金濤

【摘 要】 文章基于具有外生變量的時間序列聯(lián)立方程模型，利用日數(shù)據(jù)時間序列，研究我國螺紋鋼期貨市場和滬深300股指期貨市場之間的聯(lián)動性。實證研究表明：螺紋鋼期貨市場和滬深300股指期貨市場的聯(lián)動性較強，因此在交易實踐中螺紋鋼期貨可以作為股指期貨小合約的近似替代；美元指數(shù)對螺紋鋼期貨價格的影響較大；美原油指數(shù)和美元指數(shù)對滬深300股指期貨的影響不明顯。

【關(guān)鍵詞】 滬深300股指期貨； 螺紋鋼； 聯(lián)立方程模型； 聯(lián)動性

中圖分類號：F830.93 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0021-04

一、引言

2010年4月16日我國推出了滬深300股票指數(shù)期貨交易，結(jié)束了我國股市長期以來“單邊市”的歷史，是我國資本市場發(fā)展的一個里程碑。然而，滬深300股指期貨的門檻較高，至少要50萬人民幣的資金才適合參與股指期貨的交易，因此對于小資金投資人來說，我國股票市場基本上仍然是一個單邊市，股指期貨的推出似乎對這些小資金投資人的意義不大。在交易的實踐中，許多交易者注意到上海期貨交易所的螺紋鋼期貨走勢和滬深300股指期貨的走勢常常是共漲共跌的。這種粗略的關(guān)聯(lián)似乎有其理論依據(jù)：鋼材是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)原材料，鋼鐵行業(yè)是比較典型的周期性行業(yè)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣的時候，對鋼材需求增加，鋼材價格會上漲；反之，當(dāng)宏觀經(jīng)濟不景氣的時候，鋼材價格就會下跌。而“股市是國民經(jīng)濟的晴雨表”，宏觀經(jīng)濟處于景氣周期的時候，股市會上漲，反之股市下跌。鋼材和股市都是和宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)聯(lián)的，它們都是宏觀經(jīng)濟的先行指標(biāo)，受一些共同因素的影響，其價格會隨著宏觀經(jīng)濟周期的波動而波動，因此鋼材市場和股市在理論上應(yīng)該存在同向的聯(lián)動性和走勢上的相似性。在實際交易中，螺紋鋼期貨走勢和滬深300股指期貨走勢的這種粗略關(guān)聯(lián)為小資金提供了間接參與股指期貨的機會。做1手滬深300股指期貨合約大約需要10萬元或以上的保證金，做1手螺紋鋼期貨合約大約只需要3 000到5 000元的保證金，二者的資金門檻的差距很大。因此在目前我國還未推出股指期貨小合約的情況下，在實踐中不少小資金交易者將螺紋鋼期貨合約當(dāng)作滬深300股指期貨的小合約來交易，以達(dá)到間接參與股指期貨的目的。本文旨在通過實證研究，探討這種做法是否具有合理性。

關(guān)于期貨市場相互之間關(guān)聯(lián)的研究文獻(xiàn)相對較少。郭樹華等（2010）對上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）同一金屬期貨品種（期銅或期鋁）的價格聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)SHFE和LME的同一金屬期貨品種的價格之間均存在長期均衡關(guān)系、較高的關(guān)聯(lián)性以及雙向的引導(dǎo)關(guān)系。周偉、何建敏（2011）通過Granger因果檢驗、GARCH模型等對我國金屬期貨市場的交叉影響及其傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。魏振祥等（2012）利用VAR模型和基于t分布的雙變量GARCH模型，研究了滬深300指數(shù)期貨與恒生指數(shù)期貨和S&P500指數(shù)期貨市場間的信息傳遞效應(yīng)。研究表明，目前我國股指期貨市場對國際期貨市場的影響較小，運行效率還需要進(jìn)一步提高。

