陳欣

摘要：對于證券投資來說，其基金績效考核的方式有就很多種，而就當(dāng)前的理論覺得，要想確保對基金所做的考核是有效的，那就必須得引進(jìn)存在一定風(fēng)險價值因素的績效考核方法。因而關(guān)鍵之處還在于通過對基金績效所存在的一些風(fēng)險進(jìn)行正確的測量來達(dá)到對其有效的評估。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；績效評估；風(fēng)險評價；β系數(shù)；特雷諾比率

引言

從90年代開始，投資基金領(lǐng)域隨著證券市場自由化、交易技術(shù)復(fù)雜化以及金融證券的逐漸完善化而成為了世界第三大金融業(yè)，投資基金也成了當(dāng)前國際金融市場中的一大熱點(diǎn)。美國共同基金的數(shù)目在2000年的12月31日就已達(dá)到了8200多家，而其市值也多達(dá)6.97萬億美元，而從投資者的角度分析，他們從原先單單的投資股票到當(dāng)前投資基金和投資股票一同開展?；痣S著共同基金的快速發(fā)展而進(jìn)行投資的客戶也越來越多，因而出現(xiàn)了許多較為有名的基金服務(wù)公司，如Morningstar、Russell等。同時，基金發(fā)展了將近40年后，其評估技術(shù)也越來越成熟了。^[1]

1.證券投資基金及其基本要素

通過將整個基金運(yùn)作周期內(nèi)所有參與者的風(fēng)險實(shí)施共擔(dān)和運(yùn)作后期全部利潤進(jìn)行均分的證券投資形式稱為證券投資基金，即投資方委托基金托管人來統(tǒng)一經(jīng)營管理參與者的資金，而基金托管人可以將集中起來的資金用來投資債券、股票等金融項(xiàng)目。當(dāng)前，對于發(fā)達(dá)國家來說，證券投資基金已成為機(jī)構(gòu)投資者和尋常投資者所進(jìn)行的重要投資方式之一。而對于它的特點(diǎn)來說，就是其將其優(yōu)勢發(fā)揮出來，并由專業(yè)人士來投資，由此而能獲得更高的投資收益。

對于證券投資基金而言，通常有5個基本要素與其相關(guān)，它們分別是：基金投資人（或受益人），其是基金單位的最終受益人，也是基金持有者，對于投資所獲得利潤是有他們所擁有的，但他們也需承擔(dān)投資虧損所帶來的風(fēng)險；基金管理人（經(jīng)理人），由專業(yè)管理基金的公司來負(fù)責(zé)，并對基金的組合和出售進(jìn)行管理；基金托管人（信托人），代表了基金受益人的權(quán)益，因而必須由合格的商業(yè)銀行來管理，對全部證券和流動的資金進(jìn)行管理，并按照合同來對基金的運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)管；基金承銷人（代理人），是由基金管理公司安排用來對基金進(jìn)行出售、贖回和收取相應(yīng)費(fèi)用的管理方。

2.證券投資基金常用績效評估方法

2.1績效評估的核心問題

我國通過將基金凈資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)來對證券投資基金的績效進(jìn)行評估，而對于該種方法來說，并非全面的：1.基金的真正價值無法通過凈資產(chǎn)來得以反映，而只能反映出賬面上的收益，它會隨著市場的變動而變動；2.凈資產(chǎn)是一種靜態(tài)指標(biāo)，但其資金價值卻并非穩(wěn)定不變的，其無法對基金所存在的風(fēng)險進(jìn)行較好的反映。

只有通過準(zhǔn)確的計算和測量基金所面臨的風(fēng)險才能對基金績效進(jìn)行較好的評估，當(dāng)然，這也是其中的關(guān)鍵之處，也由此而能能取得一定的基金收益，當(dāng)只有運(yùn)用一定風(fēng)險價值的績效評估方法才能較好的對基金的績效進(jìn)行評估。^[3]

2.2風(fēng)險評價方法

自H.M.Markowitz創(chuàng)建了組合證券投資理論，現(xiàn)代組合證券理論得到了進(jìn)一步的充實(shí)。同時，投資風(fēng)險在通過組合證券投資后能得以有效的分散。而投資者為了能將投資風(fēng)險最小化和投資收益最大化，往往也會通過分散投資風(fēng)險來進(jìn)行投資。

設(shè)證券組合A中共有m種單一證券，1至m個單一證券的收益率依次為r₁，r2…rm可以用矢量r=（r1，r2…rm）T表示，預(yù)期收益量E（r）=U=（u₁，u2，……um）T表示了1至m個獨(dú)立證券的預(yù)期收益率，方差δ2i=D（ri）反映了第i種證券的潛在風(fēng)險，客觀與主觀兩個變量的協(xié)方差為，δij=δji=Cov（ri，rj），ρij=表示第i種獨(dú)立證券與第j種獨(dú)立證券收益率的關(guān)聯(lián)系數(shù)i，j=1、2…m，v=（δij）為m的協(xié)方差矩陣。X=（x₁，x2…xm）T表達(dá)了組合證券A投資的不同比例矢量關(guān)系。此時，證券組合A投資的收益率為R=rTX=∑Xiri。則證券組合A這一復(fù)合投資組合的預(yù)期收益率為m=E（r）X=UTX，證券組合A投資的風(fēng)險方差最終可以表達(dá)為δ2=D（R）=∑∑ΧiΧjδ=XTVX

