流動(dòng)性由松趨穩(wěn) 信用債走勢(shì)或?qū)⒎只?/h1>
2014-05-04 11:40:57
債券 2014年4期 關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)
特邀專家：
國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任 祝寶良
中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部處長(zhǎng) 李剛
中信建投證券宏觀與債券首席分析師 黃文濤
北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理 張煜
中央國(guó)債登記結(jié)算公司信息部估值組 黃山
主持人：中央國(guó)債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 景乃格
主持人：當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變。請(qǐng)各位專家談?wù)劊蚪?jīng)濟(jì)近期的發(fā)展趨勢(shì)將是怎樣的？對(duì)中國(guó)將帶來(lái)哪些有利影響，存在哪些不利因素？
祝寶良：今年的外部環(huán)境確實(shí)相當(dāng)復(fù)雜，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也發(fā)生了很大的變化。從增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)看，發(fā)達(dá)國(guó)家在好轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家在繼續(xù)下行。
相較而言，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，盡管現(xiàn)在還有爭(zhēng)論，但總體上趨勢(shì)不錯(cuò)。美國(guó)的財(cái)政政策沒有收緊，貨幣政策走向比較清晰，也就是要逐步退出量化寬松政策。值得注意的是，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在貨幣政策操作上放棄了過(guò)去6.5%失業(yè)率的加息門檻，這意味著即使美國(guó)失業(yè)率持續(xù)好轉(zhuǎn)，也不一定立即加息。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最快將在明年上半年啟動(dòng)加息。由此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策整體上是保持寬松態(tài)勢(shì)。
歐盟的結(jié)構(gòu)性問題依然如故，經(jīng)濟(jì)雖有回穩(wěn)跡象，但失業(yè)率仍居高不下，面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。日本寬松政策的效應(yīng)逐步消失，消費(fèi)稅率導(dǎo)致提前消費(fèi)會(huì)影響二季度經(jīng)濟(jì)。個(gè)人認(rèn)為，IMF最新關(guān)于歐洲和日本經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)可能偏樂觀了一些，當(dāng)然原因可能也在于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的不均衡性，反映到市場(chǎng)上，可以明顯看到美元指數(shù)不斷小幅緩慢地爬升。
新興經(jīng)濟(jì)體，除中國(guó)外，印度、巴西、俄羅斯等國(guó)經(jīng)濟(jì)增速近兩年都大幅放緩，貨幣也不斷貶值，而通脹水平則不斷升高，滯漲問題成為經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)整體低迷的背景下，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)主要貿(mào)易體、周邊國(guó)家產(chǎn)生了更加重要的影響，在全球經(jīng)濟(jì)的地位和作用日益突出。
當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是進(jìn)出口的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，對(duì)我國(guó)出口影響中性偏好。我國(guó)外貿(mào)出口結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化：發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)對(duì)我國(guó)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品需求增加，如紡織服裝等；新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速減緩會(huì)影響我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品的出口，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)影響偏負(fù)面，如我國(guó)高鐵產(chǎn)業(yè)出口短期內(nèi)受到泰國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩影響。其次，大宗商品價(jià)格的觸底對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)口產(chǎn)生了正面影響。最后，對(duì)我國(guó)FDI的影響整體中性。
李剛：整體來(lái)看，今年的外部環(huán)境要好于去年，但是應(yīng)該沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么好，而且其中存在很大變數(shù)。
第一，地緣政治比去年復(fù)雜。體現(xiàn)為兩個(gè)方面、三個(gè)影響。一方面是歐洲大陸板塊即俄、美、歐三國(guó)在能源方面的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，這是傳統(tǒng)力量的較量；另一方面是亞洲板塊各國(guó)之間的摩擦頻現(xiàn)，這是新興力量的競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)力量和新興力量政治經(jīng)濟(jì)格局的變化，將會(huì)從三個(gè)方面影響市場(chǎng)走勢(shì)：一是影響預(yù)期，它會(huì)使避險(xiǎn)成分偶爾增加；二是影響資金流動(dòng)，資金將從俄羅斯或者從部分新興市場(chǎng)國(guó)家流出；三是影響大宗商品價(jià)格走勢(shì)。
第二，各國(guó)尤其發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策都處在從非正?；蛘；^(guò)渡的階段，且持續(xù)時(shí)間可能超出市場(chǎng)預(yù)期。
第三，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)分化，這個(gè)分化在去年下半年已經(jīng)出現(xiàn)，今年還會(huì)持續(xù)，但應(yīng)該說(shuō)分化已處在中后期。
第四，美國(guó)量化寬松政策退出及加息政策推出，可能都會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期。我覺得，這對(duì)中國(guó)是相對(duì)有利的，可以為我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供更長(zhǎng)的緩沖期。
黃文濤：對(duì)于今年國(guó)際形勢(shì)的變化，我用兩句話來(lái)總結(jié)：一是全球復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)；二是雙速格局仍然持續(xù)?？傮w上，新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體順利，兩者之間的雙速格局沒有任何改善的跡象。其中一個(gè)重要原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度下降；其次是隨著弱美元時(shí)代的結(jié)束，很多資金回流到美國(guó)。未來(lái)一段時(shí)間，外源流動(dòng)性的萎縮趨勢(shì)明顯，對(duì)于中國(guó)的貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，這是值得關(guān)注的外部風(fēng)險(xiǎn)。
張煜：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程在放緩，這對(duì)中國(guó)的外貿(mào)、進(jìn)出口來(lái)說(shuō)并不是好消息。另一方面，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程比預(yù)期的要相對(duì)緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策也放慢了退出節(jié)奏，這對(duì)于中國(guó)應(yīng)該算是好消息。因?yàn)檫@樣的放緩為我國(guó)貨幣政策以及匯率、利率方面的變革或調(diào)整，在客觀上提供了一個(gè)緩沖期。
主持人：在外圍環(huán)境的影響下，并結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，請(qǐng)問各位專家對(duì)二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)作何預(yù)測(cè)？宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？
祝寶良：對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，個(gè)人從供給和需求兩方面進(jìn)行分析。從供給來(lái)看，下行速度較快，下行的行業(yè)主要集中在采掘業(yè)、冶金和建材業(yè)，以及部分家用電器和計(jì)算機(jī)等電子產(chǎn)品行業(yè)。如果扣除上述幾大行業(yè)，一季度工業(yè)增加值增速應(yīng)該還是在9%以上，屬于正常速度。而下行的幾大行業(yè)，正是產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)。所以，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不宜過(guò)分悲觀，一些新興的行業(yè)，高端服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)速度還可以，商業(yè)和服務(wù)業(yè)整體沒有大的下降。
再來(lái)看需求，首先國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面，扣除年初春節(jié)和季節(jié)性因素后，整體消費(fèi)總額實(shí)際上沒有下滑，與往年同期相比保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；其次進(jìn)出口方面，扣除去年1—4月存在虛假外貿(mào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)干擾，實(shí)際上今年一季度的出口接近7%，總體上符合預(yù)期；最后庫(kù)存方面，在目前的去庫(kù)存過(guò)程中，制造業(yè)生產(chǎn)的庫(kù)存在上升，原材料庫(kù)存在下降，這也與企業(yè)的預(yù)期一致，總的來(lái)說(shuō)，庫(kù)存的調(diào)整幅度不大。需求減慢的主要原因是投資增速下降幅度較大。
那么，投資增速下降的原因在哪里？個(gè)人覺得主要有四大因素：第一，資金較為緊張，從去年下半年開始，M2和社會(huì)融資總額一直下行，經(jīng)滯后半年的貨幣傳導(dǎo)影響，從而對(duì)今年上半年投資資金產(chǎn)生了影響。第二，融資成本較高，這中間有利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等客觀因素，有國(guó)有企業(yè)、融資平臺(tái)等對(duì)利率不敏感等體制性問題，也有金融規(guī)避存貸比監(jiān)管、月末季末沖時(shí)點(diǎn)等制度設(shè)計(jì)問題。持續(xù)高利率對(duì)融資需求和產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。第三，房地產(chǎn)整體預(yù)期發(fā)生變化，不僅是整個(gè)社會(huì)，也包括一些國(guó)際知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，此前一直保持樂觀態(tài)度，今年開始也對(duì)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提出警示。預(yù)期的變化導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格，特別是成交量急劇下行。第四，過(guò)剩產(chǎn)能的影響。
