朱建明　李貴強(qiáng)

摘要：通過對國外主要資本市場成熟制度的比較研究，分析指出影響我國資本市場功能全面、有效發(fā)揮的成因，并從放松政府管制、強(qiáng)化市場約束、加大執(zhí)法力度等三個方面提出制度改革意見。

關(guān)鍵詞：資本市場； 功能； 制度改革

中圖分類號：F830.9；F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-8409（2014）01-0064-04

隨著股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板、股指期貨等一系列資本市場改革制度的推出，我國資本市場近年來煥發(fā)出勃勃生機(jī)，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能有了一定的提升。但從資本市場支持我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度、與國外成熟資本市場的對比來看，我國資本市場還存在功能未能全面發(fā)揮、整體效率不高的問題。對這些問題進(jìn)行分析并提出制度性改革意見，對于促進(jìn)我國資本市場功能的有效發(fā)揮、促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展很有裨益。

一、我國資本市場功能發(fā)揮的現(xiàn)狀及分析

資本市場功能是指其在國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中所發(fā)揮的積極作用，即資本市場促進(jìn)要素市場對資源配置合理性的調(diào)節(jié)作用。資本市場功能是在市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中逐漸形成的，并且伴隨著市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而發(fā)生變化。結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)國情與國外主要資本市場的比較，我國資本市場功能存在融資功能過于突出以及定價與資源配置、投資與風(fēng)險管理等其他功能明顯不足的特點(diǎn)。

（一）融資功能過于突出

融資是資本市場的原始功能。這一功能在發(fā)達(dá)國家發(fā)展初期和發(fā)展中國家表現(xiàn)得較為明顯。隨著2005年新股發(fā)行制度改革和2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，大批國內(nèi)企業(yè)包括大型央企、商業(yè)銀行、中小企業(yè)借助國內(nèi)資本市場實(shí)現(xiàn)直接融資，極大地支持了企業(yè)的發(fā)展壯大。典型表現(xiàn)有：（1）“工、中、交、建、農(nóng)”五大商業(yè)銀行前后實(shí)現(xiàn)國內(nèi)A股首發(fā)融資并上市，融資共計(jì)2184.27億元。除農(nóng)業(yè)銀行外，其他4家商業(yè)銀行均實(shí)現(xiàn)再融資，共計(jì)954.73億元，有力支持了四大商業(yè)銀行解決2008年信貸規(guī)模過大導(dǎo)致的資本充足率降低的問題；（2）截至2011年底，285家企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市，融資合計(jì)1977.08億元，有力地支持了我國中小企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；（3）2008年，汶川地震受損嚴(yán)重的上市公司東方電氣、四川長虹等通過資本市場融資，有力地支持了企業(yè)及災(zāi)區(qū)的災(zāi)后重建。

我國正處于工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的進(jìn)程之中。國民生產(chǎn)總值總量雖然已經(jīng)位于世界前列，但人均產(chǎn)值和人均收入在世界排名仍很落后；經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資拉動，社會內(nèi)需不足，企業(yè)精細(xì)化管理不足；城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間的發(fā)展差距依然明顯。此外，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。工業(yè)中低端產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值比重較大，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相對而言還比較落后。再有，我國金融結(jié)構(gòu)不合理。銀行為主的間接金融在我國居于主導(dǎo)地位，間接融資比例較大，金融系統(tǒng)性風(fēng)險突出。資本市場融資功能的有效發(fā)揮可以解決大量企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的融資難題，有助于國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也符合改革金融結(jié)構(gòu)、降低間接融資比例、降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險的需要[1] 。因此，融資功能仍將是我國資本市場今后較長一段時期的主旋律[2]。

融資功能過于突出是相對我國資本市場其他功能而言，同時與資本市場發(fā)行市盈率較高、投資者回報率較低等問題密切相關(guān)。與國外主要資本市場相比，我國資本市場的直接融資功能還有較大發(fā)展空間。盡管2007年以來國內(nèi)A股市場融資規(guī)模大幅擴(kuò)大，IPO融資規(guī)模及股權(quán)再融資規(guī)模居于世界前列，但A股市場直接融資規(guī)模占國內(nèi)社會融資規(guī)模的比例仍較低。2010年，境內(nèi)資本市場融資（10257億元）[3]僅占全年社會融資規(guī)模（14.27萬億元）[4]的7.22%；2011年，境內(nèi)資本市場融資（6780億元）[5]僅占全年社會融資規(guī)模（12.83萬億元）[6]的5.3%。

