鄒輝文，周夕志

（福州大學，福州市 350108）

風險投資契約理論是一個不完全契約理論，契約理論中所論述的代理成本、激勵相容問題、道德風險、逆向選擇等，在風險投資過程中都會出現?？梢哉f，風險投資領域是探討契約理論基本原理的最佳實驗場所之一。而實物期權在風險投資項目評估與決策中起著至關重要的作用，用其來設計風險投資契約條款是當前研究的一個新方向。為了對風險投資契約理論和實物期權在風險投資契約中的應用有一個綜合全面的認識，了解如何創(chuàng)造、使用和整合包括實物期權在內的金融工具，完善投資契約設計，使其在風險資本投資中發(fā)揮更大的作用，本文將對風險投資契約理論和實物期權在風險投資契約中的應用進行系統(tǒng)評述，并對這類問題進一步的研究方向進行展望。

一、契約理論在風險投資契約設計中應用的涵義

風險投資本質上是一系列契約的連接，是體現資金、技術、管理與創(chuàng)業(yè)精神完美結合的一種現代投資方式。但由于風險資本絕大部分流入到高科技中小企業(yè)中，大量無形資產的高度專業(yè)性、公司經營歷史短且前景不明朗，使企業(yè)充滿著高度的不確定性。這類高風險企業(yè)，涉及的合作方更多，面對的管理、技術、市場問題更加復雜，風險資本家與風險企業(yè)家之間的委托代理關系中信息不對稱性更加嚴重，委托代理關系中的道德風險問題也更加突出。因此，需要選擇有效的金融工具、靈活的投資方式、適當的控制權配置和激勵機制、恰當的退出方式，并根據環(huán)境和經營狀態(tài)的變化選擇適當的相機治理機制，來進行周密的契約設計，以規(guī)范風險企業(yè)家的經營行為，減少這種委托代理關系中的道德風險，保護風險資本家和風險企業(yè)家的利益。這是一個風險資本家與風險企業(yè)家反復協商和博弈的過程，也是雙方合作的過程，它將伴隨風險企業(yè)的成長、承載風險資本的增值；這也是風險資本家與風險企業(yè)家建立成功合作關系的關鍵因素之一。風險投資業(yè)成敗的關鍵就在于風險投資機制是否科學，而這主要取決于是否有一套有效、健全的風險資本投資契約機制來對投融資雙方進行約束和激勵。

風險資本家和風險企業(yè)家之間的契約治理研究一直是當前風險投資契約理論研究最為熱門的問題之一。近年來，國內外學者關于這方面的著述甚多，主要涉及到投資方式的選擇和金融工具的選擇這兩方面，而金融工具的選擇貫穿在整個的風險投資過程之中，具體又包括與現金流權利分配有關的金融工具選擇和與控制權配置有關的金融工具選擇。

二、契約理論在風險投資契約設計中應用的研究現狀

風險投資被認為是20世紀以來最偉大的金融創(chuàng)新。其實質是一種新型的融資契約安排，集融資、投資、管理（增值服務）、資本退出為一體。在一系列的投資活動中，投資雙方所選取的契約關系到自身利益的保護和實現，而在其中起著舉足輕重作用的金融工具的選擇是其關鍵的一環(huán)，對此國內外學術界進行了多方面較為深入的分析討論。

（一）風險投資契約設計中關于投資方式選擇的研究現狀

在風險投資決策中，風險資本家并不將其所擁有的全部資金一次性投資于某一不確定性項目，而是選擇恰當的投資方式為其承擔的風險留有一定的余地，根據最新的信息迅速調整決策行動，達到降低風險的目的。在風險投資契約過程中，信息的分布狀態(tài)隨時都在發(fā)生變化，這要求風險資本家對投資方式的選擇和決策行為也要及時進行調整，而這最終需要通過契約條款來實現。在風險投資契約設計中，國內外學者重點分析討論了分段投資和聯合投資這兩種投資方式。

1.分段投資方式

風險資本家要求風險資本的投入必須具備一定的效率和靈活性，而風險資本的序列投入有助于投資價值的增加，是否進行下一階段的投資主要取決于風險企業(yè)目標能否順利實現。風險資本家的分階段注資方式對風險企業(yè)是一種激勵和約束機制，促使他們更加努力地工作，同時，這也是風險資本家參與風險企業(yè)的管理，幫助風險企業(yè)改進工作質量的一條途徑。風險資本家進行分階段注資主要是基于對以下幾個方面問題的考慮：

（1）風險資本家面臨不完善的資本市場、道德風險及不確定環(huán)境時，分階段注資可以減輕道德風險，使其擁有在任何階段可以放棄投資并進行清算的權利，這對風險企業(yè)管理層既能產生壓力又能產生激勵，特別是對于那些具有高增長潛力的風險投資，分階段融資是最佳選擇。

（2）在理論上，運用嚴格的數學模型也可以解釋企業(yè)家的“粉飾業(yè)績”行為，并從可轉換證券的角度能進一步論證階段性融資在風險投資中被廣泛應用的原因。多階段的R&D投資決策模型研究了研項目失敗次數對企業(yè)投資決策的影響，實例表明研發(fā)初期很少的失敗次數便會讓企業(yè)放棄整個項目，但隨著項目的進展，企業(yè)承受失敗的能力越來越高。

（3）根據超額收益極大化決策目標下的最優(yōu)投資決定模型，我們可以得到分段投資的序列決策方法，特別是針對階段性投資的安全性問題，運用馬爾科夫過程的有關理論也可以給出風險資本多階段投資的決策方法。

