一、前言

就世界范圍來看，跨國并購已經(jīng)成為企業(yè)參與經(jīng)濟(jì)全球化、尋求轉(zhuǎn)型與發(fā)展的重要手段。受2000年末“走出去”戰(zhàn)略和2001年末加入WTO的影響，我國跨國并購逐漸上升。2007年末的金融危機(jī)更使得中國企業(yè)加大了海外“抄底”的步伐，跨國并購金額呈爆發(fā)式增長。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議數(shù)據(jù)顯示，2012年中國企業(yè)跨國并購金額達(dá)到371.11億美元，占當(dāng)年FDI流出量的44.06%。在所有跨國并購交易中，以資源為并購目標(biāo)的交易尤其引人注目。

在屢創(chuàng)新高的交易金額背后，人們不禁想問：實(shí)施跨國并購的這些企業(yè)是否真的取得了并購績效？這樣的問題困擾著企業(yè)家、學(xué)者和各種投資者。有關(guān)的研究自上世紀(jì)60年代以來更是層出不窮。

從已有的關(guān)于企業(yè)并購績效的研究來看，大多數(shù)采用事件研究法或會(huì)計(jì)研究法。事件研究法通過股票市場波動(dòng)情況計(jì)算出累計(jì)超常收益來評(píng)價(jià)并購績效，比如Schoenberg（2006）、張新（2003）、陸瑤、閆聰和朱玉杰（2011）等。會(huì)計(jì)研究法通過因子分析法等主客觀方法算出一個(gè)財(cái)務(wù)綜合指標(biāo)，比較并購前后年間該指標(biāo)的變動(dòng)來評(píng)價(jià)并購績效，比如馮根福，吳林江（2001）、周小春和李善民（2008）等。前者適用短期績效評(píng)價(jià)且基于強(qiáng)有效的資本市場，然而并購需要較長時(shí)間的整合，短期內(nèi)反映不出協(xié)同效應(yīng)，并且我國的資本市場有效性有待商榷；后者則局限于財(cái)務(wù)分析層面，難以全面反映并購績效和經(jīng)營效率的改變。

本文采用基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的Malmquist指數(shù)對(duì)跨國并購企業(yè)的經(jīng)營效率進(jìn)行研究，比較并購前后企業(yè)經(jīng)營效率的變化（李心丹，朱洪亮，張兵等，2003；并對(duì)Malmquist指數(shù)進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)，觀察并購企業(yè)在以上三個(gè)指數(shù)上的差別，從而較全面地反映跨國并購的績效。

本文運(yùn)用基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的Malmquist指數(shù)對(duì)企業(yè)并購績效進(jìn)行評(píng)價(jià)，較為新穎，此外在以下幾方面與以往研究有所不同：

（一）本文在并購績效的評(píng)價(jià)上不僅僅孤立地對(duì)我國跨國并購企業(yè)績效進(jìn)行研究，而是增加了兩個(gè)對(duì)照組：一組是國內(nèi)未發(fā)生跨國并購的企業(yè)；二是美國發(fā)生跨國并購的企業(yè)。

（二）在績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上，本文采用了經(jīng)營效率作為績效的評(píng)價(jià)值，而非傳統(tǒng)的盈利能力，更符合追求效率的時(shí)代背景。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分簡單介紹數(shù)據(jù)包絡(luò)模型和Malmquist指數(shù)，第三部分是實(shí)證結(jié)果與分析，第四部分是總結(jié)。

二、模型與數(shù)據(jù)

在研究方法上，傳統(tǒng)的研究方法不外乎兩種：事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法是基于強(qiáng)有效的資本市場，然而我國的資本市場有效性有待商榷，因此該研究方法在評(píng)價(jià)我國企業(yè)的績效時(shí)缺乏事實(shí)基礎(chǔ)。會(huì)計(jì)研究法則是將多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)用主觀或客觀的方法綜合成一個(gè)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，再通過觀察該綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)在并購前后年間的差異來反映并購績效的變化。該研究方法僅將單個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，缺乏系統(tǒng)比較，因此有待改善。

本文采用的DEA-Malmquist效率評(píng)價(jià)方法，在一定程度上克服了上述評(píng)價(jià)方法的缺陷。DEA方法可以綜合多個(gè)投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)，用該方法計(jì)算出的Malmquist指數(shù)，可以將其進(jìn)行RD分解成純技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)，一定程度上可以反映跨國并購績效在技術(shù)與規(guī)模上的變化，從而更清晰地了解跨國并購績效變化。另外，DEA-Malmquist效率評(píng)價(jià)方法可以運(yùn)用于面板數(shù)據(jù)，可以系統(tǒng)地對(duì)多個(gè)企業(yè)進(jìn)行比較，突破會(huì)計(jì)研究法的制約，且操作方便、結(jié)構(gòu)簡單，特別適合處理多投入、多產(chǎn)出的系統(tǒng)評(píng)價(jià)問題，比較適合跨國并購績效的研究。