我國資本市場融資結(jié)構(gòu)還存在“重股輕債”的問題。證券市場（滬、深證券交易所）2008年到2011年融資總額分別為3396億元、3653億元、10257億元、6780億元。其中，債券融資分別為998億元、813億元、1320億元、1707億元。債券融資占比分別為29%、22%、13%、25%[7]，遠(yuǎn)低于股權(quán)融資規(guī)模。

（二）定價與資源配置功能初步顯現(xiàn)

隨著國內(nèi)資本市場容量的增加，資本市場定價功能逐步得到加強(qiáng)。A股市場的定價逐步得到境外投資者的認(rèn)可。例如A+H上市的公司股價逐步趨同，A股上市公司股價、市值、市盈率等指標(biāo)成為企業(yè)并購重組的重要指標(biāo)。

A股市場股票價格與企業(yè)生產(chǎn)周期、行業(yè)政策的關(guān)聯(lián)度有所增強(qiáng)。例如，隨著2009年國家為應(yīng)對金融危機(jī)和汶川地震對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響推出積極的財(cái)政政策和貨幣政策，A股市場水泥、鋼材、金屬等基礎(chǔ)設(shè)施類股票普遍上漲；而2011年下半年以來，受國際、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，基礎(chǔ)設(shè)施類股票普遍呈下跌態(tài)勢。一些高科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的公司股票受到市場資金的熱情追逐，股價與市盈率整體偏高。資本市場在一定程度上發(fā)揮了“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能。

與國外主要資本市場相比，我國資本市場層次不豐富，并購重組不活躍。美國、英國等國家均建立場外交易市場—創(chuàng)業(yè)板市場—主板市場的多層次股票市場，企業(yè)根據(jù)不同的發(fā)展階段在不同層次上市掛牌交易和融資，監(jiān)管部門對不同層次的市場制定內(nèi)容不同的信息披露要求。歐、美主要資本市場的全球化特征方便了資本在全球的配置，不同國家和地區(qū)的企業(yè)通過資本市場進(jìn)行的并購重組較為頻繁。我國股票市場當(dāng)前仍以場內(nèi)交易所市場為主，發(fā)行審核效率整體偏低，尚不能完全滿足廣大中小企業(yè)的融資需求。受國有企業(yè)管理體制以及并購重組審批等制度限制，我國資本市場并購重組尚不活躍。當(dāng)前的并購重組主要以借殼重組、同一集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)收購為主。出于行業(yè)整合以及不同所有制性質(zhì)、不同地區(qū)上市公司之間的并購重組較少。

（三）投資與風(fēng)險管理功能尚顯不足

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，A股市場波動幅度較大，超過歐美主要國家資本市場的波動幅度，“單邊市”的特征依然明顯。雖然融資融券、股指期貨等做空機(jī)制已經(jīng)推出，但受證券公司融資融券規(guī)模的限制以及市場主體投資意識等因素限制，兩種產(chǎn)品規(guī)模仍偏小，功能尚未全面發(fā)揮。另一方面，國內(nèi)股票、債券、期貨、貨幣、外匯等市場割據(jù)的問題依然存在，資本市場投資產(chǎn)品不豐富，市場中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力不足、同質(zhì)化競爭問題依然嚴(yán)重。這些因素都影響到投資者投資與風(fēng)險管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[8]。endprint

當(dāng)前，我國居民資產(chǎn)仍以儲蓄為主，證券類資產(chǎn)持有雖有增加，但整體不超過20%。以股票市場為例，2009年和2010年個人持有股票市值分別為3.64萬億元、5.94萬億元，同期居民儲蓄存款分別為26.08萬億元、30.33萬億元，居民股票市值僅占儲蓄存款的19.58%和13.96%。另一方面，個人證券投資主要是場內(nèi)交易所交易的股票、債券（含國債、公司債、可轉(zhuǎn)債）、權(quán)證、商品期貨、股指期貨等品種，投資品種還不夠豐富。

（四）其他功能尚需提高

資本市場對于提升我國企業(yè)公司治理水平、培育股權(quán)文化、促進(jìn)社會信用水平提高等發(fā)揮了積極的功效，國內(nèi)上市公司的治理水平、透明度水平整體要好于非上市企業(yè)。但與國外主要資本市場相比，我國資本市場公司治理、信息披露水平仍有待提高，資本市場虛假發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場等重大違法犯罪行為時有發(fā)生，資本市場對于違法犯罪行為的打擊力度和對投資者的保護(hù)力度有待提高。