總之，一方面，分階段投資讓風險資本家保留了放棄前景黯淡的項目的權利，從而在高度不確定性條件下保護自己的利益；另一方面，風險企業(yè)成長過程中由于風險企業(yè)家獨特的人力資本使項目增值，分階段投資從制度上降低了風險企業(yè)家從項目中撤出寶貴人力資本的可能，也加強了風險資本家和風險企業(yè)家之間的信息傳遞，從而較好地解決了風險資本家和風險企業(yè)家之間的不對稱信息問題并控制了投資風險。[1-5]

2.聯合投資方式

在風險投資運作過程中要通過各種特殊契約機制來控制高風險，取得高收益，其中聯合投資就是最有效的方式之一。聯合投資策略現已成為風險資本家必不可缺少的重要投資策略之一，這就使得對從事聯合投資的風險資本家設計一種有效的激勵契約安排成為一種必然，以促使風險投資的收益最大化。

（1）改善投資組合管理是風險資本家進行聯合投資的主要動機。風險投資中的投資競爭可以通過風險資本家的聯合投資進行協調，在層次組織中聯合投資要優(yōu)于獨自風險資本家做出的投資決策，通過聯合投資的協同管理也可以降低各風險資本家實際承擔的風險，其主要目的是通過聯合投資網絡分享資源，而聯合投資網絡往往由投資于不同發(fā)展階段不同行業(yè)的風險投資公司組成。

（2）關于聯合投資在投資治理中的具體作用探討方面，風險資本家通過聯合投資網絡在共享金融資源的同時，還可分享這些風險資本家的經驗、知識、技能與社會關系網，這便減少了因地理位置帶來的管理不便，使得風險資本家可以在更大范圍的區(qū)域內進行投資。

（3）在聯合投資具體的實施過程中，一是知識和技術可以從領投的風險資本家向跟投的風險資本家進行轉移，跟投的風險資本家也可能通過在前期以不利的交易條件與領投的風險資本家進行聯合投資，以獲取經驗和聲譽，從而在新一期的投資中獲得好的投資機會；二是可以建立風險資本家之間的聯合投資契約模型，在聯合投資雙方都能真實地顯示他們的信號的前提下設計出最優(yōu)契約，并能進一步分析風險資本家的職業(yè)能力對聯合投資契約的影響。聯合投資方式在風險資本投資中的必要性和積極作用已為大量的實踐所證明，一是可使風險資本家聯合起來改善對風險企業(yè)家的信息劣勢，一定程度上減少了信息不對稱；二是風險資本家參與聯合投資，可以共享其他風險資本家的決策，有利于決策優(yōu)化，從而在一定程度上保證了投資決策的正確性、科學性和安全性；另外，聯合投資在分散風險資本家的投資風險和風險資本退出上也有著積極的作用。[6-12]

（二）風險投資契約設計中關于金融工具選擇的研究現狀

在一系列的風險投資活動中，風險資本家和風險企業(yè)家從簽訂契約關系到各自利益的保護和實現，不論是現金流權力分配，還是控制權的配置都需要通過選擇合理有效的金融工具來執(zhí)行和優(yōu)化，對此國內外學術界進行了多方面較為深入的分析討論。

1.與現金流權利分配有關的金融工具選擇

現實風險投資中最常用的金融工具是可轉換證券，其次為股票、債券等。從風險資本家角度來看，關鍵的問題是確保投資安全與變現；從企業(yè)家的角度來看，關鍵的問題是確保企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，金融工具的選擇應在兩者之間保持平衡。

（1）普通股權融資與債券融資是最基本的融資工具。純債券安排可以使風險資本家取得固定的利息收入，在企業(yè)發(fā)生清算時債券資本享有優(yōu)先清償權，不利之處在于風險資本家不能分享企業(yè)未來的增值潛力；純股權安排優(yōu)點是資本家能分享到企業(yè)價值上升的好處，但他們對企業(yè)資產只具有最低級別的剩余清償權，資金保全風險大。誠然，混合融資方式優(yōu)于單一融資方式。首先，純債券融資將引致過分介入，而純股權融資將引致過少介入，但如果通過提供債權股權混合索取權，企業(yè)家能有效激勵風險資本家的資金投入。其次，股權投資容易吸引低期望回報的項目，債權投資容易吸引期望回報方差大的項目，可轉換證券則吸引期望回報方差比較小的項目。第三，通過股權契約模型，可以證明存在一個股權結構保證風險投資契約履行的效率；根據企業(yè)的經營狀況，動態(tài)改變股權契約的分配份額，可以保證股權契約的有效率履行；在風險企業(yè)產出最大化條件下，通過分析債權、股權或債權股權混合融資工具的有效性，能夠定量地得出總存在一定有效債權股權混合融資工具的結論。第四，運用委托-代理理論對風險投資的激勵機制的分析發(fā)現，在分別采用股權和債權投資的風險資本家的聯合投資下，更能改善風險企業(yè)家的投資行為，使之投入更多資金和給予風險投資家更高激勵，并且更能消除股權-債權投資比例的相互替代性。由此可見，債權股權混合融資方式優(yōu)于純債券或者純股權融資方式。[13-16]