.M.Markowitz證券聯(lián)合理論認(rèn)為：投資者進(jìn)行風(fēng)險投資的基本心理是用最低的代價及風(fēng)險獲取最大的利益，也可以理解為在收益率一定的前提下，將投資風(fēng)險降到理論最低值，數(shù)學(xué)表達(dá)式為在可以達(dá)到預(yù)期收益m≥m0的條件下，盡力使得投資風(fēng)險最低；或在達(dá)到既定風(fēng)險δ2≤δ20的條件下，使投資組合收益最高。

（1）β系數(shù)評價法

個人資產(chǎn)的Risk Aremium與Efficient Aortfolio的M的風(fēng)險溢價是成正比例的，與相關(guān)有價證券的資產(chǎn)組合證券及有效資產(chǎn)組合（Efficient Aortfolio）的β系數(shù)也成比例。β是用來衡量股票與共同變化情形情況下證券收益的變化率的。β的公認(rèn)定義見下式^[11]：

E（ri）=ri+βi（E（rM）-rf）（3）

（2）即為眾所周知的均值方差證券組合模型（CAAM）。

設(shè)預(yù)期收益率的β關(guān)系的指數(shù)收益率對于任何個人資產(chǎn)的收益、Risk Aremium與Efficient Aortfolio計算都適用，根據(jù)CAAM模型，可知該β關(guān)系的指數(shù)收益率對單只證券的的任意組合也有適用性。設(shè)選定資產(chǎn)組合中A股票的權(quán)重為，xi，i=1，2，…，n。對單只證券是任意資產(chǎn)組合中的每個單只股票帶人（3）式CAAM模型進(jìn)行模擬計算，將計算得到的數(shù)值乘以各單獨(dú)證券在相應(yīng)資產(chǎn)組合中的權(quán)重，就任意資產(chǎn)組合中的單只股票而言，存在：

E（rp）=rf+βp（E（rM）-rf）（4）

上述方程就是適用于所有資產(chǎn)組合的CAAM模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式，究其原因?yàn)椋?）即為有效資產(chǎn)組合Efficient Aortfolio的預(yù)期收益率，（3）為有效資產(chǎn)組合Efficient Aortfolio的貝塔值。尤其要標(biāo)志著的是，CAAM模型對有效市場和資產(chǎn)投資組合市場也能適用和成立，有：

E（rM）=rf+βM（E（rM）-rf）（5）

上式表明弱勢、半強(qiáng)勢和強(qiáng)勢有效市場和戰(zhàn)略投資組合市場的β加權(quán)平均數(shù)為1。因此，投資者對各種證券資產(chǎn)的選擇而形成的投資組合的期望收益和不可分散風(fēng)險完全由其β值βP決定，投資者對各種證券資產(chǎn)選擇的一個重要環(huán)節(jié)是對發(fā)行的各種證券進(jìn)行主觀估值以及主觀基于對證券收益的預(yù)期或評價，這種預(yù)期或評價是制約其投資行為的條件之一。經(jīng)歷這些程序形成的投資組合仍然只能分散證券組合的非市場風(fēng)險，這只是每個具體行業(yè)特有的風(fēng)險。而用β值評價基金的市場能力，主要是考察基金資產(chǎn)凈值增長率是否超過證券市場平均收益率，實(shí)現(xiàn)的權(quán)益類資產(chǎn)整體凈值增長率是否顯著高于基準(zhǔn)回報，以及在某段時期資產(chǎn)凈值的增長率相對大盤漲跌的關(guān)系。當(dāng)大盤下滑的時，β值為負(fù)最佳，因?yàn)檫@標(biāo)志著該基金逆向而行上揚(yáng)，但是如果此時當(dāng)β值為正值，其值則越低越佳，如果低于1，就標(biāo)志著該資產(chǎn)投資基金組合比大盤更有支撐性。從這個意義上來說，β值反映了基金管理人的投資技巧與市場判斷能力。

證券的持有期的有效收益可以表達(dá)為：

ri=E（ri）+mi+ei（6）

上述表達(dá)能將宏觀經(jīng)濟(jì)因素（包括國家因素、行業(yè)平均負(fù)債水平、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)、稅率等）與公司特有因素（包括公司的稅率、稅前收益和經(jīng)營收入的變動）簡化區(qū)分。式中第一項(xiàng)E（ri）是證券持有期剛開始時候投資者的初始期望收益率加上一項(xiàng)由未預(yù)料的整個經(jīng)濟(jì)事件引起（零期望值）的隨機(jī)量，mi是在證券持有期間非預(yù)期事件對證券收益的影響，ei是非預(yù)期的公司特有事件的影響。

