朱 榮，鄒晶晶

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

基于公司治理視角的分眾傳媒退市風(fēng)險(xiǎn)探討

朱 榮，鄒晶晶

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

“中概股”面臨的集體退市壓力暴露出中國上市公司治理的深層次問題.本文以分眾傳媒為研究對象，從公司治理角度剖析了其退市的風(fēng)險(xiǎn)及成因，旨在為在市以及擬海外上市的企業(yè)提供有益的借鑒.

公司治理；分眾傳媒；退市

1 分眾傳媒發(fā)展歷程簡述

分眾傳媒中國大陸最大的戶外視頻廣告運(yùn)營商，創(chuàng)建于2003年，創(chuàng)始人江南春.分眾傳媒于2005年7月成功登陸納斯達(dá)克，并以1.72億美元的募資額創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)的IPO記錄.2007年12月24日，分眾傳媒正式被計(jì)入納斯達(dá)克100指數(shù)，成為第一個(gè)被計(jì)入納斯達(dá)克100指數(shù)的中國廣告?zhèn)髅焦?

巨額融資為其上市后的并購活動提供了充足的資金.一直到2007年末，經(jīng)過約60次的并購活動，分眾傳媒的資產(chǎn)與凈利潤實(shí)現(xiàn)了高速的增長.但是，需注意的是，在分眾傳媒披露的年報(bào)中，總資產(chǎn)中有將近50%的比例來自于商譽(yù).

2008 年，對分眾傳媒來說是非常動蕩的一年：該年3月份央視曝光分眾傳媒無線“垃圾短信門”事件；接連發(fā)生的汶川地震、金融風(fēng)暴、“三聚氰胺”事件使得分眾傳媒全年股價(jià)跌幅超過80%.

2008年3 月江南春卸任CEO職位，但保留董事長位置.同年底分眾傳媒表示與新浪合并，出售其三大核心業(yè)務(wù).但此交易由于未通過商務(wù)部的反壟斷審核而終止.合并案失敗后，分眾傳媒開始進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，剝離非核心業(yè)務(wù)，回歸到其三大核心業(yè)務(wù).到2011年分眾傳媒逐漸走出“低谷”.

然而，分眾傳媒從2011年11月22日至2012年2月9日，共遭受做空機(jī)構(gòu)——渾水機(jī)構(gòu)的五次“抨擊”，報(bào)告指出分眾傳媒廣告屏數(shù)量有被夸大的嫌疑.隨后，其股價(jià)一直低迷，并一度跌穿16美元水平.

2012年8 月13 日，分眾傳媒突然宣布將進(jìn)行私有化.2013年5月24日，分眾傳媒宣布私有化交易完成，同時(shí)提交退市申請.私有化完成后，第一大股東江南春增持至30.9%的股權(quán)，第二大股東繼續(xù)持有17.4%的股權(quán)，公司管理層持有0.3%，私有化投資方凱雷和房源資本分別持有19.7%，中信資本持有9.8%，中國光大控股有限公司持有2.2%.

2 分眾傳媒退市前的公司治理狀況

在良好的公司治理機(jī)制中，股東大會（所有權(quán)）、董事會（監(jiān)督權(quán)）以及管理層（管理權(quán)）應(yīng)當(dāng)是一種相互制衡的關(guān)系.下文從這三個(gè)方面進(jìn)行分析.

2.1 分眾傳媒的股東大會

分眾傳媒按照美國納斯達(dá)克上市準(zhǔn)則要求，成立了股東大會.分眾傳媒股東大會每年召開一次例行年會，會議由公司董事會組織召開.由于退市后的持股比例不具有參考性，因此本文研究的持股比例是以分眾傳媒退市前公布的年報(bào)為依據(jù)的.截止2012年12月19日江南春擁有19.39%的股權(quán)，為分眾傳媒的第一大股東，第二大股東復(fù)興國際持有16.82%的股份，其他（單個(gè)股東不超過5%）的股份合計(jì)為63.79%，分眾傳媒股權(quán)相對比較分散，這是典型的美國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股票大部分由公眾持有，股權(quán)整體相對分散.

