李紅建

在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下，我國明確要求企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)應在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場所公開進行掛牌轉(zhuǎn)讓，主要目的之一是真實反映企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的市場價值，最大程度使其保值增值。但是在轉(zhuǎn)讓實務(wù)中，以北京產(chǎn)權(quán)交易所為例，現(xiàn)有企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)競價服務(wù)費計取規(guī)則為：競價服務(wù)費收費標準為不超過成交金額的5%，單筆單向競價轉(zhuǎn)讓服務(wù)費不低于3000元人民幣，即計取基數(shù)是競價后的成交額。本人認為現(xiàn)有競價服務(wù)費計取規(guī)則不完善，容易引發(fā)投機行為，不利于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)讓后的保值增值。

一、多次競價簡易模型的構(gòu)建

1.基本假設(shè)。①公開掛牌轉(zhuǎn)讓標的為企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)，掛牌價格等于產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值；②產(chǎn)權(quán)交易平臺為北京產(chǎn)權(quán)交易所；③僅有甲、乙兩家競買人，且都按照規(guī)定繳納了競價保證金，其中甲為真實意愿產(chǎn)權(quán)購買者，乙為投機者，雙方均是理性的；④甲不能判定乙是否為投機者，而乙知道甲為真實意愿購買者；⑤甲、乙可以在競價規(guī)則內(nèi)進行多次報價。

注釋：a.投機者是指通過參與競價，與產(chǎn)權(quán)交易所或中介（例如受轉(zhuǎn)讓方或潛在買方委托的提供產(chǎn)權(quán)掛牌或摘牌服務(wù)的交易所會員）合謀，目的是分享競價服務(wù)費分成而不愿意成為企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)實際受讓方，并視摘牌為主要風險；b.多次報價是指通過產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的競價系統(tǒng)進行動態(tài)遞增報價，最后將報價最高者確定為受讓方的方式。

2.基本規(guī)則。①保證金規(guī)則。a.參與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓競價交易的競買人（簡稱競買人）須按照產(chǎn)權(quán)掛牌價格的一定比例向產(chǎn)權(quán)交易所繳納競價保證金；b.若非轉(zhuǎn)讓方原因，出現(xiàn)以下情況時，競買人所交納交易保證金的100%將被扣除：在競價過程中以掛牌價格為起始價格，各競買人均不應價的。c.被確定為受讓方的競價保證金可以按約定轉(zhuǎn)為履約定金，或在產(chǎn)權(quán)交易價款和交易手續(xù)費全部支付完畢后退還。其他競買人的競價保證金在競價交易活動結(jié)束后的一定期限內(nèi)退還。②有效報價規(guī)則。a.競買人可以直接或者授權(quán)受托中介在規(guī)定的應價時間內(nèi)報價；b.首次報價不得低于掛牌價格，下一報價應高于上一報價，成為最新報價；c.各競買人每次報價為當前報價加上加價幅度的整數(shù)倍；加價幅度在競價前確定，一般不超過掛牌價格的10%；d.應價時間截止，最后報價有效的競買人為受讓方；所有競買人均未應價的，競價活動終止。③優(yōu)先購買權(quán)行使規(guī)則。標的企業(yè)為有限責任公司的，出讓方以外的其他股東（簡稱其他股東）可以在競價中，以其他競買人的同等報價或者同等條件行使優(yōu)先購買權(quán)。簡單的說，即其他競買人在最終報價后，參與競價的其他股東可在限定時間內(nèi)決定是否在該價位行使優(yōu)先購買權(quán)，若行使，則為產(chǎn)權(quán)受讓方。④競價服務(wù)費計取規(guī)則。競價服務(wù)費收費標準為不超過成交金額的5%，單筆單向競價轉(zhuǎn)讓服務(wù)費不低于3000元人民幣。

注釋：實務(wù)中，競價服務(wù)費收費標準一般按照成交金額的5%計取，本文取5%。

3.基本情形。多次競價簡易模型有四個基本情形，見下表：

二、競價過程及結(jié)果分析

以多次競價簡易模型為框架，對只有兩家競買方參與競價的四個基本情形進行競價過程及結(jié)果的具體分析。

情形一：甲不報價、乙不報價

在整個競價過程中，如果甲、乙雙方均不報價，根據(jù)競價保證金規(guī)則，雙方繳納的競價保證金都會被扣除，雙方均會面臨較大損失，不符合雙方利益，因此，該情形不會發(fā)生。

情形二：甲不報價、乙報價

在整個競價過程中，由于甲是真實意愿產(chǎn)權(quán)購買者且是理性的，若不報價，將不能摘牌；由于乙是投機者且是理性的，并視摘牌為主要風險，當甲不報價，若乙報價，乙將摘牌；這種情形不符合雙方利益，因此，發(fā)生的概率非常小。

