曹 彤 許元榮

筆者認為，中國未來的增長表現(xiàn)并非“定數(shù)”，而是取決于以下五個“動態(tài)增長關(guān)系”的具體動態(tài)演化。

第一，從投資需求來看，基建投資能否平衡制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的回落?；ㄔ谥袊?jīng)濟中承擔了非常糾結(jié)的角色;從地方政府債務(wù)來看，基建已經(jīng)導致過度舉債需要收斂;從投資效率來看，基建的投資回報率并不樂觀，繼續(xù)擴張的空間值得擔憂;但從對沖中國經(jīng)濟下滑風險、熨平經(jīng)濟波動的角度來看，基建發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在2008年，房地產(chǎn)投資增速急跌30個百分點，基建增速迅速擴張至49%予以平衡和對沖;在2012年，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資雙雙下滑，房地產(chǎn)投資增速回落20個百分點，基建投資增速隨后提升了約20個百分點，才化解了總體投資增速下行壓力。

當前制造業(yè)投資仍顯疲軟，房地產(chǎn)投資未來下行風險偏大，因此要保障整體投資需求趨勢穩(wěn)定，仍需基建投資發(fā)力予以平衡和對沖。測算顯示:2014年固定資產(chǎn)投資水平要和去年持平的話，下半年基建投資增速須達到41%;如果2014年下半年投資增速和上半年持平，下半年基建投資增速需要達到30%。顯然，如何在基建投資的必要增速、有效與合理性、可持續(xù)的資金來源三個方面取得平衡，是當前的焦點所在。

第二，從消費需求來看，新興消費能否平衡傳統(tǒng)的“住房相關(guān)”和“汽車相關(guān)”消費的回落。觀察中國消費數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，消費增長領(lǐng)域存在兩個“風險點”和兩個“增長點”。兩個風險點是指“住房相關(guān)類”消費和“汽車相關(guān)類”消費，兩個增長點是指反映人口結(jié)構(gòu)變化的醫(yī)療健康消費和反映技術(shù)結(jié)構(gòu)變化的信息類消費。

對于“住房相關(guān)類”消費，2014年上半年同比增速為10%，與2013年19%的增速相比回落了9個百分點。值得關(guān)注的是，中國房地產(chǎn)格局正在發(fā)生重要變化，百城房價環(huán)比已連續(xù)下跌3個月，新房開工面積呈現(xiàn)-16%的萎縮，這可能逐漸對居民購房行為和住房相關(guān)類需求構(gòu)成制約。對于“汽車相關(guān)類”消費，在全社會限額以上零售額中占比超過40%，對于穩(wěn)增長至關(guān)重要。

為了對沖和平衡以上兩個“風險點”，迫切需要發(fā)展出新的消費增長極。人口特征變化帶來強勁的醫(yī)療健康消費、技術(shù)變化帶來旺盛的信息類消費，是未來穩(wěn)定消費增長可以倚重的因素。

第三，從進出口需求看，我國的國產(chǎn)化努力能否平衡海外其他經(jīng)濟體進口替代政策的強化。海外的一些政策趨勢直接打擊中國的出口表現(xiàn)，中國需要對其他主要經(jīng)濟體的進口替代政策做出積極戰(zhàn)略回應。2008年以來連續(xù)五年，中國的凈出口對GDP增長的貢獻持續(xù)保持在零附近或拖累狀態(tài)，2014年上半年出口再次拖累GDP增速0.2個百分點。前瞻未來，中國需在擴大出口空間和縮減進口依賴兩端同時發(fā)力，方能在全球增長競賽中保持份額。“十二五”時期以來，我國的自主創(chuàng)新戰(zhàn)略正在強化和深化，未來在縮減對外依賴、縮減高技術(shù)逆差上會取得更多積極進展。

第四，從金融體系對實體部門的信用供給來看，傳統(tǒng)金融部門信用創(chuàng)造的擴張能否平衡影子銀行體系信用供給的收縮。2009年以來影子銀行的飛速膨脹導致監(jiān)管層開始對其嚴厲整頓，相繼發(fā)布多個文件對銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)進行強化監(jiān)管，這些措施直接帶來兩個伴生效果:一是影子銀行體系開始收斂，并降低了可能的系統(tǒng)性金融風險;二是經(jīng)濟增長開始失去影子銀行體系的信用供給支撐，實體經(jīng)濟融資饑渴、融資緊張、融資昂貴的現(xiàn)象加劇和蔓延，對經(jīng)濟增長動能構(gòu)成傷害。嚴厲監(jiān)管導致的影子銀行信用供給能力的缺失，必須由傳統(tǒng)金融部門的信用供給擴張進行填補。從社會融資細分數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)銀行信貸和債券等工具，其比重在未來要有更多的擴張和提升，才能緩解中國融資緊張的局面。第五，從國內(nèi)外政策環(huán)境來看，國內(nèi)穩(wěn)增長政策的加碼能否平衡日益臨近的海外央行從寬松到收緊的政策逆轉(zhuǎn)。2013年四季度至今，國內(nèi)穩(wěn)增長的積極政策接續(xù)出臺，包括央行的定向再貸款釋放資金4000億元、定向降準釋放資金約2165億元、針對國開行的1萬億元抵押補充貸款(PSL)操作、放松存貸比的監(jiān)管約束釋放信貸額度4000億元，以及連續(xù)進行公開市場貨幣凈投放、改革地方發(fā)債機制，等等。資金面的積極措施規(guī)模累計已經(jīng)超過2萬億元，政策面的更多措施后續(xù)仍可期待。

(田風摘自《當代金融家》2014年第24期《全球央行超級寬松周期即將結(jié)束》)