未來(lái)二季度的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)會(huì)怎樣？個(gè)人判斷會(huì)跟一季度差不多，預(yù)計(jì)財(cái)政資金的投入會(huì)快一些，加上小微企業(yè)減免稅政策的深入，以及鐵路等重點(diǎn)領(lǐng)域的投融資加快，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生動(dòng)力。需要預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)，主要是市場(chǎng)利率不斷高企和投資增速繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，以及房地產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。此外，違約風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。
李剛：目前，我對(duì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的整體判斷是：經(jīng)濟(jì)緩，物價(jià)穩(wěn)，就業(yè)好。首先，從整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)還是放緩的趨勢(shì)，但這個(gè)放緩目前還在可控范圍之內(nèi)。在一季度社會(huì)融資同比下降比較快的情況下，財(cái)政政策已有所偏積極，從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，這種偏積極的財(cái)政政策可能還會(huì)持續(xù)，但其效果的顯現(xiàn)會(huì)有一個(gè)比較長(zhǎng)的滯后期，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)偏好的因素。但還有一個(gè)偏差的因素，即3月份人民幣貶值，導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口下降很快，我國(guó)目前的外匯市場(chǎng)已經(jīng)從之前的遠(yuǎn)期結(jié)匯變成了遠(yuǎn)期售匯，遠(yuǎn)期售匯會(huì)把之前的投機(jī)性泡沫擠出去，因此這樣看來(lái)，4、5月份的出口也不會(huì)太好。不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)講，這種擠泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其實(shí)是好事，不應(yīng)該作為判斷經(jīng)濟(jì)增速下降的依據(jù)?？傊?，從二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看，4、5月份可能還不會(huì)特別好，甚至不排除再下行一點(diǎn)，但6月份或之后是否會(huì)稍微好轉(zhuǎn)，還有待看數(shù)據(jù)。
其次，從物價(jià)的情況來(lái)看，雖然大家覺得二季度受季節(jié)性因素影響，物價(jià)會(huì)有所向上，但是考慮到物價(jià)與經(jīng)濟(jì)的滯后關(guān)系，我覺得二季度物價(jià)總體上還是一個(gè)趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，即使部分月份有所上升，其幅度可能也不會(huì)太大。
最后，從就業(yè)情況來(lái)看，我覺得全年形勢(shì)偏樂觀。從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度企業(yè)需求人數(shù)較去年同期有所增長(zhǎng)，主要集中在非國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)。從過(guò)去十多年的單位GDP創(chuàng)造就業(yè)人數(shù)來(lái)看，已從2002年的90萬(wàn)上升到2013年的170萬(wàn)，總體趨勢(shì)不錯(cuò)。即使今年按照7%的增速、單位GDP創(chuàng)造就業(yè)人數(shù)150萬(wàn)來(lái)算，應(yīng)該說(shuō)實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)的就業(yè)還是比較樂觀的。
就風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而言，我覺得主要應(yīng)關(guān)注兩個(gè)：第一個(gè)是在目前調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，新的增長(zhǎng)點(diǎn)還沒有形成。一季度的數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)融資的主要投放渠道還是房地產(chǎn)業(yè)及與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)。調(diào)結(jié)構(gòu)是一個(gè)很長(zhǎng)期的過(guò)程，過(guò)去10年積累的產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)問題，很難在短期內(nèi)消化掉。而且，這幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期在縮短，以前都是兩三年一個(gè)周期，現(xiàn)在一兩年就是一個(gè)周期，政策的邊際效應(yīng)在減小。
第二個(gè)是去杠桿還在進(jìn)行，會(huì)有一些偶發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，信托業(yè)兌付頻頻拉響警報(bào)，債市發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約事件，部分小機(jī)構(gòu)受謠言影響遭遇了擠兌，等等。大家可以看到，在去杠桿的過(guò)程中，難免會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)被暴露出來(lái)，或者市場(chǎng)的輿論引導(dǎo)會(huì)加劇。所以，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在增加，但總體的金融風(fēng)險(xiǎn)還是比較低的。今年后期，存款保險(xiǎn)制度推進(jìn)的步伐可能加快。一些中小金融機(jī)構(gòu)比較擔(dān)心，一旦存款保險(xiǎn)制度推出，可能會(huì)加劇其資金的不穩(wěn)定性和不確定性。
黃文濤：從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷由高速增長(zhǎng)到中速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換期。從全球歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的降幅大約在30%左右，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將由之前平均10%左右的高增長(zhǎng)下降至7%左右。根據(jù)國(guó)際比較研究的結(jié)論，這個(gè)轉(zhuǎn)換時(shí)間窗口會(huì)發(fā)生在2013—2017年。
目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足是常態(tài)，在沒有政策刺激的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)慣性下行態(tài)勢(shì)，但穩(wěn)增長(zhǎng)已經(jīng)啟動(dòng)。這次穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)手早、出手快，可能會(huì)在短期內(nèi)彌補(bǔ)內(nèi)生動(dòng)力不足的問題。預(yù)計(jì)雖然大幅度刺激經(jīng)濟(jì)的可能性不大，但后續(xù)由點(diǎn)到面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策還將不斷出臺(tái)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主要工具仍然是政府投資，比如說(shuō)保障房投資，其在落實(shí)資金方面可能會(huì)超出大家想象?？傊?，政策空間還很大，我對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)不是特別悲觀。從節(jié)奏上判斷，今年二三季度是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集發(fā)布期，如果經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，那么四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策將再度淡出。
而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自：投資配套資金能否跟上，一些領(lǐng)域企業(yè)資金鏈斷裂的可能，違約事件對(duì)于融資成本的推升等。下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)是否繼續(xù)企穩(wěn)甚至回升，可能取決于這些風(fēng)險(xiǎn)因素能否消化，特別是社會(huì)融資成本高企的問題能否解決。
張煜：關(guān)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我的觀點(diǎn)可能要稍悲觀一些，預(yù)計(jì)二季度整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)不會(huì)有太多驚喜。
因?yàn)檫^(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資拉動(dòng)，而投資又包括兩大塊：一是基建，二是房地產(chǎn)。在基建這塊，過(guò)去兩年由于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑以及政治周期的原因，基建投資基本維持在較高水平。但目前看來(lái)，由于考核機(jī)制的漸變以及較緊的貨幣信貸環(huán)境，基建投資處于后繼無(wú)力的狀態(tài)，而本屆政府在二季度馬上對(duì)基建發(fā)力的概率不大，所以基建這塊指望不上。在房地產(chǎn)這塊，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)基本上可以領(lǐng)先投資數(shù)據(jù)大概大半年時(shí)間。目前已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)投資下滑時(shí)期。從一季度來(lái)看，房地產(chǎn)的銷售基本處于非常不樂觀的狀態(tài)，房地產(chǎn)投資很可能出現(xiàn)較大幅度的下行，從而帶動(dòng)整個(gè)投資增速再下臺(tái)階。雖然政府實(shí)施了一些新政策，包括棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)等，但現(xiàn)在來(lái)看都不足以扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，再疊加社會(huì)融資條件相對(duì)偏緊的現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速難言樂觀。
具體到債券市場(chǎng)來(lái)看，2013年下半年以來(lái)，約90%的信用債發(fā)行主體都來(lái)自于平臺(tái)、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)、國(guó)企等，這讓我們很吃驚。因?yàn)樵谌谫Y條件偏緊的情況下，那些基于財(cái)務(wù)預(yù)算軟約束的平臺(tái)、國(guó)企、過(guò)剩企業(yè)都在不惜成本地融資，那么受害的是真正有助于培養(yǎng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的服務(wù)業(yè)，或者其他新興產(chǎn)業(yè)、民企等，它們的融資環(huán)境還在進(jìn)一步惡化，這確實(shí)有一點(diǎn)逆向選擇的成分在里面。這種情況市場(chǎng)本身是沒辦法解決的，因?yàn)槭袌?chǎng)交易規(guī)律是“價(jià)高者得”，誰(shuí)愿意出高價(jià)，市場(chǎng)就更愿意給誰(shuí)融資。這種狀況的改變要取決于后面整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這可能對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的格局也是比較重要的。要解決這個(gè)問題當(dāng)然有很多方法，比如金融體系監(jiān)管方法的調(diào)整可能是其中很重要的一個(gè)落腳點(diǎn)。
