一、中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和全產(chǎn)業(yè)鏈

中糧集團(tuán)有限公司（COFCO）成立于1949年，經(jīng)過(guò)多年的努力，其業(yè)務(wù)逐漸由成立之初糧油食品的進(jìn)出口，發(fā)展到目前的以農(nóng)產(chǎn)品的種植與加工、糧油產(chǎn)品的貿(mào)易為主，開(kāi)發(fā)地產(chǎn)酒店、金融服務(wù)、生物能源為輔多元發(fā)展的企業(yè)集團(tuán)。隨著中糧的不斷壯大和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不斷增多，集團(tuán)基于全產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)部資本市場(chǎng)也在發(fā)展中逐步龐大起來(lái)。如同很多企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展模式一樣，中糧集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)主要是通過(guò)跨行業(yè)發(fā)展、并購(gòu)重組、分拆上市和上市公司私有化的方式實(shí)現(xiàn)的。從1978年到2011年，中糧集團(tuán)采用多種方式進(jìn)行了30多次跨行業(yè)發(fā)展和并購(gòu)重組活動(dòng)，逐漸構(gòu)建出其內(nèi)部資本市場(chǎng)。同時(shí)，中糧集團(tuán)這一系列的資本運(yùn)作，將農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈和服務(wù)領(lǐng)域的全服務(wù)鏈中的各個(gè)環(huán)節(jié)逐步鏈接了起來(lái)，構(gòu)建了從田園到餐桌的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

二、中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)算

（一） 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)算方法

隨著資本市場(chǎng)信息披露制度的完善，采用分布數(shù)據(jù)測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)的方法被越來(lái)越多的學(xué)者廣泛運(yùn)用，并且研究得出很多模型，主要有以下兩種：

1.現(xiàn)金流敏感性法

Masksimovic和Philzips（2002）的模型與Q敏感性相類似，不同的是他們避免了使用托賓Q，而是用銷售現(xiàn)金流回報(bào)率反映投資機(jī)會(huì)。他們認(rèn)為如果更多的資本被配置到高于平均銷售現(xiàn)金流回報(bào)率的分部，那么內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置就是有效率的。其計(jì)算公式如下：

公式中，cf/sale表示銷售現(xiàn)金流回報(bào)率，它反映了銷售收入的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。其它變量含義均與公式（1）式相同。如果某一部門(mén)的現(xiàn)金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投資水平也高于（或低于）公司平均比例， 則該部門(mén)的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù)， 說(shuō)明公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的；反之，計(jì)算結(jié)果是負(fù)數(shù)，則內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。

2.改進(jìn)的現(xiàn)金流敏感性法

王峰娟（2009）在其研究中指出企業(yè)為了獲得更高的總資產(chǎn)報(bào)酬率，會(huì)通過(guò)杜邦財(cái)務(wù)分析體系，來(lái)提高資金的周轉(zhuǎn)速度，而資金的周轉(zhuǎn)速度又得益于銷售收入的增加。這種做法最終在權(quán)益系數(shù)的作用下，會(huì)使凈資產(chǎn)報(bào)酬率得到提高。所以她認(rèn)為以銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)率作為測(cè)度資本配置效率的指標(biāo)并不合理，對(duì)現(xiàn)金流敏感法的模型進(jìn)行了改進(jìn)。用資產(chǎn)回報(bào)率替代銷售收入的現(xiàn)金回報(bào)率來(lái)反映投資機(jī)會(huì)。其中，資產(chǎn)回報(bào)率=現(xiàn)金流/資產(chǎn)。其實(shí)證結(jié)果證實(shí)了這一改進(jìn)模型的合理之處。其公式如下：

式中， BA為各分部之和的賬面總資產(chǎn)，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期現(xiàn)金流與賬面資產(chǎn)的比例，它與cft-1/BAt-1之差表示分部現(xiàn)金流回報(bào)率同總部之間的比較，如果差值大于0，表示分部的現(xiàn)金流回報(bào)率高于集團(tuán)的平均水平；差值小于0表示分部的現(xiàn)金流回報(bào)率低于總部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的內(nèi)部資本與賬面資產(chǎn)的比例，反映了分部的資本配置，它與 expt/BAt之差反映了資本的流向。若差值為正，表示資本流向了分部；反之，則表示資本流向總部。公式大于0，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效。

