周大勝+張海云+戴曉淵

摘要：債券和信用違約互換（CDS）是國(guó)際信用市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，債券信用利差和CDS息差在信用產(chǎn)品的投資分析和風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。本文系統(tǒng)地比較了國(guó)際市場(chǎng)上常用的六種信用利差計(jì)算方法在標(biāo)桿、計(jì)算和應(yīng)用上的異同，分析了這些債券信用利差與CDS息差的關(guān)系，總結(jié)了影響CDS-債券基差的因素，并就當(dāng)前國(guó)內(nèi)信用衍生品交易提出了建議。

關(guān)鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易

2010年11月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)正式開(kāi)始交易信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產(chǎn)品，標(biāo)志著中國(guó)信用衍生品的誕生。通過(guò)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)，CRMA和CRMW成為中國(guó)版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。

中國(guó)版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這在價(jià)格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)層面提供了CDS與債券相互對(duì)沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面的差異，會(huì)影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國(guó)債市場(chǎng)，有些基于利率互換市場(chǎng)，這些尺度與信用債券的市場(chǎng)報(bào)價(jià)、利率對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等多個(gè)方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來(lái)新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實(shí)踐中極為重要，本文將對(duì)CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對(duì)于中國(guó)信用市場(chǎng)的借鑒作用。

CDS息差

從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險(xiǎn)合同：信用保護(hù)買方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣方（Protection Seller）支付保費(fèi)（Premium），以購(gòu)買關(guān)于某個(gè)債務(wù)人（或稱參考實(shí)體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供違約賠付，同時(shí)信用保護(hù)買方終止向信用保護(hù)賣方支付保費(fèi)。

保費(fèi)（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費(fèi)或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒(méi)有頭款，票息在CDS交易時(shí)商定，因而這些CDS在交易初始點(diǎn)是平價(jià)的。平價(jià)CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場(chǎng)而變動(dòng)。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過(guò)1000基點(diǎn)）時(shí)，常用的保費(fèi)結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點(diǎn)的票息率定期交付保費(fèi)。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價(jià)隨市場(chǎng)上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國(guó)債息差（Spread-to-Treasury）、插值國(guó)債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對(duì)于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購(gòu)債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。

在上述信用利差中，國(guó)債息差和資產(chǎn)互換息差直接對(duì)應(yīng)于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的交易組合；插值國(guó)債息差和I-息差簡(jiǎn)單易行地度量相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價(jià)；債券隱含CDS息差針對(duì)利用CDS對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易組合，估算與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差。表1對(duì)這些信用利差進(jìn)行了簡(jiǎn)要總結(jié)。

表1 幾種常見(jiàn)的債券信用利差

名稱 含義 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率類別

國(guó)債息差 信用債券收益率

減標(biāo)桿國(guó)債收益率 標(biāo)桿國(guó)債的收益率 國(guó)債

插值國(guó)債息差 信用債券收益率

減國(guó)債收益率曲線內(nèi)插值 國(guó)債收益率曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 國(guó)債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 Libor

資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時(shí)， 浮息現(xiàn)金流相對(duì)于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià) 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國(guó)債息差

國(guó)債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國(guó)債到期收益率之差，標(biāo)桿國(guó)債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國(guó)債息差是投資級(jí)債券常用的報(bào)價(jià)方式，這說(shuō)明投資級(jí)債券與國(guó)債的密切聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)參與者常做空標(biāo)桿國(guó)債以對(duì)沖信用債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）插值國(guó)債息差和I-息差

在國(guó)債息差中，標(biāo)桿國(guó)債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計(jì)算國(guó)債收益率曲線在信用債券期限點(diǎn)的線性插值，插值國(guó)債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國(guó)債收益率曲線，可以類似地計(jì)算出I-息差。

插值國(guó)債息差和I-息差都基于特定期限點(diǎn)的收益率，信用債券中不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時(shí)間分布（如票息與本金的比例等）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產(chǎn)互換息差

對(duì)于許多投資級(jí)債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動(dòng)利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動(dòng)利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動(dòng)利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動(dòng)票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。

最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價(jià)資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價(jià)格等于債券的面值（或稱平價(jià)）。當(dāng)債券價(jià)格P偏離平價(jià)時(shí)，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價(jià)，使組合的總價(jià)格處于平價(jià)。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動(dòng)利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計(jì)算基于資產(chǎn)互換初始時(shí)買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動(dòng)遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個(gè)月或者6個(gè)月）。

從資產(chǎn)互換息差的計(jì)算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對(duì)于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨(dú)立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會(huì)隨之自動(dòng)終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計(jì)算中，債券價(jià)格對(duì)于平價(jià)的偏離所對(duì)應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價(jià)格偏離平價(jià)時(shí)資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià)，或者說(shuō)，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場(chǎng)價(jià)格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，為時(shí)間點(diǎn)的Libor即期收益率。

與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時(shí)間分布與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計(jì)算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的一個(gè)關(guān)鍵不同之處在于對(duì)回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價(jià)格推導(dǎo)出的對(duì)等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計(jì)算過(guò)程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價(jià)P得到債券隱含的風(fēng)險(xiǎn)中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時(shí)間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計(jì)算隱含CDS息差。

生存概率函數(shù)與違約強(qiáng)度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：

債券價(jià)格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：

其中，是時(shí)間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子，是債券的第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，是債券第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)的日算函數(shù)。如果對(duì)于違約強(qiáng)度的時(shí)間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強(qiáng)度），就可以從單個(gè)債券價(jià)格推導(dǎo)出違約強(qiáng)度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并與市場(chǎng)報(bào)價(jià)、對(duì)沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見(jiàn)的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計(jì)入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對(duì)接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度

