【摘要】本文針對(duì)我國股票市場(chǎng)出現(xiàn)的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象，通過行為金融學(xué)中的BSV投資者心態(tài)模型，將投資者在投資中出現(xiàn)的偏差劃分為保守性偏差與代表性偏差，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的利潤(rùn)形成機(jī)制進(jìn)行分析，為投資者提供一定參考。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 保守性偏差 代表性偏差 BSV模型

一、引言

近年來，無論國內(nèi)國外，越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過去的股票價(jià)格在一定程度上會(huì)影響未來的股價(jià)的走勢(shì)，突出表現(xiàn)為股票的市場(chǎng)上的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)是指股票價(jià)格的變化表現(xiàn)出具有向同一方向波動(dòng)的持續(xù)性。也就是說，在一定的時(shí)期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好或跌幅較大，那么下一段時(shí)期內(nèi)該股票或股票組合仍會(huì)維持這一趨勢(shì)，將有良好表現(xiàn)或不好表現(xiàn)。與之相反，反轉(zhuǎn)效應(yīng)指的是在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢(shì)在其后的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。動(dòng)量效應(yīng)說明股票超額收益的短期的正相關(guān)，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)說明股票超額收益的長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)，這都與傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說相矛盾。

二、傳統(tǒng)金融學(xué)與動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的矛盾

傳統(tǒng)金融學(xué)的經(jīng)典奠基理論之一的有效市場(chǎng)假說認(rèn)為：在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，證券價(jià)格能正確完全的反應(yīng)相關(guān)信息，并對(duì)新出現(xiàn)的重大信息迅速做出調(diào)整，從而使證券的價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，任何一個(gè)投資者都不可能通過分析相關(guān)信息以獲取超額收益。也就是說，證券組合的未來收益與該組合過去的收益是無關(guān)的，歷史的績(jī)效表現(xiàn)不能預(yù)測(cè)未來的收益。即使過去和未來的收益存在著相關(guān)性，大量的投資者會(huì)利用這種相關(guān)性進(jìn)行套利獲得超額收益，最終使超額收益消失，證券價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，相關(guān)性也隨之消失。

然而，自從杰格迪什和梯特曼發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)以來，大量的來自西方成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究證明了動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在，而動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)利潤(rùn)的形成機(jī)制則一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問題。由于傳統(tǒng)金融學(xué)理論無法解釋動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成機(jī)制，學(xué)者們從行為金融學(xué)的角度開始探究其形成原因。行為金融學(xué)作為近年來金融學(xué)的前沿?zé)狳c(diǎn)問題，引起了許多學(xué)者的關(guān)注。它借鑒了心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)研究成果，系統(tǒng)地研究了投資者在非理性假設(shè)下的投資決策行為，及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，解釋了一些在傳統(tǒng)視角下無法解釋的問題。

三、基于BSV模型分析動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

行為金融學(xué)中有四個(gè)模型來刻畫投資者心態(tài)，分別是BSV（Berberis，Shleife和Vishny（1998））、DHS（Daniel，Hirshleife和Suhramanyam（1998））、HS（Hong和Stein（1999）））和BHS（Barberis Nicholas，Ming Huang和Tang Santos（2001））。本文將借鑒BSV模型來建立投資者的心態(tài)模型，解釋股票市場(chǎng)中動(dòng)量效應(yīng)的形成機(jī)制，對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行深入分析。

BSV模型假設(shè)股票市場(chǎng)中有兩類投資者。一類投資者屬于代表性偏差，這類投資者更傾向于最近幾期的數(shù)據(jù)來對(duì)未來預(yù)期進(jìn)行預(yù)測(cè)，認(rèn)為近期數(shù)據(jù)是市場(chǎng)中最為關(guān)鍵的因子，但因?yàn)榉峙涞浇谝蛩氐臋?quán)重過高，過小的樣本量容易導(dǎo)致對(duì)整體趨勢(shì)判斷失誤，這類投資者屬于反應(yīng)過度。從心理學(xué)的角度出發(fā)，這類人容易從隨機(jī)發(fā)生的現(xiàn)象中找到所謂的客觀規(guī)律。比如說：看到穿著西裝、手提公文包的人，人們會(huì)調(diào)高該人是白領(lǐng)工作者的可能性，但此人是否真正從事白領(lǐng)工作不能僅從外貌特征判斷。另一類投資者屬于保守性偏差，這類投資者往往對(duì)市場(chǎng)中的產(chǎn)生的新信息關(guān)注不夠，不能及時(shí)根據(jù)這些新信息修正自己對(duì)資產(chǎn)價(jià)格未來的預(yù)期判斷，這類投資者屬于反應(yīng)不足者。從心理學(xué)的角度上出發(fā)，這類人對(duì)其想法的改變是非常緩慢的，即使看到一家上市公司年報(bào)非常漂亮，這類人也會(huì)認(rèn)為是暫時(shí)的盈利或者報(bào)告帶有水分，從而做出了不充分的反映，錯(cuò)過了投資的好機(jī)會(huì)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的概念出發(fā)，保守性偏差指的是犯第一類錯(cuò)誤，即棄真；代表性偏差指的是犯第二類錯(cuò)誤，即取偽。

在BSV模型當(dāng)中，我們假設(shè)收益是隨機(jī)游走的，假設(shè)在t期時(shí)收益Nt=Nt-1+yt，yt是股票收益在t期的變化，且只能取y或者-y兩個(gè)值。假設(shè)所有收益已股利的形式支付。假定投資者認(rèn)為yt的值依賴于模型一或者模型二。模型一或者模型二具有相同的結(jié)構(gòu)：他們都是馬爾科夫過程，也就是說yt的值僅取決于yt-1，而模型一與模型二重要的不同之處在于二者的轉(zhuǎn)換概率不同，如下圖所示：

在兩個(gè)模型當(dāng)中，πL低，在0至0.5之間。piH高，在0.5至1之間。換句話說，在模型一中，t時(shí)期一個(gè)正的收益變化很有可能被反轉(zhuǎn)，最終向均值回歸。而模型二中，一個(gè)正的收益很有可能接著一個(gè)新的正收益，從而形成趨勢(shì)。

四、結(jié)論

BSV模型從代表性偏差和保守性偏差出發(fā)，解釋投資者的決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離有效市場(chǎng)假說。BSV模型認(rèn)為保守性偏差導(dǎo)致投資者對(duì)信息反應(yīng)不足，前幾期由于利好消息帶來的收益不充分，從而產(chǎn)生動(dòng)量收益，使得接下來的帶來更高的收益。而代表性偏差引起投資者對(duì)信息的反應(yīng)過度，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格超過其基礎(chǔ)價(jià)值，最終使得過去具有持續(xù)不斷高收益的股票產(chǎn)生了長(zhǎng)期負(fù)收益。

參考文獻(xiàn)

[1]Barberis N，Shleifer A and Vishny R，1998，A model of investor sentiment，Journal of financial Economics 49，307-343.

[2]Daniel K D，Hirshleifer D，Subrahmanyam A，1998，Investor p sychology and securitymarket under-and over-reactions，Journal of Finance 53，1839-1886.

[3]Hong H，and Stein J C，1999，A unified theory of underreaction，momentum trading and overreaction in asset market，Journal of Finance 48，65-91.

[4]程兵，梁衡義，肖宇谷.動(dòng)量和反轉(zhuǎn)投資策略在我國股市中的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2004（8）：29-35頁.

基金項(xiàng)目：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新資助項(xiàng)目。

作者簡(jiǎn)介：杜飛（1989-），北京人，研究生，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)學(xué)。