（2）可轉換證券的廣泛應用是風險投資的安全性和收益性的保證，也是風險投資行業(yè)區(qū)別于其他金融領域的主要特征。首先，可轉換證券能降低企業(yè)家從事過度風險行為的傾向性，防止分階段融資時企業(yè)家操縱績效信號，應用可轉換優(yōu)先股和股票期權的契約能給風險企業(yè)家提供有效的激勵，并將風險企業(yè)家與風險資本家的潛在沖突最小化，從而使得風險企業(yè)家與風險資本家的激勵相一致。其次，在雙重道德風險條件下，任何純粹股權與債權組合的投資形式都不能使風險投資家與風險企業(yè)家達到最優(yōu)努力水平，而使用可轉換債券投資可以得到這樣的結果。第三，由于人力資本內生不確定性導致的信息不對稱，使得可轉換優(yōu)先股在風險投資契約中被廣泛使用，其原因在于可轉換優(yōu)先股隱含了更多的選擇權，能更好地適應風險投資過程中的不確定性，可以更好地防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家消極的“偷懶式敲竹杠”行為。第四，實證結果表明，在早期投資階段可轉換優(yōu)先股是最主要的投資工具，而債券和普通股使用極少，僅當風險企業(yè)處于后期發(fā)展階段或信息不對稱程度較小時才予以考慮債券和普通股。在風險企業(yè)家的努力水平不可觀測的前提下，最優(yōu)契約與早期階段創(chuàng)業(yè)融資使用可轉換優(yōu)先股的效果一致。因此，只有采用綜合性的金融工具，如可轉債和可轉換優(yōu)先股及其他不可交易的金融工具，才能更好地保證投資的安全性和收益性。[17-20]

2.與控制權配置有關的金融工具選擇

上述有關選擇的研究主要是為了解決風險企業(yè)家與風險資本家之間現金流權利分配等問題，但還不能解釋兩者間的所有利益沖突。要使風險企業(yè)家的目標與風險資本家的目標一致，即實現合理的投資回報，就必須設計相應的激勵機制。因此，還必須結合風險資本運作過程中的控制權配置和未來資本如何退出等因素來設計融資工具。

（1）風險投資過程中由于信息不對稱的存在，如果對風險企業(yè)家缺乏有效的激勵和約束機制，理性的風險企業(yè)家可能在符合契約相關規(guī)定的前提下，采取有利于自身效用最大化的機會主義行為，即發(fā)生“道德風險”，這將嚴重損害風險資本家的利益。而制定合理有效的約束機制和激勵機制都可通過選擇合適的金融工具簽訂投資契約來實現。在實際的風險投融資過程中，可以針對風險資本家對風險企業(yè)家的激勵問題進行實證分析，通過建立合理的企業(yè)融資的支付契約激勵機制和模型、信號傳遞模型和控制模型進行分析。實證結果表明，在信息不對稱的情況下，風險資本家在風險投資初期往往基于建立聲譽的目的，愿意忍受較低的報酬，尤其對于市場上的年輕風險資本家更是如此，為未來投資期間內報酬的提高和籌資機會的便利暫時犧牲起初的一些效用。從長遠看，只有風險投資市場具備科學有效的激勵機制才能得到健康發(fā)展，也就能使風險企業(yè)家的目標與風險資本家的目標達成一致，即要實現合理的投資回報，就必須設計相應的激勵機制。[21-22]

（2）投資契約的不完全性決定了利用金融工具合理有效地配置控制權十分重要，它將直接影響風險投資的成敗。風險投資過程中，風險資本家和風險企業(yè)家都會在企業(yè)中擁有一定比例的控制權，并且這些控制權的配置權重可能會根據企業(yè)的發(fā)展績效而在不同階段予以調整。在一般情況下，風險企業(yè)的控制權不會簡單地由某一方獨自享有，而是風險資本家和企業(yè)家進行博弈得到所有權與控制權的配置結果。（a）關于控制權的分配問題。由于風險企業(yè)有明顯的道德風險問題，而風險企業(yè)家的人力資本對企業(yè)的發(fā)展又很重要，因此風險投資控制權的分配既要能對風險企業(yè)家實施有效的激勵，又要能對其進行嚴格的約束，并使風險資本家擁有控制投資后風險的能力。這就需要通過設計一套特殊的控制權分配機制來實現這一要求。風險資本家和風險企業(yè)家之間的契約中通常規(guī)定控制權的分配，以及分配給風險資本家股份的數量和價格。風險企業(yè)家有一個不被風險資本家觀測到的控制權私人價值，若這種控制權私人價值不被察覺的可能性越大，那么控制權分配就越傾斜于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；逆向選擇程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權力越大，并會對風險資本家產生下列不利的影響：一是以較高的股份價格對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的所有權的攤薄，二是更多的風險分配給了風險中性的風險資本家（假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是風險規(guī)避者）。另一種情形是當貨幣激勵不足以激勵經理人時，最優(yōu)資本結構應該給予不同索取權要求者不同的相應控制權，比如：債券擁有者在不良績效時獲得控制權，股權擁有者在良好績效時獲得控制權。（b）關于控制權的轉移和重新配置問題。風險企業(yè)控制權的轉移和重新配置作為風險資本家與風險企業(yè)家之間委托代理關系的核心內容之一，其配置是否合理在很大程度上決定了投資雙方的行為，尤其是非合同化行為，進而影響到企業(yè)價值和雙方利益。風險資本家常常要求得到一部分風險投資項目控制權，如超級投票權、未來融資權以及退出方式決策權等，以減少信息不對稱所帶來的代理風險，從而提高投資收益率，最終達到保護其利益的目的。而風險企業(yè)家為了維護自身利益以及對自己創(chuàng)業(yè)夢想的堅持，不會輕易放棄風險投資項目的控制權，風險資本家與風險企業(yè)家之間利益的分歧使控制權如何在他們之間分配和轉移成為爭論的焦點。如果交易雙方事前不能明確規(guī)定剩余權利歸誰所有，那么，必然影響事前投資激勵，所以應該設計一種機制保護事前（關系專用性）投資激勵，實現次優(yōu)社會福利效果。而為了確保在次優(yōu)條件下實現最大化總剩余的最佳所有權結構，應當通過資產所有權或者剩余控制權的重新配置來實現，這就要求把所有權安排給投資重要的一方或者不可或缺的一方。（c）對于企業(yè)家的早期激勵和對于風險投資家的后期激勵。財務索取權與控制權的合理設計可以確保企業(yè)家獲得風險投資家的支持，同時亦限制風險投資家的過度干涉。最優(yōu)契約安排為：當風險投資家的支持相當重要時，給予風險投資家優(yōu)先股與控制權；當風險投資家的支持成本較低或者其支持的重要性不高時給予風險投資家優(yōu)先股但不擁有控制權。（d）借鑒委托-代理理論中的信息甄別模型可以得出，風險資本家針對不同能力的企業(yè)家采用的分離均衡式契約安排，可以在一定程度上解決風險投資中的代理風險問題。（e）關于風險資本家干預風險項目的條件和相應最優(yōu)契約的選擇。可轉換優(yōu)先股不僅可以在風險資本家和企業(yè)家之間分配剩余索取權，還可以分配控制權，而且這種控制權的轉移是狀態(tài)依存的；通過風險資本融資的財務契約模型，可以很好地解釋控制權狀態(tài)依存配置以及可轉換優(yōu)先股在配置控制權中的作用。通過多階段風險投資過程時序模型，能夠得出在每個階段為滿足投資需求所產生的從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家到風險資本家的控制權轉移范圍和主要影響因素。通過建立債券、普通股、可轉換優(yōu)先股三時點契約模型，能夠說明風險資本家參與項目決策的程度與其參與成本和企業(yè)家控制權益的損失有關，而契約的形式會對干預決策產生重要影響。[23-29]