黃山：在經(jīng)濟(jì)增速放緩，改革逐步推進(jìn)的過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)難、融資成本高企的問題愈發(fā)嚴(yán)重。無(wú)論是已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的“11超日債”，還是最近出現(xiàn)所謂技術(shù)性違約的“13中森債”，或者是雖未違約但已申請(qǐng)破產(chǎn)重組的“12華特斯”，都在一定程度上反映出民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨著很大的困難。同時(shí)，在融資方面，民營(yíng)企業(yè)即使能夠獲得融資，其所付出的成本也遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)。以債券市場(chǎng)為例，2014年1月中下旬，中部省份某民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人，財(cái)務(wù)狀況良好，外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)，其發(fā)行的1年期短期融資券票面利率高達(dá)9%。而幾乎同時(shí)，東部沿海省份某國(guó)有企業(yè)，外部評(píng)級(jí)也為AA級(jí)，但其所發(fā)行的1年期短期融資券票面利率僅為6.68%。另一東部省份工業(yè)園區(qū)融資平臺(tái)，外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)，其所發(fā)行的7年期企業(yè)債票面利率為7%。為客觀反映債券市場(chǎng)相關(guān)情況變化，中央結(jié)算公司于近期推出了一組中債高收益企業(yè)債曲線。
主持人：根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，請(qǐng)各位專家預(yù)測(cè)一下二季度央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？
祝寶良：個(gè)人感覺目前的貨幣政策是中性偏緊，有稍微放松的趨勢(shì)。
對(duì)于利率水平的走向，個(gè)人認(rèn)為未來(lái)需要將市場(chǎng)利率引導(dǎo)到與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相適應(yīng)的水平上，引導(dǎo)利率適當(dāng)下行。因此，貨幣政策可以考慮在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，再適當(dāng)中性偏松一些，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體向好趨勢(shì)，畢竟貨幣政策的四大目標(biāo)中，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也是其中一個(gè)重要的因素。出臺(tái)政策的時(shí)點(diǎn)，個(gè)人覺得要先看財(cái)政政策的效果如何，如果下半年財(cái)政政策和其他配套措施奏效，貨幣政策就暫時(shí)可以不動(dòng)，如果經(jīng)濟(jì)仍然下行的話，需要考慮增加貸款，稍微放松貨幣。此外，在存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)之前，對(duì)剛性兌付的問題，需要警示風(fēng)險(xiǎn)，特別是理財(cái)產(chǎn)品方面，要打破剛性兌付的預(yù)期，從而引導(dǎo)市場(chǎng)的合理收益預(yù)期。
匯率方面，目前美元走高有利于穩(wěn)定人民幣匯率，對(duì)我國(guó)的出口有一定利好。今年以來(lái)，人民幣貶值幅度不小，從保持貨幣獨(dú)立性、穩(wěn)定匯率、資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的所謂不可能三角理論來(lái)看，個(gè)人判斷央行在短期內(nèi)通過(guò)引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)，目的是防止套利資本流入，從而穩(wěn)定人民幣的利率，因?yàn)檫^(guò)高的利率對(duì)宏觀調(diào)控和穩(wěn)增長(zhǎng)正在產(chǎn)生不利影響。值得關(guān)注的是，需要防止人民幣貶值形成持續(xù)的預(yù)期。
李剛：在今年這種比較復(fù)雜的形勢(shì)下，我覺得總量政策可能會(huì)更加注重兩個(gè)協(xié)調(diào)：一個(gè)是財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，第二個(gè)是監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)。在改革方面，相關(guān)舉措都在不斷推進(jìn)，如網(wǎng)下業(yè)務(wù)向網(wǎng)上業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，非標(biāo)業(yè)務(wù)向標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，以及非信貸業(yè)務(wù)向信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。這對(duì)提高整個(gè)市場(chǎng)的透明度會(huì)產(chǎn)生很大作用。
具體政策而言，主要應(yīng)關(guān)注匯率政策和公開市場(chǎng)操作。首先，從匯率政策來(lái)看，要關(guān)注二季度匯率市場(chǎng)的多變性，以及由此引發(fā)的企業(yè)預(yù)期、外匯占款甚至基本面的一些變化。
其次，從公開市場(chǎng)操作來(lái)看，今年可能會(huì)更加靈活和頻繁，在資金面松的時(shí)候會(huì)收得比較多，在資金面緊的時(shí)候會(huì)投放更多。目前公開市場(chǎng)操作未到期的余額不算大，且期限較短，因此公開市場(chǎng)操作空間還比較大，可能會(huì)在二季度發(fā)揮更大的作用。
此外，由于目前金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)向表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的量較大，存貸比的監(jiān)管效應(yīng)正逐漸下降，因此可能需要監(jiān)管手段的創(chuàng)新。這會(huì)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重要作用，只有市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行才會(huì)更加平穩(wěn)。總體而言，我傾向于二季度貨幣政策是總量平穩(wěn)、微調(diào)，以匯率政策為主，公開市場(chǎng)靈活操作的判斷。
黃文濤：我認(rèn)為二季度宏觀調(diào)控以財(cái)政政策為主，貨幣政策是退而求其次的選擇。
2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大棘手問題——房地產(chǎn)泡沫、地方融資泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩，傳統(tǒng)的強(qiáng)力刺激增長(zhǎng)模式無(wú)疑將吹大泡沫，加劇過(guò)剩。穩(wěn)增長(zhǎng)需要政策放松，但政府“開倉(cāng)放糧”的條件已不具備。在沒有出現(xiàn)低端勞動(dòng)力失業(yè)的背景下，貨幣政策放松力度不會(huì)太大，而應(yīng)該是由點(diǎn)到面的放松。
我認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，央行貨幣政策放松的路線圖，即按照概率從大到小、先易后難的順序應(yīng)該是：第一，通過(guò)逆回購(gòu)、公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等保持貨幣市場(chǎng)持續(xù)寬松，在這種情況下，短期資金成本將保持穩(wěn)定，有利于短端債券券種，對(duì)中長(zhǎng)端券種影響不大。第二，如果貨幣政策需要進(jìn)一步放松，相信會(huì)適度地放松存貸比，這將刺激信用擴(kuò)張，分流債市資金，對(duì)債市的影響偏負(fù)面。第三，如果還需要進(jìn)一步放松，那可能是降準(zhǔn)或者降貸款利率。如果是降準(zhǔn)，應(yīng)該把它理解為一次中性對(duì)沖，除非是連續(xù)、大幅度的降準(zhǔn)，才將有利債市。而對(duì)于降低貸款利率，目前信貸市場(chǎng)收益率依然較高，看不到降低貸款利率的跡象。第四，市場(chǎng)上討論的長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）或扭轉(zhuǎn)操作，如果實(shí)施，將利好債市，但在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，時(shí)機(jī)還不成熟。
近期最可能操作的貨幣政策放松工具是上述前兩種。全面降準(zhǔn)信號(hào)意義重大，且不可逆，近期難以實(shí)現(xiàn)。特別是在中外利差收窄的背景下，央行會(huì)顧慮進(jìn)一步放水可能會(huì)造成的資本外流和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，“開閘漫灌”的模式已經(jīng)悄悄變成“定點(diǎn)噴灌”。
張煜：在貨幣政策方面，央行有可能在二季度做出一些改變，由原來(lái)的穩(wěn)中偏緊轉(zhuǎn)向中性，甚至是穩(wěn)中偏寬松的狀態(tài)。一個(gè)客觀的約束條件是，如果央行二季度不放一點(diǎn)水，市場(chǎng)就很有可能撐不下去，因?yàn)槭袌?chǎng)的資金鏈非常不樂觀。
另外有一個(gè)比較有利的條件，就是央行在匯率管理中獲得了非常主動(dòng)的地位，這也有利于擴(kuò)展利率工具的選擇空間。比如今年1月份有4000多億元的新增外匯占款，那么央行的對(duì)沖壓力獨(dú)大，很難顧及其他方面。但在人民幣升值的慣性思維被打破后，大規(guī)模流入套利資金的前提條件已經(jīng)不復(fù)存在，因此，二季度的利率政策就有了更多的主動(dòng)性和操作空間。但我個(gè)人判斷，央行不會(huì)大幅放水，這是由當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型期、前期刺激政策消化期的基本環(huán)境所決定的。系統(tǒng)性的降準(zhǔn)可能性不大，但是公開市場(chǎng)將是重頭戲，比如回購(gòu)、SLO之類的操作可能很多，而且可能有進(jìn)一步的創(chuàng)新，但創(chuàng)新的重點(diǎn)可能在于運(yùn)用短期貨幣政策工具來(lái)解決市場(chǎng)短期的流動(dòng)性問題。
黃山：當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率水平并不高，自今年年初以來(lái)，盡管央行進(jìn)行了多次正回購(gòu)操作，整個(gè)公開市場(chǎng)資金凈回籠5310億元，但7天SHIBOR利率從年初的4.98%下行至近期的3.70%附近，下行超過(guò)120BP，已基本達(dá)到了2013年上半年的水平。7天回購(gòu)利率也由年初的5%，下行超過(guò)100BP至4%以下。 同時(shí)，我國(guó)的資金運(yùn)用效率比較低，對(duì)非常規(guī)貨幣政策過(guò)于依賴，不利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革。預(yù)計(jì)整個(gè)貨幣政策基調(diào)將維持穩(wěn)健，考慮到經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政策或由中性偏緊轉(zhuǎn)向中性偏松。
貨幣政策工具的使用仍以常規(guī)工具為主。央行目前所使用的貨幣政策工具比較豐富，除了常規(guī)的正逆回購(gòu)、央票等，還包括SLO和SLF等，基本能夠滿足適時(shí)適度、預(yù)調(diào)微調(diào)的政策需求。
主持人：請(qǐng)各位預(yù)測(cè)一下二季度資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。
祝寶良：綜合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的判斷，個(gè)人覺得，二季度的流動(dòng)性相較一季度會(huì)稍微寬松一些，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前20%的存款準(zhǔn)備金率也可以考慮適機(jī)下調(diào)。
李剛：我有三個(gè)觀點(diǎn)：第一是季節(jié)性和周期性疊加。從季節(jié)性因素來(lái)講，5、6月份會(huì)有一些財(cái)政回收，不過(guò)力度可能低于去年；從周期性來(lái)看，二季度尤其前半期經(jīng)濟(jì)還是偏弱的。這兩個(gè)會(huì)有一定的對(duì)沖疊加效應(yīng)。
