張帥

摘要：作為一種融資方式創(chuàng)新而引入的中小企業(yè)私募債，陷入了“叫好難叫座”的窘局之中。本文從發(fā)債方式的比較入手，梳理了國際上混合型私募發(fā)債方式的演進(jìn)過程及我國交易所私募發(fā)債方式的引入情況，分析了中小企業(yè)私募債“難叫座”的原因，并提出了破解這一局面的政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資 信用風(fēng)險(xiǎn) 混合型私募債 市場聲譽(yù)機(jī)制

作為破解中小企業(yè)融資難問題的一種創(chuàng)新，中小企業(yè)私募債自2012年5月推出之后就被寄予厚望，但自推出以來，其發(fā)行量一直不大，尤其是2014年以來發(fā)行量迅速下降，中小企業(yè)私募債陷入了“叫好難叫座”的窘局之中。

盡管市場各方從未停止努力，但諸如增加二級流動性、在發(fā)行過程中普遍通過擔(dān)保增信、券商將其打包變身為資管計(jì)劃等嘗試，都難以從根本上扭轉(zhuǎn)這一局面。究其原因，這些解決方案都帶有濃厚的公募債券投資思維慣性。筆者認(rèn)為，破解這一局面的根本在于不斷完善私募債市場機(jī)制建設(shè)，下面本文將從發(fā)債方式分析入手，尋求問題的解決之道。

混合型私募發(fā)債方式的演進(jìn)及特點(diǎn)

根據(jù)債券發(fā)行是否面向公眾，債券的發(fā)行方式主要分為公開發(fā)行和傳統(tǒng)私募發(fā)行兩種方式。對比這兩種方式，公開發(fā)行的范圍最廣，對投資者的保護(hù)也最嚴(yán)格，但其初次發(fā)行和持續(xù)信息披露的要求會使發(fā)行人產(chǎn)生較高的成本1，使得企業(yè)通過公募債券融資受到較大限制，特別是那些規(guī)模較小、缺少發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)尤其突出。而傳統(tǒng)私募發(fā)行雖然在融資方面最為快捷，但發(fā)行范圍較小，對投資者的保護(hù)程度也最小，并且有限的信息披露和嚴(yán)格限制的二級市場交易使其對投資者的吸引力較弱。為了促進(jìn)有效融資，在各國不斷的金融創(chuàng)新實(shí)踐中，又誕生了混合型私募發(fā)債方式，下面筆者將對混合型私募發(fā)債方式的演進(jìn)過程作一介紹。

（一）混合型私募發(fā)債方式的產(chǎn)生

在20世紀(jì)90年代的金融創(chuàng)新實(shí)踐中，產(chǎn)生了以美國144A債券為代表的、允許在二級市場交易的新型私募債，由于這類債券融合了公募發(fā)行和傳統(tǒng)私募發(fā)行的雙重優(yōu)點(diǎn)，因而被稱為混合型私募債。在實(shí)踐中，混合型私募發(fā)債的目標(biāo)在于使發(fā)行人的監(jiān)管負(fù)擔(dān)和發(fā)行成本最小化，同時(shí)通過一定程度的保護(hù)和二級市場交易的靈活性來增加債券對投資者的吸引力，因而得到廣泛應(yīng)用和推廣。

（二）混合型私募發(fā)債方式的發(fā)展

隨著金融創(chuàng)新的推進(jìn)，混合型私募發(fā)債方式演化出三種類型：一是以美國為代表、允許在二級市場交易的私募債，包括以色列、馬來西亞、泰國等國發(fā)行的私募債，其特點(diǎn)是在傳統(tǒng)私募債基礎(chǔ)上增強(qiáng)二級市場的流動性，而這些國家往往具有傳統(tǒng)私募債的市場基礎(chǔ)；二是以歐盟為代表、發(fā)行中可以豁免公開發(fā)行的相關(guān)程序和文件的私募債，包括智利、巴西等國發(fā)行的私募債，其特點(diǎn)是在公募債融資基礎(chǔ)上降低中小企業(yè)發(fā)債融資信息披露和時(shí)間成本；三是以印度為代表、可掛牌上市的私募債，其目的主要是通過交易所掛牌來提高傳統(tǒng)私募債融資的透明度。