（一） 研究方法

Malmquist指數(shù)最初是由Malmquist Sten提出，1982年Caves等首度將該指數(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)率變化的測算，此后研究者將其與DEA理論相結(jié)合，因?yàn)樗^好地刻畫了相對(duì)效率的動(dòng)態(tài)變化。Malmquist指數(shù)在生產(chǎn)率測算中應(yīng)用日益廣泛。

根據(jù)DEA方法的基本原理，由觀察到的決策單元所構(gòu)造的期規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)可能集為

由觀察到的決策單元所構(gòu)成的期規(guī)模報(bào)酬可變的生產(chǎn)可能集為

Malmquist指數(shù)構(gòu)造的基礎(chǔ)是距離函數(shù)，距離函數(shù)恰好為DEA理論中C2R模型和BC2模型效率值的倒數(shù)。Lovell將構(gòu)成C2R生產(chǎn)可能集的前沿技術(shù)稱為參照技術(shù)，將構(gòu)成BC2的生產(chǎn)可能集的前沿技術(shù)稱為現(xiàn)實(shí)中存在的前沿技術(shù)。

規(guī)模不變情形下，令（xt，yt）在t期的距離函數(shù)為 ，在t+1期的距離函數(shù)為 ；在t期的距離函數(shù)為 ，在t+1期的距離函數(shù)為 。規(guī)模可變情形下，令（xt，yt）在t期的距離函數(shù)為 ，在t+1期的距離函數(shù)為 ；在t期的距離函數(shù)為 在t+1期的距離函數(shù)為 。

在t期的技術(shù)條件下，從t期到t+1期的技術(shù)效率的變化

在t+1期的技術(shù)條件下，從t期到t+1期的技術(shù)效率的變化

用兩個(gè)Malmquist指數(shù)的集合平均值來計(jì)算t期到t+1期生產(chǎn)率的變化

1997年，Ray和Desli提出RD模型，將Malmquist指數(shù)分解為技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（Technological Change，techch）和綜合技術(shù)效率變化指數(shù)（Technological Efficiency Change，effch），其中綜合技術(shù)效率變化指數(shù)可進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化指數(shù)（Pure Technical Efficiency Change，pech）和規(guī)模效率變化指數(shù)（Scale Efficiency Change，sech），RD分解如下：

其中，TE、TC和SE分別表示純技術(shù)效率變化指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)。

Malmquist指數(shù)是衡量全要素生產(chǎn)率從t期到t+1期的動(dòng)態(tài)變化指數(shù)，當(dāng)該指數(shù)值大于1時(shí)，表明從t期到t+1期全要素生產(chǎn)率呈上升趨勢，效率有所提高。當(dāng)該指數(shù)值等于1時(shí)，表明從t期到t+1期全要素生產(chǎn)率不變，效率未發(fā)生變化。當(dāng)該指數(shù)值小于1時(shí)，表明從t期到t+1期全要素生產(chǎn)率呈下降趨勢，效率有所下降。

（二） 指標(biāo)與數(shù)據(jù)

1.指標(biāo)選取

運(yùn)用DEA-Malmquist指數(shù)研究方法，需要定義和度量跨國并購企業(yè)的投入和產(chǎn)出指標(biāo)，且指標(biāo)間應(yīng)不具有線性相關(guān)性。參考J Kwoka， M Pollitt（2010）對(duì)電力行業(yè)的經(jīng)營效率的研究文獻(xiàn)，本文選取如下指標(biāo)對(duì)跨國并購企業(yè)經(jīng)營效率進(jìn)行衡量。

輸入指標(biāo)：總資產(chǎn)、營業(yè)總成本（營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加+期間費(fèi)用）

輸出指標(biāo)：凈利潤、營業(yè)收入

2.數(shù)據(jù)篩選

本文數(shù)據(jù)來自浙江工業(yè)大學(xué)國貿(mào)學(xué)科全球并購數(shù)據(jù)庫Zephyr、深圳證券交易所、上海證券交易所、香港證券交易所、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)和和訊財(cái)經(jīng)等企業(yè)公開年度報(bào)告和財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和EDGAR。

根據(jù)對(duì)跨國并購數(shù)據(jù)的分析，本文選取2004～2010年發(fā)生的跨國并購交易中的收購方為分析對(duì)象，選取了14個(gè)中國收購者，11個(gè)美國收購者和10個(gè)未發(fā)生跨國并購的中國企業(yè)進(jìn)行研究，共分析了41起跨國并購。其中國內(nèi)企業(yè)跨國并購21起，美國企業(yè)跨國并購20起，樣本容量如下表1所示。為簡化分析，同一企業(yè)前后發(fā)生的并購視為獨(dú)立事件，同一企業(yè)同一年發(fā)生的多起并購視為一宗并購。