二、影響資本市場功能全面、有效發(fā)揮的主要因素

（一）政府對資本市場管制過度

我國資本市場系“自上而下”發(fā)展而來。政府從市場設(shè)計(jì)、交易品種的決定、日常監(jiān)管與執(zhí)法等多方面介入，對資本市場的發(fā)展發(fā)揮著引導(dǎo)性與決定性的作用。這與國外主要資本市場“由下而上”自發(fā)形成的歷史不同，與國外政府主要負(fù)責(zé)維護(hù)打擊資本市場違法犯罪、保護(hù)投資者合法權(quán)益與防范系統(tǒng)性風(fēng)險的宗旨有所區(qū)別。

我國資本市場監(jiān)管部門除承擔(dān)日常監(jiān)管與執(zhí)法職能之外，還承擔(dān)了一定的市場培育與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的職能，在一定程度上同時扮演著教練員與裁判員的角色。另一方面，政府對資本市場的多頭管理導(dǎo)致我國債券市場不統(tǒng)一、股票市場與外匯市場及利率市場不相通，也嚴(yán)重影響了我國資本市場有關(guān)功能的積極發(fā)揮。政府對資本市場管制過度導(dǎo)致市場自發(fā)與創(chuàng)新動力不足，市場自我約束不足，政府對維護(hù)市場良性健康運(yùn)行的投入力量相對不足。

（二）資本市場文化約束不足

與國外主要資本市場相比，我國企業(yè)股份制實(shí)施時間不長，資本市場建立的時間較短，多數(shù)企業(yè)控股股東持股比例較高，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不發(fā)達(dá)，公司治理的實(shí)效不強(qiáng)，資本成本與回報意識淡薄，資本約束機(jī)制不足。例如A股市場堅(jiān)持多年現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量較少，分紅整體比例較低。例如2011年4月，云南省公路開發(fā)投資有限公司單方向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。資本市場的股權(quán)文化、資本約束及回報文化還需進(jìn)一步建設(shè)。

（三）個人投資者投資認(rèn)識不足

國內(nèi)個人投資者對資本市場投資的認(rèn)識還有待加強(qiáng)和革新。以我國上海與深圳股票市場為例，2009年和2010年個人投資者成交量平均占市場總成交量的90%左右，創(chuàng)業(yè)板個人成交量較深圳主板和中小板都高，說明個人投資者股票交易換手率較高，風(fēng)險偏好較高， 穩(wěn)健投資與價值投資的理念有待普及和加強(qiáng)[9]。

（四）市場中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)

受政府對資本市場管制嚴(yán)格等多方面因素的制約，資本市場中介機(jī)構(gòu)如證券公司、期貨公司、基金公司、投資咨詢公司、信用評級機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力整體偏小，自我風(fēng)險控制能力與業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不足，為投資者提供綜合金融服務(wù)的能力不足。保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)等市場服務(wù)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，未能切實(shí)履行資本市場“守門人”的角色?；稹⑿磐械葘I(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的治理水平和投資水平還有待改進(jìn)。

（五）資本市場法制環(huán)境與社會誠信水平有待加強(qiáng)

我國司法與行政執(zhí)法部門對資本市場重大違法犯罪如虛假發(fā)行、虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場的打擊力度有待加強(qiáng)。2011年，昆明中級人民法院一審對綠大地虛假發(fā)行上市案相關(guān)責(zé)任人量刑過輕就充分說明了這一點(diǎn)。

資本市場主體及其從業(yè)人員的誠信水平有待提高。市場主體從事內(nèi)幕交易等性質(zhì)惡劣的違法行為極大地?fù)p害了市場公開、公平、公正的形象，損害了投資者的信心，影響了資本市場的健康發(fā)展唐健、李旭利等基金從業(yè)人員“老鼠倉”案件，謝風(fēng)華、王保豐等證券公司從業(yè)人員從事內(nèi)幕交易案件對于基金公司及證券公司的形象都有不同程度的影響。詳見新浪網(wǎng)、中國證券報等媒體的報道。 。

