摘 要：股東與債權(quán)人利益的不一致性，可以影響公司的投資行為。文章在對(duì)股東與債權(quán)人沖突方式理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)股東與債權(quán)人的沖突與公司投資行為進(jìn)行了簡(jiǎn)單的模型分析，得出了分析結(jié)論，并提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：股東與債權(quán)人 沖突 投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2013）02-083-02

一、股東與債權(quán)人的利益關(guān)系

股東與債權(quán)人都是公司資金的提供者，二者的利益關(guān)系既有一致性，又有矛盾性。股東和債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，都依賴(lài)于公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)盈余。公司經(jīng)營(yíng)好，股東的投資才可能增值，其對(duì)公司的股利分配權(quán)才能落實(shí)，債權(quán)人的債權(quán)才能得以保障。但是，公司法認(rèn)為：股東是公司的所有權(quán)人，享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利；而債權(quán)人則僅被看作是契約法上的一種請(qǐng)求權(quán)人，債權(quán)人只擁有按合同收取固定利息的權(quán)利，只有當(dāng)公司處于破產(chǎn)時(shí)，才能取得公司剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)和對(duì)公司的控制權(quán){1}。

股東與債權(quán)人之間利益沖突的根源很大程度上在于公司股東的有限責(zé)任制度，股東只以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。在股東有限責(zé)任制度下，股東與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偝尸F(xiàn)非對(duì)稱(chēng)形式，于是股東與債權(quán)人形成了不同的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。股東具有從事高風(fēng)險(xiǎn)投資行為的沖動(dòng)，會(huì)用盡其在公司中享有的各種控制權(quán)利向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。因此，從公司經(jīng)營(yíng)來(lái)看，股東的風(fēng)險(xiǎn)是限定在其出資范圍內(nèi)的，而利潤(rùn)則是不確定的，公司經(jīng)營(yíng)失敗，股東的損失最多也就是沒(méi)有收益，但如果公司盈利，股東卻可以獲得豐厚的利潤(rùn)。這在一定程度上，刺激了股東從事高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)行為。而對(duì)于債權(quán)人，無(wú)論公司盈利如何，其利潤(rùn)總是特定的，如果公司過(guò)分冒險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)失敗，不但債權(quán)人的預(yù)期利益難以實(shí)現(xiàn)，其付出的交易成本也無(wú)法得到補(bǔ)償；從利益分配的角度看，股東從公司獲得的利益越多，意味著公司對(duì)債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保越少；從財(cái)務(wù)意義上看，債權(quán)人同樣承擔(dān)著公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn){3}。如果再將股東惡意濫用有限責(zé)任制度逃避義務(wù)的情況考慮進(jìn)來(lái)，與公司交往的債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就更大了。

二、股東與債權(quán)人利益沖突的表現(xiàn)形式

1.股東會(huì)利用負(fù)債進(jìn)行冒險(xiǎn)性投資。股東比債權(quán)人更愿意將公司的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目{2}，因?yàn)楣蓶|可以利用財(cái)務(wù)杠桿的作用來(lái)增加自己的財(cái)富，而把風(fēng)險(xiǎn)留給債權(quán)人。如果項(xiàng)目成功，債權(quán)人只能獲得按合同規(guī)定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有；如果項(xiàng)目失敗，由于有限責(zé)任，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有時(shí)債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東。其結(jié)果就是，即使風(fēng)險(xiǎn)投資使公司價(jià)值下降，股東仍可以從這種賭博中獲得好處。同時(shí)，隨著債務(wù)比例的上升，股東的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)將會(huì)增加。

2.股東會(huì)稀釋債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)。一方面，如果公司在正常經(jīng)營(yíng)時(shí)發(fā)生了新的無(wú)擔(dān)保債務(wù)，新的債務(wù)會(huì)提高公司的負(fù)債率，稀釋債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)。同時(shí)，如果公司經(jīng)營(yíng)失敗，破產(chǎn)清算時(shí)，公司財(cái)產(chǎn)不足以清償公司債務(wù)，公司財(cái)產(chǎn)將按照債權(quán)占有比例在債權(quán)人之間進(jìn)行分配。另一方面，公司如果已經(jīng)有發(fā)行在外的債券，再發(fā)行優(yōu)先級(jí)高于或等于目前債券級(jí)別的債券，將會(huì)使得原有債券持有人的債權(quán)稀釋。

3.股東利用股利政策損害債權(quán)人利益。股利政策直接決定著一個(gè)公司中債權(quán)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的比重，股利發(fā)放的多少就直接影響到債權(quán)人和股東的價(jià)值。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，公司實(shí)行穩(wěn)定的股利政策有利于債權(quán)人對(duì)公司償債能力作出客觀的評(píng)估。股利政策的變化直接反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，持續(xù)的、較高的股利意味著管理層對(duì)公司的前景充滿信心，公司的資金流充足、通暢，公司處于穩(wěn)健發(fā)展的時(shí)期。但如果公司過(guò)多發(fā)放股利，這暗示著公司財(cái)產(chǎn)通過(guò)股利的形式不合理地返還給了股東，則會(huì)增加債權(quán)人到期不能完整得到償還的風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱了公司的償債能力，債權(quán)人的利益受到侵害。

