劉明彥

美國(guó)量化寬松政策的主要內(nèi)容

自2007年美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年一年之內(nèi)，經(jīng)過(guò)7次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.25%降至0～0.25%的史上最低水平。但極低的利率水平并不能遏止房地產(chǎn)價(jià)格下滑和金融危機(jī)的蔓延，于是美聯(lián)儲(chǔ)不得不祭出數(shù)量型貨幣工具——量化寬松政策。所謂量化寬松政策，是央行通過(guò)購(gòu)入國(guó)債等長(zhǎng)期債券，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，以刺激消費(fèi)和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2009年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了三輪量化寬松政策。2009年3月至2010年初美聯(lián)儲(chǔ)推出第一輪量化寬松政策（QE1），先后購(gòu)入3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債、1.25萬(wàn)億美元抵押貸債券（MBS）和1750億美元“兩房”債券。2010年11月美聯(lián)儲(chǔ)推出第二輪量化寬松政策（QE2），在8個(gè)月內(nèi)購(gòu)入6000億美元國(guó)債。如果按照月度平均購(gòu)買(mǎi)量計(jì)算，前兩輪QE都在750億～800億美元之間。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月從市場(chǎng)上購(gòu)入400億美元MBS，同時(shí)通過(guò)扭轉(zhuǎn)操作購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債約450億美元，并維持極低利率水平不變。QE3沒(méi)有額度限制，退出的條件為美國(guó)失業(yè)率低于6.5%。通過(guò)三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2008年初的9251億美元飆升至2014年2月的4.15萬(wàn)億美元，規(guī)模增加了2.49倍，但失業(yè)率從2009年10月的10%降至2014年1月的6.6%，已接近QE退出條件。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的步驟

在2011年4月的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)制定了“三步走”的退出策略：停止對(duì)機(jī)構(gòu)債券的再投資、提高聯(lián)邦基金利率、逐步出售持有債券。2013年12月和2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)決定兩次將月購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)額縮減100億美元，月購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)額降至650億美元，拉開(kāi)了QE退出的步伐。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的路徑如下：

第一步，縮減月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量。目前美聯(lián)儲(chǔ)月購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)量已經(jīng)縮減為650億美元，如果按照每月縮減100億美元的速度，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再惡化的情況下，預(yù)計(jì)到2014年8月底美聯(lián)儲(chǔ)將停止對(duì)國(guó)債和MBS的購(gòu)買(mǎi)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模將不再擴(kuò)張。

第二步，謹(jǐn)慎提高聯(lián)邦基金利率。目前美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0～0.25%的極低水平，按照美聯(lián)儲(chǔ)的政策透明性原則，在通脹率超過(guò)2%，失業(yè)率低于6.5%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將考慮加息。2014年1月份美國(guó)CPI為1.6%，連續(xù)三個(gè)月攀升，當(dāng)月失業(yè)率為6.6%，創(chuàng)下13個(gè)月以來(lái)新低，據(jù)此趨勢(shì)，2014年下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能啟動(dòng)加息。

第三步，逐步出售資產(chǎn)。目前美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了史無(wú)前例的最高水平，超過(guò)了4萬(wàn)億美元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由危機(jī)前的短期、中期國(guó)債為主轉(zhuǎn)變成為長(zhǎng)期國(guó)債、MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債為主。資產(chǎn)負(fù)債表的正?；敲缆?lián)儲(chǔ)的一個(gè)長(zhǎng)期重要目標(biāo)，在正常情況下（危機(jī)前），MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的持有量都為零，長(zhǎng)期國(guó)債的比重較小，因此，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將逐步出售MBS、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和長(zhǎng)期國(guó)債。