本文主要是基于時間序列聯(lián)立方程模型研究上海期貨交易所上市的螺紋鋼期貨價格走勢和中國金融期貨交易所上市的滬深300股指期貨價格走勢是否具有較高程度的聯(lián)動性，以驗證“小資金投資者將螺紋鋼期貨作為股指期貨小合約的替代品”的做法是否合適。本文是研究兩個不同性質(zhì)的期貨市場間的關(guān)聯(lián)，這是與已有文獻(xiàn)不同的地方。本項研究對于螺紋鋼期貨交易者、期貨市場上的小資金交易者和股市交易者均具有一定的實際指導(dǎo)意義。

二、實證研究

（一）模型設(shè)計

假設(shè)螺紋鋼期貨可作為滬深300股指期貨小合約的近似替代，那么二者價格之間應(yīng)該存在相互影響的聯(lián)立關(guān)系，可以考慮用一個時間序列聯(lián)立方程模型來刻畫螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨間的價格關(guān)系：

lnRB=c（1）+c（2）*lnIF+c（3）*lnoil（-1）+c（4）*

lnusd（-1）+c（5）*lnRB（-1）+c（6）*lnRB（-2）+εt

（1）

lnIF=c（7）+c（8）*lnRB+c（9）*lnoil（-1）+c（10）*

lnusd（-1）+c（11）*lnIF（-1）+c（12）*lnIF（-2）+ηt

（2）

其中，RB表示螺紋鋼期貨價格，為模型的內(nèi)生變量，lnRB是其自然對數(shù)值（下同）；IF表示股指期貨價格，為模型的內(nèi)生變量；oil表示美國原油期貨價格，為模型的外生變量；usd表示美元匯率水平，為模型的外生變量；（-1）和（-2）表示對應(yīng)序列的1階和2階滯后項；c（1）—c（12）表示待估計的參數(shù)；εt，ηt是方程的誤差擾動項。

上述方程中，之所以采用變量的自然對數(shù)序列進(jìn)入模型，主要是為了消減序列存在的異方差性。將美國原油期貨價格和美元匯率水平作為外生變量引入模型，是因為在交易的實踐中，筆者關(guān)注到這兩個變量對國際商品期貨市場存在較顯著的影響，而國內(nèi)商品期貨市場已經(jīng)是國際商品期貨市場的一個重要組成部分，因此這兩個變量理論上也應(yīng)該會對國內(nèi)商品期貨市場產(chǎn)生一定程度影響：其中美國原油期貨價格作為國際商品期貨市場上重要的大宗商品價格，是國際商品市場的一個風(fēng)向標(biāo)，它的價格變動往往會使國內(nèi)外商品期貨市場上工業(yè)品的價格產(chǎn)生同向的變動；而由于國際商品期貨市場大多以美元標(biāo)價，美元的升值（貶值）往往帶來國際商品期貨市場上價格的普遍下跌（上漲）。將美國原油期貨價格和美元匯率水平取1階滯后，主要是為了分析上一交易日美國原油期貨價格和美元匯率水平的變化對當(dāng)日國內(nèi)螺紋期貨價格指數(shù)和滬深300股指期貨價格指數(shù)的影響，因為中美商品市場存在十多個小時的時差，美盤收盤時間在后，因此美盤對國內(nèi)期市的影響主要表現(xiàn)為上一個交易日的價格對當(dāng)日國內(nèi)市場走勢的影響，而非同期影響。另外，對于金融時間序列，一般都存在不同程度的自相關(guān)，尤其是低階滯后項的自相關(guān)，模型考慮了這一可能，將模型中被解釋變量的一階和二階自回歸項AR（1）、AR（2）作為前定變量引入模型，以改善模型的擬合效果。

如果螺紋鋼期貨與滬深300股指期貨的走勢有較高程度的相似性，則模型中的系數(shù)c（2）和c（8）應(yīng)該顯著為正數(shù)，而且最好是大于0.5，下面將通過估計結(jié)果來驗證。