第二是長(zhǎng)期性和短期性疊加。從長(zhǎng)期來(lái)看，整個(gè)社會(huì)的資金成本在上升；從短期來(lái)看，二季度貨幣政策應(yīng)該不會(huì)太緊。因此，長(zhǎng)期性和短期性的疊加就是成本上升和短期稍好的疊加。
第三，也就是兩個(gè)疊加導(dǎo)致的結(jié)果，即流動(dòng)性先松后穩(wěn)。二季度前半期流動(dòng)性可能相對(duì)較松，后半期會(huì)比較穩(wěn)定，這對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)也是比較有利的。
黃文濤：首先，二季度面臨外部流動(dòng)性萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、信用風(fēng)險(xiǎn)增加、理財(cái)收益率下降，中外套利空間減小，因此預(yù)計(jì)短期跨境資金流入將放緩，不排除流出風(fēng)險(xiǎn)。外匯占款增量將迅速回落。
其次，央行貨幣政策重點(diǎn)將由去年下半年的控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)增大使得資金面將維持適度寬松，預(yù)計(jì)央行重點(diǎn)在于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期，維持合理流動(dòng)性。
造成一季度短期流動(dòng)性超寬松的央行購(gòu)匯等行為在二季度會(huì)發(fā)生改變，加之5月底企業(yè)所得稅將集中上繳等因素，預(yù)計(jì)資金或?qū)⒂梢患径鹊某瑢捤上蚨径鹊膶捤赊D(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)7天回購(gòu)利率會(huì)保持在3.5%～4%。
張煜：二季度如果僅考慮外匯占款系統(tǒng)性下降、財(cái)政存款回籠這兩個(gè)因素，5月底整個(gè)金融體系資金鏈就會(huì)天然性地收緊。在此情況下，為維持金融系統(tǒng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，央行進(jìn)行適度的資金投放將是大概率事件。所以二季度資金鏈總體可能會(huì)比一季度偏緊些，這是由季節(jié)性因素和中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律所決定的。但考慮到可能的資金投放，基本結(jié)論是貨幣市場(chǎng)的利率會(huì)上行，但不會(huì)再創(chuàng)歷史新高。
主持人：各位嘉賓對(duì)二季度債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何判斷的？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？
李剛：對(duì)于利率品種，基于之前我對(duì)流動(dòng)性先松后穩(wěn)的判斷，我認(rèn)為，二季度債市收益率曲線可能是先陡峭化后平坦化。
對(duì)于信用品種，影響信用利差的因素主要有兩個(gè)：一是企業(yè)資質(zhì)本身和市場(chǎng)對(duì)違約的預(yù)期，二是流動(dòng)性。一季度，影響企業(yè)信用利差的因素主要是第一個(gè)，即企業(yè)資質(zhì)和大家對(duì)違約的預(yù)期，我覺得二季度主要影響因素將變?yōu)榱鲃?dòng)性。因此從這個(gè)角度來(lái)講，我判斷，二季度信用利差會(huì)有所下降。當(dāng)然，信用利差的下降不會(huì)是全局性的，有的債券信用利差可能還會(huì)上升，要根據(jù)個(gè)體情況作進(jìn)一步的分析，區(qū)別對(duì)待。
黃文濤：二季度債券市場(chǎng)面臨的環(huán)境主要有六個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力大，但有政策托底，經(jīng)濟(jì)有望底部企穩(wěn)， CPI或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)高點(diǎn)，這是不利于債市的基本面。二是外匯占款萎縮，貨幣政策保持定力，資金成本比一季度穩(wěn)中有升。三是地產(chǎn)融資、平臺(tái)融資適度放開，非標(biāo)產(chǎn)品可能邊際收斂，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求邊際改善，債市增量資金不足。四是債券供給增加，以國(guó)債和低評(píng)級(jí)信用債最為明顯。五是政府允許局部風(fēng)險(xiǎn)釋放和去產(chǎn)能，剛性兌付神話破滅，低評(píng)級(jí)債連續(xù)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。六是政策放松順序不同，對(duì)債市影響不同，如果穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需政策早于貨幣政策放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的需求會(huì)增強(qiáng)，社會(huì)融資成本可能面臨剛性壓力，不利債市；反之將有利債市。如果是先放信貸，后放貨幣，則不利債市；反之，有利債市。目前看來(lái)這兩方面都不利于債市。
綜上，對(duì)于二季度債市總的判斷是：國(guó)債收益率曲線平坦化，短端收益率隨資金成本的上升而上升，長(zhǎng)端上行空間小；信用債品種、期限繼續(xù)分化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，低評(píng)級(jí)債收益率上行空間大，高評(píng)級(jí)債和城投債受益。
就利率品種而言，二季度國(guó)債凈供給量遠(yuǎn)超一季度，而由于銀行存款分流、保險(xiǎn)公司保費(fèi)回歸常態(tài)，對(duì)國(guó)債的承接能力相對(duì)不足，國(guó)債收益率很難回落。貨幣市場(chǎng)資金寬松并不能帶動(dòng)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)長(zhǎng)端債券的積極性。銀行購(gòu)買利率債是規(guī)模導(dǎo)向而非成本導(dǎo)向，在存款分流背景下很難期盼銀行在債市的增量資金改善。對(duì)利率債的沖擊更多體現(xiàn)在需求的減弱而不是資金成本的變化上。
國(guó)開債供給相對(duì)平穩(wěn)，但可能面臨著住宅金融專項(xiàng)債券的增量供給壓力，由于二者屬性相似，國(guó)開債或被拖累。非國(guó)開金融債發(fā)行量少，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
就信用債而言，依然面臨著供給需求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的沖擊。非百?gòu)?qiáng)縣城鎮(zhèn)化集合債的放開，住宅金融專項(xiàng)債券的推出，還有呼之欲出的市政債，使信用債供給壓力與日俱增。
近期風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，違約風(fēng)險(xiǎn)將陸續(xù)釋放，債券評(píng)級(jí)下調(diào)、暫停交易沖擊不斷。未來(lái)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依舊很大，而低評(píng)級(jí)民營(yíng)產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)更大。在這樣的背景下，很難看到低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)的樂觀情緒。
當(dāng)然資金會(huì)逐步追逐高評(píng)級(jí)信用債和短端品種，以及安全性高、性價(jià)比好的城投債。但由于市場(chǎng)分割，不能僅僅憑此就樂觀期待避險(xiǎn)資金會(huì)轉(zhuǎn)移到利率品種，從而壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
從投資策略的角度，我認(rèn)為期限選擇應(yīng)該控制在中等偏短為主，回避低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債。信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍處于頻發(fā)期，債券還本付息依賴于外部支持和還款意愿，銀行承銷的債券好于券商承銷的，中票好于公司債，城投債好于產(chǎn)業(yè)債。
交易型投資者可密切關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，如果效果不好，貨幣政策有進(jìn)一步放松的可能，則會(huì)有較大的交易機(jī)會(huì)，否則，二季度交易機(jī)會(huì)不大，特別是5—6月份面臨資金面的沖擊。
配置型投資者應(yīng)重點(diǎn)回避風(fēng)險(xiǎn)，君子不立危墻之下，城投債和高評(píng)級(jí)信用債應(yīng)成為主要配置品種，票息收益是主要考慮因素，5—6月尋求中期配置機(jī)會(huì)。
張煜：今年做投資是一個(gè)非常糾結(jié)的年份。一方面，經(jīng)濟(jì)增速與通脹都處于較低水平；另一方面，整個(gè)社會(huì)的資金成本尤其是較低資質(zhì)公司的資金成本在上升，整個(gè)債券市場(chǎng)的收益率水平整體處于歷史相對(duì)高位。最近很多市場(chǎng)人士在討論這么陡峭的市場(chǎng)收益率曲線的合理性和是否可持續(xù)。個(gè)人的判斷是目前整體水平偏高，陡峭化較明顯的收益率曲線已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的警惕。也就是說(shuō)，在目前的市場(chǎng)信息共振條件下，不利因素已經(jīng)反映在收益率定價(jià)上。
沿著這樣的邏輯來(lái)判斷，這個(gè)問題就簡(jiǎn)單了（當(dāng)然這個(gè)判斷有可能是錯(cuò)的，大家可以商榷）。一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)再壞，相信2013年錢荒的情況在今年不會(huì)再出現(xiàn)；二是信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在個(gè)別點(diǎn)出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控。至于會(huì)不會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵，可能在個(gè)別行業(yè)、個(gè)別地區(qū)會(huì)發(fā)酵。但是這種發(fā)酵，如果是已經(jīng)被市場(chǎng)所預(yù)期的，或者已經(jīng)體現(xiàn)在定價(jià)上面，也不可怕。基于這樣的想法，我個(gè)人對(duì)債市的前景更加樂觀一些，在合適時(shí)點(diǎn)上，可能需要考慮適當(dāng)拉長(zhǎng)投資久期、適度加強(qiáng)期限錯(cuò)配。
黃山：受宏觀經(jīng)濟(jì)仍處弱復(fù)蘇、資金面整體較為寬松等因素影響，今年一季度債券指數(shù)止跌回升，中債新綜合凈價(jià)指數(shù)漲幅一度接近2%。3月份爆發(fā)的“11超日債”信用違約事件對(duì)市場(chǎng)造成了一定沖擊，中債新綜合凈價(jià)指數(shù)出現(xiàn)小幅回落。一是在利率品種方面，國(guó)債收益率曲線陡峭化下行，10年期限與2年期限點(diǎn)差擴(kuò)大至2013年以來(lái)的最高值。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的悲觀情緒。二是在信用品種方面，受“11超日債”等信用違約事件沖擊，信用利差不斷擴(kuò)大。預(yù)計(jì)今年交易所內(nèi)面臨停牌風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人可能有四五家，遠(yuǎn)超2013年同期，民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注。三是城投債受到熱捧，自年初以來(lái)，主力品種AA級(jí)5年期城投債收益率下行幅度超過(guò)70BP，大于同等級(jí)、同期限的中短期票據(jù)約30BP。同時(shí)，部分市場(chǎng)成員對(duì)于城投債出現(xiàn)了“無(wú)差異”化的對(duì)待。
因此，盡管目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是部分地區(qū)債務(wù)增長(zhǎng)較快、債務(wù)壓力較大、債務(wù)結(jié)構(gòu)較不合理的情況并未改善，對(duì)于地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍應(yīng)予以關(guān)注。另外，一些資質(zhì)相對(duì)較差、地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的城投債，或面臨價(jià)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏 廖雯雯 印穎
