【摘要】2010年3月31日，我國(guó)股票市場(chǎng)正式啟動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)的推出標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)正式告別“單邊市”時(shí)代，我國(guó)證券市場(chǎng)也具有了賣(mài)空機(jī)制，本文以賣(mài)空交易為研究對(duì)象，研究賣(mài)空交易對(duì)股票市場(chǎng)的相關(guān)影響，筆者認(rèn)為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的推出將極大增強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，有利于我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】賣(mài)空 融資融券 偏度

一、引言

“融資融券”（securities margin trading）又稱(chēng)“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券（融資交易）或借入證券并賣(mài)出（融券交易）的行為，主要包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。從世界范圍來(lái)看，融資融券制度是一項(xiàng)基本的信用交易制度。

我國(guó)于在2006年8月發(fā)布了關(guān)于《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，并在2010年3月31日，正式啟動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)的推出標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)正式告別“單邊市”時(shí)代，我國(guó)證券市場(chǎng)也具有了賣(mài)空機(jī)制。截至2014年6月30日，A股市場(chǎng)融資融券余額總量超過(guò)4000億元。

1970年，法瑪（Eugene Fama）提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），一般假定金融資產(chǎn)的收益率服從條件或非條件的正態(tài)分布。但之后，很多研究成果都呈現(xiàn)出不能被EMH理論所解釋的異?，F(xiàn)象。隨后，很多實(shí)證研究都表明，賣(mài)空機(jī)制對(duì)收益率偏度具有重要影響，隨著國(guó)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的不斷推進(jìn)，學(xué)者對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的研究也逐漸增多，但相關(guān)研究大多集中在融資融券對(duì)股票市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率及流動(dòng)性方面的影響，而對(duì)于融資融券對(duì)標(biāo)的股票偏度影響的研究幾乎沒(méi)有，本文主要研究賣(mài)空機(jī)制（融資融券）的推出對(duì)證券市場(chǎng)收益率偏度的影響，以期對(duì)未來(lái)融資融券交易機(jī)制的設(shè)計(jì)具有一定啟發(fā)作用。

二、賣(mài)空機(jī)制對(duì)股票價(jià)格的影響

Miller（1997）第一個(gè)提出賣(mài)空機(jī)制與收益率之間的關(guān)系：在賣(mài)空限制的情況下，不同的投資者存在很大的預(yù)期差異，容易導(dǎo)致股票價(jià)格偏離實(shí)際值而上升，這主要是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)無(wú)法反映潛在空頭的力量，股票價(jià)格更多地體現(xiàn)了多方的購(gòu)買(mǎi)情緒，多頭力量將占優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，Miller第一次提及肥尾現(xiàn)象，這種非對(duì)稱(chēng)性研究正是下文中所要討論的偏度問(wèn)題。

隨后很多研究開(kāi)始討論Miller理論的正確性。贊成Miller觀點(diǎn)的有Aitken等（1996），作者以澳大利亞股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，以實(shí)證數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來(lái)檢驗(yàn)賣(mài)空限制對(duì)股票收益率的影響，結(jié)果顯示，取消賣(mài)空限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降。與此同時(shí)，也有一些學(xué)者反駁Miller的觀點(diǎn)，但此類(lèi)觀點(diǎn)較少?？偠灾?，大部分實(shí)證研究都支持賣(mài)空限制會(huì)引起股票回報(bào)率上升。

三、賣(mài)空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)偏度的影響

Hong和Stein（2003）將投資者分為三類(lèi)（樂(lè)觀投資者、悲觀投資者和風(fēng)險(xiǎn)中性套利者），其中樂(lè)觀投資者和悲觀投資者對(duì)股價(jià)的不同預(yù)期反映了異質(zhì)信念的不同，他們通過(guò)理論闡釋研究賣(mài)空限制下股票收益的偏度和市場(chǎng)崩潰情況，他們的理論結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在賣(mài)空限制下，股票收益率的偏度與異質(zhì)信念存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者的異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致壞消息不能及時(shí)被揭示，從而造成股市暴跌。目前很多學(xué)者研究賣(mài)空限制對(duì)偏度的影響時(shí)，一般都借鑒了異質(zhì)信念模型。

但Charoenrook和Daouk（2005）的實(shí)證結(jié)果卻表明賣(mài)空限制對(duì)股票市場(chǎng)收益率的偏度以及市場(chǎng)崩潰的概率并無(wú)顯著影響；而同時(shí)Bris等（2007）則發(fā)現(xiàn)允許賣(mài)空會(huì)使得市場(chǎng)上收益率更為負(fù)偏，但負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)卻不會(huì)增加。Saffi和Sigurdsson（2007）的經(jīng)驗(yàn)研究則發(fā)現(xiàn)賣(mài)空限制會(huì)使得股票收益率正偏袒并不會(huì)降低極端負(fù)值出現(xiàn)的概率。

