文/李經(jīng)緯 葛幫亮 李 奡

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，對優(yōu)先股發(fā)行的需求日益迫切。為適應(yīng)我國經(jīng)濟和資本市場發(fā)展的要求，國務(wù)院于2013年11月30日發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），《指導(dǎo)意見》從優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股發(fā)行與交易、組織管理和配套政策三個方面明確了優(yōu)先股發(fā)行的相關(guān)規(guī)則。同年12月13日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），該《征求意見稿》是對《指導(dǎo)意見》的落實，也是優(yōu)先股發(fā)行的落地文件意向稿。

優(yōu)先股發(fā)行制度文件的頒布將對我國資本市場產(chǎn)生重大影響，同時也將給券商的業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來重大影響。因此，認真解讀優(yōu)先股發(fā)行的相關(guān)政策文件及其他相關(guān)問題就顯得十分重要。然而，由于我國至今沒有正式實施的優(yōu)先股發(fā)行政策文件，也不存在優(yōu)先股市場，因此要對我國優(yōu)先股發(fā)行的政策及其相關(guān)問題進行研究，有必要首先對國際上的優(yōu)先股發(fā)行實踐進行梳理。

一、優(yōu)先股發(fā)行的國際實踐

（一）世界主要國家和地區(qū)優(yōu)先股發(fā)展歷程、相關(guān)操作及特征

我們對世界主要國家和地區(qū)優(yōu)先股實踐的梳理，將選取英美法系的美國和英國、大陸法系的法國和德國以及融合英美法系和大陸法系二者特點的日本。除此之外，我們還將選取我國的香港地區(qū)作為標本。

1.美國及英國。

（1）美國。美國的優(yōu)先股最早由運輸公司于19世紀的鐵路建設(shè)大潮中發(fā)行。鐵路建設(shè)公司由于在大量工程上的長期投資遠高于前期取得的回報，使得資金入不敷出，債務(wù)水平持續(xù)上升，長期處于資金匱乏狀態(tài)。同時，公司面對大量的在建工程，急需額外的資本注入來維持工程的進度，而現(xiàn)有股東在前期投資未獲得回報的情況下，不愿意再追加投資。另一方面，隨著公司財務(wù)情況持續(xù)惡化，新投資者由于擔心財務(wù)風(fēng)險，也不愿意介入，這便使得公司通過發(fā)行新股或者債券進行融資變得十分困難。而且公司本身負債率已經(jīng)非常高，繼續(xù)發(fā)行債券也會超過政府規(guī)定的額度上限，這便再次為公司通過發(fā)行債券融資設(shè)置了障礙。與此同時，歐洲的英國和德國已經(jīng)有運輸業(yè)、紡織業(yè)和制造業(yè)的公司通過發(fā)行優(yōu)先償付股息的股票的方式進行融資。

美國的運輸公司受到啟發(fā)，便向政府請愿以此種方式資助在建工程。1836年，馬里蘭州通過法案，通過發(fā)行票據(jù)資助工程以換取保證支付股利的股票，這便是美國的第一只優(yōu)先股。隨后，該州的其他公司也相繼發(fā)行此類股票，美國其他各州相繼效仿，早期的優(yōu)先股制度逐漸形成，相繼出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，作為優(yōu)先股股東的政府有權(quán)任命部分董事會成員。

10年后，優(yōu)先股開始面向私人投資者發(fā)行，其發(fā)展迎來了新的階段。由于早期的普通股投資者多數(shù)無法獲得相應(yīng)的股利回報，新興的優(yōu)先股成為處于發(fā)展階段的運輸業(yè)公司吸引投資者資金的有效工具。一些新的鐵路公司的優(yōu)先股于1843年至1850年開始在市場上交易，但只在公司擴張或重組并且有資金需求時才面向投資者發(fā)售，而不是IPO階段。作為優(yōu)先股發(fā)展的最早階段，這一時期優(yōu)先股的股利和期限不盡相同，但10%～12%的票面股息率并不罕見，大部分股利可以累計，有些還參與剩余利潤的分配，甚至與普通股一樣具有投票權(quán)。

在1870年的鐵路兼并潮之后，優(yōu)先股逐漸從一種臨時性的融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期性的股票種類，參與分配權(quán)和投票權(quán)逐漸被舍棄，固定支付股利和限制優(yōu)先股股東權(quán)利逐漸成為優(yōu)先股的標準條款，也使得其成為缺乏抵押品的工業(yè)、公用事業(yè)類公司向公眾融資的常規(guī)手段之一。