情形三：甲報價、乙報價

在整個競價過程中，甲、乙均報價時，可能甲先報價，也可能乙先報價。先討論甲先報價，乙后報價的情形。

競價開始后，甲先報價（報價金額為掛牌價格+n*加價幅度，n為大于等于1的整數(shù)）；甲也可以按照掛牌價格報價；輪到乙報價，乙按照競價規(guī)則需要加價一次，加價金額為n*加價幅度。乙本次加價其實是冒著風險的，因為甲若不愿跟進，乙將摘牌。當甲為其他股東競買人時，甲的策略是不再加價，等待乙再次報出最終價格后決定是否行使優(yōu)先購買權(quán)；當甲是非其他股東的競買人時，甲的策略是在綜合分析產(chǎn)權(quán)的價值、自身能力及對手情況后，選擇是否再次報價。通常甲愿意再次報價，否則，甲付出的競價成本（如聘請交易中介費用及保證金利息損失等，下同）將沒有回報。甲如果再次報價，報價金額為乙的報價加上n*加價幅度。乙的目的是獲得競價交易費分成，成交金額越高，分成越多，收益越大。乙此時的策略是通過分析甲的摘牌意愿、能力以及自身風險偏好，選擇競價次數(shù)及加價的金額，既確保甲能摘牌，又能使自身收益最大。最終，甲摘牌，并支付成交金額*5%的競價服務(wù)費（單筆不低于3000元人民幣）；乙獲得競價服務(wù)費分成，分成費為成交金額*5%*交易費分成比例3000元人民幣*交易費分成比例；企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方的產(chǎn)權(quán)在扣除競價服務(wù)費（成交金額*5%，單筆不低于3000元人民幣）后，實際轉(zhuǎn)讓價格為成交金額（產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值+累計加價金額）*（1-5%）或者為成交金額減去3000元人民幣，其中，累計加價金額由累計加價幅度及累計報價次數(shù)決定。可以看出，當累計加價金額可以彌補競價服務(wù)費時，產(chǎn)權(quán)實際轉(zhuǎn)讓價格將高于產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值，此時，轉(zhuǎn)讓方在企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)公開掛牌轉(zhuǎn)讓中獲得了比直接進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓更多的增值；當累計加價金額不能彌補競價服務(wù)費時，產(chǎn)權(quán)實際轉(zhuǎn)讓價格將小于產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值，意味著企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)在公開掛牌過程中發(fā)生了減值。

甲先報價，乙后報價的分析思路也適用于乙先報價，甲后報價的情形，在此不再累述。在該情形下，乙雖然獲得競價服務(wù)費分成收益，但是乙需要報價且要承擔摘牌風險。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方也可以盡可能大的提高掛牌價格和加價幅度來規(guī)避產(chǎn)權(quán)減值風險。但是，當產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方提高產(chǎn)權(quán)掛牌價格和加價幅度后，無形中提高了真實意愿購買者的摘牌成本（主要是產(chǎn)權(quán)受讓價格及交易費，下同）和風險，必然挫傷其參與競價的積極性；特別是當企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)在原公司中所占權(quán)重較小或沒有控制權(quán)溢價時，很容易導致公開掛牌后沒有買家參與而掛牌失敗。

情形四：甲報價，乙不報價

競價開始后，甲先報價（報價金額為掛牌價格+n*加價幅度，n為大于等于1的整數(shù)），甲也可以按照掛牌價格報價；輪到乙，乙不再報價。最終，甲摘牌，并支付成交金額*5%的競價服務(wù)費（單筆不低于3000元人民幣）；乙獲得競價服務(wù)費分成，分成費為成交金額*5%*交易費分成比例或3000元人民幣*交易費分成比例；企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方的產(chǎn)權(quán)在扣除競價服務(wù)費（成交金額*5%，單筆不低于3000元人民幣）后，實際轉(zhuǎn)讓價格為成交金額（產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值+累計加價金額）*（1-5%）或者為成交金額減去3000元人民幣。前述情形三中已經(jīng)分析了，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)價值在公開掛牌過程中是增值還是減值取決于競價過程中的累計加價幅度及加價次數(shù)。在情形四下，甲為了降低摘牌成本，往往傾向于將掛牌價格（即產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估價格）作為首次報價，而由于乙不報價，競價結(jié)束后，加價幅度與加價次數(shù)均為零，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)實際轉(zhuǎn)讓價格為產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值*（1-5%）或者產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值減去3000元人民幣。也就是說，當這種情況發(fā)生時，乙作為投機者采取不報價的策略，在獲得確定投機收益的情況下，風險為零；而企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)在本次公開掛牌轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)了確定的減值，減值金額為產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估值*5%或3000元人民幣；當企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)價值越高時減值會越多，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓動能會越弱；相反，投機者的零風險投機收益會增加，投機動能會增強。

三、競價服務(wù)費計取規(guī)則建議

為了盡可能有效減小以成交額為競價服務(wù)費收費基數(shù)帶來的各種弊端，本文提出企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)公開掛牌轉(zhuǎn)讓競價服務(wù)費應以競價后的成交額與企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)評估值（或掛牌價格，就低原則）之差額為基數(shù)，合理計取。

通過分析，可以得出如下結(jié)論，當采用成交額與企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)評估值（或掛牌價格，就低原則）之差額為基數(shù)而不是成交額為基數(shù)計取競價服務(wù)費時，有利于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的公開掛牌轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)讓后的保值增值，有利于抑制不良投機行為，有利于促進真實意愿購買者參與競價的積極性。

（作者單位：中國一拖集團有限公司）