROE及EPS作為績(jī)效變量。實(shí)證結(jié)果顯示董監(jiān)事、機(jī)構(gòu)法人及金融機(jī)構(gòu)的持股比例均與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系。欒馭，石軍（2009）以我國(guó)上海證券交易所的406家上市公司為對(duì)象，探討董監(jiān)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)聯(lián)性。實(shí)證結(jié)果顯示，董監(jiān)事持股比例與會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA呈現(xiàn)正相關(guān)。楊海燕，李瑞（2010）選取2001—2007年我國(guó)滬深證券交易所上市的500家樣本公司，以描述性統(tǒng)計(jì)分析、橫斷面回歸分析來(lái)探討在我國(guó)公司治理機(jī)制下，董事、監(jiān)事特性與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性。自變量則包含獨(dú)立董監(jiān)事比例、法人董監(jiān)事比例及董監(jiān)事比例、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事人數(shù)等。公司績(jī)效則以每股經(jīng)常利益、股東權(quán)益報(bào)酬率等會(huì)計(jì)報(bào)酬率作為衡量指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果顯示董監(jiān)事持股比例對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響。

2.2董監(jiān)事持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為負(fù)相關(guān)

常蕊，魯桐（2009）探討了我國(guó)的股票上市公司，其經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，在此情形下企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否會(huì)因兩者間的沖突而有負(fù)面影響。研究期間為2005—2008年，采用回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示董事持股比例和公司托賓Q值間呈顯著負(fù)相關(guān)。吳潔，藍(lán)發(fā)欽（2009）利用119家上市公司資料，以會(huì)計(jì)利潤(rùn)率及每股盈余為績(jī)效衡量指標(biāo)，以了解股權(quán)結(jié)構(gòu)的董事會(huì)持股比例是否會(huì)影響到我國(guó)上市企業(yè)的績(jī)效。其研究結(jié)果如下：當(dāng)董事會(huì)持股超過(guò)40%時(shí)，董事會(huì)的股權(quán)占有率越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效也較好；當(dāng)董事會(huì)持股比例在25%～40%時(shí)，其持股比例多少與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系；董事會(huì)持股比例低于25%時(shí)，其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)顯著影響，并且存在負(fù)關(guān)系。

2.3董監(jiān)事持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為無(wú)顯著相關(guān)

余怒濤等（2008）以我國(guó)上海證券交易所406家上市公司為對(duì)象，探討董監(jiān)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)聯(lián)性。實(shí)證結(jié)果顯示，董監(jiān)事的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)事的持股比例與會(huì)計(jì)指標(biāo)（ROA）呈現(xiàn)正相關(guān)，董監(jiān)事持股比例與Tobin s Q呈無(wú)顯著關(guān)系。張澤剛（2010）探討上市公司董監(jiān)事持股、持股質(zhì)押、市值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)聯(lián)性。經(jīng)營(yíng)績(jī)效包括會(huì)計(jì)指標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益報(bào)酬率、稅后凈利率、每股盈余及市場(chǎng)性指標(biāo)市值對(duì)賬面價(jià)值比及本益比等六項(xiàng)，通過(guò)時(shí)間序列變量動(dòng)態(tài)分析及時(shí)間橫斷混合資料處理方法進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)董監(jiān)事持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不具關(guān)聯(lián)性。

3研究設(shè)計(jì)

董事及監(jiān)事是決定公司治理好壞的關(guān)鍵。本文將基于126家我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行董監(jiān)事持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究。本研究的目的是在探討董監(jiān)事持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，實(shí)證模型中因變量及自變量的設(shè)定，可分為以下兩點(diǎn)說(shuō)明。