（3）退出時機和方式的選擇也是選擇金融工具進行相機控制的重要決策。由于風險投資家通常只能參與其所投資公司發(fā)展過程的一定時段，因此，未來如何退出也是選擇金融工具時必須考慮的重要因素。（a）風險投資家面臨收購與IPO兩種退出路徑時，在使用可轉換證券如可轉換優(yōu)先股的情況下，通過轉換時機的選擇和控制權的相機配置能夠實現事先達成的最優(yōu)退出策略。例如：當外部融資需求較低時，簡單可轉換優(yōu)先股最優(yōu)；當外部融資需求較高時，參與式可轉換優(yōu)先股最優(yōu)；當外部融資需求較低時，控制權的分配無關緊要；外部融資需求較高時，相機控制最優(yōu)，相機控制權可以通過可轉換證券這樣的金融工具及風險契約中的非線性契約條款（如一票否決權、初期風險資本家享有更多的收益權及特別狀況下更換管理團隊等）來實現；風險投資家的控制權越大，收購發(fā)生的概率越大，而IPO發(fā)生的概率越小。（b）風險投資收益大部分來自培養(yǎng)、發(fā)展企業(yè)以實現上市，能否成功上市對風險投資非常重要。風險資本家可以通過多種途徑來影響企業(yè)上市時機的選擇，其中包括運用在董事會中的地位和控制權。在風險資本退出模式選擇中，首先要考察的是風險資本退出的時機選擇問題，退出時機選擇恰當與否影響到風險投資退出的效率和效果。這可以通過引入期權方法對被投資企業(yè)的股權增值和由此決定的退出條件進行分析，并依據不同的情況探討退出時機的選擇條件；也可以利用退出決策復合模型來有效地解釋風險資本投資退出時機和退出方式的選擇。（c）相機控制是風險投資合約中非常重要的制度安排，通過在適當情況下的控制權相機轉移能夠對初始退出決策進行修正，并進一步實現最優(yōu)退出決策。[30-33]

三、實物期權在風險投資契約設計中應用的涵義

由于各種風險因素的存在，風險投資項目的運作并非是靜態(tài)的，尤其是大量多階段的項目，在投資實施的不同階段，其所面臨的經濟社會環(huán)境是不同的。而且投資項目本身也會隨時間變化，因此需要對投資契約進行動態(tài)調整。特別是當某些不確定事件發(fā)生后，風險資本家和風險企業(yè)家可以擁有根據事件發(fā)生的狀態(tài)進行相機抉擇的權利。通過這些權利的實施，使風險投資項目向著有利的方向發(fā)展。風險資本家的這種權利是有價值的，這種風險資本家根據不確定性條件做出相應的決策，對風險投資項目經營做出調整的特性，我們稱之為管理柔性。管理柔性的存在使風險資本家可以抓住市場有利的機會，也可以在市場不利時盡量避免損失。

風險資本家這種相機抉擇的權利使得投資機會類似于期權。金融期權賦予了投資者這樣一種權利：在某個給定的時間段內，支付一個事先確定的執(zhí)行價格以得到一種特定的資產（如股票）。同樣的，風險資本家在投資契約設計中同樣擁有這樣一項權利：在現在或未來支付一定的投資費用而得到投資項目。這樣風險資本家可以根據各種條件的變化情況等到最適當的時機才做出取舍該權利的重大決策，從而可以長期保持風險投資的增值能力。項目有效期內的全部投資成本的現值相當于期權的執(zhí)行價格；完成投資項目能夠得到的預計現金流的現值就相當于金融期權的標的資產；風險投資項目未來現金流的不確定性就相當于期權的波動率；投資機會的有效期限，也就是投資可推遲的時間長度就相當于期權的到期時間。