QE退出對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊

阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)。受美國(guó)縮減QE和美元升值預(yù)期的影響，高通脹、高利率的阿根廷貨幣比索兌美元大幅貶值。數(shù)據(jù)顯示，自2013年12月月底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE以來(lái)，阿根廷比索兌美元匯率由6.52貶值至2月初的8.02，貶值幅度達(dá)22%。導(dǎo)致阿根廷比索貶值的原因眾多，包括近50%的通脹率、高達(dá)28.8%的基準(zhǔn)利率、近50%的個(gè)人貸款利率，更深層的原因在于阿根廷政府的過(guò)度超發(fā)貨幣，但誘發(fā)阿根廷貨幣貶值的直接原因則是資本外逃導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少，從2013年5月至2014年1月月底，阿根廷外匯儲(chǔ)備從386億美元驟降至277億美元，流失108億美元，使阿根廷政府不得不放松對(duì)外匯的干預(yù)，但對(duì)居民購(gòu)匯額度進(jìn)行限制，更導(dǎo)致了黑市比索兌美元更大幅度的貶值。嚴(yán)重通脹、超高利率和貨幣貶值使阿根廷陷入貨幣危機(jī)。

土耳其貨幣嚴(yán)重貶值，央行被迫大幅加息。土耳其被高盛稱(chēng)為“金鉆十國(guó)”之一，但自2013年5月開(kāi)始，受到美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模及國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)不穩(wěn)的影響，土耳其本幣里拉對(duì)美元匯率持續(xù)大幅下跌。數(shù)據(jù)顯示，自2013年5月至2014年1月月底，土耳其里拉對(duì)美元累計(jì)貶值幅度達(dá)到29%，一度創(chuàng)下1美元兌換2.39里拉的歷史低點(diǎn)。在連續(xù)拋售數(shù)10億美元外匯儲(chǔ)備試圖穩(wěn)定匯率無(wú)效的情況下，土耳其中央銀行1月29日宣布，將基準(zhǔn)利率由4.5%提高至10%，同時(shí)將隔夜貸款利率提高到12%，隔夜借款利率提高到8%，以抑制里拉貶值趨勢(shì)。但土耳其里拉貶值加重了土耳其的對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)。土耳其中央銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2013年10月月底，土耳其外債總額達(dá)到1254億美元，比2012年同期增長(zhǎng)24.7%。里拉貶值勢(shì)必導(dǎo)致土耳其資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化。資料顯示，里拉匯率下跌已經(jīng)導(dǎo)致很多持有美元貸款的企業(yè)利潤(rùn)大幅下降，如果匯率繼續(xù)下跌一些企業(yè)將走向破產(chǎn)。

印度、南非、巴西等金磚國(guó)家貨幣貶值。亞洲的人口大國(guó)印度貨幣盧比匯率也受到QE退出的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，從2013年5月開(kāi)始盧比兌美元就開(kāi)始貶值，從5月的1美元兌52盧比貶值至9月的1美元兌68盧比，貶值幅度高達(dá)26%。2013年，印度政府債務(wù)率高達(dá)68.1%，財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重近6%，經(jīng)常性項(xiàng)目赤字約450億美元，正是由于“雙赤字”在美元升值的預(yù)期下導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)的流出，為了阻止熱錢(qián)流出，印度央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)至8%，這將不利于市場(chǎng)供給的增加。金磚國(guó)家巴西像阿根廷一樣容易受?chē)?guó)際游資沖擊。資料顯示，從2013年5月份市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)退出QE到2014年1月，巴西雷亞爾兌美元匯率從2.0貶值到2.4，幅度達(dá)20%，與此同時(shí)，巴西央行七次加息，將基準(zhǔn)利率提高到10.5%，這將大大加重企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。受美國(guó)退出QE預(yù)期及南非貿(mào)易項(xiàng)、財(cái)政收支“雙赤字”的不利影響，從2013年5月起，南非貨幣蘭特兌美元匯率開(kāi)始貶值，從1美元兌9蘭特跌至1月的1美元兌11蘭特，跌幅達(dá)22%。金融國(guó)家貨幣貶值將加劇資本的流出，為穩(wěn)定匯率大幅加息則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)久的損害。endprint

QE退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊相對(duì)有限

在對(duì)待美國(guó)QE這一問(wèn)題上，中國(guó)和所有新興市場(chǎng)國(guó)家一樣，在美國(guó)實(shí)施QE時(shí)批評(píng)美國(guó)不負(fù)責(zé)任地向市場(chǎng)撒錢(qián)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫和新一輪泡沫的出現(xiàn)；但當(dāng)美國(guó)要退出QE時(shí)，卻以維持國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定為由再度批評(píng)美國(guó)不負(fù)責(zé)任，過(guò)早地退出QE。但是，中國(guó)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家不同，至少在歐美國(guó)家看來(lái)，中國(guó)還不是嚴(yán)格意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，因此，美國(guó)退出QE，甚至美聯(lián)儲(chǔ)加息和出售資產(chǎn)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊相對(duì)有限。