在1890～1920年期間，隨著美國證券市場監(jiān)管環(huán)境和信息披露制度的完善，普通股和信用債券市場地位凸顯，市場偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。由于美國稅法規(guī)定優(yōu)先股的股利不可稅前抵扣，而且優(yōu)先股的股息是固定的，但風(fēng)險比債券高，使得投資者對優(yōu)先股的要求收益率要高于債券，以抵消風(fēng)險。以上原因直接造成了優(yōu)先股成為一種高成本的融資方式，在一定程度上抑制了優(yōu)先股的發(fā)展。隨著優(yōu)先股制度的成熟，優(yōu)先股的平均股利逐漸降低，由1897年前的8%已降至1920年的6.7%。

在此期間，有些優(yōu)先股也會在鐵路公司、公共服務(wù)機構(gòu)和金融機構(gòu)的重組過程中發(fā)行。當公司在重組過程中無法提高現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模時，部分債務(wù)將轉(zhuǎn)換成非累計優(yōu)先股的形式償還。通常這些優(yōu)先股的條款不會十分有利于債務(wù)人，債務(wù)人將承受重大損失，但與公司因破產(chǎn)而發(fā)生信用違約的損失比較，這種方法不失為一種妥協(xié)方式。

20世紀后期，隨著美國并購市場的繁榮，優(yōu)先股作為一種可靈活附帶條款的證券不斷被創(chuàng)新，其相對于其他金融工具的靈活性對于收購方（實施杠桿融資，降低籌資成本）與反收購方（發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，降低收購吸引力）均具有積極意義，優(yōu)先股市場得到了快速發(fā)展。隨著后期美聯(lián)儲將信托優(yōu)先股和非累積永久優(yōu)先股列入銀行的一級資本，美國金融企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的積極性大大增強。2008年次貸危機以前，美國優(yōu)先股約為1000億美元，而同期的股票市場規(guī)模達9萬億美元，債券市場達4萬億美元。

隨著2008年金融危機的爆發(fā)，市場流動性日趨緊張，各大金融機構(gòu)唯有靠發(fā)行優(yōu)先股度過難關(guān)。截至2013年6月，美國的優(yōu)先股市場份額達到3795億美元。這次發(fā)行的優(yōu)先股，有很大一部分是由美國政府認購的，被認為是一種比較好的救市手段。首先，這類認購提升了市場信心，避免了危機的進一步擴散；其次，優(yōu)先股作為股權(quán)融資的一種方式，提升了金融機構(gòu)的資本充足率，緩解了金融機構(gòu)的融資壓力；再次，對政府而言，政府一方面能獲得豐厚的優(yōu)先股股息，另一方面又沒有干涉公司的內(nèi)部經(jīng)營，避免了傳統(tǒng)國有企業(yè)存在的種種問題。

美國的優(yōu)先股市場具有以下特征：首先，優(yōu)先股行業(yè)分布集中。按掛牌優(yōu)先股數(shù)量統(tǒng)計，金融地產(chǎn)類企業(yè)占絕對多數(shù)，比重達到了88.67%；公用事業(yè)類企業(yè)占比為4.36%。除此之外，占比在1%以上的行業(yè)還有能源與科技類，分別為2.61%與1.09%。其次，有發(fā)達的優(yōu)先股交易市場。美國公開發(fā)行的優(yōu)先股在滿足一定的條件后可以在交易所市場上市交易，一些條件達不到要求的優(yōu)先股則可以在場外市場進行交易。再次，優(yōu)先股的設(shè)計兼顧投資者和發(fā)行者的利益。這主要體現(xiàn)為優(yōu)先股大多為可累積優(yōu)先股，大多數(shù)附有贖回條款，絕大多數(shù)采取固定股息率，絕大多數(shù)為永久優(yōu)先股，且多為不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。最后，在對優(yōu)先股的監(jiān)管上，美國法律未對優(yōu)先股股東的權(quán)利保護、優(yōu)先股股東行使其附加型權(quán)利的程序等設(shè)置任何的特殊機制，相關(guān)設(shè)置權(quán)授予公司章程。美國優(yōu)先股制度基本是“公司章程至上”，以公司章程的規(guī)定為準，法律不做具體規(guī)定，而且沒有一部在全國統(tǒng)一強制實施的優(yōu)先股法律。

（2）英國。世界上最早的優(yōu)先股是由英國的鐵路公司發(fā)行的。當時，鐵路公司為了完成在建工程，不得不籌集額外的資金，但是公司股東反對公司發(fā)行額外的股票，因為這樣會稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)利。而當時的英國政府又限制公司的外債額度，所以鐵路公司被迫采用無投票權(quán)的優(yōu)先股的形式募集資本。