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特邀專家：
國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任 祝寶良
中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部處長(zhǎng) 李剛
中信建投證券宏觀與債券首席分析師 黃文濤
北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理 張煜
中央國(guó)債登記結(jié)算公司信息部估值組 黃山
主持人：中央國(guó)債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 景乃格
主持人：當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變。請(qǐng)各位專家談?wù)劊蚪?jīng)濟(jì)近期的發(fā)展趨勢(shì)將是怎樣的？對(duì)中國(guó)將帶來(lái)哪些有利影響，存在哪些不利因素？
祝寶良：今年的外部環(huán)境確實(shí)相當(dāng)復(fù)雜，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也發(fā)生了很大的變化。從增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)看，發(fā)達(dá)國(guó)家在好轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家在繼續(xù)下行。
相較而言，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，盡管現(xiàn)在還有爭(zhēng)論，但總體上趨勢(shì)不錯(cuò)。美國(guó)的財(cái)政政策沒有收緊，貨幣政策走向比較清晰，也就是要逐步退出量化寬松政策。值得注意的是，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在貨幣政策操作上放棄了過(guò)去6.5%失業(yè)率的加息門檻，這意味著即使美國(guó)失業(yè)率持續(xù)好轉(zhuǎn)，也不一定立即加息。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最快將在明年上半年啟動(dòng)加息。由此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策整體上是保持寬松態(tài)勢(shì)。
歐盟的結(jié)構(gòu)性問題依然如故，經(jīng)濟(jì)雖有回穩(wěn)跡象，但失業(yè)率仍居高不下，面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。日本寬松政策的效應(yīng)逐步消失，消費(fèi)稅率導(dǎo)致提前消費(fèi)會(huì)影響二季度經(jīng)濟(jì)。個(gè)人認(rèn)為，IMF最新關(guān)于歐洲和日本經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)可能偏樂觀了一些，當(dāng)然原因可能也在于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的不均衡性，反映到市場(chǎng)上，可以明顯看到美元指數(shù)不斷小幅緩慢地爬升。
新興經(jīng)濟(jì)體，除中國(guó)外，印度、巴西、俄羅斯等國(guó)經(jīng)濟(jì)增速近兩年都大幅放緩，貨幣也不斷貶值，而通脹水平則不斷升高，滯漲問題成為經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)整體低迷的背景下，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)主要貿(mào)易體、周邊國(guó)家產(chǎn)生了更加重要的影響，在全球經(jīng)濟(jì)的地位和作用日益突出。
當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是進(jìn)出口的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，對(duì)我國(guó)出口影響中性偏好。我國(guó)外貿(mào)出口結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化：發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)對(duì)我國(guó)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品需求增加，如紡織服裝等；新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速減緩會(huì)影響我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品的出口，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)影響偏負(fù)面，如我國(guó)高鐵產(chǎn)業(yè)出口短期內(nèi)受到泰國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩影響。其次，大宗商品價(jià)格的觸底對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)口產(chǎn)生了正面影響。最后，對(duì)我國(guó)FDI的影響整體中性。
李剛：整體來(lái)看，今年的外部環(huán)境要好于去年，但是應(yīng)該沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么好，而且其中存在很大變數(shù)。
第一，地緣政治比去年復(fù)雜。體現(xiàn)為兩個(gè)方面、三個(gè)影響。一方面是歐洲大陸板塊即俄、美、歐三國(guó)在能源方面的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，這是傳統(tǒng)力量的較量；另一方面是亞洲板塊各國(guó)之間的摩擦頻現(xiàn)，這是新興力量的競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)力量和新興力量政治經(jīng)濟(jì)格局的變化，將會(huì)從三個(gè)方面影響市場(chǎng)走勢(shì)：一是影響預(yù)期，它會(huì)使避險(xiǎn)成分偶爾增加；二是影響資金流動(dòng)，資金將從俄羅斯或者從部分新興市場(chǎng)國(guó)家流出；三是影響大宗商品價(jià)格走勢(shì)。
第二，各國(guó)尤其發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策都處在從非正?；蛘；^(guò)渡的階段，且持續(xù)時(shí)間可能超出市場(chǎng)預(yù)期。
第三，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)分化，這個(gè)分化在去年下半年已經(jīng)出現(xiàn)，今年還會(huì)持續(xù)，但應(yīng)該說(shuō)分化已處在中后期。
第四，美國(guó)量化寬松政策退出及加息政策推出，可能都會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期。我覺得，這對(duì)中國(guó)是相對(duì)有利的，可以為我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供更長(zhǎng)的緩沖期。
黃文濤：對(duì)于今年國(guó)際形勢(shì)的變化，我用兩句話來(lái)總結(jié)：一是全球復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)；二是雙速格局仍然持續(xù)?？傮w上，新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體順利，兩者之間的雙速格局沒有任何改善的跡象。其中一個(gè)重要原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度下降；其次是隨著弱美元時(shí)代的結(jié)束，很多資金回流到美國(guó)。未來(lái)一段時(shí)間，外源流動(dòng)性的萎縮趨勢(shì)明顯，對(duì)于中國(guó)的貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，這是值得關(guān)注的外部風(fēng)險(xiǎn)。
張煜：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程在放緩，這對(duì)中國(guó)的外貿(mào)、進(jìn)出口來(lái)說(shuō)并不是好消息。另一方面，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程比預(yù)期的要相對(duì)緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策也放慢了退出節(jié)奏，這對(duì)于中國(guó)應(yīng)該算是好消息。因?yàn)檫@樣的放緩為我國(guó)貨幣政策以及匯率、利率方面的變革或調(diào)整，在客觀上提供了一個(gè)緩沖期。
主持人：在外圍環(huán)境的影響下，并結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，請(qǐng)問各位專家對(duì)二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)作何預(yù)測(cè)？宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？
祝寶良：對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，個(gè)人從供給和需求兩方面進(jìn)行分析。從供給來(lái)看，下行速度較快，下行的行業(yè)主要集中在采掘業(yè)、冶金和建材業(yè)，以及部分家用電器和計(jì)算機(jī)等電子產(chǎn)品行業(yè)。如果扣除上述幾大行業(yè)，一季度工業(yè)增加值增速應(yīng)該還是在9%以上，屬于正常速度。而下行的幾大行業(yè)，正是產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)。所以，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不宜過(guò)分悲觀，一些新興的行業(yè)，高端服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)速度還可以，商業(yè)和服務(wù)業(yè)整體沒有大的下降。
再來(lái)看需求，首先國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面，扣除年初春節(jié)和季節(jié)性因素后，整體消費(fèi)總額實(shí)際上沒有下滑，與往年同期相比保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；其次進(jìn)出口方面，扣除去年1—4月存在虛假外貿(mào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)干擾，實(shí)際上今年一季度的出口接近7%，總體上符合預(yù)期；最后庫(kù)存方面，在目前的去庫(kù)存過(guò)程中，制造業(yè)生產(chǎn)的庫(kù)存在上升，原材料庫(kù)存在下降，這也與企業(yè)的預(yù)期一致，總的來(lái)說(shuō)，庫(kù)存的調(diào)整幅度不大。需求減慢的主要原因是投資增速下降幅度較大。
那么，投資增速下降的原因在哪里？個(gè)人覺得主要有四大因素：第一，資金較為緊張，從去年下半年開始，M2和社會(huì)融資總額一直下行，經(jīng)滯后半年的貨幣傳導(dǎo)影響，從而對(duì)今年上半年投資資金產(chǎn)生了影響。第二，融資成本較高，這中間有利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等客觀因素，有國(guó)有企業(yè)、融資平臺(tái)等對(duì)利率不敏感等體制性問題，也有金融規(guī)避存貸比監(jiān)管、月末季末沖時(shí)點(diǎn)等制度設(shè)計(jì)問題。持續(xù)高利率對(duì)融資需求和產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。第三，房地產(chǎn)整體預(yù)期發(fā)生變化，不僅是整個(gè)社會(huì)，也包括一些國(guó)際知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，此前一直保持樂觀態(tài)度，今年開始也對(duì)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提出警示。預(yù)期的變化導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格，特別是成交量急劇下行。第四，過(guò)剩產(chǎn)能的影響。