2.2 分眾傳媒的董事會

董事會成員由股東大會推舉產(chǎn)生，主要職能為監(jiān)督公司管理層的行為，代表股東利益.分眾傳媒在上市之初，共有8名董事會成員，包括2名執(zhí)行董事，5名獨(dú)立董事，1名非獨(dú)立董事，其中大股東兼創(chuàng)始人江南春擔(dān)任董事會主席.

根據(jù)美國證交所公司治理規(guī)則，上市公司必須擁有多數(shù)的獨(dú)立董事，必須定期召開沒有管理層參與的行政會議，授權(quán)獨(dú)立董事監(jiān)督管理層.規(guī)則對“獨(dú)立”界定為是否與上市公司之間有實(shí)質(zhì)聯(lián)系.具體來看，分眾傳媒獨(dú)立董事曹國偉由于不滿足“獨(dú)立”定義（2007年新浪與分眾傳媒交易額超過了新浪年收入的5%），而在2008年5月轉(zhuǎn)為非獨(dú)立董事.

2.3 分眾傳媒的管理層

一般來說，公司管理層對董事會負(fù)責(zé)，接受董事會的監(jiān)督，參與執(zhí)行公司日常經(jīng)營活動，管理團(tuán)隊(duì)水平的高低對公司業(yè)績有著重大影響.分眾傳媒高管中，江南春與劉杰良同時(shí)在董事會中擔(dān)任執(zhí)行董事席位.也就是說，江南春集創(chuàng)始人、大股東、董事會主席、CEO眾多職位于一身.

3 分眾傳媒退市的公司治理視角分析

3.1 第一大股東與第二大股東的“合謀”分析

唐躍軍的研究認(rèn)為，在第一大股東與第二大股東持股比例相差不大的前提下，二者在維護(hù)其共同利益方面存在“勾結(jié)”的可能.由前所述，分眾傳媒創(chuàng)始人、董事長兼CEO江南春在IPO后經(jīng)過一系列的定向增發(fā)，為第一大股東；復(fù)興國際作為第二大股東，二者持股比例相差不到3%，二者合計(jì)持股比例達(dá)到36%.因此實(shí)際上，持續(xù)擁有超過5%股權(quán)的單個(gè)股東也只有江南春和復(fù)興國際.

因此，分眾傳媒的第一大股東與第二大股東存在著“合謀”的嫌疑.具體來看，分眾傳媒發(fā)生的60多次瘋狂并購，均是在短期內(nèi)完成的，有些甚至只需花費(fèi)兩個(gè)月時(shí)間即可完成收購.很多所謂的“成功”收購，最后以失敗告終，比如出售好耶、璽誠與分眾無線等.

3.2 “虛設(shè)的”獨(dú)立董事

于東智、王化成的研究認(rèn)為，任何一種治理模式都存在自身的問題，所以單純的只是形式上的照搬別國的公司治理模式不一定取得好的效果.

由前所述，分眾傳媒獨(dú)立董事在董事會中占62.5%，通過董事會下設(shè)的三個(gè)職能部門發(fā)揮作用.理想狀態(tài)下，獨(dú)立董事獨(dú)立履行職責(zé)，不受公司實(shí)際控制人和其他利益群體的影響.然而，資料顯示，2009年江南春恢復(fù)其CEO職位，并有權(quán)利提名董事，這違背了公司治理委員會提名董事會成員的規(guī)則.由此，在某種程度上，分眾傳媒的獨(dú)立董事存在“獨(dú)立不足”的問題.

比如，董事會在股東大會的授權(quán)下可以修改終止股權(quán)激勵計(jì)劃，但在大股東實(shí)質(zhì)控股的情況下，獨(dú)立董事就必然會依賴于并受制于大股東，否則，獨(dú)立董事在公司將沒有“立足之地”.此外，分眾傳媒獨(dú)立董事大多身兼多職，沒有辦法了解分眾傳媒真實(shí)具體的信息，其獲取信息的渠道只能依賴于董事會或管理層提供的報(bào)告，因此分眾傳媒獨(dú)立董事制度并沒有發(fā)揮應(yīng)有作用.