（二）數(shù)據(jù)和樣本

螺紋鋼期貨價格以上海螺紋鋼期貨價格指數(shù)表示，股指期貨價格以滬深300股指期貨加權(quán)價格指數(shù)表示，美國原油期貨價格和美元匯率水平分別以美原油期貨價格指數(shù)和美元指數(shù)表示，樣本期從2010年4月16日到2012年9月30日，數(shù)據(jù)頻率為日數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自文華財經(jīng)期貨行情分析系統(tǒng)。由于中國金融市場和美國金融市場的節(jié)假日安排不完全一致，只能取多個市場都同時開市的日期作為樣本期，這樣共得到568組原始觀測值。

（三）走勢圖分析

圖1和圖2分別是螺紋鋼期貨價格指數(shù)走勢圖和滬深300股指期貨合約加權(quán)指數(shù)走勢圖。圖1和圖2的走勢表明螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨的走勢具有一定程度的相似性：螺紋鋼從2010年4月16日到2010年7月上旬，經(jīng)歷了一個快速下跌的過程，然后從2010年7月中旬到2011年2月上旬經(jīng)歷了一輪單邊上漲行情，接下來進(jìn)入一輪較大級別的熊市；滬深300股指期貨從2010年4月16日到2010年7月初，經(jīng)歷了一個快速下跌的過程，然后從2010年7月中旬到2010年11月初經(jīng)歷了一輪單邊上漲行情，接下來進(jìn)入一輪較大級別的熊市。經(jīng)過對螺紋鋼期貨指數(shù)序列和滬深300股指期貨加權(quán)指數(shù)序列作相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為0.7960，為顯著程度較高的正相關(guān)。有一點需要提請注意，無論是第一次的快速下跌，還是后來的單邊上漲和大級別熊市的啟動，股指期貨都先于螺紋鋼期貨而動，提前的時間從幾天到3個月不等，尤其是后面熊市的啟動，滬深300股指期貨大約比螺紋鋼期貨早3個月時間。

（四）平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

接下來檢驗滬深300股指期貨價格指數(shù)、螺紋鋼期貨價格指數(shù)、美原油期貨價格指數(shù)和美元指數(shù)這四個數(shù)據(jù)序列（以原始序列的自然對數(shù)表示）及相應(yīng)的一階差分序列是否是平穩(wěn)的，本文采用的是擴展的迪克-富勒（ADF）單位根檢驗法，結(jié)果表明四個序列都不是平穩(wěn)的，但一階差分序列是平穩(wěn)的，即遵循一階單整過程，檢驗結(jié)果參見表1。

然后運用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗。以lnRB為被解釋變量，以lnIF為解釋變量，構(gòu)造回歸方程，運用OLS方法進(jìn)行估計，得到方程的殘差項序列，然后對殘差項序列進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。表2的結(jié)果在1%的顯著性水平上拒絕有單位根的假設(shè)，說明螺紋鋼期貨價格指數(shù)和股指期貨價格指數(shù)間存在協(xié)整關(guān)系，因此以這兩個序列為內(nèi)生變量構(gòu)建聯(lián)立方程模型是具有一定的合理性的。