風險投資中期權因素的存在是由項目面對的風險和期權本身所具有的權利和義務的不確定對稱關系所決定的。由于經濟活動的不確定性是普遍存在的，各種環(huán)境因素、投資項目內部發(fā)生的變化都會對投資項目產生有利的或不利的影響。期權賦予期權持有者履行合同的權利但并不要求其負有必須履行的義務。期權持有者的費用是有限的，而收益則可能是無限的。當事件的發(fā)生對自己有利時，選擇執(zhí)行期權以獲得收益；而當不利事件發(fā)生時，則以有限的費用選擇不執(zhí)行期權。這樣，風險資本家通過對期權的選擇性執(zhí)行就可以對投資過程中的有利因素加以充分利用，而對不利因素加以有效的規(guī)避。因此，我們可以用實物期權的定價方法去研究風險項目的管理柔性及分析風險投資契約條款。

四、實物期權在風險投資契約設計中應用的研究現狀

風險資本投資契約實際上由一系列的條款構成，這些條款的執(zhí)行都是依據某些特定的不確定性事件設定的，這些事件的實現與否就決定著契約條款的執(zhí)行。而實物期權方法在處理不確定性和靈活性上的科學合理性使得其能夠廣泛地應用于風險投資的研究中，因此，可以運用實物期權方法分析風險資本投資契約條款。風險投資契約設計之前必須進行項目評估和決策，而后風險資本家選擇合理有效的投資方式和融資工具進行注資，通過合理地配置控制權來保護雙方的利益，最后風險資本家選擇合適的退出時機和方式來實現投資收益。目前國內外對于實物期權在風險投資契約設計中的應用研究大致可以分成兩類：其一是運用實物期權方法對風險投資項目進行價值評估與決策，這個方向的研究已經非常成熟；其二是運用實物期權方法研究風險投資契約條款，這個方向的研究尚處于起步階段。以下將對實物期權在風險投資整個過程中的具體應用做詳細評述。

（一）風險項目收益評估中的實物期權方法

在風險投資項目價值評估中推行實物期權決策方法，涉及的不僅僅是一個價值評估體系的改變，更多的還是決策者思維模式的改變。風險資本家和風險企業(yè)家不應僅僅局限于傳統(tǒng)的評估思維，要看到風險投資項目本身和環(huán)境的高度不確定性可能帶來的收益以及投資行為的靈活性。正是這些客觀存在的投資實物期權提高或者降低了投資項目的價值。用實物期權的思維模式來考慮風險投資項目或者投資機會的價值，識別投資機會中的投資期權，考慮這些實物期權的價值，對于投資項目的決策者來說是非常重要的，因為它能使投資項目的價值評估更科學和更符合實際。從這個方面說，實物期權思想完善了傳統(tǒng)的風險項目價值評估方法，因為它考慮了傳統(tǒng)的評估方法所不能考慮的柔性投資操作的價值。對此國內外的學者就實物期權在風險項目價值評估中的應用做了詳盡的研究。

1.在實際項目投資中，不確定性的影響因素很多，如收入和成本的不確定性，市場的不確定性，技術的不確定性等。在收入和成本不確定性、資產價值不確定性，以及突發(fā)事件條件下來考慮R&D投資的價值并與NPV法進行比較，可以發(fā)現NPV法明顯地低估了R&D投資的價值。在考慮系統(tǒng)風險的前提下來研究市場不確定性和項目投資之間的關系，實證結果表明，對一些低增長、低風險的項目，增加不確定性可能會增加對企業(yè)的投資。在技術不確定性獨立于市場不確定性的假設下可以分析未來不確定的技術革新前景如何影響當前主流技術的采納決策，發(fā)現采納主流技術的復合期權價值受市場和技術不確定性的影響并能對相互依賴程度進行度量。[34-36]

2.運用實物期權理論對高新技術含量較高的行業(yè)在不確定情況下風險投資狀況進行具體分析和評估之后，可以得到影響投資決策制定的一些重要因素，比如風險資本的成本、使用該高新技術產品的顧客數量、服務的價格及風險等。進一步來討論這些因素對實物期權價值的影響，基于以上的影響因素，還可對該行業(yè)在具體發(fā)展趨勢之下的實物期權價值進行敏感性分析。[37]

3.關于實物期權方法和模型在風險投資項目價值評估中的具體應用。在實際的風險投資實踐中，隨著實物期權理論的引入，決策者在項目評估中開始發(fā)現和感受到實物期權帶給風險企業(yè)價值評價的巨大作用。實物期權理論在承認風險投資不可逆的同時，認為風險投資具有可推遲性，而風險項目的許多不確定性會隨時間的推移最終消除，不同的投資時機有不同的信息支持，風險項目的風險與收益特征也不同。決策者在實際投資決策制定中可以充分利用風險投資的這一特點，有效地擴張風險項目價值。并且，實物期權法除考慮傳統(tǒng)意義下的以現金流量折現為基礎的風險項目價值外，還充分考慮了項目管理柔性價值，從而能夠更完整、合理地評估項目的整體價值。實物期權大大豐富了投資決策的理論與方法，伴隨實物期權理論的逐步完善，在實際的風險投資過程中會有越來越多的公司運用實物期權的思想和方法進行項目決策以保持競爭力與戰(zhàn)略上的優(yōu)勢。在假設更為基礎的、產出品價格服從幾何布朗運動時，可以構建企業(yè)價值最大化和股東價值最大化兩種決策目標下投資決策的實物期權模型，并通過比較兩種目標下投資門檻值和企業(yè)價值的大小，對過度投資的形成機理和其造成的代理成本的大小，以及過度投資對最優(yōu)資本結構的影響進行分析和測度；在以無風險套利為理論基礎的前提下，也可以導出R&D項目評價的實物期權方法，并能利用該方法來研究融資結構對處于中試階段的R&D項目內含期權價值的影響因素進行分析；在二項式期權定價理論和不確定規(guī)劃方法框架之下，也可以構造以戰(zhàn)略凈現值最大化為投資目標的風險投資決策模型；在研究風險投資項目優(yōu)化過程中，還可以通過建立基于期權理論的多目標優(yōu)化決策模型來分析風險投資項目期末時風險與收益的最優(yōu)化問題；在風險投資實例中，對基于實物期權方法的項目波動率的計算可以采用蒙特卡羅模擬方法來進行。[38-41]

