周妍

摘 要：近年來，公司治理的研究問題從經(jīng)理人和股東之間的委托代理關系，轉(zhuǎn)移到大股東對小股東的利益侵占分析。本文通過博弈模型對大股東和小股東的利益關系進行了分析，首先選用智豬博弈說明小股東的“搭便車”心理，然后對大小股東的完全信息下的博弈分情況討論，解釋了“用腳投票”的現(xiàn)象，最后根據(jù)博弈分析結論提出建議。

關鍵詞：大股東；利益侵占；博弈論

1.引言

上市公司中，大股東擁有的公司控制權是其對小股東進行利益侵占的根源，大股東通過控制權所獲得的收益包括共享收益和私人收益兩部分，體現(xiàn)了大股東與小股東之間微妙的利益關系。一方面，大股東對上市公司進行監(jiān)督并改善公司治理，降低了企業(yè)的道德風險和代理成本，提高了公司價值。這部分價值按持股比例分配給所有股東，就形成了大股東和小股東的共享收益。另一方面，大股東也有動機利用控制權，通過關聯(lián)交易、股利政策、利潤操縱和定向增發(fā)等方式來侵害小股東利益，以此獲得私人收益。通過上述兩方面的分析，不難得出，大股東和小股東之間可以看成委托代理的關系，小股東委托大股東對公司經(jīng)營者進行監(jiān)督從而使全體股東獲得更多的共享收益。但大股東這個代理人存在著道德風險，也即通過多種渠道侵占小股東的利益。

本文首先以經(jīng)典的智豬博弈模型切入，說明在大股東會對公司經(jīng)營者進行監(jiān)督，小股東則在此過程中存在著“搭便車”的現(xiàn)象。隨后建立完全信息下的靜態(tài)博弈模型，對大小股東進行利益博弈分析，討論了混合策略的納什均衡。最后提出對策建議。

2. 大股東和小股東的利益博弈分析

2.1 監(jiān)督公司經(jīng)營者的智豬博弈

參與人：假設股市中只有兩個利益主體，即大股東L（Large Stockholders）和小股東M（Minority Stockholders）。

策略集合：SL=SM={監(jiān)督，不監(jiān)督}，若大股東選擇監(jiān)督公司的經(jīng)理人，則小股東的最優(yōu)選擇是不監(jiān)督，反之亦然。

支付：設每股收益為D，大、小股東的持股比例分別為f1、f2。其中，大股東的監(jiān)督成本為C1，小股東的監(jiān)督成本為C2、C3，其中是在大股東不監(jiān)督時，小股東產(chǎn)生的額外的監(jiān)督成本，設f2D-C2-C3<0。因為小股東的資金和精力經(jīng)歷有限，他們監(jiān)督公司經(jīng)營者的成本會比大股東的成本大，故C1

從表1中可以看出，該智豬博弈的納什均衡為（監(jiān)督，不監(jiān)督）。此時，大股東對公司經(jīng)營者進行監(jiān)督，降低了公司的代理成本。由于大股東的收益顯著高于小股東，若其不監(jiān)督，則可能造成很大的損失。小股東也就是認為大股東一定會進行監(jiān)督，于是就產(chǎn)生了“搭便車”的心理而選擇不監(jiān)督。在這種情境下，大股東為了使自己的效用最大化，彌補自己付出的監(jiān)管成本，可能利用小股東“搭便車”的心理操縱公司盈余，通過“隧道效應”侵害公司利益，同時也會損害小股東利益。

2.2 完全信息下大股東與小股東的靜態(tài)博弈

下文將對大小股東在完全信息下的博弈進行分析。

參與人：大股東、小股東。

策略：大股東選擇侵占或不侵占小股東利益；小股東選擇繼續(xù)持有或拋售股票。

支付：持股比例同智豬博弈中一樣。若大股東侵占小股東利益，侵占利益V，所付代價為CV，總股本S。公司股票原始價格P，受到大股東侵占后，價格會下跌為P-V/S，此時小股東持有股票需要付出成本ΔP，若選擇拋售，則小股東沒有損失，但此時大股東要承受一定的成本C0V。若大股東沒有侵占小股東利益，選擇拋售的小股東就要承受ΔP的誤判成本。兩者的收益支付矩陣如下：

（1）當1-f1/f

（2）當C<1-f1/f

（3）當C+C0<1-f1/f ，有f1P

2.3 大股東、小股東博弈的混合策略納什均衡

在上文討論的三種情況中，第二種情形1-/f時模型沒有唯一的納什均衡，現(xiàn)在來求混合策略的納什均衡。

E（L）=f1P*q1q2+[f1（P-V/S）+V-CV]（1-q1）q2+f1P*q1*（1-q2）+[f1（P-V/S）+V-CV-C0V]*（1-q1）*（1-q2）

小股東的期望收益為：

E（M）=f2P*q1q2+f2（P-V/S-ΔP）（1-q1）q2+f2（P-ΔP）q1*（1-q2）+f2（P-V/S）*（1-q1）*（1-q2）

由E（L）q1=0，E（M）q2=0 可得

q*1 = 0.5， q*2 =C + C0 -1 + f2 /sC0

C表示大股東制定侵害中小股東利益政策的成本，C0表示大股東侵害行為被發(fā)覺而付出的違法成本，它們與法制環(huán)境關系密切。法律越完善，C和C0都會提高，對于遏制大股東的侵害行為意義重大。目前我國股市的法制建設還不完善，兩項成本都相對較低，現(xiàn)實中通常出現(xiàn)的情況是C+C0<1-f1/f，容易形成大股東侵占，中小股東拋售這樣的惡性循環(huán)，不利于市場健康發(fā)展。

3.結論與建議

根據(jù)本文的博弈分析，可以得出如下幾點結論：（1）小股東中普遍存在“搭便車”的心理，大股東為了使自己的效用最大化，可能利用小股東“搭便車”的心理侵害公司利益，同時也會損害小股東利益。（2）通過對靜態(tài)博弈分情況討論，求解出混合策略下大股東侵占的概率和小股東繼續(xù)持有的概率。并發(fā)現(xiàn)由于我國證券市場法律環(huán)境的不完善，大股東侵占的成本還不夠高，導致實踐中出現(xiàn)很多大股東侵占，小股東拋售的現(xiàn)象。

結合我國目前證券市場的發(fā)展狀況，本文還補充兩條建議：

（一）推進上市公司股權分散化，改變“一股獨大”的股權結構。引入自然人股權、戰(zhàn)略投資者和其他法人股權。積極培育社保基金、保險公司、基金公司等長期投資型股東，同時推行管理層股票期權、企業(yè)職工持股計劃等。（二）完善上市公司會計準則體系和信息披露規(guī)則，提高披露的科學性。其次，加大對信息披露違規(guī)公司的處罰力度，一切從保護中小股東的利益出發(fā)，必要時移交司法部門處理。（作者單位：東華大學）

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