人民幣對(duì)美元貶值幅度可控。自2013年5月以來(lái)，印度、巴西、南非、阿根廷、土耳其等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣對(duì)美國(guó)貶值幅度均超過(guò)20%，并引發(fā)大規(guī)模資本外流。但中國(guó)資本尚未完全開(kāi)放，資本流動(dòng)受到一定限制，熱錢(qián)流出數(shù)量相對(duì)有限。更重要的是，中國(guó)人民幣匯率實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率，人民幣兌美元匯率每日的中間價(jià)由外匯交易中心公布，而不是像股市那樣以前一交易日的收盤(pán)價(jià)作為開(kāi)盤(pán)價(jià)（或中間價(jià)），且人民幣兌美元匯率當(dāng)日浮動(dòng)范圍不超過(guò)1%，加之中國(guó)政府擁有超過(guò)4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，因此，人民幣兌美元匯率短期完全在央行的掌控之中，不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。盡管2014年1月以來(lái)人民幣對(duì)美元小幅貶值0.8%，終結(jié)了2008年以來(lái)的單邊升值勢(shì)頭，但只要央行愿意，人民幣兌美元仍可重拾升勢(shì)，只是國(guó)內(nèi)通脹與本幣升值疊加會(huì)加劇出口企業(yè)的困難，不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

人民幣存款利率將保持穩(wěn)定。本輪新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)中，幾乎所有被國(guó)際游資沖擊的國(guó)家央行都被迫加息，甚至使基準(zhǔn)利率升至10%以上的歷史高位，加重了企業(yè)和個(gè)人的融資成本，一定程度上抑制了投資與消費(fèi)。中國(guó)當(dāng)前一年期存款基準(zhǔn)利率為3.5%，一年期SHIBOR為5%，余額寶的收益約為6%，中國(guó)利率水平明顯高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，在人民幣幣值相對(duì)穩(wěn)定的情況下，國(guó)際資本沒(méi)有明顯流出中國(guó)的跡象，甚至部分熱錢(qián)為了獲取升值和利差雙重收益而流入中國(guó)。1月份中國(guó)CPI為2.5%，在政府的容忍范圍之內(nèi)，因此，預(yù)測(cè)短期之內(nèi)中國(guó)央行不會(huì)升息，但利率市場(chǎng)化將推高企業(yè)的融資成本。

資本外流對(duì)外匯儲(chǔ)備沖擊有限。資本外逃的背景通常是一國(guó)貿(mào)易項(xiàng)和財(cái)政收支出現(xiàn)了“雙赤字”，而中國(guó)目前貿(mào)易項(xiàng)仍保持盈余，財(cái)政收支總體保持平衡，因此，即使市場(chǎng)預(yù)期美元升值，中國(guó)出現(xiàn)資本大量外逃的可能性仍然較低。當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)4萬(wàn)億美元，且貿(mào)易項(xiàng)保持盈余，在資本項(xiàng)不完全開(kāi)放的情況下，熱錢(qián)大量外逃在中國(guó)出現(xiàn)的可能性較低，因而短期內(nèi)中國(guó)仍將保持超額外匯儲(chǔ)備，干預(yù)匯率的實(shí)力不會(huì)削弱。

總之，美國(guó)是世界上最具影響力的國(guó)家，不僅在它發(fā)生金融危機(jī)時(shí)會(huì)沖擊全球，而且在它經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，QE退出時(shí)引發(fā)的資本回流也會(huì)掀起新興市場(chǎng)的一場(chǎng)貨幣危機(jī)。中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)體制使其能夠在國(guó)際資本回流美國(guó)背景下獨(dú)善其身，但二三線(xiàn)城市房地產(chǎn)泡沫的破裂、“錢(qián)荒”的隱患、信托的違約風(fēng)險(xiǎn)及互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)銀行體系資金成本的抬升，都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不面臨的難題，但愿中國(guó)經(jīng)濟(jì)能再創(chuàng)奇跡。

（作者單位：民生銀行信息管理中心）endprint