國(guó)債息差 否 否 是 否

插值國(guó)債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿類別看，國(guó)債息差和插值國(guó)債息差基于國(guó)債，其它息差都基于與Libor對(duì)應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價(jià)也基于Libor，所以在比較債券和CDS時(shí)，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡(jiǎn)單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長(zhǎng)期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價(jià)格變化的曲線見(jiàn)圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價(jià)（面值）時(shí)是相等的。當(dāng)債券偏離平價(jià)時(shí)，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價(jià)（低于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)（高于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。

圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價(jià)格的變化

（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關(guān)投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場(chǎng)來(lái)看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間。

CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來(lái)，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面來(lái)梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡(jiǎn)要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價(jià)交割”

可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)

債券賣空障礙

負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

違約事件排除債務(wù)重組

“軋空”

債券溢價(jià)

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場(chǎng)價(jià)格最低的券種來(lái)進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務(wù)重組

2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場(chǎng)將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購(gòu)市場(chǎng)賣空債券來(lái)實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購(gòu)的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。

4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無(wú)法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過(guò)完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來(lái)降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場(chǎng)的兩大途徑是購(gòu)買債券和出售CDS保護(hù)。購(gòu)買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場(chǎng)時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。

7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行

在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購(gòu)買CDS保護(hù)來(lái)對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購(gòu)買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來(lái)?yè)p失，這種在CDS市場(chǎng)中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差。“軋空”風(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的增大而上升，2005年以來(lái)形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過(guò)程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。

9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離

在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差?？梢?jiàn)，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。

除此之外，市場(chǎng)的其他供需因素、信用衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見(jiàn)策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過(guò)同時(shí)購(gòu)買債券和CDS保護(hù)來(lái)獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很?。@種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣出CDS保護(hù)來(lái)獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結(jié)論與啟示

債券和CDS是國(guó)際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國(guó)債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡(jiǎn)單，但在國(guó)際信用市場(chǎng)上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國(guó)信用市場(chǎng)具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國(guó)應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國(guó)信用市場(chǎng)尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來(lái)看，仍值得我國(guó)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。

參考文獻(xiàn)

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國(guó)式創(chuàng)新[J].新財(cái)富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部

張海云 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

戴曉淵 興業(yè)銀行投資銀行部

責(zé)任編輯：牛玉銳 羅邦敏

及相關(guān)投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場(chǎng)來(lái)看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間。

CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來(lái)，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面來(lái)梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡(jiǎn)要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價(jià)交割”

可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)

債券賣空障礙

負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

違約事件排除債務(wù)重組

“軋空”

債券溢價(jià)

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場(chǎng)價(jià)格最低的券種來(lái)進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務(wù)重組

2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場(chǎng)將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購(gòu)市場(chǎng)賣空債券來(lái)實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購(gòu)的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。

4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無(wú)法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過(guò)完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來(lái)降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場(chǎng)的兩大途徑是購(gòu)買債券和出售CDS保護(hù)。購(gòu)買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場(chǎng)時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。

7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行

在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購(gòu)買CDS保護(hù)來(lái)對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購(gòu)買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來(lái)?yè)p失，這種在CDS市場(chǎng)中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差?！败埧铡憋L(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的增大而上升，2005年以來(lái)形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過(guò)程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。

9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離

在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差。可見(jiàn)，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。

除此之外，市場(chǎng)的其他供需因素、信用衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見(jiàn)策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過(guò)同時(shí)購(gòu)買債券和CDS保護(hù)來(lái)獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很?。?，這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣出CDS保護(hù)來(lái)獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結(jié)論與啟示

債券和CDS是國(guó)際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國(guó)債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡(jiǎn)單，但在國(guó)際信用市場(chǎng)上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國(guó)信用市場(chǎng)具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國(guó)應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國(guó)信用市場(chǎng)尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來(lái)看，仍值得我國(guó)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。

參考文獻(xiàn)

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國(guó)式創(chuàng)新[J].新財(cái)富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部

張海云 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

戴曉淵 興業(yè)銀行投資銀行部

責(zé)任編輯：牛玉銳 羅邦敏

及相關(guān)投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場(chǎng)來(lái)看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間。

CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來(lái)，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面來(lái)梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡(jiǎn)要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價(jià)交割”

可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)

債券賣空障礙

負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

違約事件排除債務(wù)重組

“軋空”

債券溢價(jià)

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場(chǎng)價(jià)格最低的券種來(lái)進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務(wù)重組

2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場(chǎng)將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購(gòu)市場(chǎng)賣空債券來(lái)實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購(gòu)的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。

4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無(wú)法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過(guò)完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來(lái)降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場(chǎng)的兩大途徑是購(gòu)買債券和出售CDS保護(hù)。購(gòu)買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場(chǎng)時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。

7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行

在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購(gòu)買CDS保護(hù)來(lái)對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購(gòu)買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來(lái)?yè)p失，這種在CDS市場(chǎng)中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差。“軋空”風(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的增大而上升，2005年以來(lái)形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過(guò)程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。

9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離

在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差?？梢?jiàn)，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。

除此之外，市場(chǎng)的其他供需因素、信用衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見(jiàn)策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過(guò)同時(shí)購(gòu)買債券和CDS保護(hù)來(lái)獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很?。?，這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣出CDS保護(hù)來(lái)獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結(jié)論與啟示

債券和CDS是國(guó)際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國(guó)債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡(jiǎn)單，但在國(guó)際信用市場(chǎng)上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國(guó)信用市場(chǎng)具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國(guó)應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國(guó)信用市場(chǎng)尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來(lái)看，仍值得我國(guó)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。

參考文獻(xiàn)

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國(guó)式創(chuàng)新[J].新財(cái)富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部

張海云 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

戴曉淵 興業(yè)銀行投資銀行部

責(zé)任編輯：牛玉銳 羅邦敏