表格來源：作者制作。

由于原始數(shù)據(jù)存在負(fù)值，本文參考馬占新（2013）處理方法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了無量綱處理。考慮到通貨膨脹的影響，本文采用GDP平減指數(shù)，以2005年為基期，對(duì)數(shù)據(jù)去通脹處理，最終得到2005年不變價(jià)數(shù)據(jù)。運(yùn)用DEAP 2.1軟件，對(duì)2003～2012年35個(gè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA-Malmquist計(jì)算，經(jīng)過整理后，得EvhtnnA/mQTRRPVOxYj0l1QaSEwgBwrP72sDBgQQ5Zo=到以下實(shí)證結(jié)果，見本文第三部分。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

由于實(shí)證結(jié)果數(shù)據(jù)量太大，本文限于篇幅，在此僅對(duì)結(jié)果做一分析。

從總體來看，空白組10年的Malmquist指數(shù)都接近于1，且前后年間變化極其平穩(wěn)，幾乎總為1，表明生產(chǎn)率長年不變，而并購組則有明顯變化。表2匯總了并購組相對(duì)空白組歷年并購的Malmquist指數(shù)均值比較，由表可知，中國并購組并購后三年年均全要素生產(chǎn)率增長率比空白組高出0.3%，而美國并購組則高出0.61%。也就是說，空白組生產(chǎn)率幾乎不變的情況下，中國并購組以年均0.3%的增長率在提高生產(chǎn)率，而美國則是以0.61%的增長率在提高。進(jìn)一步分析可知，導(dǎo)致并購組生產(chǎn)率提高的主要推動(dòng)力是技術(shù)進(jìn)步。在效率下降的情況下，年均2.28%和2.02%的技術(shù)進(jìn)步中美并購企業(yè)生產(chǎn)率提高做出了重大貢獻(xiàn)?？梢哉f，如果不是技術(shù)進(jìn)步，中美并購者走上倒退之路。

注：數(shù)值，如第一行第一列0.10%，表示2004年發(fā)生并購的中國企業(yè)并購后三年平均效率指數(shù)-空白組10個(gè)企業(yè)相對(duì)應(yīng)三年平均效率指數(shù)，反映并購組相對(duì)空白組的Malmquist指數(shù)變化情況。2005年中國未發(fā)生符合本文統(tǒng)計(jì)條件的中國資源型并購，因此并購信息列缺少“2005中”。

雖然從總體上看，并購組相對(duì)空白組來說，全要素生產(chǎn)率提高得更快，然而54.8%的企業(yè)并購后三年的全要素生產(chǎn)率增長率低于空白組，由于空白組的全要素生產(chǎn)率增長率均值為0（經(jīng)計(jì)算），上述結(jié)論也可以表示成有54.8%企業(yè)的生產(chǎn)率在并購后三年內(nèi)，平均來說，是下降的，而這54.8%的企業(yè)中，中國占了35.7%，見表3。

四、總結(jié)與建議

以上實(shí)證結(jié)果顯示，第一，在全要素生產(chǎn)率上，并購企業(yè)總體上比未發(fā)生并購企業(yè)高出0.3%-0.61%的增長率，且美國企業(yè)比中國企業(yè)具有更高的增長率；第二，全要素生產(chǎn)率的提高主要原因在于技術(shù)進(jìn)步而非效率的提高；第三，雖然總體上全要素生產(chǎn)率會(huì)提高，但是概率是45.2%，另有54.8%的可能結(jié)果是全要素生產(chǎn)率的下降；第四，中國企業(yè)相對(duì)于美國企業(yè)資源型跨國并購失敗的概率更高；第五，由于并購有一半多的企業(yè)是效率下降的，因此第一點(diǎn)中的數(shù)值應(yīng)該跟高，即在全要素生產(chǎn)率上，并購企業(yè)總體上比未發(fā)生并購企業(yè)應(yīng)高出比0.3%-0.61%更多的增長率。

以上實(shí)證結(jié)果基本符合預(yù)期。資源型跨國并購企業(yè)主要并購動(dòng)因?yàn)楂@取壟斷上游原材料市場的能力。中國企業(yè)在國內(nèi)市場已經(jīng)比較壟斷，在近幾年紛紛涉足國際市場，雖有小成，但卻忽視了原有市場規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮。在中央號(hào)召“走出去” 和國外企業(yè)覬覦中國市場這樣的環(huán)境下，本文認(rèn)為認(rèn)清企業(yè)自身戰(zhàn)略需求，將根扎穩(wěn)，再開拓，不盲從、不好功、理性看待跨國并購是中國企業(yè)所需要的心態(tài)。

（作者單位：浙江工業(yè)大學(xué)）

責(zé)任編輯：曉途