張鵬+郭輝銘

摘要：在信用事件多發(fā)階段，債券市場上與風險暴露相關(guān)的信息成本急劇上升。利率互換（IRS）作為發(fā)展較為成熟的風險管理工具，可以激勵投資者充分發(fā)掘與信用風險有關(guān)的信息。本文回顧了相關(guān)理論，分析了當前我國風險防范體系面臨的挑戰(zhàn)，重點就如何創(chuàng)新性使用IRS來管理信用風險的問題進行了探討。

關(guān)鍵詞：利率互換 風險定價 信用風險

近期，我國金融市場上信用風險暴露呈抬頭趨勢，2013年末，“誠至金開1號”信托計劃出現(xiàn)兌付危機，30億元本金安全受到威脅。此風波雖已暫告平息，但非標產(chǎn)品中類似的“定時炸彈”已成為高懸于金融市場之上的達摩克利斯之劍。一波未平一波又起，2014年3月4日，上海超日太陽能公司公告稱“11超日債”原定8980億元的利息僅能支付400萬元，從而成為國內(nèi)首例違約的債券。一時間，信用風險向債券市場傳染的可能性引發(fā)廣泛的憂慮。

在當前信用風險管理工具市場尚不夠成熟的背景下，我國債券市場有效防范風險的有效之舉是靈活運用現(xiàn)有的金融市場產(chǎn)品。在我國金融市場上，利率互換（Interest Rate Swap，IRS）是發(fā)展較為成熟的風險管理工具，創(chuàng)新性地運用該產(chǎn)品可以激勵投資者充分發(fā)掘與信用風險有關(guān)的信息，強化風險的價格發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)信用風險的市場化分擔。

理論基礎(chǔ)

信息經(jīng)濟學研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實的不完全信息條件之下，信息成本與經(jīng)濟周期波動之間存在著密切的聯(lián)系。Mankiw和Reis（2010）指出，信息成本包括獲取信息的成本、吸收信息的成本和處理信息的成本。由于信息有成本，人們會根據(jù)成本最小化的原則來確定信息獲取率或信息到達率。人們并不總是基于最新的信息做出決策（粘性信息），或由于信息處理能力不足而放棄某些信息（理性無知）。這些摩擦因素造成經(jīng)濟在面對沖擊時難以快速恢復到均衡狀態(tài)（Mankiw和Reis，2002；Sims，2003）。因此，更有效的信息獲取手段對于平滑經(jīng)濟波動也具有積極意義。

在信息不對稱程度較高的金融市場上，信息成本對沖擊的放大作用更加明顯。大量研究顯示，當經(jīng)濟景氣走弱時，金融市場上的信用風險將呈上升趨勢。而且，根據(jù)Merton模型（Merton，1974；Vasicek，2002），投資者持有公司債券相當于向公司所有者售出一個看跌期權(quán)（Put），當公司價值下降到某個與債務水平相關(guān)的門檻值以下時，公司所有者將違約。因此，當經(jīng)濟景氣走低時，公司價值下降會造成信用風險趨勢性上升。Mishkin（1990）指出，當金融市場出現(xiàn)恐慌時，中介機構(gòu)成本上升，投資水平下降，經(jīng)濟活動進一步萎縮。

為降低信息成本對經(jīng)濟運行的摩擦作用，價格體系，特別是金融市場價格體系，對信息的傳遞作用受到了理論界的重視。2002年，美國開發(fā)出了宏觀經(jīng)濟衍生品（Macroeconomic Derivatives），對重要宏觀變量的未來預測值進行交易。Gurkaynak和Wolfers（2006）根據(jù)2002年到2005年的數(shù)據(jù)分析了宏觀經(jīng)濟衍生品的運行情況。他們認為，根據(jù)衍生品價格預測未來宏觀經(jīng)濟變量走勢所獲得的結(jié)果，與采用問卷調(diào)查方式所得結(jié)果基本一致，但前者準確度更高。Ohl（2014）進一步指出，私人信息可以通過均衡價格體系進行傳遞，這可以降低信息獲取的成本，使經(jīng)濟波動更加平緩。

由以上理論研究可知，在當前信用風險概率上升的背景下，通過發(fā)展金融衍生品實現(xiàn)風險信息的有效發(fā)掘和傳遞，是維護我國宏觀經(jīng)濟和金融市場穩(wěn)健運行的重要途徑。

既有風險防范體系面臨新的挑戰(zhàn)

近年來，我國債券市場已經(jīng)建立了較為健全的風險防范體系。特別是銀行間債券市場已構(gòu)建了以自律管理為基礎(chǔ)的風險管理框架，不僅對非金融企業(yè)債務融資工具的發(fā)行信息披露制定了具體規(guī)定，而且通過信用評級追蹤和后續(xù)管理，不斷規(guī)范發(fā)行人信息的持續(xù)披露。

