我國貨幣供應(yīng)量與上證綜指關(guān)系的實證研究

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的中間工具，股票市場是資本市場的重要組成部分，研究兩者的關(guān)系對制定、執(zhí)行貨幣政策的央行和廣大股民都有重要意義。學(xué)者在這方面做出了大量的研究。

金德環(huán)和李勝利（2004）通過協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗認(rèn)為，我國證券市場與M0、M1之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而M1與上證綜指則沒有相互因果關(guān)系。于寧鍇（2011）利用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)、M1和股票成交量分別與上證指數(shù)存在長期協(xié)整關(guān)系，而且上證指數(shù)是M1的格蘭杰原因，相反則不成立。張秀利（2012）通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗認(rèn)為，不同層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)對股票價格的影響并不完全相同，M1與股票價格市場存在長期均衡關(guān)系，且與股票價格之間存在雙向因果關(guān)系，而M0和M2對股票市場價格的影響并不顯著。吳戈（2012）運用ADF檢驗、E-G兩步法協(xié)整檢驗、ECM模型和格蘭杰檢驗發(fā)現(xiàn)，M1、M2和 上證A股指數(shù)之間存在長期均衡關(guān)系，M1相比M2對股指的影響更大并且M1、M2的增速的短期波動均會對股指產(chǎn)生正向的影響，同時M1、M2與股指互為因果關(guān)系。

現(xiàn)有關(guān)于貨幣供應(yīng)量與上證綜指的關(guān)系的研究結(jié)果不多，而且研究的結(jié)果存在較大的差異，因此本文在現(xiàn)有研究結(jié)果的基礎(chǔ)上對貨幣供應(yīng)量和上證綜指之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究。

二、實證研究

本文運用單位根檢驗、Johansen協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗對我國貨幣供應(yīng)量和上證綜指之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

依據(jù)中央銀行對貨幣層次的劃分，本文選取流通中的現(xiàn)金M0、狹義貨幣M1和廣義貨幣M2作為基礎(chǔ)變量，將M1與M0的差即銀行體系的活期存款定義為M10，M2與M1的差即商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款定義為M21，M2與M0的差即銀行體系的活期存款、商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款總和定義為M20，與基礎(chǔ)變量一起代表貨幣供應(yīng)量。上證綜指為SZI。

本文根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性選取1996年1月至2013年5月的上證綜指和貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、同花順金融數(shù)據(jù)庫。

（二）單位根檢驗

因為各變量對應(yīng)的數(shù)據(jù)是時間序列，所以需對各序列進(jìn)行非平穩(wěn)性檢驗。本文選用ADF檢驗?zāi)Ｐ蛠頇z驗各序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如下：

表1顯示：所有變量對應(yīng)的原始時間序列都是非平穩(wěn)的。其中，M0、M2、M20、M21和SZI的一階差分序列是平穩(wěn)的，M1和M10的二階差分序列是平穩(wěn)的。經(jīng)過刪選之后，本文選擇與SZI具有同階平穩(wěn)序列的變量M0、M2、M20、M21作為貨幣供應(yīng)量的表示變量。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

因為只有變量M0、M2、M20、M21具有平穩(wěn)的一階差分序列，所以只有這些變量可能與SZI存在協(xié)整關(guān)系，即可能存在相互影響的關(guān)系。

本文選用Johansen協(xié)整檢驗方法來檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如下：

表2顯示：流通中的現(xiàn)金M0、商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款M21與上證綜指SZI不存在協(xié)整關(guān)系，而廣義貨幣M2以及銀行體系的活期存款、商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款總和M20與上證綜指SZI存在協(xié)整關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗

為了研究貨幣供應(yīng)量與上證綜指間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向性，本文選用格蘭杰（Granger）因果檢驗方法。

因為變量M2、M20與SZI是同階平穩(wěn)的，而且M2和M20都與SZI存在協(xié)整關(guān)系，則可用各變量的原始序列與SZI進(jìn)行Granger因果檢驗；變量M0和M21與SZI雖是同階平穩(wěn)的，但它們與SZI不存在協(xié)整關(guān)系，所以可用變量M0和M21一階單整序列DM0、DM21分別與SZI一階單整序列DSZI進(jìn)行Granger因果檢驗。

在5%的顯著性水平下，檢驗結(jié)果如下表所示，其中原假設(shè)中的箭頭表示前一項不是后一項的Granger原因。

表3 原序列Granger因果檢驗

關(guān)系，銀行體系的活期存款、商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款總和M20與上證綜指也不存在因果引致關(guān)系，即變量M2和M20的變動不會引起SZI的變動，SZI的變動也不會引起M2和M20的變動。

一階差分序列DM0、DM21與DSZI的Granger因果檢驗結(jié)果如表4：

表4顯示：在滯后長度為2或4或5時，DM0不是DSZI的Granger原因，但是DSZI是DM0的Granger原因，即在一階差分的情況下，上證綜指單向引起流通中的現(xiàn)金變化。而在一階差分的情況下，DM21 不是DSZI的Granger原因，DSZI也不是DM21的Granger原因，即商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款與上證綜指之間不存在因果引致關(guān)系。

三、結(jié)論

本文對貨幣供應(yīng)量各層次變量M0、M1、M2、M20、M21、M10和上證綜指SZI進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗后，得出以下幾點結(jié)論：

（一）貨幣供應(yīng)量各層次變量和上證綜指對應(yīng)的時間序列都是非平穩(wěn)的，其中M0、M2、M20、M21和SZI的一階差分序列是平穩(wěn)的，M1和M10的二階差分序列是平穩(wěn)的。

（二）變量M0、M21分別與SZI不存在協(xié)整關(guān)系，變量M2、M20分別與SZI存在協(xié)整關(guān)系，所以廣義貨幣M2以及銀行體系的活期存款、商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款總和M20分別與上證綜指SZI存在長期均衡的關(guān)系。對于這個結(jié)果我們可以認(rèn)為，流通中的現(xiàn)金大都用于儲蓄和消費，投資于股票市場的資金很少，所以兩者的關(guān)聯(lián)性并不是很大。綜合M2和M20可以發(fā)現(xiàn)，真正與上證綜指有著長期均衡關(guān)系的是商業(yè)銀行的定期存款和儲蓄存款。

（三）Granger因果檢驗表明在5%的顯著性水平下，只有變量DM0與DSZI存在因果關(guān)系，并且DSZI是因，DM0是果，即上證綜指的變化是貨幣供應(yīng)量的變化的原因之一，但是貨幣供應(yīng)量的變化不是上證綜指的變化的原因，說明我國的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不完善，貨幣政策對于資本市場的影響并不顯著。

（作者單位：浙江工業(yè)大學(xué)健行學(xué)院）

責(zé)任編輯：曉途