英國的優(yōu)先股制度與美國的優(yōu)先股制度相類似，主要是以公司備忘錄或者公司章程規(guī)定為準，這里不再贅述。

2.法國及德國。與美英國家優(yōu)先股設(shè)計“公司章程至上”不同，在以法德為代表的大陸法系國家中，則是以法律法規(guī)的形式對優(yōu)先股的制度進行非常細致的規(guī)定。

（1）法國。在保護優(yōu)先股股東方面，《法國公司法》有明確的規(guī)定。對持有優(yōu)先股這類特殊股票的股東，公司成立“專門股東大會”，任何涉及其權(quán)益的事項都需經(jīng)過大會同意。優(yōu)先股股東除了享有利潤分配及資產(chǎn)處置方面的優(yōu)先權(quán)利外，還規(guī)定其股東享有優(yōu)先認購權(quán)?！斗▏痉ā愤€規(guī)定，當公司連續(xù)3個會計年度未按約定支付足額股利時，優(yōu)先股股東將按照其持股在總股本中的比例，與普通股股東享有同等的投票權(quán)。

而且，法國法律對優(yōu)先股做出了一些明確的限制。2004年之前的法律規(guī)定，公司發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司總資本的25%。2004年之后，隨著資本市場的發(fā)展和風(fēng)險投資的活躍，為了鼓勵中小企業(yè)的發(fā)展，政府將這一規(guī)定改為對非上市公司，其發(fā)行的優(yōu)先股不得超過資本總額的50%，上市公司不得超過25%。為了維護公平原則，法國法律規(guī)定公司高管及其配偶和未成年子女不得持有本公司的優(yōu)先股。

同時，在優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)換方面，2004年以前，法國只允許發(fā)行無表決權(quán)的優(yōu)先股。但在2004年，法國對其相關(guān)條款進行了修改，允許公司章程自行規(guī)定公司發(fā)行的優(yōu)先股是否帶有表決權(quán)。法國還規(guī)定了無表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為有表決權(quán)優(yōu)先股的條件，即如果公司在3個會計年度未全部支付應(yīng)該向優(yōu)先股股東支付的股利，優(yōu)先股股東按照其持有的優(yōu)先股在資本中所占有的份額比例，獲得與其他股東相等的表決權(quán)。

（2）德國。德國施行優(yōu)先股制度始于1839年修建柏林-波茨坦鐵路，當時鐵路公司采用優(yōu)先股作為募集資金方式。而在第一次世界大戰(zhàn)后，為避免外國資本的控制、納粹時期對私營企業(yè)改制以及20世紀60年代改造家族企業(yè)都使用過優(yōu)先股。

德國規(guī)定，如果公司在一年內(nèi)沒有支付或者沒有完全支付優(yōu)先股股利，并且在下一年度不能補交上一年度的拖欠款項，那么優(yōu)先股東在補交之前有表決權(quán)。《德國公司法》對優(yōu)先股股東的表決權(quán)做了有條件的限制，在公司無法支付股利超過兩年的情況下，無表決權(quán)的優(yōu)先股自動具有表決權(quán)，直到公司支付所有拖欠的股利為止。

德國允許優(yōu)先股可以作為沒有表決權(quán)的股票發(fā)行，但其并沒有規(guī)定所有優(yōu)先股票必須是無表決權(quán)優(yōu)先股。

關(guān)于《公司法》是“強行法”還是“任意法”的爭論直到今天依然激烈，而《法國公司法》和《德國公司法》對優(yōu)先股制度的規(guī)定較為全面和詳細，其中關(guān)于制度的操作與程序運行的設(shè)計更是非?？b密，而對于優(yōu)先股股東在行使表決權(quán)時的實體權(quán)利和程序性權(quán)利的規(guī)定也比較完善，通過強制性的法律規(guī)范為優(yōu)先股股東權(quán)益提供制度保障，可以說法國和德國的《公司法》是“強行法”的代表。

在美國政治經(jīng)濟影響日益增大的環(huán)境下，法德等國也不斷借鑒美國經(jīng)驗，對相關(guān)法規(guī)進行修改，給予了公司章程以更大的權(quán)利，減少了限制性的規(guī)定。這標志著優(yōu)先股制度在大陸法系國家的改革方向，在強調(diào)公司章程在公司治理中的重要作用的同時，以法律的形式在某些領(lǐng)域做出適當限制。