然而，在經(jīng)濟增速換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期的疊加階段，信用事件的分散爆發(fā)使收集風險信息的成本急劇上升，這使既有風險防范體系面臨新的挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)在三個方面：

（一）部分產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣下行，易造成信用事件多發(fā)

近期的“11超日債”、“誠至金開1號”和“吉信松花江77號”等信用事件均發(fā)生在景氣下行且杠桿率普遍偏高的行業(yè)。這些行業(yè)中的部分企業(yè)由于經(jīng)營現(xiàn)金流減少、難以覆蓋債務本息支出，因而信用風險明顯增加。在此背景下，既有風險防范體系的集中監(jiān)管主體和自律管理主體由于資源有限，將難以覆蓋整個市場上存在隱患的融資主體。

（二）企業(yè)資金周轉(zhuǎn)空間系統(tǒng)性減小

受多種因素影響，近期債券市場資金面整體偏緊，債券收益率處于高位。此外，近兩年地方政府債務和信托產(chǎn)品均處于償還高峰期，市場上資金周轉(zhuǎn)需求強烈，企業(yè)以再融資償還債務的壓力明顯放大。因此，陷入償債困難的融資主體，已經(jīng)越來越難以通過再融資騰挪空間。在此情況下，需重點監(jiān)控的行業(yè)或企業(yè)可能在短期內(nèi)快速增加，超出既有風險防范體系可重點管理的半徑

（三）信用風險的隱蔽性提高，發(fā)掘信息的成本上升

現(xiàn)階段，我國某些非標產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計存在結(jié)構(gòu)復雜、委托鏈長、透明度低等缺陷。一些銀行將理財資金外包給非銀行機構(gòu)管理，其究竟屬于銀行代銷產(chǎn)品，還是通道業(yè)務，本身就存在比較大的爭議。這使商業(yè)銀行的風險敞口存在模糊性，容易引發(fā)市場憂慮。另外，由于資金周轉(zhuǎn)的難度增加，陷入支付困難的企業(yè)也有可能去掩蓋其困境。在11超日債事件中，超日公司2012年三季報仍顯示公司營業(yè)收入同比增長11.3%、凈利潤同比增長39.13%。但一個月后公司即宣告停牌。而且在該信用事件爆發(fā)前，融資主體還存在隱瞞債務的傾向。這些因素都會推高發(fā)掘風險信息的成本，使信息成本超出集中管理主體所能承擔的范圍。

由于與風險相關(guān)的信息成本顯著上升，債券市場急需市場化的激勵機制，促使大量交易者去充分發(fā)掘私人信息，并使擁有私人信息的交易者通過揭示風險獲利，應鼓勵將私人信息變成公開信息，從而分擔集中管理主體發(fā)掘信息的成本。

IRS的交易結(jié)構(gòu)及功能特點

（一）IRS的基本交易結(jié)構(gòu)

利率互換也稱利率掉期，是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的名義本金交換利息額的金融合約。本幣利率互換交易1一般分為“固定對浮動利率互換”和“浮動對浮動利率互換”。

在固定對浮動利率互換中，交易一方（固定支付方）在合約期間，同意付給另一方按固定利率（協(xié)議利率）計算的現(xiàn)金流，交易另一方（浮動支付方）則同意回付按某個浮動參考利率計算的現(xiàn)金流。比如，固定支付方按固定利率計算利息，定期支付給浮動支付方。浮動支付方按Shibor利率加減一定利差計算利息，定期支付給固定支付方，交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 固定對浮動的利率互換

在浮動對浮動利率互換中，交易雙方分別按照不同的參考利率計算現(xiàn)金流，相互進行支付。比如，交易一方按回購定盤利率為參考利率計算利息，交易另一方按Shibor利率加減一定利差計算利息，雙方定期相互支付，交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 浮動對浮動的利率互換

（二）IRS的三大功能

1.降低融資成本功能

出于各種原因，交易者在不同債務融資形式中的融資利率不同，存在著相對的比較優(yōu)勢，利率互換可以使這種比較優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。因此，當交易雙方都需要借入相當于互換本金的債務時，可以通過互換交易使總的負債成本降低。

如X企業(yè)可以按3%的固定利率借入資金，也可以按Shibor加1%的浮動利率借入資金；Y企業(yè)可以按4%的固定利率借入資金，也可以按Shibor加3%的浮動利率借入資金。那么Y在借入固定利率債務方面存在比較優(yōu)勢。如果雙方進行一筆利率互換交易，由X借入浮動利率債務，而Y借入固定利率債務，則雙方的總負債成本就能夠下降。

2.資產(chǎn)負債管理功能

利率互換本質(zhì)上是風險敞口的互換。由于利率互換可以實現(xiàn)固定利率債務敞口與浮動利率債務敞口的交換，因而可以成為交易者改變負債敞口以匹配資產(chǎn)的有效工具。