4.在假定項目收益服從隨機跳擴散模型、項目投資各階段波動率不同且每一階段都具有常數波動率的條件下，能采用多個實物期權的復合期權建立相應的數學模型，并利用復合期權方法對風險投資項目價值進行評估。實例結果表明：應用復合期權方法對分階段投資的高科技項目價值評估能夠更好地發(fā)現高科技項目的真實價值，有利于實現對項目的科學管理。[42-43]

（二）與風險投資的分段投資相聯系的博弈論和實物期權模型

1.分階段投資決策是一種選擇權，這可以是當前就擁有期權為后續(xù)投資決策做準備，也可以是先投資再擁有期權。盡管行業(yè)間的競爭、特定項目的不確定性等因素可能會促成風險投資的進程加快，但研究結果表明，在一個風險投資周期中，市場的不確定性有時也可能使風險資本家做出延遲投資的決策。

2.基于布萊克-斯科爾斯期權定價模型的多階段投資決策分析方法，考慮了投資決策者在經營決策過程中相機決策所產生的價值，避免了傳統(tǒng)投資決策方法僅限于項目凈現值從而低估項目價值的缺陷。在風險投資決策過程中，風險資本家通過分階段逐步進行投資決策，不僅可以更好地評估多階段長期投資項目的整體價值，而且還可以明晰各階段對整體是否有價值，有多大價值，以決定是否進行該階段的投資。

3.通過建立包括決策柔性價值在內的項目總價值的實物期權定價模型，能夠度量相對于單階段投資的多階段投資策略所能帶來的價值和分階段投資所產生的效應，還可以確定兩階段投資的最優(yōu)比例和分析投資比例對項目價值的影響。通過對混合買入期權模型的修正，可以得到追加投資的最佳時機和分階段投資成本的具體表達式，結果表明分階段投資比一次性投資的成本及風險低。[44]

4.可以通過實物期權模型探討不確定條件下投資規(guī)模和靈活性之間的關系。當分段投資的成本與一次投資的成本比值小于臨界值時，分段投資更優(yōu)，反之就應當選擇一次性投資；進一步可以就不確定性對臨界值的影響進行分析，不確定性越大，臨界值越小，企業(yè)會越傾向于選擇一次性完成投資。

5.引入博弈論方法后，可以建立一個風險資本家基于聲譽的兩階段動態(tài)融資模型，得出受聲譽影響階段的努力程度遠大于不受聲譽影響階段的努力程度，并且受影響的時期越長，聲譽對風險資本家的激勵作用就越大，風險資本家的努力程度也就越高。還可以通過建立允許波動率變化的模型，研究風險投資代理人的道德風險問題，結果表明分階段投資是解決風險投資信息不對稱的有效途徑。[45-51]

（三）與融資工具（可轉換證券）相關的實物期權模型

首先，通過構建企業(yè)價值最大化和股東價值最大化兩種決策目標下投資決策的實物期權模型，并在這兩種目標下比較投資門檻值和企業(yè)價值的大小，可以分析并測度過度投資的形成機理和其造成的代理成本的大小以及過度投資對最優(yōu)融資資本結構的影響。其次，在風險投資合約中可以構建關于可轉換條款的實物期權模型，研究可轉換證券的執(zhí)行條件和執(zhí)行時間。第三，還可以討論非對稱信息條件下實物期權定價及其投融資優(yōu)化問題，結合委托代理理論能得到實物期權投資者和經營者的價值模型。對模型應用極大值原理可推導出實物期權最優(yōu)投資和可轉換證券轉移價值的解，并進一步指出投資與項目價值、可轉換證券轉移價值與項目價值間的關系及分析實物期權價值模型各參數對投資決策的影響作用。第四，從委托代理框架出發(fā)還可以建立風險資本家以可轉換優(yōu)先股為投資工具的最優(yōu)合約設計模型，通過可轉換優(yōu)先股轉換成本的設計將委托代理框架和實物期權模型結合在一起。運用數值分析的方法對參數進行設定，求出轉換成本和企業(yè)家努力的數值解，進一步將轉換成本和企業(yè)家努力的數值代帶入期權模型求各期權的數值解。實證結果表明，風險資本家可以通過對轉換成本的設定來達到激勵創(chuàng)業(yè)者最大化自身效用的目的，風險企業(yè)家的努力不僅直接影響期權價值還將通過影響轉換成本的設定來影響期權價值。[52-54]

（四）競爭條件下風險投資決策的期權博弈理論及模型

由于實物期權在絕大多數情況下不具有金融期權的排它性，這從本質上決定了不能簡單地用標準金融期權定價公式為投資決策進行評估。特別是近年來企業(yè)面臨的市場環(huán)境越來越傾向于不完全競爭，在這種情況下，投資項目的價值會因為對手搶先執(zhí)行期權而降低。因此企業(yè)在投資決策時，除了面臨不確定因素外，還必須考慮來自對手的競爭互動因素。近年來，將實物期權和博弈論相結合的期權博弈理論和方法在實物投資領域中的應用成了現代實物投資決策研究中重要的也是熱點問題之一。