3.日本?！度毡竟痉ā纷畛跏窃凇兜聡痉ā返挠绊懴轮贫ǖ?，并于1911年和1938年進行了兩次修改。當時雖然受到了美國法的影響，但整個體系還是屬于德國法類型。1950年，《日本公司法》的修改受到了美國法的深刻影響，從而對以大陸法系為基礎(chǔ)的公司法體系進行了重大的改革。《日本公司法》的修改更加符合現(xiàn)代化的發(fā)展方向，這表現(xiàn)在它不拘泥于某種定式，而是立足于本國實際，博覽眾長，使其具有融合大陸法系與英美法系于一身的特點。在《日本公司法》中，優(yōu)先股制度的有關(guān)規(guī)定更是體現(xiàn)了這個特點?！度毡竟痉ā凡]有像法、德公司法那樣將優(yōu)先股的權(quán)利、發(fā)行的程序規(guī)定得特別具體詳細，而是更加側(cè)重于美國式的授權(quán)式立法，賦予公司章程更大的權(quán)力。

《日本公司法典》通篇并沒有提及“優(yōu)先股”，取而代之的是規(guī)定了“不同種類的股份”?！度毡竟痉ā芬?guī)定，股份公司可以就不同事項發(fā)行附帶不同股東權(quán)利的股票，包括盈余分配、剩余財產(chǎn)分配、股東大會上可行使的表決權(quán)等事項。

在優(yōu)先股比例上，日本僅規(guī)定其占比不得超過50%，沒有對上市公司與非上市公司進行區(qū)分，給予了日本企業(yè)較大的發(fā)行權(quán)限。與法國不同的是，日本在優(yōu)先股中，允許公司再將其分為“優(yōu)先”和“劣后”兩類，在利潤分配及資產(chǎn)分配上享有不同順序的權(quán)利。

4.香港。截至2013年6月，香港證券市場上市公司含優(yōu)先股的為40家，存量達到60.7億份，約占到同期所有上市公司已發(fā)行普通股的1%左右。在40家已發(fā)行優(yōu)先股上市公司中的資本結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先股股份數(shù)約占到已發(fā)行普通股的37%；其中，部分上市公司采取了以優(yōu)先股為主的籌資方式——優(yōu)先股/已發(fā)行普通股比例超過100%的有7家，占到發(fā)行優(yōu)先股上市公司家數(shù)的7.5%，最高比例達到400%（長虹佳華，8016.HK）。由此可見，香港的公司條例中并未對優(yōu)先股占公司股本比例做出相應(yīng)的規(guī)定。

與美國優(yōu)先股集中在金融地產(chǎn)業(yè)的狀況不同，香港優(yōu)先股的行業(yè)分布相當廣泛，按家數(shù)統(tǒng)計，IT、原材料、建筑與地產(chǎn)行業(yè)上市公司合計占到42.5%；按已發(fā)行優(yōu)先股的存量股份數(shù)統(tǒng)計，IT、商業(yè)零售、農(nóng)業(yè)及原材料合計占到75.5%。

在香港證券市場，目前40支優(yōu)先股中絕大多數(shù)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（僅有宏利金融，0945.HK為不可換股優(yōu)先股），為數(shù)不少的優(yōu)先股規(guī)定，認購優(yōu)先股后即擁有即時轉(zhuǎn)換權(quán)利。大部分優(yōu)先股未在交易所掛牌上市，僅有一支優(yōu)先股在香港交易所上市（中國大冶有色優(yōu)先，0421.HK），且交易不活躍；不可贖回優(yōu)先股的上市公司家數(shù)略多，約占到60%。除金融行業(yè)公司外，大多屬累積優(yōu)先股。

香港優(yōu)先股主要用于并購重組及債務(wù)資本化（占80%），另外擴大經(jīng)營也占相當一部分（12.%）。

（二）世界主要國家和地區(qū)優(yōu)先股實踐的經(jīng)驗總結(jié)

1.各種形式的優(yōu)先股可根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展及資本市場的需求進行設(shè)置。無論從世界主要國家和地區(qū)看，還是從縱向、從橫向看，都存在著各種形式的優(yōu)先股：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；可累計優(yōu)先股、不可累計優(yōu)先股；可參與分配優(yōu)先股、不可參與分配優(yōu)先股；可贖回優(yōu)先股、不可贖回優(yōu)先股；可回購優(yōu)先股、不可回購優(yōu)先股；有表決權(quán)優(yōu)先股、無表決權(quán)優(yōu)先股。優(yōu)先股相應(yīng)條款基本上是適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展和資本市場的需求來進行設(shè)計的。

