安普帥　李婕

【摘要】為深入了解匯率、利率與凈結(jié)匯之間的影響，本文運用誤差修正模型，對全國2008年1月至2013年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了影響因素分析，實證結(jié)果顯示匯率、匯差與凈結(jié)匯之間存在長期的均衡關(guān)系，對凈結(jié)匯影響大小依次為匯率、匯差和利差，利率對凈結(jié)匯的影響不顯著，利率平價理論對我國凈結(jié)匯的解釋力不足。

【關(guān)鍵詞】凈結(jié)匯 利率 匯率 誤差修正模型

一、已有研究述評與問題的提出

截至2013年6月末，國家外匯儲備余額為3.5萬億美元，高居世界第一位。盡管現(xiàn)在意愿結(jié)售匯制度基本替代了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，但是我國長期形成的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已奠定了高額的外匯儲備基數(shù)。外匯儲備的增加與凈結(jié)匯的不斷增長密切相關(guān)，凈結(jié)匯變動的原因也得到各界高度重視。對跨境資金的研究，國內(nèi)學(xué)者大多研究了諸多因素與跨境收支之間的關(guān)系，而對于凈結(jié)匯影響因素的研究較少，并且多集中從進(jìn)出口、人民幣匯率預(yù)期方面進(jìn)行分析，即研究凈結(jié)匯與進(jìn)出口和人民幣匯率預(yù)期之間的相互關(guān)系。為此，在已有研究的基礎(chǔ)上，本文采用全國2008年1月至2013年6月的凈結(jié)匯和匯率、境內(nèi)外匯差、利差的數(shù)據(jù)進(jìn)行凈結(jié)匯的影響因素分析，以期發(fā)現(xiàn)三個影響變量對凈結(jié)匯的影響程度，并根據(jù)實證結(jié)果提出相關(guān)政策建議。

二、匯率、境內(nèi)外的匯差和利差對凈結(jié)匯的傳導(dǎo)機(jī)制分析

從以往學(xué)者的分析可以發(fā)現(xiàn)，影響凈結(jié)匯的因素有：匯率、境內(nèi)外的匯差和利差，其傳導(dǎo)機(jī)制如下：

匯率的傳導(dǎo)：一是當(dāng)期匯率的影響，當(dāng)期匯率較前期越高，表明現(xiàn)在結(jié)匯越優(yōu)惠，從而造成結(jié)售匯順差的擴(kuò)張。二是匯率預(yù)期的影響，如果企業(yè)認(rèn)為匯率呈貶值預(yù)期，企業(yè)更加愿意延遲結(jié)匯、提前購匯，企業(yè)“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”意愿較為強(qiáng)烈，進(jìn)而造成結(jié)售匯順差的收窄。

境內(nèi)外匯差的傳導(dǎo)：由于內(nèi)地的人民幣匯率形成機(jī)制和香港人民幣離岸市場的形成機(jī)制存在一定的差異，就產(chǎn)生了兩個匯率：在岸市場匯率和離岸市場匯率，二者之間存在一定的差額。若在岸市場匯率高于離岸市場匯率，則逐利性的涉外企業(yè)較多的通過收到外匯在境內(nèi)進(jìn)行結(jié)匯，支出人民幣在離岸市場進(jìn)行購匯的方式來賺取境內(nèi)外的匯差，從而造成結(jié)售匯順差規(guī)模的增加。

境內(nèi)外利差的傳導(dǎo)：當(dāng)前，由于境內(nèi)利率倒掛，境外融資成本低于境內(nèi)，造成部分投機(jī)套利的企業(yè)通過境內(nèi)人民幣全額質(zhì)押、境外進(jìn)行融資的組合方式，套取境內(nèi)外的利差。

三、變量的選取及處理

本文選取了美國金融危機(jī)發(fā)生后數(shù)據(jù)變動較為明顯的一段時期（2008年1月～2013年6月）來進(jìn)行分析，以便能夠較好的解釋利率、匯率與凈結(jié)匯之間的關(guān)系。在該段時期內(nèi)，凈結(jié)匯從2008年1月的661億美元波動下降至2013年6月的逆差4億美元，匯率從2008年1月的7.2427升值至2013年6月的6.1342，匯差和利差波動性較強(qiáng)。根據(jù)變量數(shù)據(jù)得出各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表明在取定0.01的顯著性水平下，匯差和匯率與凈結(jié)匯存在顯著的正向關(guān)系，而利差與凈結(jié)匯存在負(fù)向但不顯著的關(guān)系。

四、實證分析

本文采用誤差修正模型（ECM）來進(jìn)行分析，為了能夠分析出各個變量對凈結(jié)匯的重要程度，本文對數(shù)據(jù)先進(jìn)行了均質(zhì)化處理。