3.風險定價和風險管理功能

IRS可以讓對風險判斷更準確的一方通過交易獲利。如在固定對浮動的利率互換中，固定支付方認為其持有的某固息債券的收益率可能上升，形成損失。那么，他可以選擇一個浮動支付對手簽署互換協(xié)議，協(xié)議本金與債券本金等值，協(xié)議利率等于債券利率。這樣他可以將自己持有債券的風險敞口轉(zhuǎn)移給浮動支付方，自己則承擔參考利率波動的風險。如果其預測正確，則可在交易中獲利。在浮動對浮動的利率互換交易中，交易雙方基于各自的預測交換不同參考利率波動的風險，判斷更準確的一方可以從交易中獲利。

IRS在信用債市場的創(chuàng)新性應用探討

利率互換交易賦予交易者通過交換風險敞口獲利的機會，也就為交易者提供了通過發(fā)掘風險信息獲利的機會。而理想的風險管理工具正是通過提供激勵機制，促使風險信息被充分發(fā)掘，以保證風險的準確定價。在準確定價風險的前提下，一旦信用事件發(fā)生，市場化機制將保證損失在各參與主體之間公平且有效的分配。因此，成熟的IRS在防范債券市場風險方面可以對既有的風險防范體系形成有效補充。

（一）IRS在信用風險管理上的創(chuàng)新性應用

根據(jù)《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》（2009年版）的定義，IRS中浮動金額的參考利率指交易雙方約定的在利率確定日用以確定浮動利率水平的利率指標，包括但不限于人民幣一年定存利率（TD）、Shibor、回購定盤利率。

目前市場上常見的IRS交易多是以上述三種利率作為浮動參考利率的，尚沒有出現(xiàn)將債券到期收益率作為浮動利率指標2的情況，但如果創(chuàng)新性地將債券的到期收益率作為浮動金額的參考利率，則可以在一定程度上管理信用風險。

對于信用債券而言，其收益率波動既是市場風險的一種體現(xiàn)，也在很大程度上反映了信用風險的信息。因此，將IRS創(chuàng)新性地應用于信用債市場，既可以發(fā)掘市場風險信息，又可以同時發(fā)掘市場風險背后的信用風險信息。下面的例子是筆者設(shè)計的一種應用于信用債的IRS交易結(jié)構(gòu)。

假定交易者A持有某只特定評級的信用債，如果A預期未來一段時間該債券收益率將上升，那么為防止相應的損失，或利用收益率變動獲利，A可以尋找對收益率持不同預期的交易者B進行互換交易。此互換交易中A直接將所持債券的利息轉(zhuǎn)移給B，并換取B的浮動支付，其交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

圖3 IRS在信用債市場的創(chuàng)新應用

若A、B雙方對于債券信用風險溢價的變動趨勢存在分歧，則IRS協(xié)議可規(guī)定B按照該信用等級同期限債券收益率，或者該債券本身的收益率，加減雙方協(xié)定的利差，向A支付利息。交換中的固定利率可設(shè)為債券利率，以全部轉(zhuǎn)移交易者A持有某只債券的利率風險敞口。通過這個交易，A可以按市場化定價將債券收益率波動所造成的風險敞口轉(zhuǎn)移給B。

例如，當IRS交易開始時，某債券的價格等于其面值。IRS協(xié)議可規(guī)定，在每個支付時點，A按票面利率向B支付債券利息，而B按債券的到期收益率向A支付利息。由于開始時債券市價等于面值，所以當IRS交易開始時，債券票面利率與收益率相等。在隨后的協(xié)議期限內(nèi)，若債券信用風險提高，收益率相應上升，B需要向A支付高于債券利息的金額，A從交易中獲利，也恰好覆蓋其所承擔的風險；反之，若債券信用風險降低，收益率相應下行，B向A支付低于債券利息的金額，B從交易中獲利，但A所獲得的支付也與其承擔的風險相適應。

本文所提出的創(chuàng)新型IRS交易模式為交易雙方提供了一種激勵，促使他們充分發(fā)掘關(guān)于某類債券或債券市場整體的信用風險的信息。如果該產(chǎn)品被充分應用于信用債市場，其定價將成為反映信用風險的有效指標。信用債市場的風險是由整個市場上融資主體的信用風險所共同決定的。因此，IRS的這種創(chuàng)新廣泛應用有助于進一步推動信用風險的市場化定價和市場化管理。

需要指出的是，債券投資者可以通過創(chuàng)新運用IRS來對沖由信用風險引起的收益率波動，但如果債券投資者預期債券違約概率很大，最好還是應用信用風險緩釋工具（CRM）一類的信用衍生品來進行更充分地對沖。利率衍生品終究不可能完全替代信用衍生產(chǎn)品。