2.在優(yōu)先股具體條款的設(shè)置權(quán)方面，英美法系國家和地區(qū)主要是通過公司章程約定而賦予企業(yè)，而大陸法系國家和地區(qū)則主要賦予國家的法律法規(guī)。

3.在權(quán)益保護方面。英美法系國家和地區(qū)側(cè)重于交由優(yōu)先股股東和公司之間簽訂的優(yōu)先股合同和相關(guān)權(quán)益事件發(fā)生后的法律仲裁解決，而大陸法系國家和地區(qū)則側(cè)重于事先由法律法規(guī)加以約定，并且側(cè)重于對投資者的保護。這種制度設(shè)計實際上與他們的政治法律文化是密切相關(guān)的。英美國家尤其是美國，強調(diào)自由、平等的市場規(guī)則和契約精神，而法德等大陸國家則更加看重國家管理。

4.優(yōu)先股可運用于國家投資、債務(wù)資本化、并購重組、風(fēng)險投資、擴大經(jīng)營等各個方面。

下面我們借鑒優(yōu)先股發(fā)行的國際經(jīng)驗對我國的優(yōu)先股發(fā)行政策進行研究。

二、我國優(yōu)先股政策研究

正如前面指出的那樣，到目前為止，我國還沒有正式實施的優(yōu)先股法律法規(guī)或政策文件。

我國未來將要實施的優(yōu)先股發(fā)行政策目前主要體現(xiàn)在國務(wù)院2013年11月30日發(fā)布的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》及當年12月13日中國證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點管理辦法（征求意見稿）》中。因此，對我國優(yōu)先股發(fā)行的政策文件進行研究就只能也只需以這兩個文件為標的了。

（一）《指導(dǎo)意見》及《征求意見稿》的關(guān)鍵規(guī)定

《指導(dǎo)意見》中有以下幾個方面的關(guān)鍵規(guī)定：一是優(yōu)先股可以公開發(fā)行也可以非公開發(fā)行；二是發(fā)行優(yōu)先股不得超過普通股總數(shù)的50%，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計算；三是優(yōu)先股采取固定股息率；四是優(yōu)先股在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；五是未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當累積到下一會計年度；六是優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配；七是優(yōu)先股可以作為并購重組支付手段；八是企業(yè)投資優(yōu)先股的投資收益，符合條件的免稅。

《征求意見稿》共9章70條。內(nèi)容包括股東權(quán)利的行使、上市公司發(fā)行優(yōu)先股、非上市公司發(fā)行優(yōu)先股、交易轉(zhuǎn)讓、信息披露、回購與并購重組等方面。對比之前出臺的《指導(dǎo)意見》，《征求意見稿》在指導(dǎo)精神上與《指導(dǎo)意見》一脈相承，主要框架和內(nèi)容基本保持一致。在一些具體規(guī)定上有所細化，也有新意。與《指導(dǎo)意見》對比，《征求意見稿》具有以下幾個特點。

1.明確了上市公司公開試點發(fā)行優(yōu)先股的條件?！墩髑笠庖姼濉芬螅鲜泄竟_發(fā)行優(yōu)先股，應(yīng)當符合以下情形之一：首先，其普通股為上證50指數(shù)成份股；其次，以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；再次，以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。《征求意見稿》同時對回購與并購重組做出了具體規(guī)定。

這些規(guī)定限制了公開發(fā)行的主體資格，確保試點期間公開發(fā)行主體的經(jīng)營較為穩(wěn)健，公司治理較為規(guī)范，這也有利于保護投資者的合法權(quán)益。特別值得注意的是，《征求意見稿》提出了上市公司可以回購普通股為目的發(fā)行優(yōu)先股?？紤]到藍籌股的股價持續(xù)低迷，這將有助于價值被低估的大盤藍籌股價值回歸，同時也使得發(fā)行優(yōu)先股回購B股成為可能。

2.注重對中小投資者權(quán)益的保護?！墩髑笠庖姼濉返闹贫ㄗ裱Ｗo投資者合法權(quán)益、市場化以及平穩(wěn)起步原則，其中保護中小投資者權(quán)益尤為突出。比如《征求意見稿》對優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股在時間和價格上做出了限制。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股自發(fā)行結(jié)束之日起36個月后方可轉(zhuǎn)換為普通股，上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的，轉(zhuǎn)換價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20個交易日公司普通股股票均價和前一交易日的均價；非公開發(fā)行優(yōu)先股的，轉(zhuǎn)換價格應(yīng)不低于董事會決議公告日前20個交易日公司普通股股票均價。