（二）中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)算

1.中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的估算

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置可以具體分為內(nèi)部資本市場(chǎng)流入和內(nèi)部資本市場(chǎng)流出。集團(tuán)內(nèi)部資本流入便是上市公司資本的流出。它是企業(yè)集團(tuán)及同一控制下的子公司從上市公司獲得的資金，主要指由上市公司為最終控制人擔(dān)保而取得的借款、應(yīng)付成員企業(yè)的貨款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款等組成。相反的，由最終控制人及同一控制下子公司通過(guò)內(nèi)部交易給予各上市公司的款項(xiàng)就是集團(tuán)的內(nèi)部資本流出，也就是上市公司的資本流入。主要包括最終控制人及同一控制下關(guān)聯(lián)公司為上市公司提供擔(dān)保而獲得的借款、應(yīng)收各成員公司的賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收票據(jù)以及預(yù)付款等。因此：

內(nèi)部資本=內(nèi)部資本流出-內(nèi)部資本流入（從最終控制人角度進(jìn)行計(jì)算）

由于資料來(lái)源限制，我們只對(duì)中糧集團(tuán)旗下3家A股上市的公司進(jìn)行了內(nèi)部資本估算，估算結(jié)果見(jiàn)表1：

根據(jù)上述三張表可以看出，2007年，中糧屯河和中糧生化流入集團(tuán)總部的內(nèi)部資本中的大部分，又從集團(tuán)流向了中糧地產(chǎn)。2008年，三家上市公司都不同程度得到集團(tuán)的內(nèi)部資本配置，中糧屯河得到的最多。2009年，中糧生化得到的配置相對(duì)于其他兩家上市公司較多。2010年，中糧地產(chǎn)和中糧生化流向集團(tuán)總部的內(nèi)部資本大部分流向了中糧屯河。2011年，中糧地產(chǎn)得到集團(tuán)內(nèi)部資本的配置最多。

所以，2007—2011年這五年間，中糧集團(tuán)內(nèi)部資本的配置并沒(méi)有確定的流向?？偟膩?lái)說(shuō)，中糧地產(chǎn)得到的配置相對(duì)較多一些，而中糧生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者內(nèi)部資本流向了集團(tuán)總部。

2.中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的估算

我們采用的是改進(jìn)的現(xiàn)金流敏感法對(duì)中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的第二種效率進(jìn)行了估算，估算結(jié)果如表4所示：

根據(jù)以上分析，2007年、2008年和2011年中糧集團(tuán)的現(xiàn)金流敏感系數(shù)均為負(fù)值，說(shuō)明這三年中糧集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。2009和2010兩年，集團(tuán)的現(xiàn)金流敏感系數(shù)都是正的，說(shuō)明這兩年集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。但是從內(nèi)部資本在成員企業(yè)之間的配置來(lái)看，2009年和2010年，雖然集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，但是內(nèi)部資本在集團(tuán)成員企業(yè)之間的配置，并不符合效率原則。為了提高集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，中糧集團(tuán)犧牲了局部的利益，將內(nèi)部資本“平均化”了。即使是在中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的兩年中，敏感系數(shù)最高的僅為0.0019，而發(fā)達(dá)國(guó)家的資本配置效率一般在0.7以上，說(shuō)明中糧集團(tuán)雖然內(nèi)部資本市場(chǎng)有效，但效率也是非常低的，并未得到最優(yōu)配置。

三、中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)

通過(guò)以上分析我們可以看到，中糧集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置服從的是集團(tuán)“戰(zhàn)略優(yōu)先”的原則，即為了集團(tuán)總體的戰(zhàn)略發(fā)展，集團(tuán)總部可能會(huì)將內(nèi)部資本配置到集團(tuán)發(fā)展中最需要資金的地方去。中糧集團(tuán)在2009年開(kāi)始實(shí)施其已鋪墊多年的“全產(chǎn)業(yè)鏈”計(jì)劃，在實(shí)施過(guò)程中，難免會(huì)在一些環(huán)節(jié)當(dāng)中遇到困難和障礙。中糧集團(tuán)為了總體的發(fā)展和整體的利益，選擇通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)，將經(jīng)濟(jì)效益較好的成員企業(yè)的資金調(diào)用一部分到有需要的環(huán)節(jié)中，從而違背了“效率優(yōu)先”的原則。當(dāng)然，這樣做可能會(huì)“犧牲”掉一部分盈利能力強(qiáng)、投資機(jī)會(huì)好的成員企業(yè)的利益，但是只要集團(tuán)總的發(fā)展戰(zhàn)略是正確的，其對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行的是適當(dāng)?shù)呐渲门c扶持，即使違背了“效率優(yōu)先”原則，那么其內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置也可以說(shuō)是有效的。

（作者單位：1.中石化內(nèi)蒙古石油分公司；2.內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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