（二）IRS與信用違約互換（CDS）交易的差異

在這個IRS交易中，A轉(zhuǎn)出的仍然是市場風險敞口，而非信用風險敞口，但是對于信用債而言，市場風險與信用風險緊密相關(guān)，交易市場風險敞口同樣可以起到管理信用風險的作用。表面上看，IRS的這種創(chuàng)新應用與CDS有類似功能，但兩者仍然存在著根本性的差異。這可以通過對比IRS與CDS的交易結(jié)構(gòu)得到很好的說明。如果A與B開展的是直接轉(zhuǎn)讓信用風險敞口的CDS交易，則交易結(jié)構(gòu)如圖4所示。這與本文提出的IRS交易存在三點顯著的不同：

圖4 CDS交易結(jié)構(gòu)

第一，在CDS交易中，A向B支付的是一筆浮動費用。這筆浮動費用與債券發(fā)行者的信用風險溢價是直接相關(guān)的。而在IRS交易中，A向B支付的是固定的債券利息。

第二，在CDS交易中，若債券的發(fā)行主體不發(fā)生信用事件，B對A則無支付義務，只有當信用事件發(fā)生時，B才有義務補償A在信用事件中所受到的損失。而IRS交易中雙方始終要進行相互的利息支付。

第三，CDS交易更容易被操縱。比如交易者B可以人為地壓低債券價格，制造債券發(fā)行者信用風險溢價上升的假象，使A在CDS交易中多支付費用。在現(xiàn)實的CDS交易中，這種操作手法并不鮮見。而在IRS交易中，如果雙方約定以Shibor或同評級債券的收益率作為浮動參考利率，那么B意欲操縱交易就必須影響整體的資金價格，或影響多種債券的價格，這對于單一交易者而言是無法做到的。即使雙方約定參考該債券本身的收益率，那么B也只能通過炒高債券價格來減少其在IRS中對A的支付。這雖然會造成A在IRS交易中的損失，但A的現(xiàn)券頭寸卻會因此獲利。A甚至可以賣出所持有債券，并購入相同評級但市價更低的債券，由此產(chǎn)生的資本利得可以彌補其在IRS交易中的損失。

（三）創(chuàng)新應用IRS相對于其他市場化風險管理工具的優(yōu)勢

除了與CDS的顯著差異以外，本文所設(shè)計的IRS交易相對于其他市場化信用風險管理工具，也具有一些獨特的優(yōu)勢，這增加了其在風險管理中的實用價值。

1.相比信用風險緩釋工具，IRS的參與主體更加廣泛

自2005年人民銀行提出發(fā)展人民幣IRS、2006年試點推出以來，人民幣IRS市場發(fā)展非常迅速。截至2013年底，已有108家交易商通過簽署交易主協(xié)議，并向交易商協(xié)會備案內(nèi)部操作規(guī)程和風險管理制度，成為IRS市場的參與者。相較于信用風險緩釋工具等風險管理工具，IRS擁有更為廣泛的參與者基礎(chǔ)，可以為更多市場成員提供風險管理手段。

2.相比國債期貨，IRS涉及的標的券種更加廣泛

盡管國債期貨也可以為投資者提供套期保值功能，但其應用范圍僅限于國債交易。而IRS只要求交易雙方約定名義本金，卻不限定是何種債券的本金。理論上講，任何債務的利率風險均可使用IRS工具進行管理。另外，IRS的參考利率選擇也更為靈活，可以是Shibor、定存利率、回購利率及其他利率。

3.相比其他產(chǎn)品，IRS市場更具深度和廣度，市場基礎(chǔ)設(shè)施更加完備

就市場深度和廣度而言，IRS是交易規(guī)模最大、最活躍的人民幣利率衍生產(chǎn)品。2013年共發(fā)生2.4萬筆人民幣IRS交易，名義本金達到2.7萬億元。同時，IRS市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也日益完善。IRS市場已于2012年實現(xiàn)了交易確認和沖銷業(yè)務的電子化，2014年又推出了集中清算業(yè)務，這些都為IRS交易活躍度的進一步提高創(chuàng)造了有利條件。

注：

1.本幣利率互換交易是交易雙方互換等額的按本幣計價的名義本金，并據(jù)此計算利息互換額的利率互換交易。不同幣種的本金之間也可以進行利率互換交易，這種交易一般涉及本金的交換，也被稱為貨幣互換。

2.在國外成熟債券市場上，由于信用衍生品發(fā)展已較為充分，并不需要IRS發(fā)揮信用風險管理的功能。而在國內(nèi)債券市場上，將衍生品應用于信用風險管理尚未引起充分重視。

作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會信息研究部

責任編輯：廖雯雯 劉穎