三、完善資本市場功能發(fā)揮的改革意見

資本市場效率是資本市場整體功能的實(shí)現(xiàn)效率。如果資本市場僅僅發(fā)揮了某一方面功能比如籌集了大量資金，而并沒有實(shí)現(xiàn)其整體功能，這樣的市場僅僅在融資功能方面是有效的，但就資本市場整體而言顯然是低效率甚至是無效率的。為促進(jìn)我國資本市場功能全面、有效發(fā)揮，需要從我國國情出發(fā)，從有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出發(fā)，穩(wěn)妥地進(jìn)行制度改革，增強(qiáng)市場的透明度和規(guī)范運(yùn)行度，降低市場交易成本，提高市場運(yùn)行效率[10]。

（一）放松政府管制

政府應(yīng)以維護(hù)市場“三公”運(yùn)行與保護(hù)投資者合法權(quán)益為宗旨，對資本市場的監(jiān)管從重管制審批向重規(guī)范發(fā)展轉(zhuǎn)變。考慮到我國資本市場發(fā)展的路徑依賴，當(dāng)前政府有義務(wù)從立法層面推動市場的改革，但市場交易規(guī)則和業(yè)務(wù)品種等事項(xiàng)應(yīng)交由市場主體自行決定。

當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)推動以下幾項(xiàng)制度改革：（1）建立多層次資本市場，加快建立場外股權(quán)交易市場，方便眾多非上市企業(yè)融資以及豐富市場投資品種，實(shí)現(xiàn)我國股票市場層次從倒金字塔模式向正金字塔模式的轉(zhuǎn)變；（2）改革債券發(fā)行與交易制度，統(tǒng)一債券發(fā)行與交易市場，簡化債券發(fā)行審核程序，提高債券融資比重[11]；（3）放松對中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)管制，加大對中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰力度；（4）穩(wěn)妥推動利率、匯率市場化改革，改變股票、債券、利率、外匯、金融期貨等市場的割據(jù)狀態(tài)，為投資者提供跨市場、多品種的金融服務(wù)，提高我國股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場的全球定價能力。

（二）強(qiáng)化市場自我約束

從公司治理、風(fēng)險控制、信息披露方面入手督促資本市場主體加強(qiáng)自我約束，在風(fēng)險可控、可承受的基礎(chǔ)上自行決定業(yè)務(wù)規(guī)模和種類，加強(qiáng)內(nèi)部業(yè)務(wù)合規(guī)性檢查與問責(zé)力度，提高專業(yè)服務(wù)能力。endprint

借鑒國外市場經(jīng)驗(yàn)改革現(xiàn)行上市公司退市制度。增加股東人數(shù)、凈資產(chǎn)、股價及成交量等方面的退市規(guī)定。監(jiān)管部門及證券交易所應(yīng)排除外部因素干擾，嚴(yán)格執(zhí)行退市規(guī)定，促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰效應(yīng)的發(fā)揮。

強(qiáng)化資本市場自律組織（協(xié)會）、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的自律管理。支持自律組織依法履行對成員的日常管理與紀(jì)律處分的職權(quán)。

（三）加強(qiáng)投資者保護(hù)

市場中介機(jī)構(gòu)應(yīng)建立健全投資者適當(dāng)性管理制度，將合適的產(chǎn)品向合適的投資者銷售。提供產(chǎn)品的市場中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)向客戶充分揭示資本市場投資產(chǎn)品的風(fēng)險，不得隱瞞或夸大正面宣傳。提供服務(wù)的市場中介機(jī)構(gòu)如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)保持獨(dú)立性，公允、客觀地發(fā)表意見，積極履行資本市場“守門人”的角色。

（四）加大執(zhí)法力度

政府在放松管制的同時應(yīng)加強(qiáng)市場監(jiān)管，重點(diǎn)打擊虛假發(fā)行、虛假陳述、內(nèi)幕交易、市場操縱、利益輸送等資本市場重大違法犯罪活動。監(jiān)管部門一方面應(yīng)加大對市場主體違法行為的行政處罰力度，另一方面應(yīng)加大與司法部門的合作，及時移送涉嫌犯罪的案件。司法部門應(yīng)加大對資本市場犯罪案件的查處力度，嚴(yán)格執(zhí)法，促使資本市場違法犯罪者付出更大的成本。

四、結(jié)語

中國資本市場融資功能突出，定價與資源配置、投資與風(fēng)險管理等功能發(fā)揮不足的問題影響著資本市場整體效率。從放松政府管制、強(qiáng)化市場主體約束、加大執(zhí)法力度等方面進(jìn)行必要的制度改革，降低交易成本、提高市場運(yùn)行效率的作用，促進(jìn)資本市場主要功能全面、有效發(fā)揮，提高資本市場運(yùn)行效率，資本市場才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：唐杰）endprint