（五）估計結(jié)果

借助EViews軟件，運用三階段最小二乘法（3SLS）對模型進(jìn)行估計，結(jié)果如表3所示。

（六）對估計結(jié)果的分析

表3中，兩個方程的經(jīng)調(diào)整的R2值均較高，說明模型整體上對各變量之間的關(guān)系具有較準(zhǔn)確的刻畫能力。c（2）和c（8）均顯著，且其值均大于0.5，其中c（2）=0.6207，c（8）=1.1030，這和事先的設(shè)想基本相符，說明螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨的聯(lián)動性確實較強：滬深300股指期貨價格每上升1個百分點，將帶動螺紋鋼期貨價格上升約0.62個百分點；而螺紋鋼期貨價格每上升1個百分點，將帶動股指期貨價格上升約1.10個百分點。c（3）=0.0265但不顯著，表明上一個交易日國際原油期貨價格對當(dāng)日螺紋鋼價格的影響雖是正向的但程度較輕微。c（4）=-0.1453在10%的水平下顯著，說明上個交易日的美元指數(shù)每上升1個百分點，螺紋鋼期貨價格將下跌0.1453個百分點。普遍認(rèn)為國內(nèi)螺紋鋼期貨由于在國際期貨市場上找不到完全對應(yīng)的品種，因此其走勢比較獨立，受外盤期貨價格的影響較小，本文實證的結(jié)果并不支持這樣的觀點。這里可以看出國內(nèi)螺紋鋼期貨價格受美元指數(shù)的影響是較顯著的，且影響程度較大。c（5）顯著為正值但c（6）不顯著，說明螺紋鋼期貨價格的自相關(guān)性主要表現(xiàn)為1階正自相關(guān)。c（9）、c（10）均不顯著，說明上個交易日的國際原油期貨價格和美元匯率水平對國內(nèi)股指期貨價格沒有明顯影響。c（11）顯著為正值但c（12）不顯著，說明股指期貨價格的自相關(guān)性也主要表現(xiàn)為1階正自相關(guān)。

三、結(jié)論和建議

實證研究的結(jié)果支持將螺紋鋼期貨作為股指期貨小合約的一種近似替代品來交易的做法，因為螺紋鋼期貨市場和滬深300股指期貨市場的聯(lián)動性確實較強；美元指數(shù)對國內(nèi)螺紋鋼期貨價格的影響程度較大；美原油期貨價格和美元匯率水平的變化對滬深300股指期貨市場的影響不明顯。

本文的實證研究結(jié)果與理論上的分析基本一致，但是由于c（8）明顯大于c（2），這說明螺紋鋼期貨價格對股指期貨價格的影響程度比股指期貨價格對螺紋鋼期貨價格的影響程度更大，也可以說在螺紋鋼期貨的價格形成中股指期貨的貢獻(xiàn)率低于在股指期貨的價格形成中螺紋鋼期貨的貢獻(xiàn)率。這是由于影響螺紋鋼期貨和股指期貨價格形成的因素和各因素的重要程度存在一定的差異。本文的研究結(jié)論對于國內(nèi)股票市場上的小資金交易者、螺紋鋼期貨市場的交易者和股指期貨交易者均具有一定的參考價值。首先，股票市場上的小資金交易者可以考慮通過做空螺紋鋼期貨來對股票投資進(jìn)行保值。其次，作為國內(nèi)螺紋鋼期貨的交易者，要多關(guān)注滬深300股指期貨的動向，多關(guān)注前一個交易日螺紋鋼期貨的走勢和美元指數(shù)的動向，以提高交易勝算。其三，作為股指期貨的交易者，要多關(guān)注螺紋鋼期貨的走勢以提升自己的交易品質(zhì)，但不必花過多精力關(guān)注外盤原油及美元匯率水平等指標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 郭樹華，王華，高祖博，王俐嫻.金屬期貨市場價格聯(lián)動及其波動關(guān)系研究——以SHFE和LME的銅鋁為例[J].國際金融研究，2010（4）：79-88.

[2] 周偉，何建敏.我國金屬期貨市場交叉影響及其傳導(dǎo)效應(yīng)實證[J].上海經(jīng)濟研究，2011（8）：63-70.

[3] 魏振祥，楊晨輝，劉新梅.滬深300指數(shù)期貨與國內(nèi)外股指期貨市場間的信息傳遞效應(yīng)[J].財貿(mào)經(jīng)濟， 2012（8）：64-71.

[4] 許紅偉，吳沖鋒.滬深300股指期貨推出改善了我國股票市場質(zhì)量嗎——基于聯(lián)立方程模型的實證研究[J].南開管理評論，2012（4）.

[5] 酈金梁，雷曜，李樹憬.市場深度、流動性和波動率——滬深300股票指數(shù)期貨啟動對現(xiàn)貨市場的影響[J].金融研究，2012（6）.