從發(fā)行規(guī)模來看，在發(fā)展中國家中，2010年混合型私募發(fā)債量占比較高的分別是馬來西亞、印度、巴西和泰國，混合型私募發(fā)債量在上述國家企業(yè)債總發(fā)行規(guī)模中的占比分別為99%、80%、70%和36%。2010年美國和歐盟混合型私募發(fā)債量也占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤?，分別達(dá)到30%和65%。在1997—2012年的15年間，以美國144A私募債為代表的混合型私募債占高收益?zhèn)l(fā)行量的70%，這也證明了混合發(fā)債方式的強(qiáng)大吸引力，特別是對于那些不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)更高同時(shí)在傳統(tǒng)融資市場上難以獲得融資的企業(yè)。

（三）我國交易所私募發(fā)債方式的引入

我國于2012年5月引入可以上市的私募債，在本質(zhì)上屬于混合型私募債。由于我國尚不存在傳統(tǒng)的私募發(fā)債市場，所以混合型私募發(fā)債主要是在公募債基礎(chǔ)上引入傳統(tǒng)私募發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)，如由無資本市場融資經(jīng)驗(yàn)的中小企業(yè)發(fā)行、從審批制轉(zhuǎn)向備案制以降低融資時(shí)間和融資成本、投資和交易僅限于合格投資者等。在我國的混合發(fā)債機(jī)制下，不僅可以免于制作完整的募集說明書，還可以在交易所進(jìn)行掛牌展示，因此更類似于公開發(fā)行。自2012年5月以來至2014年一季度末，交易所累計(jì)發(fā)行中小企業(yè)私募債452只，募集資金555.17億元，與同期企業(yè)債融資總規(guī)模7.56萬億元相比，占比僅為0.73%。其中，2014年一季度交易所共發(fā)行私募債67只，發(fā)行金額86.81億元，僅占同期信用債發(fā)行總量的0.71%。

圖1 我國私募債自推出以來的發(fā)行情況

（編輯注：在左軸上加上“億元”，去掉圖例處的“（億元）”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國信證券博士后工作站

我國中小企業(yè)私募債“難叫座”的原因

我國混合型私募債為中小企業(yè)開辟了一條新的融資渠道，但沒有獲得較大規(guī)模的推廣和應(yīng)用。從發(fā)債方式看，筆者認(rèn)為主要有以下幾方面原因。

（一）缺乏承銷商市場聲譽(yù)機(jī)制，備案制優(yōu)勢難以發(fā)揮

備案制雖然能為企業(yè)融資提供便利，但也對保薦承銷機(jī)構(gòu)提出了更高要求，賦予其更多責(zé)任，這種要求和責(zé)任主要通過市場聲譽(yù)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。保薦承銷機(jī)構(gòu)市場聲譽(yù)的強(qiáng)弱決定了發(fā)行過程中投資者對私募債的接受程度。因?yàn)樵谙嗤瑮l件下，投資者相信較高聲譽(yù)承銷商發(fā)行的私募債具有更高的資信水平，從而為快捷融資提供可能。這就要求承銷商主動建立內(nèi)部資信評估體系，并為所承銷債券的違約承擔(dān)聲譽(yù)損失。在美國私募債市場中，承銷商是實(shí)現(xiàn)快捷融資的重要信用橋梁，例如美銀美林是美國私募債市場最大的承銷商，負(fù)責(zé)對潛在融資人進(jìn)行深入盡職調(diào)研和嚴(yán)格資信評估篩選，因而凡是美銀美林承銷的私募債，一般來說都會獲得較高的市場認(rèn)可，從而能在短期內(nèi)完成籌資。反之，如果承銷商承銷的私募債經(jīng)常發(fā)生違約事件，即使不承擔(dān)或承擔(dān)較低的法律責(zé)任，也會對其聲譽(yù)造成嚴(yán)重影響，其信用中介和橋梁的作用也難以發(fā)揮。在市場聲譽(yù)機(jī)制下，較高資質(zhì)的融資人更愿意與具有較高聲譽(yù)的承銷商合作，而具有較高聲譽(yù)的承銷商所承銷的私募債也更容易被投資者所接受，從而形成了一個(gè)向上的正反饋機(jī)制，不僅減少了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，也提高了市場籌資效率。