這些限制將有助于規(guī)避可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能帶來的利益輸送，保障公平，保障投資者權(quán)益，防止優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模過大對普通股股東造成利益損害?！墩髑笠庖姼濉愤€對合格投資者條件做出了規(guī)定，一方面“設(shè)置門檻”，范圍包括經(jīng)金融監(jiān)管部門批準設(shè)立的金融機構(gòu)及其發(fā)行的理財產(chǎn)品，QFII與RQFII以及企業(yè)法人、合伙企業(yè)、符合條件的個人投資者。另一方面“排除關(guān)聯(lián)”，發(fā)行公司的董事、高管及其配偶排除在非公開發(fā)行的合格投資者范圍之外。這既保證了投資者對優(yōu)先股這樣復(fù)雜的證券產(chǎn)品有所了解，同時也進一步防止了可能的利益輸送。

3.操作設(shè)計相對靈活。一是發(fā)行程序更加簡便。上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，發(fā)審委會議將按照比普通審核程序更為簡便的特別程序進行審核；非公公司發(fā)行優(yōu)先股的，按照“簡化程序、提高效率”的原則，根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的程序?qū)徍?。二是條款設(shè)計選擇多樣化。上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股必須為固定股息、在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息、可累積、不可參與剩余利潤分配。但是，對非公開發(fā)行優(yōu)先股可以靈活設(shè)置條款。

（二）《指導(dǎo)意見》及《征求意見稿》的核心精神和意義

1.核心精神。我們分析這兩個政策文件醞釀出臺的過程及其具體內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，國家及中國證監(jiān)會推出優(yōu)先股發(fā)行的核心精神是滿足投資者、發(fā)行者的多元化投融資需求，化解公司融資和投資者利益分配之間的矛盾，促進我國資本市場尤其是股票市場的健康發(fā)展。

2.意義。文件的精神果真得以落實，將對我國經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。

（1）有利于促進股市的健康發(fā)育和穩(wěn)定運行。合理的優(yōu)先股制度設(shè)計，將約束股票市場融資者的敗德行為，可在一定程度上彌補現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷，從而使得投融資雙方更加理性，對目前的市場擴容恐懼癥也將有所緩解。

由于我國股票發(fā)行制度尚存在缺陷，目前我國股票市場上的投資者關(guān)注股價的波動往往要高于關(guān)注公司業(yè)績，絕大多數(shù)股民購買股票的動因是想通過股票的溢價來獲得差價收益，由此股票市場上普遍存在短期交易行為，使得本來就不成熟的股票市場表現(xiàn)出極度的不穩(wěn)定性。之所以出現(xiàn)不穩(wěn)定性，重要原因之一便是無論公司盈利還是虧損都有可能宣布年終對普通股股東不分紅或者少分紅。這就使得大多數(shù)的投資者緊盯股價的變動，與追求資本利得者一起在股票市場上對股票推波助瀾，從而造成股票市場極度的不穩(wěn)定。而優(yōu)先股作為有固定收益的股票，可以為追求穩(wěn)定收益的投資者提供較穩(wěn)定的固定收益，而不是盲目地對股票進行投機。

以上兩個方面都將對股市的健康發(fā)育和穩(wěn)定運行產(chǎn)生積極的影響。

（2）有利于對中小股東利益的保護。優(yōu)先股可以作為對中小股東權(quán)利保護的一項積極性救濟措施。優(yōu)先股旨在從根本上調(diào)整大股東與中小股東之間的利益分配，從而減弱大股東損害中小股東利益的動機。在普通股融資中，大股東缺乏足夠的激勵來實現(xiàn)中小股東的利益最大化。對于大股東而言，一方面，即使其努力提高公司盈利狀況，但仍要按照股份比例與沒有任何付出的中小股東參與公司的利潤分配；另一方面，其掌握著公司的管理控制權(quán)，完全可以通過關(guān)聯(lián)交易等途徑將本應(yīng)屬于股東的共同收益轉(zhuǎn)移到其他公司而由大股東百分之百享有。所以，大股東很有可能會采取后者而損害中小股東的利益。而在優(yōu)先股融資中，中小股東所分取的公司利潤是一定的，這就意味著，大股東提高公司盈利后，除了分給中小股東固定的利潤后，剩余利潤均由其獨占，因此，大股東將追求公司價值的最大化。于是，大股東在努力實現(xiàn)公司價值最大化以追求自身利益的同時，也實現(xiàn)了中小股東的利益最大化。