[6] 邢精平，周伍陽，季峰.我國股指期貨與現(xiàn)貨市場信息傳遞與波動溢出關(guān)系研究[J].證券市場導(dǎo)報，2011（2）.

如果螺紋鋼期貨與滬深300股指期貨的走勢有較高程度的相似性，則模型中的系數(shù)c（2）和c（8）應(yīng)該顯著為正數(shù)，而且最好是大于0.5，下面將通過估計結(jié)果來驗證。

（二）數(shù)據(jù)和樣本

螺紋鋼期貨價格以上海螺紋鋼期貨價格指數(shù)表示，股指期貨價格以滬深300股指期貨加權(quán)價格指數(shù)表示，美國原油期貨價格和美元匯率水平分別以美原油期貨價格指數(shù)和美元指數(shù)表示，樣本期從2010年4月16日到2012年9月30日，數(shù)據(jù)頻率為日數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自文華財經(jīng)期貨行情分析系統(tǒng)。由于中國金融市場和美國金融市場的節(jié)假日安排不完全一致，只能取多個市場都同時開市的日期作為樣本期，這樣共得到568組原始觀測值。

（三）走勢圖分析

圖1和圖2分別是螺紋鋼期貨價格指數(shù)走勢圖和滬深300股指期貨合約加權(quán)指數(shù)走勢圖。圖1和圖2的走勢表明螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨的走勢具有一定程度的相似性：螺紋鋼從2010年4月16日到2010年7月上旬，經(jīng)歷了一個快速下跌的過程，然后從2010年7月中旬到2011年2月上旬經(jīng)歷了一輪單邊上漲行情，接下來進(jìn)入一輪較大級別的熊市；滬深300股指期貨從2010年4月16日到2010年7月初，經(jīng)歷了一個快速下跌的過程，然后從2010年7月中旬到2010年11月初經(jīng)歷了一輪單邊上漲行情，接下來進(jìn)入一輪較大級別的熊市。經(jīng)過對螺紋鋼期貨指數(shù)序列和滬深300股指期貨加權(quán)指數(shù)序列作相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為0.7960，為顯著程度較高的正相關(guān)。有一點需要提請注意，無論是第一次的快速下跌，還是后來的單邊上漲和大級別熊市的啟動，股指期貨都先于螺紋鋼期貨而動，提前的時間從幾天到3個月不等，尤其是后面熊市的啟動，滬深300股指期貨大約比螺紋鋼期貨早3個月時間。

（四）平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

接下來檢驗滬深300股指期貨價格指數(shù)、螺紋鋼期貨價格指數(shù)、美原油期貨價格指數(shù)和美元指數(shù)這四個數(shù)據(jù)序列（以原始序列的自然對數(shù)表示）及相應(yīng)的一階差分序列是否是平穩(wěn)的，本文采用的是擴展的迪克-富勒（ADF）單位根檢驗法，結(jié)果表明四個序列都不是平穩(wěn)的，但一階差分序列是平穩(wěn)的，即遵循一階單整過程，檢驗結(jié)果參見表1。

然后運用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗。以lnRB為被解釋變量，以lnIF為解釋變量，構(gòu)造回歸方程，運用OLS方法進(jìn)行估計，得到方程的殘差項序列，然后對殘差項序列進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。表2的結(jié)果在1%的顯著性水平上拒絕有單位根的假設(shè)，說明螺紋鋼期貨價格指數(shù)和股指期貨價格指數(shù)間存在協(xié)整關(guān)系，因此以這兩個序列為內(nèi)生變量構(gòu)建聯(lián)立方程模型是具有一定的合理性的。