將證券i對國民生產(chǎn)總值和國民收入的變動的敏感度為βi；則證券i的宏觀成份為mi=βiF，則（7）式變成：

ri=E（ri）+βiF+ei（7）

（7）式也被稱為單只股票收益的獨(dú)立因素模型。

鑒于獨(dú)立因素模型沒有提出怎樣測度某種因素影響證券收益的量化方法，適用性不廣。與之相比，合乎邏輯的方式是，認(rèn)為綜合指數(shù)收益率，是一般宏觀因素的有效代表。用這樣的處理方式確定的與重要因素推導(dǎo)模型類似的等式，稱為單指數(shù)模型，因?yàn)樗檬袌霰憷笜?biāo)（Market facilitation index）來代表一般的或者說系統(tǒng)的因素。

根據(jù)上述模型，使用與等式（7）類似的處理方式，可以將實(shí)際的或已實(shí)現(xiàn)的證券所能帶來的收益額與本金之間的比率區(qū)分成宏觀（系統(tǒng)）的與微觀（公司特有）的兩部分。

股票持有期超愿望收益可寫成：

夏普比率

變動回報率以風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合為評估的基點(diǎn)。是以資本市場線CML為基準(zhǔn)來評價基金業(yè)績，度量單位總風(fēng)險所帶來的超額回報。但是，變動回報率存在如下缺點(diǎn)：①未能充分考慮借入和貸出的向異性。這是因?yàn)橥顿Y者必須要以更高的利率才能借到錢。一般情形下在貨幣市場借入利率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高于貸出利率；②未能將單只基金的信用等級列入考察類目，且單只基金的借入利率不同；③在證券實(shí)務(wù)運(yùn)作中得到該只投資組合的方差有很大難度，且準(zhǔn)確性欠佳，上述因素都決定了變動回報率的使用范圍，降低了變動回報率在單只基金之間的對比可靠性。^[5]

（3）杰克.特雷諾比率（Treynor Aerformance measure）

與夏普比率的處理方式接近，杰克.特雷諾也提出了將基金的收益率與風(fēng)險水平作為一個整體綜合考慮。但與夏普不同，特雷諾的研究表明足夠多的股票組合可以消除具體行業(yè)或個別證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險，因此與收益率變動相聯(lián)系后就演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。特雷諾業(yè)績指數(shù)（TA）將其思想的數(shù)學(xué)表達(dá)式調(diào)整為：

式中βp表示基金A的貝塔系數(shù)，特雷諾業(yè)績指數(shù)的理論含義是每單位風(fēng)險獲得的風(fēng)險溢價。βp越大，表明基金的績效優(yōu)良；反之亦然，即βp越小，表明基金的績效欠佳。因此在基金績效評估中，可通過計算特雷諾業(yè)績指數(shù)，對基金的業(yè)績預(yù)計和評估進(jìn)行排序。[6-7]

（4）詹森指數(shù)

對（9）求數(shù)學(xué)期望得

詹森業(yè)績指數(shù)又稱為α值，α值表明單只基金與整體市場之間的差異，αp>0時，表明基金A的績效遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資市場整體績效，可以采納運(yùn)作；當(dāng)αp>0時，表明基金A的績效遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融市場整體績效，投資信度差。同樣，在基金績效評估中，我們也可以根據(jù)阿爾法值的對不同的基金實(shí)施排序。

上述績效評價方法在一定前提下從不同的方面反映了證券投資基金的績效狀況，至今仍為西方理論界和投資界廣為接受。

3.基于各績效評價方法的對策與建議

基于上述各績效評價方法，筆者對進(jìn)一步發(fā)展我國證券投資基金績效評價方法提出如下的政策建議：

①進(jìn)一步完善全國性的證券市場管理體系的監(jiān)管，將費(fèi)用率作為評價基金運(yùn)作效率和運(yùn)作成本的一個重要統(tǒng)計指標(biāo)，提高證券市場的基金運(yùn)作效率。目前，我國的證券市場與證券市場規(guī)范的成熟國家的相比，在不考慮結(jié)構(gòu)性情況下的另外一個顯著特點(diǎn)是，不可分散原因不明的大很多。筆者認(rèn)為，這與我國市場的有效性有限和市場風(fēng)險很高是相輔相成的，要防范和化解金融風(fēng)險，解決上述問題刻不容緩。

②進(jìn)一步調(diào)整和完善基金管理公司的治理機(jī)制，提高基金管理公司基金管理業(yè)績和管理能力。重視基金管理綜合水平，與各知名高校加強(qiáng)合作，積極引進(jìn)或培養(yǎng)基金管理與運(yùn)作的理財專家，重視大資金的運(yùn)作效率與管理水平，腳踏實(shí)地地提高基金的擇時選股能力。

③引進(jìn)新產(chǎn)品，實(shí)施金融創(chuàng)新，在資本市場上不斷更新和設(shè)計新的理財產(chǎn)品和多種新型投資工具。（作者單位：深圳創(chuàng)維-RGB電子有限公司）

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