1.對不確定收益項目做不可逆投資時，如果存在搶灘優(yōu)勢和外部性時，即壟斷優(yōu)勢外的競爭優(yōu)勢難以復制給搶先投資進入的企業(yè)帶來正的效應、競爭給搶先進入的企業(yè)造成負的外部性，構建期權博弈模型進行數值分析發(fā)現，競爭優(yōu)勢越大越會激勵企業(yè)更早搶先進入，負外部性越大，追隨者的企業(yè)進入門檻值越會減少，同時收益不確定性和投資不可逆性帶來的期權價值將受損甚至消失。對非壟斷企業(yè)而言，推遲并不是最優(yōu)的選擇，企業(yè)的對稱性和信息完備性都會對其投資戰(zhàn)略和博弈均衡結果產生影響，因此搶灘投資和外部性將加速投資而不是推遲投資。對于不完美信息條件下的雙寡頭企業(yè)風險投資搶灘博弈，在領先者因信息更多而市場份額更多，追隨者也因為知識溢出而受益的假設下，領先者發(fā)送包含更多信息的信號會損害自己的福利；而且，當信號信息量少時，雙寡頭比壟斷時雙方享有更高的福利?？梢酝ㄟ^構建不對稱雙寡頭期權博弈模型來研究企業(yè)的投資決策，而領先企業(yè)與跟隨企業(yè)的成本比值與兩個臨界值的關系決定了投資決策和博弈均衡結果，以此確定各均衡最優(yōu)投資策略規(guī)則，在給定先動優(yōu)勢的情況下，隨著占先成本的增大，企業(yè)搶先的積極性會越來越弱。[55-59]

2.采用二人博弈的實物期權模型能分析兩家實力均衡的企業(yè)在進行研發(fā)決策時可能采取的策略（同時投資策略、追隨者策略和領先者策略）及各種情況下的最優(yōu)投資時機。而當眾多的廠商對同一個市場進行競爭時，可以利用廠商在戰(zhàn)略進入和市場領導中的期權博弈模型來進行投資決策分析。結果顯示，如果市場可以通過不同的操作行為得到不確定的未來收益時，那么投資的時間就變成了可以推測競爭對手最優(yōu)反應的戰(zhàn)略變量。如對不確定的競爭環(huán)境和不完全信息條件下企業(yè)R＆D投資的最優(yōu)時機研究表明，不完全信息減緩了競爭對企業(yè)R＆D投資等待期權價值的侵蝕，從而延緩了企業(yè)的R＆D投資；企業(yè)R＆D投資的最優(yōu)時機取決于企業(yè)對競爭對手搶先投資危險率的推測，危險率越高投資越早。[60-62]

3.可以采用期權博弈理論分析風險資本家基于特許權條款和項目投資成本條件下的風險投資決策行為，分析結果表明，引入增長期權可以使特許權條款更為合理，同時風險資本家為了自身利益的最大化此時也會加大風險資本的投入。[63]

4.通過運用期權博弈方法來分析雙寡頭企業(yè)產品創(chuàng)新戰(zhàn)略的執(zhí)行問題能夠得到兩家企業(yè)在對稱信息條件下的均衡執(zhí)行戰(zhàn)略及其最優(yōu)的產品投資策略，這個執(zhí)行戰(zhàn)略構成了子博弈精煉納什均衡；依賴于初始條件，有一些均衡執(zhí)行戰(zhàn)略是序貫執(zhí)行的，而另一些均衡執(zhí)行戰(zhàn)略是同時執(zhí)行的。[64-65]

總之，期權博弈方法作為一種綜合的理論思想和分析方法，它將實物期權方法和博弈論結合起來，研究不確定條件下風險企業(yè)之間研發(fā)投資的策略互動，以解決風險企業(yè)在研發(fā)投資中所面臨的等待以獲得期權價值和搶先投資以獲得先動優(yōu)勢的沖突。期權博弈理論在實踐中能夠處理更加復雜的投資決策，既考慮了投資決策的靈活性，又考慮了競爭對手的反應，它對保證風險企業(yè)投資決策的科學合理性以及提高投資收益率有著重要的指導意義，所以應用前景相當廣泛。

（五）與風險投資契約相關的實物期權模型

首先，通過建立風險投資契約若干條款，如階段性、可轉換條款、反稀釋條款的實物期權模型，就可對可轉換條款清算權和轉換權的執(zhí)行時間以及執(zhí)行條件進行研究。若無期限限制，且風險投資家有絕對的討價還價能力，可以根據風險項目價值隨時做出轉換或清算退出項目的選擇，就可內生地推導出轉換權和清算權的執(zhí)行條件和執(zhí)行時間。若有期限限制，且風險投資家只能在事先確定的某些時刻退出，如投資階段末，則可運用動態(tài)規(guī)劃數值方法分析可轉換條款的期權價值。

其次，將風險投資委托代理問題納入實物期權模型，則可求出最優(yōu)契約安排，并可就逆向選擇問題對風險投資期權評價的影響進行分析。

第三，對實物期權模型及其在不確定條件下的技術創(chuàng)新投資決策進行系統(tǒng)和深入的研究之后，能啟發(fā)我們將實物期權應用到風險投資契約設計之中去；進一步地考慮基于期權博弈與有限理性投資者的投資決策行為，這為研究投資契約設計提供了期權博弈和行為金融的思想。[66-68]