（五）估計結(jié)果

借助EViews軟件，運用三階段最小二乘法（3SLS）對模型進(jìn)行估計，結(jié)果如表3所示。

（六）對估計結(jié)果的分析

表3中，兩個方程的經(jīng)調(diào)整的R2值均較高，說明模型整體上對各變量之間的關(guān)系具有較準(zhǔn)確的刻畫能力。c（2）和c（8）均顯著，且其值均大于0.5，其中c（2）=0.6207，c（8）=1.1030，這和事先的設(shè)想基本相符，說明螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨的聯(lián)動性確實較強：滬深300股指期貨價格每上升1個百分點，將帶動螺紋鋼期貨價格上升約0.62個百分點；而螺紋鋼期貨價格每上升1個百分點，將帶動股指期貨價格上升約1.10個百分點。c（3）=0.0265但不顯著，表明上一個交易日國際原油期貨價格對當(dāng)日螺紋鋼價格的影響雖是正向的但程度較輕微。c（4）=-0.1453在10%的水平下顯著，說明上個交易日的美元指數(shù)每上升1個百分點，螺紋鋼期貨價格將下跌0.1453個百分點。普遍認(rèn)為國內(nèi)螺紋鋼期貨由于在國際期貨市場上找不到完全對應(yīng)的品種，因此其走勢比較獨立，受外盤期貨價格的影響較小，本文實證的結(jié)果并不支持這樣的觀點。這里可以看出國內(nèi)螺紋鋼期貨價格受美元指數(shù)的影響是較顯著的，且影響程度較大。c（5）顯著為正值但c（6）不顯著，說明螺紋鋼期貨價格的自相關(guān)性主要表現(xiàn)為1階正自相關(guān)。c（9）、c（10）均不顯著，說明上個交易日的國際原油期貨價格和美元匯率水平對國內(nèi)股指期貨價格沒有明顯影響。c（11）顯著為正值但c（12）不顯著，說明股指期貨價格的自相關(guān)性也主要表現(xiàn)為1階正自相關(guān)。

三、結(jié)論和建議

實證研究的結(jié)果支持將螺紋鋼期貨作為股指期貨小合約的一種近似替代品來交易的做法，因為螺紋鋼期貨市場和滬深300股指期貨市場的聯(lián)動性確實較強；美元指數(shù)對國內(nèi)螺紋鋼期貨價格的影響程度較大；美原油期貨價格和美元匯率水平的變化對滬深300股指期貨市場的影響不明顯。

本文的實證研究結(jié)果與理論上的分析基本一致，但是由于c（8）明顯大于c（2），這說明螺紋鋼期貨價格對股指期貨價格的影響程度比股指期貨價格對螺紋鋼期貨價格的影響程度更大，也可以說在螺紋鋼期貨的價格形成中股指期貨的貢獻(xiàn)率低于在股指期貨的價格形成中螺紋鋼期貨的貢獻(xiàn)率。這是由于影響螺紋鋼期貨和股指期貨價格形成的因素和各因素的重要程度存在一定的差異。本文的研究結(jié)論對于國內(nèi)股票市場上的小資金交易者、螺紋鋼期貨市場的交易者和股指期貨交易者均具有一定的參考價值。首先，股票市場上的小資金交易者可以考慮通過做空螺紋鋼期貨來對股票投資進(jìn)行保值。其次，作為國內(nèi)螺紋鋼期貨的交易者，要多關(guān)注滬深300股指期貨的動向，多關(guān)注前一個交易日螺紋鋼期貨的走勢和美元指數(shù)的動向，以提高交易勝算。其三，作為股指期貨的交易者，要多關(guān)注螺紋鋼期貨的走勢以提升自己的交易品質(zhì)，但不必花過多精力關(guān)注外盤原油及美元匯率水平等指標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 郭樹華，王華，高祖博，王俐嫻.金屬期貨市場價格聯(lián)動及其波動關(guān)系研究——以SHFE和LME的銅鋁為例[J].國際金融研究，2010（4）：79-88.

[2] 周偉，何建敏.我國金屬期貨市場交叉影響及其傳導(dǎo)效應(yīng)實證[J].上海經(jīng)濟研究，2011（8）：63-70.

[3] 魏振祥，楊晨輝，劉新梅.滬深300指數(shù)期貨與國內(nèi)外股指期貨市場間的信息傳遞效應(yīng)[J].財貿(mào)經(jīng)濟， 2012（8）：64-71.