未來(lái)二季度的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)會(huì)怎樣？個(gè)人判斷會(huì)跟一季度差不多，預(yù)計(jì)財(cái)政資金的投入會(huì)快一些，加上小微企業(yè)減免稅政策的深入，以及鐵路等重點(diǎn)領(lǐng)域的投融資加快，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生動(dòng)力。需要預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)，主要是市場(chǎng)利率不斷高企和投資增速繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，以及房地產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。此外，違約風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。
李剛：目前，我對(duì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的整體判斷是：經(jīng)濟(jì)緩，物價(jià)穩(wěn)，就業(yè)好。首先，從整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)還是放緩的趨勢(shì)，但這個(gè)放緩目前還在可控范圍之內(nèi)。在一季度社會(huì)融資同比下降比較快的情況下，財(cái)政政策已有所偏積極，從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，這種偏積極的財(cái)政政策可能還會(huì)持續(xù)，但其效果的顯現(xiàn)會(huì)有一個(gè)比較長(zhǎng)的滯后期，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)偏好的因素。但還有一個(gè)偏差的因素，即3月份人民幣貶值，導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口下降很快，我國(guó)目前的外匯市場(chǎng)已經(jīng)從之前的遠(yuǎn)期結(jié)匯變成了遠(yuǎn)期售匯，遠(yuǎn)期售匯會(huì)把之前的投機(jī)性泡沫擠出去，因此這樣看來(lái)，4、5月份的出口也不會(huì)太好。不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)講，這種擠泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其實(shí)是好事，不應(yīng)該作為判斷經(jīng)濟(jì)增速下降的依據(jù)?？傊?，從二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看，4、5月份可能還不會(huì)特別好，甚至不排除再下行一點(diǎn)，但6月份或之后是否會(huì)稍微好轉(zhuǎn)，還有待看數(shù)據(jù)。
其次，從物價(jià)的情況來(lái)看，雖然大家覺得二季度受季節(jié)性因素影響，物價(jià)會(huì)有所向上，但是考慮到物價(jià)與經(jīng)濟(jì)的滯后關(guān)系，我覺得二季度物價(jià)總體上還是一個(gè)趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，即使部分月份有所上升，其幅度可能也不會(huì)太大。
最后，從就業(yè)情況來(lái)看，我覺得全年形勢(shì)偏樂觀。從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度企業(yè)需求人數(shù)較去年同期有所增長(zhǎng)，主要集中在非國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)。從過(guò)去十多年的單位GDP創(chuàng)造就業(yè)人數(shù)來(lái)看，已從2002年的90萬(wàn)上升到2013年的170萬(wàn)，總體趨勢(shì)不錯(cuò)。即使今年按照7%的增速、單位GDP創(chuàng)造就業(yè)人數(shù)150萬(wàn)來(lái)算，應(yīng)該說(shuō)實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)的就業(yè)還是比較樂觀的。
就風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而言，我覺得主要應(yīng)關(guān)注兩個(gè)：第一個(gè)是在目前調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，新的增長(zhǎng)點(diǎn)還沒有形成。一季度的數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)融資的主要投放渠道還是房地產(chǎn)業(yè)及與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)。調(diào)結(jié)構(gòu)是一個(gè)很長(zhǎng)期的過(guò)程，過(guò)去10年積累的產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)問題，很難在短期內(nèi)消化掉。而且，這幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期在縮短，以前都是兩三年一個(gè)周期，現(xiàn)在一兩年就是一個(gè)周期，政策的邊際效應(yīng)在減小。
第二個(gè)是去杠桿還在進(jìn)行，會(huì)有一些偶發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，信托業(yè)兌付頻頻拉響警報(bào)，債市發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約事件，部分小機(jī)構(gòu)受謠言影響遭遇了擠兌，等等。大家可以看到，在去杠桿的過(guò)程中，難免會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)被暴露出來(lái)，或者市場(chǎng)的輿論引導(dǎo)會(huì)加劇。所以，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在增加，但總體的金融風(fēng)險(xiǎn)還是比較低的。今年后期，存款保險(xiǎn)制度推進(jìn)的步伐可能加快。一些中小金融機(jī)構(gòu)比較擔(dān)心，一旦存款保險(xiǎn)制度推出，可能會(huì)加劇其資金的不穩(wěn)定性和不確定性。
黃文濤：從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷由高速增長(zhǎng)到中速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換期。從全球歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的降幅大約在30%左右，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將由之前平均10%左右的高增長(zhǎng)下降至7%左右。根據(jù)國(guó)際比較研究的結(jié)論，這個(gè)轉(zhuǎn)換時(shí)間窗口會(huì)發(fā)生在2013—2017年。
目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足是常態(tài)，在沒有政策刺激的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)慣性下行態(tài)勢(shì)，但穩(wěn)增長(zhǎng)已經(jīng)啟動(dòng)。這次穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)手早、出手快，可能會(huì)在短期內(nèi)彌補(bǔ)內(nèi)生動(dòng)力不足的問題。預(yù)計(jì)雖然大幅度刺激經(jīng)濟(jì)的可能性不大，但后續(xù)由點(diǎn)到面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策還將不斷出臺(tái)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主要工具仍然是政府投資，比如說(shuō)保障房投資，其在落實(shí)資金方面可能會(huì)超出大家想象?？傊?，政策空間還很大，我對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)不是特別悲觀。從節(jié)奏上判斷，今年二三季度是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集發(fā)布期，如果經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，那么四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策將再度淡出。
而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自：投資配套資金能否跟上，一些領(lǐng)域企業(yè)資金鏈斷裂的可能，違約事件對(duì)于融資成本的推升等。下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)是否繼續(xù)企穩(wěn)甚至回升，可能取決于這些風(fēng)險(xiǎn)因素能否消化，特別是社會(huì)融資成本高企的問題能否解決。
張煜：關(guān)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我的觀點(diǎn)可能要稍悲觀一些，預(yù)計(jì)二季度整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)不會(huì)有太多驚喜。
因?yàn)檫^(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資拉動(dòng)，而投資又包括兩大塊：一是基建，二是房地產(chǎn)。在基建這塊，過(guò)去兩年由于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑以及政治周期的原因，基建投資基本維持在較高水平。但目前看來(lái)，由于考核機(jī)制的漸變以及較緊的貨幣信貸環(huán)境，基建投資處于后繼無(wú)力的狀態(tài)，而本屆政府在二季度馬上對(duì)基建發(fā)力的概率不大，所以基建這塊指望不上。在房地產(chǎn)這塊，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)基本上可以領(lǐng)先投資數(shù)據(jù)大概大半年時(shí)間。目前已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)投資下滑時(shí)期。從一季度來(lái)看，房地產(chǎn)的銷售基本處于非常不樂觀的狀態(tài)，房地產(chǎn)投資很可能出現(xiàn)較大幅度的下行，從而帶動(dòng)整個(gè)投資增速再下臺(tái)階。雖然政府實(shí)施了一些新政策，包括棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)等，但現(xiàn)在來(lái)看都不足以扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，再疊加社會(huì)融資條件相對(duì)偏緊的現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速難言樂觀。
具體到債券市場(chǎng)來(lái)看，2013年下半年以來(lái)，約90%的信用債發(fā)行主體都來(lái)自于平臺(tái)、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)、國(guó)企等，這讓我們很吃驚。因?yàn)樵谌谫Y條件偏緊的情況下，那些基于財(cái)務(wù)預(yù)算軟約束的平臺(tái)、國(guó)企、過(guò)剩企業(yè)都在不惜成本地融資，那么受害的是真正有助于培養(yǎng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的服務(wù)業(yè)，或者其他新興產(chǎn)業(yè)、民企等，它們的融資環(huán)境還在進(jìn)一步惡化，這確實(shí)有一點(diǎn)逆向選擇的成分在里面。這種情況市場(chǎng)本身是沒辦法解決的，因?yàn)槭袌?chǎng)交易規(guī)律是“價(jià)高者得”，誰(shuí)愿意出高價(jià)，市場(chǎng)就更愿意給誰(shuí)融資。這種狀況的改變要取決于后面整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這可能對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的格局也是比較重要的。要解決這個(gè)問題當(dāng)然有很多方法，比如金融體系監(jiān)管方法的調(diào)整可能是其中很重要的一個(gè)落腳點(diǎn)。
