劉偉龍 魏瀚燾

摘 要：隨著一系列市場(chǎng)化導(dǎo)向的資產(chǎn)證券化新規(guī)發(fā)布，例如由審批制改為備案制、實(shí)施基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理等，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展正由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī)化。在直接融資大時(shí)代即將到來的背景下，資產(chǎn)證券化大規(guī)?；l(fā)展將會(huì)逐漸成為新常態(tài)。本文對(duì)資產(chǎn)證券化的原理以及對(duì)對(duì)金融體系帶來的積極作用和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并對(duì)資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展面臨主要障礙進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融體系；發(fā)展

一、引言

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性，是通過在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化以穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者由SPV 主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV 將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

二、資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)的影響

（一）資產(chǎn)證券化的積極作用

資產(chǎn)證券化對(duì)于金融體系穩(wěn)定的促動(dòng)作用是不容質(zhì)疑的，它可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。

首先，資產(chǎn)證券化增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性。對(duì)企業(yè)而言，把缺乏流動(dòng)的資產(chǎn)分解成可交易流通的收益憑證，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的回收，現(xiàn)金可以償還債務(wù)，也可以進(jìn)行收益更高的投資。從此種意義上來說，資產(chǎn)證券化是不同于傳統(tǒng)融資手段的一種融資方式，不但在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，緩解企業(yè)融資困難，而且通過對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。對(duì)于商業(yè)銀行而言，通過資產(chǎn)證券化可以調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過將具有未來現(xiàn)金流收入、流動(dòng)性較差和風(fēng)險(xiǎn)過高的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，還可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠。這樣，商業(yè)銀行在改善自身流動(dòng)性的同時(shí)，也為借款人提供更多的信貸支持創(chuàng)造了條件，從而促使流動(dòng)性擴(kuò)張。

其次，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，有效的增加了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。通過優(yōu)先、劣后等層級(jí)的劃分，按照收益率不同將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別打包給期限、風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者，這樣就實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使得風(fēng)險(xiǎn)得到最優(yōu)化的配置，也在間接上實(shí)現(xiàn)了整體金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過程中，包括外部評(píng)級(jí)，擔(dān)保等増信措施，也降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化的消極影響

但是也要看到，資產(chǎn)證券化在擴(kuò)大資本規(guī)模，盤活不良資產(chǎn)的同時(shí)，也積累了金融風(fēng)險(xiǎn)。首先，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也促進(jìn)了金融風(fēng)險(xiǎn)的形成。抵押貸款證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了投資者，隨后，金融機(jī)構(gòu)將證券化過的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組進(jìn)行證券化，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移，再次過程中，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)不加以干預(yù)，這一過程會(huì)不斷進(jìn)行下去，形成巨大的信用鏈條。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，其價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此金融風(fēng)險(xiǎn)不斷的積累，一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期所積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)爆發(fā)，引發(fā)借款者無力還貸，資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等后果。

其次，資產(chǎn)證券化在增加流動(dòng)性的同時(shí)，也加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。在次貸危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性較差的抵押貸款打包證券化，進(jìn)而不斷房貸，在流動(dòng)性擴(kuò)張的同時(shí)，卻忽略了借款人信用等級(jí)和資信狀況的審查，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的調(diào)查，導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。除此之外，由于銀行的利用抵押貸款的不斷證券化，增加流動(dòng)性，導(dǎo)致房?jī)r(jià)不斷增加，形成了大量的資產(chǎn)泡沫，也為后期金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)埋下伏筆。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題

我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展始于2005年，2008年受美國次貸危機(jī)的影響，監(jiān)管層暫停了資產(chǎn)證券化的發(fā)行，直到2012年正式重啟。自試點(diǎn)重啟以來，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議曾幾次提出要進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，盤活資金存量。當(dāng)前，我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要包括，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、保監(jiān)會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和債權(quán)計(jì)劃等不同類型產(chǎn)品。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年債券發(fā)行量同比增長(zhǎng)32%達(dá)到11.9萬億元，其中資產(chǎn)證券化發(fā)行量3118億元，同比增長(zhǎng)12倍多，全年發(fā)行量超過歷史發(fā)行量總和的2倍多，資產(chǎn)證券化在2014年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

從目前來看，我國的資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展主要受政策和市場(chǎng)兩方面的影響。政策方面主要包括資產(chǎn)證券化的法律基礎(chǔ)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券化業(yè)務(wù)及參與主體的監(jiān)管行為，市場(chǎng)方面則指資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)供給與市場(chǎng)需求的相互約束。

首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展受制于政策約束，明確資產(chǎn)證券化過程中相關(guān)的稅務(wù)、登記、托管、審批等一系列基礎(chǔ)法律問題，有利于降低資產(chǎn)證券化的交易成本，從而增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，提高市場(chǎng)交易主體參與的積極性。由此，完善制度、放松管制是為資產(chǎn)證券化的發(fā)展掃清障礙，完善的法律制度可以為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有序規(guī)范發(fā)展提供良好的法律環(huán)境。在基本的法律障礙排除后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券化業(yè)務(wù)及參與主體的監(jiān)管行為將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面或負(fù)面的激勵(lì)。資本計(jì)量方法、是否出表、信息披露程度、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、投資者范圍等具體監(jiān)管政策的調(diào)整都將對(duì)參與主體的監(jiān)管套利行為、融資成本、交易成本、業(yè)務(wù)范圍等產(chǎn)生影響。

其次，市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景。目前，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品發(fā)行成本比起發(fā)行中期票據(jù)、公司債成本較高，主要原因是交易市場(chǎng)是分割的；新生事物參與投資者少，流動(dòng)性差；產(chǎn)品復(fù)雜性高決定成本比同級(jí)別公司債高。未來隨著資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的成熟，與其他融資形式的利差會(huì)逐漸收窄。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于非金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大資金來源。就資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求而言，雖然中國金融體系運(yùn)行總體穩(wěn)健，但金融市場(chǎng)配置資源的效率和工具與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求不相適應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配問題較嚴(yán)重，各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需求旺盛。特別對(duì)非金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展可以減少其對(duì)傳統(tǒng)融資手段的依賴，擴(kuò)大其資金來源。比如中小企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，基于基礎(chǔ)資產(chǎn)而非企業(yè)自身信用來進(jìn)行融資，降低融資成本、減少對(duì)銀行貸款的依賴，提高資金可得性。由此來看，市場(chǎng)存在著發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求，而隨著政策層面限制的減少、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管以及市場(chǎng)從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將有較好的發(fā)展空間。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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