[4] 許紅偉，吳沖鋒.滬深300股指期貨推出改善了我國股票市場質(zhì)量嗎——基于聯(lián)立方程模型的實證研究[J].南開管理評論，2012（4）.

[5] 酈金梁，雷曜，李樹憬.市場深度、流動性和波動率——滬深300股票指數(shù)期貨啟動對現(xiàn)貨市場的影響[J].金融研究，2012（6）.

[6] 邢精平，周伍陽，季峰.我國股指期貨與現(xiàn)貨市場信息傳遞與波動溢出關(guān)系研究[J].證券市場導(dǎo)報，2011（2）.

如果螺紋鋼期貨與滬深300股指期貨的走勢有較高程度的相似性，則模型中的系數(shù)c（2）和c（8）應(yīng)該顯著為正數(shù)，而且最好是大于0.5，下面將通過估計結(jié)果來驗證。

（二）數(shù)據(jù)和樣本

螺紋鋼期貨價格以上海螺紋鋼期貨價格指數(shù)表示，股指期貨價格以滬深300股指期貨加權(quán)價格指數(shù)表示，美國原油期貨價格和美元匯率水平分別以美原油期貨價格指數(shù)和美元指數(shù)表示，樣本期從2010年4月16日到2012年9月30日，數(shù)據(jù)頻率為日數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自文華財經(jīng)期貨行情分析系統(tǒng)。由于中國金融市場和美國金融市場的節(jié)假日安排不完全一致，只能取多個市場都同時開市的日期作為樣本期，這樣共得到568組原始觀測值。

（三）走勢圖分析

圖1和圖2分別是螺紋鋼期貨價格指數(shù)走勢圖和滬深300股指期貨合約加權(quán)指數(shù)走勢圖。圖1和圖2的走勢表明螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨的走勢具有一定程度的相似性：螺紋鋼從2010年4月16日到2010年7月上旬，經(jīng)歷了一個快速下跌的過程，然后從2010年7月中旬到2011年2月上旬經(jīng)歷了一輪單邊上漲行情，接下來進(jìn)入一輪較大級別的熊市；滬深300股指期貨從2010年4月16日到2010年7月初，經(jīng)歷了一個快速下跌的過程，然后從2010年7月中旬到2010年11月初經(jīng)歷了一輪單邊上漲行情，接下來進(jìn)入一輪較大級別的熊市。經(jīng)過對螺紋鋼期貨指數(shù)序列和滬深300股指期貨加權(quán)指數(shù)序列作相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為0.7960，為顯著程度較高的正相關(guān)。有一點需要提請注意，無論是第一次的快速下跌，還是后來的單邊上漲和大級別熊市的啟動，股指期貨都先于螺紋鋼期貨而動，提前的時間從幾天到3個月不等，尤其是后面熊市的啟動，滬深300股指期貨大約比螺紋鋼期貨早3個月時間。

（四）平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗

接下來檢驗滬深300股指期貨價格指數(shù)、螺紋鋼期貨價格指數(shù)、美原油期貨價格指數(shù)和美元指數(shù)這四個數(shù)據(jù)序列（以原始序列的自然對數(shù)表示）及相應(yīng)的一階差分序列是否是平穩(wěn)的，本文采用的是擴展的迪克-富勒（ADF）單位根檢驗法，結(jié)果表明四個序列都不是平穩(wěn)的，但一階差分序列是平穩(wěn)的，即遵循一階單整過程，檢驗結(jié)果參見表1。

然后運用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗。以lnRB為被解釋變量，以lnIF為解釋變量，構(gòu)造回歸方程，運用OLS方法進(jìn)行估計，得到方程的殘差項序列，然后對殘差項序列進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。表2的結(jié)果在1%的顯著性水平上拒絕有單位根的假設(shè)，說明螺紋鋼期貨價格指數(shù)和股指期貨價格指數(shù)間存在協(xié)整關(guān)系，因此以這兩個序列為內(nèi)生變量構(gòu)建聯(lián)立方程模型是具有一定的合理性的。