當(dāng)前我國尚不存在有效的承銷商市場聲譽(yù)機(jī)制，因而備案制在便利發(fā)行方面的優(yōu)勢難以發(fā)揮。一方面，在長期的審批制環(huán)境下，承銷商以獲得審批為導(dǎo)向，盡管近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了后續(xù)責(zé)任的督導(dǎo)，但承銷商市場聲譽(yù)選擇機(jī)制仍未建立起來；另一方面，當(dāng)私募債違約時(shí)，承銷商所承擔(dān)的責(zé)任不清晰，存在處罰方式簡單化的傾向。例如，根據(jù)上交所的要求，一旦出現(xiàn)私募債違約，負(fù)責(zé)承銷私募債的投行要被處以承銷傭金80%的罰金，這一機(jī)制對承銷保薦機(jī)構(gòu)僅有硬約束而沒有軟性市場聲譽(yù)約束。承銷商市場聲譽(yù)機(jī)制的缺乏，使得承銷商既缺乏動機(jī)，也缺乏能力對發(fā)債人進(jìn)行深入的盡職調(diào)查和資信評估篩選，仍然按照傳統(tǒng)審批制下的慣性思維進(jìn)行承銷保薦，嚴(yán)重降低了投資者對私募債進(jìn)行投資的信心，進(jìn)而使得備案制的優(yōu)勢難以充分發(fā)揮。

（二）通過掛牌上市以吸引機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢并未充分發(fā)揮

在混合發(fā)行方式下，私募債掛牌上市的主要目的在于提高私募債透明度，從而增加對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。國際經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者是私募債的主要投資群體。歐盟發(fā)行掛牌私募債的目的也主要是為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，因?yàn)樵跈C(jī)構(gòu)投資者的投資指引上，對于非交易所掛牌債券都有嚴(yán)格的投資額度限制。在美國私募債市場上，投資者中有80%～90%來自保險(xiǎn)類公司。

但我國私募債在交易所掛牌上市后，對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力還相當(dāng)有限，特別是私募債仍處于很多機(jī)構(gòu)禁止投資的范圍之列。如根據(jù)保監(jiān)會2012年制定的《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》，保險(xiǎn)資金投資有擔(dān)保非金融企業(yè)（公司）債券，需具有國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評定的AA級或相當(dāng)于AA級以上的長期信用級別；保險(xiǎn)資金投資無擔(dān)保非金融企業(yè)（公司）債券，應(yīng)當(dāng)采用公開招標(biāo)發(fā)行方式或簿記建檔發(fā)行方式發(fā)行；保險(xiǎn)資金投資的企業(yè)（公司）債券，按照規(guī)定免于信用評級要求的，其發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有不低于該債券評級規(guī)定的信用級別；等等。而目前我國對中小企業(yè)私募債在信用評級、擔(dān)保方面均沒有強(qiáng)制要求，這就使得如保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等通常在國外一些國家中私募債持有率較高的機(jī)構(gòu)不能投資私募債。此外，根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，社?；鸷拓泿攀袌龌鹁荒芡顿Y信用級別在投資級以下的證券，從而將貨幣市場基金和社?；鹋懦跐撛谕顿Y者之外。而商業(yè)銀行投資信用債時(shí)，需要按照100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)并相應(yīng)配置資本。這些規(guī)定將私募債最為重要的潛在投資者群體排除在外，使得掛牌私募債通過提高透明度來吸引投資者的優(yōu)勢難以發(fā)揮。

（三）私募債市場發(fā)展的前提假設(shè)弱化

私募債市場是一個(gè)去監(jiān)管化的市場，其最基礎(chǔ)的前提假設(shè)在于投資者要對債券投資高度熟練，有豐富的知識和資源來分析投資機(jī)會、評估債券內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、對融資者進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，并對可能的違約事件進(jìn)行談判，因而不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)像介入公募市場那樣對私募債投資者進(jìn)行嚴(yán)格保護(hù)，而能夠滿足這些前提假設(shè)的主要是機(jī)構(gòu)投資者，這也是世界各國對混合型私募債投資者設(shè)置較高門檻的主要原因。對現(xiàn)有私募債市場的研究也表明，私募債投資者往往具有更高的信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力，私募債市場較高的收益率溢價(jià)也是對投資者較高風(fēng)險(xiǎn)處置能力的收益補(bǔ)償，而不僅僅是對高風(fēng)險(xiǎn)和低流動性的補(bǔ)償。私募債市場機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)處置能力一般有四個(gè)維度，即獨(dú)立的信用評估和持續(xù)監(jiān)督處置能力、對融資者進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督的能力、對債券合約條款進(jìn)行持續(xù)談判的能力及后續(xù)違約處置能力。