3.3 兩職合一

兩職合一，即董事長與CEO的職責(zé)集于一身，由此會出現(xiàn)“自己監(jiān)督自己”的情況.明顯地，在面臨巨大利益前提下，“自己監(jiān)督自己”的方式根本就不應(yīng)該存在，這是公司治理制度缺陷的一種表現(xiàn).

分眾傳媒從成立以來CEO基本上一直由江南春擔(dān)任，雖然江南春在2008年3月份提出辭去CEO職務(wù)，但是短短不到一年的時(shí)間，2009年1月份江南春就再次恢復(fù)其CEO職務(wù).江南春曾公開認(rèn)為分眾傳媒的困境歸結(jié)于大環(huán)境的惡化，刻意回避具體業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新能力不足這一實(shí)質(zhì)原因，因此其才會從CEO退到董事會，并且試圖賣掉分眾傳媒.可見，分眾傳媒公司大部分的重大決定均依賴于江南春個(gè)人的意思表示，對于分眾傳媒來說，“成也江南春，敗也江南春”.

4 分眾傳媒退市的反思與啟示

分眾傳媒在美國納斯達(dá)克的高調(diào)上市及華麗退市，給予了在市及擬海外上市的公司許多借鑒與啟發(fā).

首先，公司治理制約著公司的整體運(yùn)作方式及經(jīng)營理念.對于任何一個(gè)公司來說，若要持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展下去，需要有維持其競爭優(yōu)勢的核心能力（不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式、先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備、優(yōu)良的企業(yè)文化等）.在公司發(fā)展初期為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，適當(dāng)?shù)募娌⑹呛侠淼?，然而一味地尋求由兼并帶來的資本擴(kuò)張效應(yīng)從而忽視公司內(nèi)部主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品發(fā)展，忽略公司內(nèi)部整合問題，這一做法對公司來說是致命的.分眾傳媒的退市有力地證明了這一點(diǎn).

其次，獨(dú)立董事應(yīng)要真切地體現(xiàn)其“獨(dú)立”內(nèi)涵.對于中概股公司來說，雖然已經(jīng)建立了獨(dú)立董事制度，但是其發(fā)揮的“實(shí)質(zhì)獨(dú)立”效應(yīng)微乎其微.相比于國內(nèi)上市公司來說，為了符合美國上市的基本原則，中概股上市公司只是多增加了獨(dú)立董事的名額，但其獨(dú)立董事的真正的作用仍沒有充分發(fā)揮.

再次，對于處于初期發(fā)展的公司來說，兩職合一在一定程度上有利于公司業(yè)績的發(fā)展，因?yàn)榇藭r(shí)快速時(shí)效的決策力是關(guān)鍵因素，而兩職合一能夠有效避免決策批準(zhǔn)帶來的低效率.然而，對于成熟期的公司來說，兩職合一容易引發(fā)“一人掌權(quán)”帶來的缺陷，即從個(gè)人利益出發(fā)從而做出不利于公司整體利益的決策.因此，建立良好的公司治理環(huán)境，需要分清董事會主席與CEO的職責(zé)權(quán)利.

最后，熟悉了解海外上市及信息披露規(guī)則，對于海外上市公司來說也是至關(guān)重要的.中概股在進(jìn)入美國市場后，才發(fā)現(xiàn)自己處于一個(gè)多方位聚光燈下——美國證交會、交易所、審計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、對沖基金、媒體和個(gè)人投資者等時(shí)刻嚴(yán)密關(guān)注著中國公司，其嚴(yán)格的監(jiān)管、殘酷的懲罰等，迫使中國公司只好選擇退市.因此，擬海外上市公司在上市前必須熟知擬上市的國家及其資本市場的相關(guān)法律、法規(guī)，做到有備而戰(zhàn).

〔1〕唐躍軍，左晶晶.政策性擾動、大股東制衡與董事會獨(dú)立性[J].財(cái)經(jīng)研究,2010(5):27-39.

〔2〕于東智，王化成．獨(dú)立董事與公司治理：理論、經(jīng)驗(yàn)與實(shí)踐[J]．會計(jì)研究，2003(8):8-14.

F276.6

A

1673-260X（2014）11-0118-02

遼寧省教育廳人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（W2013200）