黃山：在經(jīng)濟(jì)增速放緩，改革逐步推進(jìn)的過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)難、融資成本高企的問題愈發(fā)嚴(yán)重。無(wú)論是已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的“11超日債”，還是最近出現(xiàn)所謂技術(shù)性違約的“13中森債”，或者是雖未違約但已申請(qǐng)破產(chǎn)重組的“12華特斯”，都在一定程度上反映出民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨著很大的困難。同時(shí)，在融資方面，民營(yíng)企業(yè)即使能夠獲得融資，其所付出的成本也遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)。以債券市場(chǎng)為例，2014年1月中下旬，中部省份某民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人，財(cái)務(wù)狀況良好，外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)，其發(fā)行的1年期短期融資券票面利率高達(dá)9%。而幾乎同時(shí)，東部沿海省份某國(guó)有企業(yè)，外部評(píng)級(jí)也為AA級(jí)，但其所發(fā)行的1年期短期融資券票面利率僅為6.68%。另一東部省份工業(yè)園區(qū)融資平臺(tái)，外部評(píng)級(jí)為AA級(jí)，其所發(fā)行的7年期企業(yè)債票面利率為7%。為客觀反映債券市場(chǎng)相關(guān)情況變化，中央結(jié)算公司于近期推出了一組中債高收益企業(yè)債曲線。
主持人：根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，請(qǐng)各位專家預(yù)測(cè)一下二季度央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？
祝寶良：個(gè)人感覺目前的貨幣政策是中性偏緊，有稍微放松的趨勢(shì)。
對(duì)于利率水平的走向，個(gè)人認(rèn)為未來(lái)需要將市場(chǎng)利率引導(dǎo)到與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相適應(yīng)的水平上，引導(dǎo)利率適當(dāng)下行。因此，貨幣政策可以考慮在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，再適當(dāng)中性偏松一些，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體向好趨勢(shì)，畢竟貨幣政策的四大目標(biāo)中，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也是其中一個(gè)重要的因素。出臺(tái)政策的時(shí)點(diǎn)，個(gè)人覺得要先看財(cái)政政策的效果如何，如果下半年財(cái)政政策和其他配套措施奏效，貨幣政策就暫時(shí)可以不動(dòng)，如果經(jīng)濟(jì)仍然下行的話，需要考慮增加貸款，稍微放松貨幣。此外，在存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)之前，對(duì)剛性兌付的問題，需要警示風(fēng)險(xiǎn)，特別是理財(cái)產(chǎn)品方面，要打破剛性兌付的預(yù)期，從而引導(dǎo)市場(chǎng)的合理收益預(yù)期。
匯率方面，目前美元走高有利于穩(wěn)定人民幣匯率，對(duì)我國(guó)的出口有一定利好。今年以來(lái)，人民幣貶值幅度不小，從保持貨幣獨(dú)立性、穩(wěn)定匯率、資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的所謂不可能三角理論來(lái)看，個(gè)人判斷央行在短期內(nèi)通過(guò)引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)，目的是防止套利資本流入，從而穩(wěn)定人民幣的利率，因?yàn)檫^(guò)高的利率對(duì)宏觀調(diào)控和穩(wěn)增長(zhǎng)正在產(chǎn)生不利影響。值得關(guān)注的是，需要防止人民幣貶值形成持續(xù)的預(yù)期。
李剛：在今年這種比較復(fù)雜的形勢(shì)下，我覺得總量政策可能會(huì)更加注重兩個(gè)協(xié)調(diào)：一個(gè)是財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，第二個(gè)是監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)。在改革方面，相關(guān)舉措都在不斷推進(jìn)，如網(wǎng)下業(yè)務(wù)向網(wǎng)上業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，非標(biāo)業(yè)務(wù)向標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，以及非信貸業(yè)務(wù)向信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。這對(duì)提高整個(gè)市場(chǎng)的透明度會(huì)產(chǎn)生很大作用。
具體政策而言，主要應(yīng)關(guān)注匯率政策和公開市場(chǎng)操作。首先，從匯率政策來(lái)看，要關(guān)注二季度匯率市場(chǎng)的多變性，以及由此引發(fā)的企業(yè)預(yù)期、外匯占款甚至基本面的一些變化。
其次，從公開市場(chǎng)操作來(lái)看，今年可能會(huì)更加靈活和頻繁，在資金面松的時(shí)候會(huì)收得比較多，在資金面緊的時(shí)候會(huì)投放更多。目前公開市場(chǎng)操作未到期的余額不算大，且期限較短，因此公開市場(chǎng)操作空間還比較大，可能會(huì)在二季度發(fā)揮更大的作用。
此外，由于目前金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)向表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的量較大，存貸比的監(jiān)管效應(yīng)正逐漸下降，因此可能需要監(jiān)管手段的創(chuàng)新。這會(huì)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重要作用，只有市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行才會(huì)更加平穩(wěn)。總體而言，我傾向于二季度貨幣政策是總量平穩(wěn)、微調(diào)，以匯率政策為主，公開市場(chǎng)靈活操作的判斷。
黃文濤：我認(rèn)為二季度宏觀調(diào)控以財(cái)政政策為主，貨幣政策是退而求其次的選擇。
2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大棘手問題——房地產(chǎn)泡沫、地方融資泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩，傳統(tǒng)的強(qiáng)力刺激增長(zhǎng)模式無(wú)疑將吹大泡沫，加劇過(guò)剩。穩(wěn)增長(zhǎng)需要政策放松，但政府“開倉(cāng)放糧”的條件已不具備。在沒有出現(xiàn)低端勞動(dòng)力失業(yè)的背景下，貨幣政策放松力度不會(huì)太大，而應(yīng)該是由點(diǎn)到面的放松。
我認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，央行貨幣政策放松的路線圖，即按照概率從大到小、先易后難的順序應(yīng)該是：第一，通過(guò)逆回購(gòu)、公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等保持貨幣市場(chǎng)持續(xù)寬松，在這種情況下，短期資金成本將保持穩(wěn)定，有利于短端債券券種，對(duì)中長(zhǎng)端券種影響不大。第二，如果貨幣政策需要進(jìn)一步放松，相信會(huì)適度地放松存貸比，這將刺激信用擴(kuò)張，分流債市資金，對(duì)債市的影響偏負(fù)面。第三，如果還需要進(jìn)一步放松，那可能是降準(zhǔn)或者降貸款利率。如果是降準(zhǔn)，應(yīng)該把它理解為一次中性對(duì)沖，除非是連續(xù)、大幅度的降準(zhǔn)，才將有利債市。而對(duì)于降低貸款利率，目前信貸市場(chǎng)收益率依然較高，看不到降低貸款利率的跡象。第四，市場(chǎng)上討論的長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO）或扭轉(zhuǎn)操作，如果實(shí)施，將利好債市，但在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，時(shí)機(jī)還不成熟。
近期最可能操作的貨幣政策放松工具是上述前兩種。全面降準(zhǔn)信號(hào)意義重大，且不可逆，近期難以實(shí)現(xiàn)。特別是在中外利差收窄的背景下，央行會(huì)顧慮進(jìn)一步放水可能會(huì)造成的資本外流和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，“開閘漫灌”的模式已經(jīng)悄悄變成“定點(diǎn)噴灌”。
張煜：在貨幣政策方面，央行有可能在二季度做出一些改變，由原來(lái)的穩(wěn)中偏緊轉(zhuǎn)向中性，甚至是穩(wěn)中偏寬松的狀態(tài)。一個(gè)客觀的約束條件是，如果央行二季度不放一點(diǎn)水，市場(chǎng)就很有可能撐不下去，因?yàn)槭袌?chǎng)的資金鏈非常不樂觀。
另外有一個(gè)比較有利的條件，就是央行在匯率管理中獲得了非常主動(dòng)的地位，這也有利于擴(kuò)展利率工具的選擇空間。比如今年1月份有4000多億元的新增外匯占款，那么央行的對(duì)沖壓力獨(dú)大，很難顧及其他方面。但在人民幣升值的慣性思維被打破后，大規(guī)模流入套利資金的前提條件已經(jīng)不復(fù)存在，因此，二季度的利率政策就有了更多的主動(dòng)性和操作空間。但我個(gè)人判斷，央行不會(huì)大幅放水，這是由當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型期、前期刺激政策消化期的基本環(huán)境所決定的。系統(tǒng)性的降準(zhǔn)可能性不大，但是公開市場(chǎng)將是重頭戲，比如回購(gòu)、SLO之類的操作可能很多，而且可能有進(jìn)一步的創(chuàng)新，但創(chuàng)新的重點(diǎn)可能在于運(yùn)用短期貨幣政策工具來(lái)解決市場(chǎng)短期的流動(dòng)性問題。
黃山：當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率水平并不高，自今年年初以來(lái)，盡管央行進(jìn)行了多次正回購(gòu)操作，整個(gè)公開市場(chǎng)資金凈回籠5310億元，但7天SHIBOR利率從年初的4.98%下行至近期的3.70%附近，下行超過(guò)120BP，已基本達(dá)到了2013年上半年的水平。7天回購(gòu)利率也由年初的5%，下行超過(guò)100BP至4%以下。 同時(shí)，我國(guó)的資金運(yùn)用效率比較低，對(duì)非常規(guī)貨幣政策過(guò)于依賴，不利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革。預(yù)計(jì)整個(gè)貨幣政策基調(diào)將維持穩(wěn)健，考慮到經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政策或由中性偏緊轉(zhuǎn)向中性偏松。
貨幣政策工具的使用仍以常規(guī)工具為主。央行目前所使用的貨幣政策工具比較豐富，除了常規(guī)的正逆回購(gòu)、央票等，還包括SLO和SLF等，基本能夠滿足適時(shí)適度、預(yù)調(diào)微調(diào)的政策需求。
主持人：請(qǐng)各位預(yù)測(cè)一下二季度資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。
祝寶良：綜合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的判斷，個(gè)人覺得，二季度的流動(dòng)性相較一季度會(huì)稍微寬松一些，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前20%的存款準(zhǔn)備金率也可以考慮適機(jī)下調(diào)。
李剛：我有三個(gè)觀點(diǎn)：第一是季節(jié)性和周期性疊加。從季節(jié)性因素來(lái)講，5、6月份會(huì)有一些財(cái)政回收，不過(guò)力度可能低于去年；從周期性來(lái)看，二季度尤其前半期經(jīng)濟(jì)還是偏弱的。這兩個(gè)會(huì)有一定的對(duì)沖疊加效應(yīng)。