五、綜合分析與未來展望

從上述國內外的文獻來看，國外理論界對風險資本投資過程中的契約安排進行了多方面的研究，主要體現在以下幾個方面：風險資本投資方式的選擇；風險資本家和風險企業(yè)家之間融資工具選擇；對風險企業(yè)家的激勵和對企業(yè)控制權的安排；契約設計中的相機治理條款；風險資本退出時的契約安排等方面。這些理論性成果，為進一步研究風險資本家與風險企業(yè)家的風險投資契約機制問題奠定了堅實的理論基礎。而國內學者在介紹引進國外相關理論方法、分析現狀、研究應用等方面做了相當的研究工作。國外對風險投資契約機制的研究，多偏重于微觀的角度，大多采用了理論和實證相結合的研究方法。很多學者運用契約理論、委托-代理理論、博弈論、人力資本理論和信息經濟學對風險投資的運作效率進行了論證，其結論對現實具有很強的指導意義。國內學者對風險資本的研究集中于風險投資的運作、投資決策及對風險投資的項目評價方面；宏觀研究方面，主要涉及風險投資發(fā)展的宏觀條件、宏觀制度環(huán)境等?？傊L險投資契約機制問題的研究無論是在理論上還是在實踐上都有待進一步研究。具體可以從以下幾個方面進行考慮：（1）投資方式中對分階段投資的討論僅僅是簡單的疊加，而沒有考慮各個環(huán)節(jié)的關聯性和聯合性，比如可以考慮如何通過單合同的最優(yōu)激勵契約來解決風險資本家分階段投資問題，還可考慮聯合投資方式中的可行性契約該如何設計等問題。（2）國內外有關金融工具的專門研究還沒有形成完整的體系，系統(tǒng)化和理論化不夠，對實踐的指導作用不夠理想。特別是在風險投資領域的應用，有關風險投資的契約設計主要是針對金融市場上已有的金融工具來進行的，而當已有的金融工具不能滿足交易雙方的需要時又該如何處理的問題很少有人涉足。而如何創(chuàng)造、使用和整合包括實物期權在內的金融工具，完善投資契約設計，無疑是風險投資契約機制問題的研究方向之一。（3）為解決風險資本家與風險企業(yè)家之間委托代理關系中的道德風險問題，企業(yè)控制權如何在風險資本家和風險企業(yè)家之間進行分配已越來越受到國內外學者的關注。風險企業(yè)家意圖保護其個人利益總是愿意保留控制權，但保留控制權會造成融資利益的部分損失，進而可以考慮當風險企業(yè)家不得不在融資利益與控制權之間進行選擇時，控制權如何分配才能使效用最大化這樣的問題。（4）由于風險投資的高不確定性將導致契約合同的相對不完備性，因此，在風險投資過程中十分強調相機治理條款的設置。比如理論上可以證明的僅有可轉換證券的使用并不能解決風險投資中的“雙邊道德風險”問題，所以我們可以考慮是否將相機性的控制權或現金流量索取權的安排引入可轉換證券契約，進而解決風險投資中的雙邊道德風險問題。（5）國外學者多采用實證分析方法對風險資本的退出進行研究，而國內學者更多的是對我國目前形勢下如何選擇風險資本的退出方式進行探討。目前，非對稱信息條件下的風險資本退出方面的定量研究成為國內學者比較關注的熱點問題之一，可以采用博弈論和信息經濟學的相關理論研究風險投資退出時風險資本家和風險企業(yè)家之間的關系。

由于實物期權方法在處理不確定性和靈活性上的科學合理性使得其能夠廣泛應用于風險投資的研究中，而風險投資契約實際上是由一系列的條款構成，這些條款的執(zhí)行都是依據某些特定的或有事件設定的，這些或有事件的實現與否就決定著合約條款的執(zhí)行。因此，可以運用實物期權方法分析風險投資合約條款。對國內外相關文獻的綜合分析表明，運用實物期權方法對風險投資項目進行價值評估與決策，這個方向的研究已經非常成熟。而運用實物期權方法來研究風險投資契約設計，將會是風險投資研究的前沿問題之一。筆者認為，實物期權在風險投資中的研究可以從以下幾個方面做進一步的分析：（1）實物期權應用的最高階段是作為一種決策工具，目前這方面是應用最多，也是爭議最大的領域。實物期權作為一種決策工具，主要是利用實物期權的定價功能來解決一些傳統(tǒng)定價工具無法解決的問題。常用的方法是依據實物期權與金融期權的相同特性，采用金融期權的定價方法來解決實物期權的定價問題。但是，實物期權定價是否就一定可以直接運用金融期權的定價方法呢？運用的前提條件是什么？如果不能直接運用，應該如何選擇其他定價方法，這將是實物期權應用于投資決策分析時所面臨的一個具有挑戰(zhàn)性的問題。（2）將實物期權和博弈論相結合的期權博弈理論和方法在風險投資中的應用也是研究熱點問題之一。期權博弈理論是在采用期權定價方法對項目價值進行估價的同時，采用博弈論的思想和建模方法，對風險投資進行科學管理的決策方法。在期權博弈理論的框架中，相互競爭的企業(yè)被設定為局中人，其投資狀況、產品產量、產品價格等充當戰(zhàn)略變量，項目價值、期權價值、利潤或效用作為支付。因此我們可以借助重復博弈和多階段博弈等分析方法對企業(yè)在風險投資領域進行深入研究。另外我們還可以研究市場的微觀結構，引入科學合理的博弈分析方法，把期權定價模型和動態(tài)博弈模型以及不完全信息結合起來，討論在實際的市場情況下如何逐步運用和完善期權博弈理論與方法。（3）運用實物期權研究風險投資的契約設計問題，這個方向的研究目前還處于起步階段。比如我們可以考慮如何從現有的金融工具出發(fā)，創(chuàng)造、整合出新的實物期權來更好地解決委托代理關系中的雙邊道德風險問題；在雙邊信息不對稱的情形下，如何將實物期權理論和風險投資契約理論有效結合起來，構建出合理的模型來分析對于風險資本家和風險企業(yè)家來說最優(yōu)的契約安排。

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