（五）估計結(jié)果

借助EViews軟件，運用三階段最小二乘法（3SLS）對模型進(jìn)行估計，結(jié)果如表3所示。

（六）對估計結(jié)果的分析

表3中，兩個方程的經(jīng)調(diào)整的R2值均較高，說明模型整體上對各變量之間的關(guān)系具有較準(zhǔn)確的刻畫能力。c（2）和c（8）均顯著，且其值均大于0.5，其中c（2）=0.6207，c（8）=1.1030，這和事先的設(shè)想基本相符，說明螺紋鋼期貨和滬深300股指期貨的聯(lián)動性確實較強：滬深300股指期貨價格每上升1個百分點，將帶動螺紋鋼期貨價格上升約0.62個百分點；而螺紋鋼期貨價格每上升1個百分點，將帶動股指期貨價格上升約1.10個百分點。c（3）=0.0265但不顯著，表明上一個交易日國際原油期貨價格對當(dāng)日螺紋鋼價格的影響雖是正向的但程度較輕微。c（4）=-0.1453在10%的水平下顯著，說明上個交易日的美元指數(shù)每上升1個百分點，螺紋鋼期貨價格將下跌0.1453個百分點。普遍認(rèn)為國內(nèi)螺紋鋼期貨由于在國際期貨市場上找不到完全對應(yīng)的品種，因此其走勢比較獨立，受外盤期貨價格的影響較小，本文實證的結(jié)果并不支持這樣的觀點。這里可以看出國內(nèi)螺紋鋼期貨價格受美元指數(shù)的影響是較顯著的，且影響程度較大。c（5）顯著為正值但c（6）不顯著，說明螺紋鋼期貨價格的自相關(guān)性主要表現(xiàn)為1階正自相關(guān)。c（9）、c（10）均不顯著，說明上個交易日的國際原油期貨價格和美元匯率水平對國內(nèi)股指期貨價格沒有明顯影響。c（11）顯著為正值但c（12）不顯著，說明股指期貨價格的自相關(guān)性也主要表現(xiàn)為1階正自相關(guān)。

三、結(jié)論和建議

實證研究的結(jié)果支持將螺紋鋼期貨作為股指期貨小合約的一種近似替代品來交易的做法，因為螺紋鋼期貨市場和滬深300股指期貨市場的聯(lián)動性確實較強；美元指數(shù)對國內(nèi)螺紋鋼期貨價格的影響程度較大；美原油期貨價格和美元匯率水平的變化對滬深300股指期貨市場的影響不明顯。

本文的實證研究結(jié)果與理論上的分析基本一致，但是由于c（8）明顯大于c（2），這說明螺紋鋼期貨價格對股指期貨價格的影響程度比股指期貨價格對螺紋鋼期貨價格的影響程度更大，也可以說在螺紋鋼期貨的價格形成中股指期貨的貢獻(xiàn)率低于在股指期貨的價格形成中螺紋鋼期貨的貢獻(xiàn)率。這是由于影響螺紋鋼期貨和股指期貨價格形成的因素和各因素的重要程度存在一定的差異。本文的研究結(jié)論對于國內(nèi)股票市場上的小資金交易者、螺紋鋼期貨市場的交易者和股指期貨交易者均具有一定的參考價值。首先，股票市場上的小資金交易者可以考慮通過做空螺紋鋼期貨來對股票投資進(jìn)行保值。其次，作為國內(nèi)螺紋鋼期貨的交易者，要多關(guān)注滬深300股指期貨的動向，多關(guān)注前一個交易日螺紋鋼期貨的走勢和美元指數(shù)的動向，以提高交易勝算。其三，作為股指期貨的交易者，要多關(guān)注螺紋鋼期貨的走勢以提升自己的交易品質(zhì)，但不必花過多精力關(guān)注外盤原油及美元匯率水平等指標(biāo)。

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