第二是長(zhǎng)期性和短期性疊加。從長(zhǎng)期來(lái)看，整個(gè)社會(huì)的資金成本在上升；從短期來(lái)看，二季度貨幣政策應(yīng)該不會(huì)太緊。因此，長(zhǎng)期性和短期性的疊加就是成本上升和短期稍好的疊加。
第三，也就是兩個(gè)疊加導(dǎo)致的結(jié)果，即流動(dòng)性先松后穩(wěn)。二季度前半期流動(dòng)性可能相對(duì)較松，后半期會(huì)比較穩(wěn)定，這對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)也是比較有利的。
黃文濤：首先，二季度面臨外部流動(dòng)性萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、信用風(fēng)險(xiǎn)增加、理財(cái)收益率下降，中外套利空間減小，因此預(yù)計(jì)短期跨境資金流入將放緩，不排除流出風(fēng)險(xiǎn)。外匯占款增量將迅速回落。
其次，央行貨幣政策重點(diǎn)將由去年下半年的控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)增大使得資金面將維持適度寬松，預(yù)計(jì)央行重點(diǎn)在于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期，維持合理流動(dòng)性。
造成一季度短期流動(dòng)性超寬松的央行購(gòu)匯等行為在二季度會(huì)發(fā)生改變，加之5月底企業(yè)所得稅將集中上繳等因素，預(yù)計(jì)資金或?qū)⒂梢患径鹊某瑢捤上蚨径鹊膶捤赊D(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)7天回購(gòu)利率會(huì)保持在3.5%～4%。
張煜：二季度如果僅考慮外匯占款系統(tǒng)性下降、財(cái)政存款回籠這兩個(gè)因素，5月底整個(gè)金融體系資金鏈就會(huì)天然性地收緊。在此情況下，為維持金融系統(tǒng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，央行進(jìn)行適度的資金投放將是大概率事件。所以二季度資金鏈總體可能會(huì)比一季度偏緊些，這是由季節(jié)性因素和中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律所決定的。但考慮到可能的資金投放，基本結(jié)論是貨幣市場(chǎng)的利率會(huì)上行，但不會(huì)再創(chuàng)歷史新高。
主持人：各位嘉賓對(duì)二季度債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何判斷的？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？
李剛：對(duì)于利率品種，基于之前我對(duì)流動(dòng)性先松后穩(wěn)的判斷，我認(rèn)為，二季度債市收益率曲線可能是先陡峭化后平坦化。
對(duì)于信用品種，影響信用利差的因素主要有兩個(gè)：一是企業(yè)資質(zhì)本身和市場(chǎng)對(duì)違約的預(yù)期，二是流動(dòng)性。一季度，影響企業(yè)信用利差的因素主要是第一個(gè)，即企業(yè)資質(zhì)和大家對(duì)違約的預(yù)期，我覺得二季度主要影響因素將變?yōu)榱鲃?dòng)性。因此從這個(gè)角度來(lái)講，我判斷，二季度信用利差會(huì)有所下降。當(dāng)然，信用利差的下降不會(huì)是全局性的，有的債券信用利差可能還會(huì)上升，要根據(jù)個(gè)體情況作進(jìn)一步的分析，區(qū)別對(duì)待。
黃文濤：二季度債券市場(chǎng)面臨的環(huán)境主要有六個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力大，但有政策托底，經(jīng)濟(jì)有望底部企穩(wěn)， CPI或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)高點(diǎn)，這是不利于債市的基本面。二是外匯占款萎縮，貨幣政策保持定力，資金成本比一季度穩(wěn)中有升。三是地產(chǎn)融資、平臺(tái)融資適度放開，非標(biāo)產(chǎn)品可能邊際收斂，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求邊際改善，債市增量資金不足。四是債券供給增加，以國(guó)債和低評(píng)級(jí)信用債最為明顯。五是政府允許局部風(fēng)險(xiǎn)釋放和去產(chǎn)能，剛性兌付神話破滅，低評(píng)級(jí)債連續(xù)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。六是政策放松順序不同，對(duì)債市影響不同，如果穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需政策早于貨幣政策放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的需求會(huì)增強(qiáng)，社會(huì)融資成本可能面臨剛性壓力，不利債市；反之將有利債市。如果是先放信貸，后放貨幣，則不利債市；反之，有利債市。目前看來(lái)這兩方面都不利于債市。
綜上，對(duì)于二季度債市總的判斷是：國(guó)債收益率曲線平坦化，短端收益率隨資金成本的上升而上升，長(zhǎng)端上行空間小；信用債品種、期限繼續(xù)分化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，低評(píng)級(jí)債收益率上行空間大，高評(píng)級(jí)債和城投債受益。
就利率品種而言，二季度國(guó)債凈供給量遠(yuǎn)超一季度，而由于銀行存款分流、保險(xiǎn)公司保費(fèi)回歸常態(tài)，對(duì)國(guó)債的承接能力相對(duì)不足，國(guó)債收益率很難回落。貨幣市場(chǎng)資金寬松并不能帶動(dòng)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)長(zhǎng)端債券的積極性。銀行購(gòu)買利率債是規(guī)模導(dǎo)向而非成本導(dǎo)向，在存款分流背景下很難期盼銀行在債市的增量資金改善。對(duì)利率債的沖擊更多體現(xiàn)在需求的減弱而不是資金成本的變化上。
國(guó)開債供給相對(duì)平穩(wěn)，但可能面臨著住宅金融專項(xiàng)債券的增量供給壓力，由于二者屬性相似，國(guó)開債或被拖累。非國(guó)開金融債發(fā)行量少，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
就信用債而言，依然面臨著供給需求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的沖擊。非百?gòu)?qiáng)縣城鎮(zhèn)化集合債的放開，住宅金融專項(xiàng)債券的推出，還有呼之欲出的市政債，使信用債供給壓力與日俱增。
近期風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，違約風(fēng)險(xiǎn)將陸續(xù)釋放，債券評(píng)級(jí)下調(diào)、暫停交易沖擊不斷。未來(lái)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依舊很大，而低評(píng)級(jí)民營(yíng)產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)更大。在這樣的背景下，很難看到低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)的樂觀情緒。
當(dāng)然資金會(huì)逐步追逐高評(píng)級(jí)信用債和短端品種，以及安全性高、性價(jià)比好的城投債。但由于市場(chǎng)分割，不能僅僅憑此就樂觀期待避險(xiǎn)資金會(huì)轉(zhuǎn)移到利率品種，從而壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
從投資策略的角度，我認(rèn)為期限選擇應(yīng)該控制在中等偏短為主，回避低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債。信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍處于頻發(fā)期，債券還本付息依賴于外部支持和還款意愿，銀行承銷的債券好于券商承銷的，中票好于公司債，城投債好于產(chǎn)業(yè)債。
交易型投資者可密切關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，如果效果不好，貨幣政策有進(jìn)一步放松的可能，則會(huì)有較大的交易機(jī)會(huì)，否則，二季度交易機(jī)會(huì)不大，特別是5—6月份面臨資金面的沖擊。
配置型投資者應(yīng)重點(diǎn)回避風(fēng)險(xiǎn)，君子不立危墻之下，城投債和高評(píng)級(jí)信用債應(yīng)成為主要配置品種，票息收益是主要考慮因素，5—6月尋求中期配置機(jī)會(huì)。
張煜：今年做投資是一個(gè)非常糾結(jié)的年份。一方面，經(jīng)濟(jì)增速與通脹都處于較低水平；另一方面，整個(gè)社會(huì)的資金成本尤其是較低資質(zhì)公司的資金成本在上升，整個(gè)債券市場(chǎng)的收益率水平整體處于歷史相對(duì)高位。最近很多市場(chǎng)人士在討論這么陡峭的市場(chǎng)收益率曲線的合理性和是否可持續(xù)。個(gè)人的判斷是目前整體水平偏高，陡峭化較明顯的收益率曲線已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的警惕。也就是說(shuō)，在目前的市場(chǎng)信息共振條件下，不利因素已經(jīng)反映在收益率定價(jià)上。
沿著這樣的邏輯來(lái)判斷，這個(gè)問題就簡(jiǎn)單了（當(dāng)然這個(gè)判斷有可能是錯(cuò)的，大家可以商榷）。一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)再壞，相信2013年錢荒的情況在今年不會(huì)再出現(xiàn)；二是信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在個(gè)別點(diǎn)出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控。至于會(huì)不會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵，可能在個(gè)別行業(yè)、個(gè)別地區(qū)會(huì)發(fā)酵。但是這種發(fā)酵，如果是已經(jīng)被市場(chǎng)所預(yù)期的，或者已經(jīng)體現(xiàn)在定價(jià)上面，也不可怕。基于這樣的想法，我個(gè)人對(duì)債市的前景更加樂觀一些，在合適時(shí)點(diǎn)上，可能需要考慮適當(dāng)拉長(zhǎng)投資久期、適度加強(qiáng)期限錯(cuò)配。
黃山：受宏觀經(jīng)濟(jì)仍處弱復(fù)蘇、資金面整體較為寬松等因素影響，今年一季度債券指數(shù)止跌回升，中債新綜合凈價(jià)指數(shù)漲幅一度接近2%。3月份爆發(fā)的“11超日債”信用違約事件對(duì)市場(chǎng)造成了一定沖擊，中債新綜合凈價(jià)指數(shù)出現(xiàn)小幅回落。一是在利率品種方面，國(guó)債收益率曲線陡峭化下行，10年期限與2年期限點(diǎn)差擴(kuò)大至2013年以來(lái)的最高值。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的悲觀情緒。二是在信用品種方面，受“11超日債”等信用違約事件沖擊，信用利差不斷擴(kuò)大。預(yù)計(jì)今年交易所內(nèi)面臨停牌風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人可能有四五家，遠(yuǎn)超2013年同期，民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注。三是城投債受到熱捧，自年初以來(lái)，主力品種AA級(jí)5年期城投債收益率下行幅度超過(guò)70BP，大于同等級(jí)、同期限的中短期票據(jù)約30BP。同時(shí)，部分市場(chǎng)成員對(duì)于城投債出現(xiàn)了“無(wú)差異”化的對(duì)待。
因此，盡管目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是部分地區(qū)債務(wù)增長(zhǎng)較快、債務(wù)壓力較大、債務(wù)結(jié)構(gòu)較不合理的情況并未改善，對(duì)于地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍應(yīng)予以關(guān)注。另外，一些資質(zhì)相對(duì)較差、地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的城投債，或面臨價(jià)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏 廖雯雯 印穎
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