（一）數(shù)據(jù)的檢驗

首先進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果表明：在顯著性水平0.05的條件下，部分變量不平穩(wěn)，但是一階差分后的序列平穩(wěn)，因而本文研究的所有變量均為變量。各變量均為同階單整條件得到滿足，進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗，檢驗輸出結(jié)果得知：跡檢驗表明在0.05顯著性水平下有三個協(xié)整關(guān)系，最大特征根檢驗表明在0.05顯著性水平下有兩個協(xié)整關(guān)系，所以可以認(rèn)為至少有兩個協(xié)整關(guān)系存在。

（二）模型分析

運用Eviews6.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，可以得到如下結(jié)果：

1.凈結(jié)匯與匯率。首先，我們來分析凈結(jié)匯與匯率之間的關(guān)系。

從表1輸出結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，匯率與凈結(jié)匯之間的長期動態(tài)關(guān)系為顯著的正向關(guān)系，即匯率越高（人民幣貶值），企業(yè)的結(jié)匯意愿越強(qiáng)，凈結(jié)匯額越大，符合傳導(dǎo)機(jī)制中當(dāng)期匯率的影響渠道。而從誤差修正估計來看，匯率的影響有所下降，但值依舊較高，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以0.6308的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

2.凈結(jié)匯與匯差。匯差的變動使得涉匯主體在進(jìn)行結(jié)匯（購匯）時考慮境內(nèi)外的資金成本，從而影響其結(jié)售匯意愿。但是，當(dāng)前受涉外企業(yè)風(fēng)險防范、綜合經(jīng)營的水平有限影響，匯差的變動對凈結(jié)匯的影響較小。

從表2的輸出結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，匯差與凈結(jié)匯之間的長期動態(tài)關(guān)系也是顯著的正向，即匯差擴(kuò)大，企業(yè)境內(nèi)結(jié)匯、境外購匯的意愿增強(qiáng)，凈結(jié)匯額有所擴(kuò)大，但影響較小，不足0.1。從誤差修正估計來看，匯率的影響也是有所下調(diào)，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以0.6235的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

3.凈結(jié)匯與利差。從理論上分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)境內(nèi)外存在利差時，涉外主體為賺取境內(nèi)外的利差，結(jié)匯意愿增強(qiáng)，凈結(jié)匯有所增加。但是，受當(dāng)前跨境資金流動管控、涉匯企業(yè)專業(yè)知識匱乏等因素影響，從長期來看，境內(nèi)外利差的變動對凈結(jié)匯的影響可忽略。

從表3的輸出結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，利差與凈結(jié)匯之間的長期動態(tài)關(guān)系為不顯著的負(fù)向關(guān)系，誤差修正估計也顯示，其調(diào)整力度最大，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以0.6796的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。利率差對我國凈結(jié)匯的影響力度不大，利率平價理論在我國的解釋力不強(qiáng)。

五、結(jié)論及啟示

結(jié)論：通過本文前面的分析，可以得到如下結(jié)論：一是匯率、匯差與凈結(jié)匯之間存在長期的均衡關(guān)系，對其影響均為正，驗證了本文前面分析的傳導(dǎo)渠道。二是從影響的重要程度來看，對凈結(jié)匯影響大小依次為匯率、匯差和利差，套利性因素（如境內(nèi)外匯貸款、企業(yè)跨境貿(mào)易融資等）對其也存在正向影響，但是程度較低。三是利率平價理論對我國凈結(jié)匯的解釋力不足，我國現(xiàn)階段尚處于外匯管理階段，資本項目管制為熱錢流動帶來了較高的成本，利率對我國凈結(jié)匯的影響不大。

啟示：一是積極推進(jìn)人民幣利率及匯率的市場化。繼續(xù)按照可控、有序、漸進(jìn)的原則推進(jìn)人民幣匯率及利率市場化，完善SHIBOR和人民幣匯率形成機(jī)制，逐步推進(jìn)境內(nèi)外市場價格一體化，削弱境內(nèi)外匯差、利差導(dǎo)致的資金擺布風(fēng)險。二是加強(qiáng)宏觀審慎框架下的金融監(jiān)管。通過改進(jìn)監(jiān)管方式，建立全方位、高頻率、多角度的監(jiān)管體系，加強(qiáng)對金融市場和金融主體市場化行為的監(jiān)管，切實防范金融風(fēng)險。三是建立疏導(dǎo)機(jī)制，減輕外匯占款壓力。鼓勵“藏匯于民”和機(jī)構(gòu)外匯資金集中管理，完善投資渠道，逐步改變涉匯主體多年形成的強(qiáng)制結(jié)匯觀念和意愿；支持企業(yè)“走出去”，適度降低外匯儲備，實現(xiàn)外匯收支均衡。

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作者簡介：安普帥（1987-），男，漢族，山東菏澤人，任職于中國人民銀行青島市中心支行，研究方向：統(tǒng)計學(xué)；李婕（1985-），女，漢族，山東青島人，任職于中國人民銀行青島市中心支行，研究方向：金融學(xué)。