國(guó)內(nèi)對(duì)賣(mài)空機(jī)制的相關(guān)研究也較多。廖士光和楊朝軍（2005）實(shí)證檢驗(yàn)了臺(tái)灣市場(chǎng)賣(mài)空機(jī)制和股票價(jià)格之間的影響。結(jié)果顯示，賣(mài)空的交易金額和加權(quán)指數(shù)之間有一定的長(zhǎng)期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系。賣(mài)空機(jī)制并沒(méi)有增加股票價(jià)格的波動(dòng)程度，反而能夠平抑波動(dòng)的影響。之后他們還對(duì)香港股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)論也表明在賣(mài)空交易中，交易金額與股票成交額之間呈現(xiàn)正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)超過(guò)60%。

魏文婷等（2009）以香港市場(chǎng)允許賣(mài)空的股票為基礎(chǔ)，對(duì)比其修正前后這些股票的收益率偏度，結(jié)果顯示賣(mài)空限制導(dǎo)致收益偏度大于0，從而為市場(chǎng)的收益率分布呈現(xiàn)右偏提供證據(jù)。此外，通過(guò)面板數(shù)據(jù)，作者解釋了偏度與當(dāng)前期、滯后期回報(bào)之間的關(guān)系，從多方面討論了賣(mài)空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

陳淼鑫，鄭振龍（2008，世界經(jīng)濟(jì)）研究了賣(mài)空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響，他們選取全球范圍內(nèi)的37個(gè)市場(chǎng)指數(shù)（20個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，17個(gè)新興國(guó)家），分析了賣(mài)空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的具體影響，實(shí)證研究指出，賣(mài)空使得指數(shù)收益率負(fù)偏，但并不會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，同時(shí)降低了市場(chǎng)崩潰的概率。

陳國(guó)進(jìn)，張貽軍（2009，金融研究）以Hong和Stein異質(zhì)信念理論模型為基礎(chǔ)，研究了我國(guó)股市在賣(mài)空限制下個(gè)股暴跌的情況，實(shí)證研究結(jié)果支持了Hong和Stein的理論模型。他們以去趨勢(shì)化的換手率來(lái)衡量異質(zhì)信念（Chen，Hong和Stein，2001）的大小，研究結(jié)果表明在賣(mài)空限制條件下，投資者異質(zhì)信念程度越大，未來(lái)市場(chǎng)（個(gè)股）發(fā)生暴跌的可能性越大，這是因?yàn)橘u(mài)空限制使得股票價(jià)格僅僅反映樂(lè)觀投資者的預(yù)期，悲觀投資者的私人信息因無(wú)法及時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)而慢慢累積，一旦這種累積的隱藏信息在市場(chǎng)（個(gè)股）下跌過(guò)程中被釋放出來(lái)，就有可能造成市場(chǎng)的暴跌。

四、結(jié)論

實(shí)踐表明，金融資產(chǎn)收益率一般都呈現(xiàn)出偏態(tài)的非正態(tài)分布特征，然而，目前對(duì)收益率偏度的研究的結(jié)果呈現(xiàn)出截然相反的態(tài)勢(shì)，特別是對(duì)偏度產(chǎn)生的原因及影響因素尚沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。一方面，很多研究表明，賣(mài)空限制使得股票價(jià)格僅僅反映樂(lè)觀投資者的預(yù)期，而悲觀投資者的私人信息因無(wú)法及時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)而慢慢累積，就有可能造成市場(chǎng)的暴跌，股票收益率會(huì)呈現(xiàn)負(fù)偏，而放開(kāi)賣(mài)空限制后則會(huì)減少股票市場(chǎng)崩潰的概率，有利于市場(chǎng)健康發(fā)展；另一方面，另外一些研究則表明，賣(mài)空限制對(duì)市場(chǎng)收益率的偏度以及市場(chǎng)崩潰的概率并無(wú)顯著影響。

總體上，多數(shù)研究還是認(rèn)為賣(mài)空限制會(huì)導(dǎo)致收益率負(fù)偏并會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)崩潰，因此國(guó)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的推出，相當(dāng)于取消了對(duì)賣(mài)空交易的限制，一定程度上也會(huì)降低股票市場(chǎng)崩潰的概率，有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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[6]Aitken，M.& A.Frino.“The accuracy of the tick test：evidence from the Australian stock exchange”[J].Journal of Banking and Finance， 1996.

作者簡(jiǎn)介：馬猛（1989-），男，漢族，山東濰坊人，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。