4.股東與債權(quán)人沖突會(huì)造成公司投資不足。投資不足表現(xiàn)為股東主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人而言有利的投資項(xiàng)目。當(dāng)公司擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于公司現(xiàn)有負(fù)債余額或?qū)⒔枞氲呢?fù)債額時(shí)，盡管對(duì)債權(quán)人而言，這種投資機(jī)會(huì)有利，應(yīng)該投入資金，實(shí)施該項(xiàng)目。但從股東的角度來(lái)看，并非一定愿意投入資金{4}。這是因?yàn)椋蓶|承擔(dān)著公司投資的全部成本，但卻只能得到投資凈收益中經(jīng)過(guò)債權(quán)人索取之后的那部分收益。因此，股東沒(méi)有足夠的動(dòng)力接受該項(xiàng)目，也即對(duì)具有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目有可能發(fā)生不會(huì)投資的現(xiàn)象，即投資不足。

三、股東與債權(quán)人的沖突與投資行為的簡(jiǎn)要模型分析

本文設(shè)定股東與經(jīng)理的利益是一致的，即不存在代理成本問(wèn)題。股東—經(jīng)理設(shè)立公司需從市場(chǎng)融資I，融資額即是投資額，融資后決定投資于好的項(xiàng)目或壞的項(xiàng)目，股東—經(jīng)理的持股比例為a。

假設(shè)如果投資于好的項(xiàng)目可獲得確定的收益X；投資于差的項(xiàng)目以概率為p獲得收益X，1—p的概率獲得收益為0。但是若投資于差的項(xiàng)目可以給股東—經(jīng)理帶來(lái)私人收益為B，pX+B

1.如果股東—經(jīng)理發(fā)行股票，對(duì)外發(fā)行1-a。此時(shí)，如投資于好的項(xiàng)目，股東—經(jīng)理的期望收益為aX；若投資于差的項(xiàng)目，其期望的得到的收益為apX+B。如果希望股東—經(jīng)理選擇好的投資項(xiàng)目，需要滿足條件是aX≥xpX+B即a■?？梢?jiàn)，如果股東—經(jīng)理持股比例過(guò)低，他將不會(huì)關(guān)注公司的現(xiàn)金流，而傾向于投資于差的項(xiàng)目以獲得私人收益B。

2.如果股東—經(jīng)理可以先發(fā)行債券，后決定采取哪種投資方式，然后再在市場(chǎng)上出售其部分股權(quán)。假設(shè)公司設(shè)立時(shí)，發(fā)行面值為D的長(zhǎng)期債務(wù)，D

0 1-p。

對(duì)于股東—經(jīng)理而言，在投資于好的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為ap（X-D）+B。于是，若要股東—經(jīng)理選擇好的項(xiàng)目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+B?？梢?jiàn)，當(dāng)有債務(wù)的條件下，若想使股東—經(jīng)理投資于好的投資項(xiàng)目，需加大其持股比例。

（3）對(duì)于股東—經(jīng)理來(lái)講，他們的私人收益只有在公司有償債能力時(shí)才能夠獲得。而當(dāng)投資于差的項(xiàng)目時(shí)，如果項(xiàng)目失敗，公司破產(chǎn)時(shí)，股東—經(jīng)理的私人收益B也將失去。那么此時(shí)，對(duì)于股東—經(jīng)理而言，在投資于好的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為ap（X-D）+pB。于是，若要股東—經(jīng)理選擇好的項(xiàng)目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+pB?？梢?jiàn)，當(dāng)有債務(wù)的條件下并且投資于壞的項(xiàng)目時(shí)，公司有可能破產(chǎn)，此時(shí)股東—經(jīng)理有可能失去私人收益，若想使股東—經(jīng)理投資于好的投資項(xiàng)目，對(duì)其要求的持股比例可以相應(yīng)減少。

四、結(jié)論與建議

當(dāng)公司的股東和經(jīng)理利益一致的時(shí)候，股東—經(jīng)理有動(dòng)機(jī)進(jìn)行非效率投資行為來(lái)侵犯?jìng)鶛?quán)人利益。因?yàn)楫?dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況變差時(shí)，股東會(huì)把損失盡量轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)前景良好時(shí)，股東保留全部的剩余利潤(rùn)。如果一個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)低于公司目前的風(fēng)險(xiǎn)水平，那么股權(quán)的價(jià)值會(huì)下降，債權(quán)的價(jià)值會(huì)提高；如果一個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于公司目前的風(fēng)險(xiǎn)水平，那么股權(quán)的價(jià)值會(huì)上升，債權(quán)的價(jià)值則會(huì)降低。因此，在投資項(xiàng)目的選擇時(shí)，不同的股東—經(jīng)理可能會(huì)根據(jù)自己持有股份的比例的不同，投資于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高但是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，也可能會(huì)放棄一個(gè)凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險(xiǎn)很低的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足行為。

因此，筆者建議：第一，建立有效信息系統(tǒng)，規(guī)范信息披露制度。通過(guò)建立了良好的資本市場(chǎng)信息公開(kāi)制度、有價(jià)證券信譽(yù)評(píng)級(jí)制度、完善的信息中介機(jī)構(gòu)等措施，使債權(quán)人避免一些投資不足或過(guò)度投資現(xiàn)象的發(fā)生。第二，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)。通過(guò)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，并效仿股票市場(chǎng)建立相關(guān)的專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)保護(hù)債權(quán)人利益，可以大大地降低由監(jiān)督帶來(lái)的代理成本。第三，加強(qiáng)銀行對(duì)公司的監(jiān)管。銀行作為上市公司主要債權(quán)人不僅具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，而且具有人才優(yōu)勢(shì)。

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（作者單位：沈陽(yáng)理工大學(xué) 遼寧沈陽(yáng) 110159）

（責(zé)編：若佳）