長期缺乏違約環(huán)境，使得我國機(jī)構(gòu)投資者普遍缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力。同時(shí)，由于我國不存在真正意義的傳統(tǒng)型私募發(fā)債融資市場，機(jī)構(gòu)投資者普遍用公募債市場投資的慣性思維來看待私募債，使得私募債市場發(fā)展最為基礎(chǔ)的前提假設(shè)弱化。在公募債市場投資的慣性思維下，我國私募債投資者不是以發(fā)行人的信用資質(zhì)評估作為投資出發(fā)點(diǎn)，也缺乏在投資后對融資者進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督的意識和能力，更談不上對融資者技術(shù)性違約的容忍度和后續(xù)的談判處置能力。由于缺少具有風(fēng)險(xiǎn)處置能力的機(jī)構(gòu)投資者群體，私募債市場往往帶有濃厚的公募投資特征便不難理解了。例如，投資人對于具有擔(dān)保、增信、國企背景等特征的私募債的偏好；在私募合約中鮮見對融資者更加具體的約束性條款，特別是投資人對融資者持續(xù)監(jiān)督的條款；將私募債打包變身資管產(chǎn)品，從而使之標(biāo)準(zhǔn)化，則離私募債市場的屬性就更遠(yuǎn)了。

破解中小企業(yè)私募債發(fā)行難的建議

要破解中小企業(yè)私募債發(fā)行難的困局，就需要溯本尋源，從發(fā)債方式入手，充分發(fā)揮備案制批量便捷發(fā)行、信息相對透明等優(yōu)勢，強(qiáng)化培育私募債市場投資者群體，完善私募債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

（一）擴(kuò)大私募債投資者范圍是現(xiàn)實(shí)的有效手段

交易所私募債的一大優(yōu)勢在于通過掛牌上市來提高透明度，以增加對投資者的吸引力。而解除保險(xiǎn)公司、社保基金等傳統(tǒng)私募債高持有率機(jī)構(gòu)對于私募債投資的限制，是充分發(fā)揮交易所私募債優(yōu)勢、破解“難叫座”問題的現(xiàn)實(shí)選擇。

（二）建立私募債承銷商市場信譽(yù)機(jī)制是發(fā)展方向

承銷商市場聲譽(yù)機(jī)制是發(fā)揮備案制批量便捷發(fā)行優(yōu)勢的重要前提和保障。當(dāng)前我國在IPO市場已經(jīng)加大了對承銷保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行后續(xù)環(huán)節(jié)的責(zé)任落實(shí)和督導(dǎo)，已經(jīng)為承銷保薦機(jī)構(gòu)重視內(nèi)部信用資質(zhì)評估篩選建設(shè)、珍惜市場聲譽(yù)提供了良好的監(jiān)管環(huán)境。在私募發(fā)債市場中，進(jìn)一步引導(dǎo)承銷商建立信用資質(zhì)評估篩選體系，建設(shè)承銷商私募融資發(fā)債市場聲譽(yù)機(jī)制應(yīng)是未來的發(fā)展方向。

（三）培育具有信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力的機(jī)構(gòu)投資者群體是私募債市場發(fā)展的關(guān)鍵

與公募債市場相比，私募債市場對投資者群體有著更高的要求，投資者自身應(yīng)具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力。當(dāng)前缺乏具有信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力的投資者群體，是我國私募債市場發(fā)行難的關(guān)鍵所在。而投資者信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力的培育是一個(gè)長期過程，當(dāng)前可以考慮從國外引入私募債權(quán)投資基金的形式，來引導(dǎo)國內(nèi)這一投資者群體的形成。

（四）加強(qiáng)私募債市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必不可少

債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示至關(guān)重要，在公募債市場，一般由官方信用評級機(jī)構(gòu)（如穆迪、標(biāo)普等）通過信用評級來實(shí)現(xiàn)，但在私募債市場，同樣需要承擔(dān)信用揭示職能的基礎(chǔ)設(shè)施。例如，美國保險(xiǎn)協(xié)會下設(shè)信用評估辦公室（NAIC），為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所投資的私募債進(jìn)行信用評級，是美國私募債市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施。

目前我國證券市場正在發(fā)生一些重要變化，例如“11超日債”違約事件將促使債券投資者更加關(guān)注其自身信用分析和風(fēng)險(xiǎn)處置能力建設(shè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行承銷機(jī)構(gòu)的處罰力度不斷加大將使承銷商更加重視內(nèi)部的企業(yè)資質(zhì)評估體系建設(shè)，而對于社保基金和保險(xiǎn)公司等投資機(jī)構(gòu)的投資范圍限制也正在逐步放開；等等。從長期來講，這些變化對于構(gòu)建一個(gè)健康的私募債市場無疑具有重大意義。

注：

1.以承銷費(fèi)率較低的企業(yè)債發(fā)行為例，在包銷方式下，承銷不超過1億元部分的傭金費(fèi)率為1.5%～2.5%，超過1億元至5億元部分的傭金費(fèi)率為1.5%～2%。

作者單位：國信證券博士后工作站

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏

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