3.1因變量（Dependent Variable）

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，財(cái)務(wù)性指標(biāo)可分為兩類，第一類為以公司賬面價(jià)值來(lái)衡量的績(jī)效指標(biāo)，為會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)；第二類為市場(chǎng)基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)，即以股價(jià)來(lái)衡量的績(jī)效指標(biāo)。我國(guó)證券發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)告編制準(zhǔn)則所采用的財(cái)務(wù)比例分析，屬會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)比例分析的資料，可以在各種有權(quán)威性的機(jī)構(gòu)及公開(kāi)信息網(wǎng)站取得，資料具有完整性。如果以產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、營(yíng)銷效能、附加價(jià)值率、產(chǎn)品質(zhì)量等非財(cái)務(wù)性的指標(biāo)，或是以沖突的解決、員工士氣、各關(guān)系人的目標(biāo)滿足等組織效能指標(biāo)來(lái)衡量公司的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效，則資料不易取得，且無(wú)法量化，多少有點(diǎn)主觀意識(shí)。以往研究衡量公司的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效多是采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)觀點(diǎn)作標(biāo)準(zhǔn)，如資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、凈值報(bào)酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、營(yíng)業(yè)利益率（OI）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率等。另外，在市場(chǎng)基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)方面，本研究認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)，常常會(huì)受到非會(huì)計(jì)事件的影響，比較不適合采取市場(chǎng)基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，本研究采用會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的績(jī)效指標(biāo)來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。又因?yàn)橘Y產(chǎn)報(bào)酬率、每股盈余與股東權(quán)益報(bào)酬率為常被采用的三項(xiàng)重要指標(biāo)，加上這三項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算方法一致、客觀，并且資料易于取得，所以常被研究者使用。因此，本研究采用資產(chǎn)報(bào)酬率、每股盈余與股東權(quán)益報(bào)酬率這三項(xiàng)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)績(jī)效指標(biāo)來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。指標(biāo)說(shuō)明如下：

總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）：總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）為可分配給普通股股東的凈利/資產(chǎn)總額。此比率也稱總資產(chǎn)收益率?？傎Y產(chǎn)的決定常被視為財(cái)務(wù)政策及杠桿的指導(dǎo)原則，當(dāng)比率越高，表示資產(chǎn)的收益性越強(qiáng)，且資金的運(yùn)用成果越佳。普通股權(quán)益報(bào)酬率（ROE）：普通股權(quán)益報(bào)酬率（ROE）的計(jì)算方式為可分配給普通股股東的凈利/普通股權(quán)益。該比率是測(cè)驗(yàn)資本的獲利能力，即資金是否有效地被運(yùn)用。當(dāng)比率越高，表示資本的收益性越大，股東報(bào)酬率越好。

3.2自變量（Independent Variable）

本研究的自變量除了董監(jiān)事的持股比例外，還包括上市公司控制變量及總體經(jīng)濟(jì)控制變量。首先，將上市公司控制變量影響分別說(shuō)明如下：上市公司成立年限是衡量上市公司的資歷對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)影響；上市公司資產(chǎn)規(guī)模大小是衡量上市公司的資本額對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)影響；上市公司技術(shù)層次是衡量上市公司的技術(shù)對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)影響。總體經(jīng)濟(jì)的控制變量是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總額，這直接影響到消費(fèi)者的購(gòu)買力，間接影響到廠商經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，本研究把平均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總額，納入總體經(jīng)濟(jì)的控制變量之一。

3.3實(shí)證模型設(shè)定

實(shí)證結(jié)果顯示董監(jiān)事持股對(duì)于因變量ROA沒(méi)有相關(guān)性，即董監(jiān)事持股對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROA沒(méi)有顯著的影響。該結(jié)果既不支持Jensen和Meckling于1976年所提出的利益收斂假說(shuō)（convergence of interest hypothesis），也不支持Jensen和Ruback于1983年所提出的鞏固性假說(shuō)（entrenchment hypothesis）。原因可能是我國(guó)上市公司的董監(jiān)事持股比例在2006—2010年大多位于在10%～20%，持股比例不是很高，導(dǎo)致董監(jiān)事的財(cái)富與公司的營(yíng)運(yùn)狀況較不相關(guān)，支出偏好所造成的企業(yè)財(cái)富損失由全體股東分擔(dān)，因此，董監(jiān)事較不愿意全力以赴，致力提升企業(yè)績(jī)效。在2006—2010年，平均董監(jiān)事持股比例呈現(xiàn)逐年遞減現(xiàn)象，股權(quán)越不集中于董監(jiān)事，即平均董監(jiān)事持股比例從2006年的22.6%逐年降低至2010年的19.4%，持股比例逐年遞減的廠商家數(shù)也達(dá)到9家。另外，平均董監(jiān)事持股比例低于10%的廠商，從2006年的0家，逐年增加至2010年的3家；平均董監(jiān)事持股比例介于30%～40%的廠商家數(shù)，也從2006年的3家，逐年遞減至2010年的0家，有逐年遞減的現(xiàn)象，因此，董監(jiān)事比較不會(huì)有積極做出反接管的行為（anti-take over behavior），如不會(huì)積極否決對(duì)股東有利或反對(duì)可使股價(jià)上升的并購(gòu)案而降低公司的價(jià)值。

4.2普通股權(quán)益報(bào)酬率（ROE）