（3）有利于國有資產(chǎn)的保值增值。當前，在我國的上市公司里，國有股權(quán)的資產(chǎn)規(guī)模巨大，但股息收入遠遠低于國債收益或者銀行存款利率，甚至很多國有股完全不分股息，這使得國有股權(quán)利不能得到保障。如果將國有股份從普通股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股的話，則使國有股權(quán)每年可以享受穩(wěn)定的股息收入，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，而國有股因此可能喪失的表決權(quán)則可能更加有助于提升公司的經(jīng)營效率。

另外，優(yōu)先股制度也為國有股的平穩(wěn)退出提供了有效的途徑，從而為國有資產(chǎn)管理的深化改革提供了新的思路。

（4）有助于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。發(fā)行優(yōu)先股將有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)。由于優(yōu)先股不具有表決權(quán)，所以將國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，可以避免國有股“一股獨大”的局面以及國有大股東操縱公司經(jīng)營管理權(quán)，從而真正落實公司法人財產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的兩權(quán)分離，為公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善奠定制度基礎(chǔ)。

（5）有利于促進我國風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展。風(fēng)險投資企業(yè)最青睞的投資工具是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。首先由于優(yōu)先股可以附帶靈活的轉(zhuǎn)換條款，風(fēng)險投資家可根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績來確定轉(zhuǎn)換比例。若公司經(jīng)營良好，則轉(zhuǎn)換價提高，減少對管理者普通股的稀釋；若業(yè)績差，則轉(zhuǎn)換價降低，優(yōu)先股轉(zhuǎn)成普通股數(shù)量多，管理者所擁有的普通股相對比例減少。靈活的轉(zhuǎn)換可使風(fēng)險投資家可以相機改變風(fēng)險和收益的分配，防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家消極的“偷懶式敲竹杠”行為。其次，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股設(shè)定了優(yōu)先的表決權(quán)。與普通公司發(fā)行無表決權(quán)優(yōu)先股不同的是，風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行給風(fēng)險投資家的是有表決權(quán)的優(yōu)先股。優(yōu)先股股東有權(quán)選舉董事，對一些雙方約定的重大事項有一票否決權(quán)，這使得優(yōu)先股股東可以通過行使表決權(quán)替換掉表現(xiàn)不佳的企業(yè)管理者（或提前進行同業(yè)出售或清算）。而優(yōu)先股的發(fā)行則既可滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，又可以滿足創(chuàng)業(yè)者保留對企業(yè)控制權(quán)的需求。

（三）《指導(dǎo)意見》及《征求意見稿》折射出的監(jiān)管意識及缺陷

1.《征求意見稿》對中小投資者權(quán)益的保護設(shè)置了很多條款，但是忽視了發(fā)行企業(yè)發(fā)行必要性的審核及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成債券的選擇條款設(shè)計。這兩者的忽視都可能導(dǎo)致優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)的重大敗德行為，從而構(gòu)成對中小投資者利益的重大損害。

2.在《指導(dǎo)意見》及《征求意見稿》的大量規(guī)范中含有“應(yīng)當”、“必須”、“不得”等表明當事方不得變通、政策規(guī)則凜然不可侵犯的字眼，這說明我國目前出臺的優(yōu)先股政策文件充斥著國家干預(yù)色彩，這與市場經(jīng)濟所倡導(dǎo)的尊重交易主體自由決定及契約精神仍有相當距離，當然這與我國目前市場機制還不健全、交易主體契約精神不夠強烈有一定關(guān)系。但是，基于市場機制的自由主義和契約尊重應(yīng)該是我們未來不斷完善優(yōu)先股政策所應(yīng)該追求的。

3.《指導(dǎo)意見》及《征求意見稿》都沒有考慮到優(yōu)先股的合法發(fā)行需要在法律層面上予以相關(guān)配套，從而沒有提請相關(guān)法律修改的條款。

（四）《征求意見稿》內(nèi)容完善及法律配套建議

1.為更好地保護優(yōu)先股投資者的利益，建議加入優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成債券的選擇權(quán)條款設(shè)計，這種條款對于優(yōu)先股投資者利益的保護非常重要。

2.優(yōu)先股的發(fā)行不僅要考慮投資者的利益，而且應(yīng)該充分考慮發(fā)行者的需求，根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行需求實事求是地擴大試點企業(yè)范圍，增加對發(fā)行需求審核的條款。實際上，對企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的必要性審核對保護優(yōu)先股投資者的利益也意義重大，它可以約束發(fā)行企業(yè)的敗德行為。

