洪灝

上周五，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股。受此消息帶動(dòng)，藍(lán)籌股上周五表現(xiàn)凌厲。之前市場(chǎng)普遍憂慮新發(fā)行的優(yōu)先股如可轉(zhuǎn)換為普通股，將攤薄普通股股東的權(quán)益。

與此同時(shí)，新股發(fā)行和IPO融資的新條例簡(jiǎn)化了融資的程序。小盤股突然要面對(duì)有可能激增的新股供應(yīng)，并令小盤股表現(xiàn)落后于藍(lán)籌股。

去年其中一個(gè)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的策略是做空滬深300期指同時(shí)做多創(chuàng)業(yè)板和其他小盤股以取得最大收益。然而，當(dāng)市場(chǎng)同時(shí)采取同一種交易策略的時(shí)候，伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)上升。目前的問(wèn)題是市場(chǎng)原來(lái)對(duì)優(yōu)先股會(huì)攤薄股份的憂慮是否合理，以及預(yù)期轉(zhuǎn)變最終會(huì)否改變投資風(fēng)格，使風(fēng)格輪動(dòng)開始從小盤股轉(zhuǎn)向大盤股？

從市場(chǎng)上周五的反應(yīng)看來(lái)，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的融資方式改變是有助提升上市公司估值的。

對(duì)此，我們不能茍同。1958年，諾貝爾獎(jiǎng)得主Modigliani和Miller于其經(jīng)典著作《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》（“The Cost of Capital， CorporateFinance and the Theory of Investment”）中論證了公司的融資及分紅政策與估值無(wú)關(guān)。

公司的估值由其能產(chǎn)生的現(xiàn)金流及資本成本決定；而公司為了產(chǎn)生現(xiàn)金流而承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定了公司的資本成本?，F(xiàn)金流以何種融資方式產(chǎn)生，及不同投資者之間如何分配公司收益，均與估值無(wú)關(guān)。

優(yōu)先股可否轉(zhuǎn)換為普通股根本不會(huì)改變公司的現(xiàn)金流或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)不會(huì)影響到資本成本。由此看來(lái)，上周五市場(chǎng)飆升的理由并不成立。

有專家認(rèn)為優(yōu)先股的融資成本低于普通股。就我們看來(lái)，不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與永續(xù)債券一樣。若投資者不贊同公司以此方式融資，投資者可以選擇減持其所持有的部分股權(quán)，并以所得資金購(gòu)買債券，以“抵銷”公司新融資方式所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)。在此投資組合的置換過(guò)程中，公司股票的拋售壓力將會(huì)抵消公司承擔(dān)新融資方式能夠帶來(lái)的任何正面影響。

直觀地說(shuō)，優(yōu)先股的融資以派發(fā)股息的方式分流了現(xiàn)有的現(xiàn)金流。在流動(dòng)性有限的市場(chǎng)中，優(yōu)先股融資將會(huì)導(dǎo)致股票向這種類債券工具的輪動(dòng)，從而暫時(shí)令股價(jià)受壓。盡管理論如此，我們注意到近期藍(lán)籌股的表現(xiàn)已觸及短期底部。在這個(gè)低迷的股價(jià)水平上，大盤藍(lán)籌股可用任何理由反彈，即使是由于上述的錯(cuò)誤原因。

現(xiàn)階段的主要矛盾是大盤股或是小盤股之間的抉擇，而不是周期股或防御股。更重要的問(wèn)題是，上周五的公布會(huì)否帶來(lái)許多市場(chǎng)人士一直期待、從小盤股向大盤股的風(fēng)格輪動(dòng)。畢竟，新股融資規(guī)定意味著小盤股的新供應(yīng)量將會(huì)大增。最近，一個(gè)中國(guó)最大的公募基金的投資總監(jiān)隱退。他是一名備受市場(chǎng)尊重的價(jià)值投資者。這個(gè)消息不由令投資者回想起朱利安·羅伯遜在納指泡沫高峰期離開股市的先例。

此外，我們注意到，小盤股表現(xiàn)疲弱似乎是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。舉例說(shuō)，上周五美國(guó)生物科技股錄得近年來(lái)最大的單日跌幅之一，而香港小盤股亦表現(xiàn)落后。若小盤股跑輸大市是全球性的表現(xiàn)，跑輸大市的成因便不只是中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布新規(guī)則而已。那原因又會(huì)是甚么呢？

近期，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，尤其是相對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期而言。事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的幅度已經(jīng)接近2008年第四季度以來(lái)的最差水平。與此同時(shí)，貸款增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)、工業(yè)商品價(jià)格和電力消耗等領(lǐng)先指標(biāo)，均顯示經(jīng)濟(jì)增速正在進(jìn)一步放緩。我們認(rèn)為，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)放緩是增長(zhǎng)敏感型小盤股表現(xiàn)疲弱的催化劑。

基于股市徘徊于2000點(diǎn)左右（此數(shù)值的意義其實(shí)并不大），有形之手的影子越來(lái)越明顯，暗示政府干預(yù)的意圖似乎不斷地升溫。盡管我們認(rèn)為現(xiàn)階段任何干預(yù)對(duì)改變基本面疲弱的局面可謂徒勞無(wú)功，但政府干預(yù)將再次制造出虛幻的市場(chǎng)憧憬，從而有利于短暫的技術(shù)性反彈。公募基金小盤股相對(duì)大盤股的持倉(cāng)達(dá)到過(guò)去12個(gè)月的最高水平。

因此，上周五的消息將成為小盤股向大盤股風(fēng)格轉(zhuǎn)化的催化劑之一。若我們非要下一個(gè)非常短暫的賭注，我們會(huì)押注短期內(nèi)大盤股跑贏小盤股。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，無(wú)論是大盤股還是小盤股，它們長(zhǎng)期牛市的根基尚未生成。