3.為更好地體現(xiàn)市場決定原則，建議弱化行政禁止性規(guī)定，加強事中和事后監(jiān)管方面的規(guī)則表述，以預(yù)留與未來的新股發(fā)行注冊制銜接的空間。

4.為實現(xiàn)法律法規(guī)層面的可操作性，建議在《公司法》第132條中引入優(yōu)先股概念，規(guī)定公司除發(fā)行普通股外，還可以發(fā)行優(yōu)先股。修改有關(guān)表決權(quán)的規(guī)定，將《公司法》第104條“所持有每一股份有一份表決權(quán)”修改為“除非公司章程另有約定，否則所持有每一股份有一份表決權(quán)”，并加入優(yōu)先股的分配紅利的順序以及在公司清算時優(yōu)先股股東享有的優(yōu)先清償權(quán)。規(guī)定創(chuàng)設(shè)、變更及消滅優(yōu)先股的程序規(guī)則。最后，引入優(yōu)先股的權(quán)利保護規(guī)則。

另外，我們認為，在優(yōu)先股施行初期不宜采用美英法系國家的授權(quán)型的立法模式（雖然這是我們應(yīng)該追求的目標），因為我國政治法律文化及市場環(huán)境目前還無法達到美英國家的水平。我們可以更多地參考法國、德國的立法，將優(yōu)先股的創(chuàng)設(shè)、變更的權(quán)利賦予股東大會，并且在《公司法》或其他優(yōu)先股法律法規(guī)中加以具體規(guī)定。

三、優(yōu)先股的未來發(fā)展

我國優(yōu)先股的發(fā)行目前處于試點推出階段，一段時間以后，優(yōu)先股必將大幅擴容，從而成為我國資本市場的重要投融資工具。由于它在國家投資、債務(wù)資本化、并購重組、風(fēng)險投資、擴大經(jīng)營等領(lǐng)域所具有的優(yōu)勢，未來必將得到快速的發(fā)展，值得資本市場高度關(guān)注。

四、優(yōu)先股政策出臺背景下的券商業(yè)務(wù)發(fā)展策略

（一）券商應(yīng)積極謀劃優(yōu)先股發(fā)行承攬承銷業(yè)務(wù)

券商應(yīng)積極因應(yīng)優(yōu)先股政策的出臺，謀劃優(yōu)先股發(fā)行承攬承銷業(yè)務(wù)；同時，還應(yīng)積極挖掘與優(yōu)先股相關(guān)的市值管理業(yè)務(wù)，因為優(yōu)先股對于發(fā)行企業(yè)的市值管理具有重要價值。在優(yōu)先股業(yè)務(wù)的行業(yè)或領(lǐng)域開拓方面，可重點關(guān)注如下優(yōu)先股發(fā)行需求較大的行業(yè)和領(lǐng)域：一是債務(wù)率比較高但股市表現(xiàn)不佳的金融業(yè)、鐵路運輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)；二是面臨兼并重組、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的行業(yè)，比如鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃、船舶制造等；三是成長性較高的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；四是國有企業(yè)改制。

（二）券商需加強對優(yōu)先股發(fā)行環(huán)境等方面的研究

為做好優(yōu)先股承攬承銷及市值管理業(yè)務(wù)，券商需加強對相關(guān)政策文件沒能明確的優(yōu)先股發(fā)行環(huán)境及發(fā)行時點選擇、優(yōu)先股定價或票面股息率確定等的研究。

（三）券商應(yīng)積極向中國證監(jiān)會提出完善建議

鑒于目前中國證監(jiān)會出臺的《優(yōu)先股試點管理辦法》尚屬征求意見稿，還存在著上文所分析的各種不完善之處，所以券商還應(yīng)向中國證監(jiān)會提出相關(guān)完善建議，以使優(yōu)先股發(fā)行更有意義并具有現(xiàn)實的可行性。

[1]GeorgeFrankfurter，BobG.Wood，JamesWansley.Dividend Policy:Theory and Practice[M].Academic Press，2003.

[2]叢山.借鑒國外經(jīng)驗發(fā)展中國優(yōu)先股制度的現(xiàn)實意義[D].上海:復(fù)旦大學(xué)，2011.

[3]國務(wù)院.關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見[Z].2013-11-30.

[4]中國證監(jiān)會.優(yōu)先股試點管理辦法（征求意見稿）[Z].2013-12-13.